Issuu on Google+

Концерн «Калина» Анализ инвестиционной привлекательности

RUSH HOUR

2011


Приобретение концерна «Калина» позволит расширить присутствие Unilever на привлекательном и быстрорастущем рынке – Home Personal Care ( HPC) В ближайшее время ожидается быстрый рост российского рынка HPC… Млрд. руб.

…поэтому Unilever необходимо расширить свое присутствие на рынке

+100% 14%

Замедление вызванное кризисом

147 2005

P&G Beiersdorf

2009

2010

Калина

30%

20% 2008

L'Oreal

10%

312

279

Henkel

14%

585 279

6% 6%

Unilever Другие

2015F

Источник: McKinsey Market Report, 2011

Источник: Данные кейса

Покупка компании позволит Unilever расширить каналы продаж и портфель продуктов Доли лидирующих компаний в различных сегментах российского рынка НРС, % 30% 21% 17%12% 11%

28% 27%

P&G

8%

Калина

L'Oreal

Beiersdorf

7% 7% 5%

Невская…

L'Oreal

Калина

Калина

Unilever

Henkel

P&G

Beiersdorf

Unilever

Traditional Modern

6%

Невская…

14%

0-30

Modern – Сетевые магазины, супермаркеты, гипермаркеты Traditional – Отдельные несетевые магазины

RUSH HOUR

20% 15% 14%

Palmolive

Modern

30+

Palmolive

Основные каналы продаж

0-30

Beiersdorf

Возрастная категория потребителей

14% 13%

Unilever

Unilever

Концерн Другие "Калина"

Colgate

38%

Объем рынка, млрд. руб. Дезодоранты

Гели для душа

Шампуни и кондиционеры

Уход за лицом

Уход за телом

Уход за полостью рта

14,6

9,4

37,8

17,8

18,6

9,3

1


Согласно нашей оценке, справедливая стоимость концерна «Калина» - 620700$ млн. 

Основные методики оценки

 

DCF Сравнимые компании Сравнимые транзакции

Прогноз роста выручки (5% ежегодно к 2017 г.) основан на консенсус прогнозе аналитиков и менеджмента компании Издержки и чистая прибыль рассчитывались из операционной модели (см. приложение)

$ млн. 5% 317

9% 370 4%

17

14

2008

2009

384 35

10%

11%

11%

11%

11%

454

498

527

554

434 45

48

53

57

60

2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F

Выручка Чистая прибыль Рентабельность Источник: Анализ команды, RenCap, VTB Capital, Unilever

Коридор оценивания определяется на основе трех методов Методология DCF: WACC 10,3% Оценка по сравнимым компаниям: 2010 EV/EBITDA

2010 EV/Sales

2011F EV/EBITDA 2011F EV/Sales Оценка по сравнимым сделкам: TTM EV/EBITDA

$ млн.

TTM EV/Sales 200 300 400 500 600 Минимум - 25% 25% - Медиана

RUSH HOUR

700 800 Медиана - 75%

900 1 000 1 100 75% - Максимум

Источник: Анализ команды

2


Именно сейчас покупка концерна «Калина» наиболее выгодна для Unilever, т.к. в данный момент компания недооценена, и ожидается рост ее котировок Акции компании показывают лучшую динамику, чем в среднем по отрасли… Относительная динамика акций концерна «Калина» и индекса ММВБ Consumer Goods, $

26.09.2011 60,0

Слухи о покупке компании

… но текущая капитализация все равно меньше, чем ее справедливая стоимость 

Текущая рыночная капитализация

439$ млн.

$ млн. 121

7.08.2008

660

15,9 4337,7

3325,7 12.2009

6.2010 Калина (KLNA)

Рыночная капитализация концерна «Калина» со временем будет только расти

RUSH HOUR

12.2010 6.2011 ММВБ Consumer Goods Источник: Finam

Драйверы стоимости акции

 

Конъюнктура рынка товаров HPC Операционные и финансовые показатели компании Интерес к активу и слухи о покупке

439

Рыночная капитализация

Справедливая стоимость Источник: Анализ команды

Рынок продолжает процесс выхода из кризиса, что оказывает положительное влияние на котировки акций, сейчас многие компании (в т.ч. и «Калина») недооценены. Рекомендация: ПОКУПАТЬ

3


Приобретение Калины создаст синергии объединенной компании в объеме порядка 63$ млн. Потенциальные синергии увеличивают как выручку, так и уменьшают различные расходы Выручка

Себестоимость

Операционные издержки

Улучшение дистрибуционной платформы

Повышение эффективности производства

Скидки при закупке сырья

Оптимизация Логистики

Расширение маркетинговых площадей

Рост числа патентов

Технологическая база Unilever

Административные расходы

+ 43$ млн.

