Page 1

Анализ сделки приобретения Unilever концерна "Калина" Рекомендации для выработки переговорной позиции Unilever ноябрь 2011

Smart quarks

Борецкая Софья Боровкова Анна Лугачёв Евгений Новикова Алла

sofia.boretskaya@gmail.com annaborovkova.ne@gmail.com e.lugachev@gmail.com alla.novikova_91@mail.ru


Команда Smart quarks качество

логика

креатив

Борецкая Софья 29.01.1991 sofia.boretskaya@gmail.com +79267552587

Новикова Алла Лугачёв Евгений

Боровкова Анна

27.12.1990

14.02.1991

e.lugachev@gmail.com +79150636083

annaborovkova.ne@gmail.com +79636831752

03.08.1991 alla.novikova_91@mail.ru +79851990544

МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет

НИУ Высшая школа экономики, экономический факультет

МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет

МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет

магистратура 1 г.о.

магистратура 1 г.о.

магистратура 1 г.о.

магистратура 1 г.о.

Экономика предпринимательства

Банки и банковская деятельность

Мат. методы анализа экономики

Экономика предпринимательства

МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет,

МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет,

МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет,

МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет,

бакалавриат – диплом с отличием

бакалавриат – диплом с отличием

бакалавриат – диплом с отличием

бакалавриат

Полуфиналист конкурса инновационных проектов (ЭФ МГУ)

Полуфиналист Changellenge>>Cup Russia 2012

Полуфиналист конкурса инновационных проектов (ЭФ МГУ)

Полуфиналист MedXChallenge-2013

An-quark: ничего не упускает

Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

2


Структура и логика доклада

Резюме: следует форсировать переговоры о приобретении концерна "Калина", принимая во внимание диапазон стоимости 100% пакета акций от 16,042 до 56,74 млрд. руб. Ключевые выводы Приобретение концерна "Калина" – лучший шаг для укрепления позиций на перспективном российском косметическом рынке и достижения стратегических целей компании

Подход к анализу * Эффективность сделок M&A, факторы

- потенциал рынка

Соответствие сделки стратегическим целям

- сильная рыночная позиция компании "Калина" и её конкурентные преимущества

Тщательный выбор объекта

- возможность укрепления сильных сторон концерна и нивелирования его слабостей в рамках объединенного бизнеса

Не существует объективных причин для промедления в заключении сделки, более того, своевременное соглашение позволит максимизировать выгоду от приобретения в сложившихся условиях

Качественная оценка компании-цели и синергетического эффекта Эффективное проведение интеграции

- продолжающаяся консолидация в основных сегментах рынка - конкуренция за покупку такого сильного игрока, как Калина, в условиях того, что он ищет покупателя

* Ключевые моменты при анализе и оценке синергий

- благоприятная ситуация с точки зрения рынка M&A

Справедливая рыночная стоимость бизнеса "Калина" на декабрь 2011 г. по нашим оценкам составляет от 18,8 млрд. руб., справедливая стоимость 100% пакета акций – от 16 млрд. руб.

Источники синергий Размер выгоды от синергетического эффекта

- анализ методов оценки стоимости - применение метода дисконтированного свободного денежного потока на инвестированный капитал

Вероятность их достижения

- применение метода компании-аналога с учетом специфики деятельности компаний

Время получения выгод

Анализ рисков

Стоимость бизнеса с учетом потенциального синергетического эффекта, на основе анализа влияния рисков на реализацию синергий, составляет до 59,53 млрд. руб., 100% пакета акций – до 56,74 млрд. руб.

Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

3


Стоит ли приобретать "Калину"? >> вывод

Приобретение концерна "Калина" – лучший шаг для укрепления позиций на перспективном российском косметическом рынке и достижения стратегических целей компании 1. Укрепление на быстрорастущем рынке с большим потенциалом 14

7000

12

Российский рынок средств по уходу за собой является одним из наиболее привлекательных рынков развивающихся стран