+ 4$ млн.

+ 16$ млн.

63$ млн. В результате сделки рост годовой выручки достигнет 7% Прогноз роста выручки объединенной компании в 2011 г. (по сравнению с 2010 г.) 1%

0,2%

7,2%

6%

Unilever

RUSH HOUR

Kalina

Синергии

Итоговый прирост выручки объединенной компании Источник: Анализ команды

4


Данная сделка решит для Unilever ряд важных задач и позволит выйти на новые рынки

Покупка концерна «Калина»

  

Стратегические преимущества

 Оценка компании

 Синергии при слиянии

Охват новой аудитории Покрытие традиционных каналов продаж Лидерство в сегментах товаров по уходу за кожей и полостью рта Второе место на рынке, обогнав P&G и L`Oreal

Справедливая стоимость Калины лежит в диапазоне 620-700$ млн. Концерн недооценен, что делает его привлекательным объектом для поглощения

Слияние с концерном Калина позволит добиться синергий по выручке, себестоимости и операционным издержкам в общем объеме 63$ млн.

Необходимо принять во внимания риски и предпринять меры по их минимизации Потенциальные риски сделки Запрет ФАС

Конкуренция

Минимизация рисков  

Контроль

Валютный риск

Для снижения риска конфликтов акционеров, мы рекомендуем полную консолидацию акций концерна Рынок ожидает укрепление рубля, мы рекомендуем организовать сделку в иностранной валюте Источник: Renaissance Capital Research, JPMorgan Research

RUSH HOUR

5


Команда Rush Hour Департамент корпоративных финансов

RUSH HOUR

Артем Акулов

Полина Кучерова

akulov91@gmail.сom

polinak93@gmail.com

 Студент бакалавриата МГТУ им. Н.Э. Баумана, автоматизированные системы управления  Стажер в отделе «Корпоративное управление и устойчивое развитие» КПМГ  Имеет сертификаты от HarvardBusineesMentor

 Студентка бакалавриата НИУ «МИЭТ», менеджмент  Год училась в Амстердаме, курсы стратегии развития городов  Занималась стратегическим и операционным планированием в ОЭЗ «Зеленоград»

Тимофей Губатенко

Александр Долгополов

gubatenko@gmail.com

aldolgopolov@yandex.ru

 Студент 5 курса факультета Глобальных процессов МГУ им. М.В.Ломоносова  Учился в Trinity College Dublin  Работал во французской фармацевтической корпорации  Победитель M&A кейс турнира Инвестиционнобанковского клуба МГУ

 Студент 3 курса МеханикоМатематического факультета МГУ им. М.В.Ломоносова  Стажер в фонде прямых инвестиций “ПромСвязьКапитал”  Организатор Кейс Клуба МГУ  Полуфиналист Microsoft Case Competition

6


Концерн «Калина» Приложения

RUSH HOUR

2012


Оценка методом дисконтированных денежных потоков (DCF) Прогноз свободных денежных потоков 2010 Выручка EBITDA EBIT*(1-налог) Ставка налога на прибыль Расходы по процентам Амортизация Капитальные вложения Изменение оборотного капитала Свободные денежные потоки (FCF) Приведенное значение денежных потоков Стандартный период дисконтирования: Дисконтирование по середине года: Темпы роста свободных денежных потоков:

2011F

2012F

2013F

2014F

Terminal Value

Оценка TV по модели Гордона

Оценка TV по мультипликатору

Ставка дисконтирования

Ставка дисконтирования

10,3%

Мультипликатор EBITDA

8,0x

10,3%

434,5 82,3 51,6 26% 8,5 12,6 15,4 9,2

454,5 86,1 54,0 26% 8,5 13,1 16,1 3,7

497,6 94,3 59,3 26% 8,5 14,1 17,6 7,9

526,7 99,8 62,9 26% 8,5 14,8 18,6 5,3

553,6 104,9 66,2 26% 8,5 15,4 19,6 4,9

67,5 26% 8,7 20,0 20,0 5,0

Темпы роста Terminal Value Приведенное Terminal Value Сумма приведенных ДП Enterprise Value

577,4 204,2 781,6

Приведенное Terminal Value Сумма приведенных ДП Enterprise Value

581,5 204,2 785,8

39,7 39,2

47,4 44,0

47,9 40,4

53,7 41,1

57,1 39,6

68,9 47,8

Terminal Value % EV

73,9%

Terminal Value % EV

74,0%

1,000 0,125

2,000 0,750

3,000 1,750

4,000 2,750

5,000 3,750

Enterprise Value Поправка Balance Sheet Equity Value

781,6 -70,4 711,3

Enterprise Value Поправка Balance Sheet Equity Value

785,8 -70,4 715,4

19%

1,2%

12,1%

6,3%

Цена за акцию

2,0% 833,1

97,2

Terminal Value

Цена за акцию

839,1

97,8

Источник: Анализ команды

RUSH HOUR

7


Оценка по сравнимым компаниям Кол-во Акций

Equity Value

Кэш

Долг

Enterprise Value

Аптеки 36.6 Протек Верофарм Sally Beauty Holdings, Inc

1,90 0,90 27,00 16,60

102 105 471 222 11 519 186 310

194 424 311 3 093

0,21 0,27 0,04 63,48

215,12 0,00 26,28 1 559,00

409 424 337 4 588

671 328 178 2 916

781 345 212 3 269

57 72 53 492

80 76 66 507

-0,30 0,07 3,47 0,77

0,05 0,07 4,17 1,15

16,4% 5,2% 19,1% 12,1%

8,5% 22,0% 29,8% 16,9%

10,2% 22,0% 31,1% 15,5%

Максимум 75% Медиана 25% Минимум

27,00 19,20 9,25 1,65 0,90

3 093 1 091 368 282 194

63,48 16,07 0,24 0,16 0,04

1 559,00 551,09 120,70 19,71 0,00

4 588 1 465 416 391 337

2 916 1 232 500 291 178

3 269 1 403 563 312 212

492 177 65 56 53

507 187 78 74 66

3,47 1,44 0,42 -0,03 -0,30

4,17 1,90 0,61 0,07 0,05

19,1% 17,1% 14,2% 10,4% 5,2%

29,8% 23,9% 19,4% 14,8% 8,5%

31,1% 24,3% 18,8% 14,2% 10,2%

EV/EBITDA 2010 2011F

2010

2011F

Компания

Компания

Выручка 2010 2011F

Прогноз Прибыльность по EBITDA Прибыль на акцию Роста EBITDA 2010 2011F 2010 2011F Выручки 2010 2011F

Цена Акции

EV/Выручка 2010 2011F

P/E

Аптеки 36.6 Протек Верофарм Sally Beauty Holdings, Inc

0,6 x 1,3 x 1,9 x 1,6 x

0,5 x 1,2 x 1,6 x 1,4 x

7,2 x 5,9 x 6,4 x 9,3 x

5,1 x 5,6 x 5,1 x 9,0 x

n/a 13,7 x 7,8 x 21,6 x

38,8 x 12,1 x 6,5 x 14,5 x

Максимум 75% Медиана 25% Минимум

1,9 x 1,7 x 1,4 x 1,1 x 0,6 x

1,6 x 1,5 x 1,3 x 1,1 x 0,5 x

9,3 x 7,7 x 6,8 x 6,2 x 5,9 x

9,0 x 6,4 x 5,3 x 5,1 x 5,1 x

21,6 x 17,7 x 13,7 x 10,7 x 7,8 x

38,8 x 20,6 x 13,3 x 10,7 x 6,5 x

Источник: Capital IQ, Анализ команды

RUSH HOUR

8


Оценка по сравнимым транзакциям Покупатель

Компания-Цель

L'Oreal SA Alkos Cosmetiques SA Hanworth Laboratories Ltd Unilever PLC

YSL Beaute SAS Financiere Beaute SA Surefil Beauty Products Ltd Alberto-Culver Co

Максимум 75% Медиана 25% Минимум

Специализация Компании-Цели Consumer Products and Services

Дата

Equity Value

Enterprise Value

23.01.2008 14.04.2008 16.04.2008 27.09.2010

n/a 11,8 3,0 3 842,4

n/a 11,5 2,3 3 728,3

TTM TTM EV/Выручка EV/EBITDA 2,8x 4,5x 3,5x 2,5x

n/a 14,4x 14,8x 16,6x

4,5x 3,75x 3,15x 2,725x 2,5x

4,5x 15,7x 14,8x 14,6x 14,4x

Источник: Capital IQ, Анализ команды

RUSH HOUR

9


Отчет о прибылях и убытках 2008

2009

2010

2011F

2012F

2013F

2014F

2015F

Выручка Себестоимость Валовая прибыль

316,9 160,4 156,5

370,5 202,5 168,0

384,4 179,7 204,7

434,5 203,1 231,3

454,5 212,5 242,0

497,6 232,7 265,0

526,7 246,3 280,5

553,6 258,8 294,8

Операционные расходы Расходы на R&D Комм. и адм. расходы Общие операционные расходы

12,0 101,4 113,4

15,2 105,8 121,0

16,5 115,3 131,9

18,7 130,3 149,0

19,5 136,3 155,9

21,4 149,3 170,7

22,6 158,0 180,7

23,8 166,1 189,9

Амортизация ОС Амортизация НМА Компенсация акциями персоналу

9,2 2,0 0,0

8,1 2,0 0,0

9,1 2,0 0,0

10,3 2,3 0,0

10,8 2,3 0,0

11,8 2,3 0,0

12,5 2,3 0,0

13,1 2,3 0,0

Операционная прибыль Доходы по процентам Расходы по процентам Прочие доходы и расходы Прибыль до налога Налог на прибыль

32,0 1,1 -10,3 -1,6 21,1 4,5

36,9 2,8 -15,1 -1,9 22,7 8,7

61,7 0,1 -13,5 -1,9 46,4 11,0

69,7 0,0 -8,5 0,0 61,2 15,9

73,0 0,1 -8,5 0,0 64,6 16,8

80,2 0,1 -8,5 0,0 71,8 18,7

85,0 0,2 -8,5 0,0 76,7 19,9

89,5 0,2 -8,5 0,0 81,1 21,1

Чистая прибыль

16,6

14,0

35,4

45,3

47,8

53,1

56,7

60,0

1,7 9 543,6

1,6 8 885,6

4,8 7 316,7

6,2 7 316,7

6,5 7 316,7

7,3 7 316,7

7,8 7 316,7

8,2 7 316,7

32,0 43,1

36,9 47,0

61,7 72,8

69,7 82,3

73,0 86,1

80,2 94,3

85,0 99,8

89,5 104,9

Прибыль на акцию Количество акций в обращении EBIT EBITDA

Источник: Capital IQ, Анализ команды

Примечание: Здесь и далее цены приведены в млн. долл., кроме прибыли на акцию (долл.) и кол-ва акций (тыс. шт.)

RUSH HOUR

10


Баланс 2009 Активы Текущие активы Денежные средства Краткосрочные финансовые вложения Дебиторская задолженность Запасы Отложенные налоговые активы Прочие текущие активы Общие текущие активы Долгосрочные активы Долгосрочные финансовые вложения Основные средства Гудвилл Прочие нематериальные активы Прочие долгосрочные активы Всего активы Обязательства и акционерный капитал Текущие обязательства Кредиторская задолженность Начисленные расходы Отложенная прибыль Общие текущие обязательства Долгосрочные обязательства Отложенная прибыль Долгосрочные финансовые вложения Прочие долгосрочные обязательства Всего обязательств Акционерный капитал Уставной капитал Дополнительный уставной капитал Казначейские акции Нераспределенная прибыль Прочий накопленный совокупный доход Общий акционерный капитал Всего обязательства и акционерный капитал

2010

2011F

2012F

2013F

2014F

2015F

6,0 0,0 69,6 58,3 4,8 21,5 160,1

19,3 0,0 75,1 38,8 7,6 83,4 224,2

55,8 0,0 84,9 43,9 7,6 83,4 275,6

94,0 0,0 88,8 45,9 7,6 83,4 319,7

136,5 0,0 97,2 50,3 7,6 83,4 375,0

181,6 0,0 102,9 53,2 7,6 83,4 428,7

229,2 0,0 108,2 55,9 7,6 83,4 484,3

0,6 56,8 13,3 20,6 14,4 265,9

-2,4 61,4 13,3 20,6 0,0 317,2

-2,4 66,5 13,3 18,3 0,0 371,3

-2,4 71,8 13,3 16,0 0,0 418,4

-2,4 77,6 13,3 13,7 0,0 477,2

-2,4 83,7 13,3 11,4 0,0 534,8

-2,4 90,1 13,3 9,1 0,0 594,5

60,2 86,6 0,0 146,8

43,5 73,4 0,0 117,0

49,2 83,0 0,0 132,2

51,5 86,8 0,0 138,3

56,4 95,1 0,0 151,4

59,7 100,6 0,0 160,3

62,7 105,7 0,0 168,5

0,0 18,0 13,2 178,1

0,0 89,7 3,5 210,1

0,0 89,7 3,5 225,4

0,0 89,7 3,5 231,5

0,0 89,7 3,5 244,6

0,0 89,7 3,5 253,5

0,0 89,7 3,5 261,6

39,2 0,0 0,0 67,4 -18,5 88,0 266,1

39,2 0,0 -21,6 107,8 -18,5 106,9 317,0

39,2 0,0 -21,6 146,7 -18,5 145,8 371,2

39,2 0,0 -21,6 187,8 -18,5 186,8 418,3

39,2 0,0 -21,6 233,4 -18,5 232,4 477,0

39,2 0,0 -21,6 282,1 -18,5 281,2 534,6

39,2 0,0 -21,6 333,7 -18,5 332,7 594,4

Источник: Capital IQ, Анализ команды

RUSH HOUR

11


Отчет о Движении Денежных Потоков 2008

2009

2010

2011F

2012F

2013F

2014F

2015F

Операционная деятельность Чистая прибыль Амортизация ОС Амортизация НМА Компенсация акциями персоналу Отложенные расходы по налогам Списание ОС Изменение оборотного капитала Дебиторская задолженность Запасы Прочие текущие активы Прочие активы Кредиторская задолженность Отложенная прибыль Прочие обязательства Денежные потоки от ОД

16,6 9,2 0,0 0,0 0,8 0,6

14,0 8,1 0,0 0,0 0,3 0,8

35,4 9,1 0,0 0,0 -2,8 -0,1

45,3 10,3 2,3 0,0 0,0 0,0

47,8 10,8 2,3 0,0 0,0 0,0

53,1 11,8 2,3 0,0 0,0 0,0

56,7 12,5 2,3 0,0 0,0 0,0

60,0 13,1 2,3 0,0 0,0 0,0

-14,7 -8,7 0,0 0,0 10,8 0,0 3,1 17,7

-7,3 -7,2 0,0 -14,0 13,6 0,0 2,2 10,6

-5,6 19,5 -61,9 14,4 -16,6 0,0 -22,9 -31,5

-9,8 -5,1 0,0 0,0 5,7 0,0 9,6 58,3

-3,9 -2,0 0,0 0,0 2,3 0,0 3,8 61,0

-8,4 -4,4 0,0 0,0 4,9 0,0 8,3 67,6

-5,7 -2,9 0,0 0,0 3,3 0,0 5,6 71,8

-5,3 -2,7 0,0 0,0 3,0 0,0 5,1 75,7

Инвестиционная деятельность Покупка ценных бумаг Займы полученные Долгосрочные фин. вложения Капитальные инвестиции Покупка НМА Другое Денежные потоки от ИД

0,0 0,1 0,0 -12,3 1,6 -14,3 -24,9

0,4 0,0 0,0 -13,0 2,4 2,0 -8,1

0,0 0,0 0,0 -13,6 0,0 3,0 -10,6

0,0 0,0 0,0 -15,4 0,0 0,0 -15,4

0,0 0,0 0,0 -16,1 0,0 0,0 -16,1

0,0 0,0 0,0 -17,6 0,0 0,0 -17,6

0,0 0,0 0,0 -18,6 0,0 0,0 -18,6

0,0 0,0 0,0 -19,6 0,0 0,0 -19,6

Финансовая деятельность Изменение уставного капитала Выкуп акций Дивиденды Налоговые активы ФОТ Выпуск долгосрочный облигаций ДС использованные в качестве бонусов Денежные потоки от ФД

0,0 -12,3 -5,1 0,0 0,0 0,0 -17,4

1,0 -6,6 -1,0 0,0 2,0 0,0 -4,5

0,0 -21,6 -5,0 0,0 82,0 0,0 55,4

0,0 0,0 -6,4 0,0 0,0 0,0 -6,4

0,0 0,0 -6,7 0,0 0,0 0,0 -6,7

0,0 0,0 -7,5 0,0 0,0 0,0 -7,5

0,0 0,0 -8,0 0,0 0,0 0,0 -8,0

0,0 0,0 -8,5 0,0 0,0 0,0 -8,5

Изменение денежных средств Денежные средства на конец периода

-24,6 8,0

-2,0 6,0

13,3 19,3

36,5 55,8

38,2 94,0

42,4 136,5

45,1 181,6

47,6 229,2

Источник: Capital IQ, Анализ команды

RUSH HOUR

12


Эффект от слияния на ОПУ с учетом синергий Покупатель - финансовые показатели Покупатель Цена акции Скорректированые акции в обращении Скорректированная стоимость капитала Стоимость капитала Ставка по налогу

Unilever PLC 32,19 3 149 246 101 366 108 008 26%

Покупатель - ОПУ

Продавец Цена акции Скорректированые акции в обращении Скорректированная стоимость капитала Стоимость капитала Ставка по налогу

2010 58 719 30 584 28 135

2011F 62 456 32 531 29 926

Выручка Себестоимость Прибыль

Операционные расходы

19 343

20 575

Операционные расходы

Амортизация основных средств Амортизация нематериальных активов Выплаты акциями

1 317

1 401

87 0

Операционная прибыль Процентные доходы (расходы) Прибыль до налогов Налог на прибыль

Прибыль на акцию Скорректированное количество акций

OJSC Kalina 48,02 7 317 351 391 26%

Продавец - ОПУ

Выручка Себестоимость Прибыль

Чистая прибыль

Совокупный ОПУ

Продавец - финансовые показатели

Совокупная выручка Синергии выручки Себестоимость Синергии себестоимости Прибыль

2010 59 103 38 30 763 4 28 374

2011F 62 891 43 32 734 4 30 196

Операционные расходы Операционные синергии

19 475 13

20 724 15

1 326

1 411

0

0

89

90

6 0

6 0

Операционная прибыль Процентные доходы (расходы) Упущенный процентный доход Выплаченная процентная ставка по долгу Прибыль до налогов Налог на прибыль

7 491 -672 -14

7 979 711 -14

0 6 805 1 767

0 8 676 2 253

5 037

6 423

1,60

2,04

3 149 246

3 149 246

0,11 7,3%

0,02 1,1%

2010 384 180 205

2011F 434 203 231

132

149

9

10

88 0

Амортизация основных средств Амортизация нематериальных активов Выплаты акциями

2 0

2 0

7 387 -657 6 731 2 035

7 862 720 8 581 2 229

Операционная прибыль Процентные доходы (расходы) Прибыль до налогов Налог на прибыль

62 -15 46 11

70 -8 61 16

4 695,6

6 352,8

Чистая прибыль

35,4

45,3

Чистая прибыль

1,49

2,02

4,84

6,19

3 149 246

3 149 246

Прибыль на акцию Скорректированное количество акций

7 317

7 317

Прибыль на акцию Скорректированное количество акций

Амортизация основных средств Списание с амортизации основных средств Амортизация нематериальных активов Амортизация новых нематериальных активов Выплаты акциями

Синергии Выручка % Операционные расходы %

10% 10%

Себестоимость % в т.ч. Скидки поставщиков

10% 7%

Выгода на акцию В процентах

Источник: Анализ команды

RUSH HOUR

13


BD_CLR2013_Unilever_RushHour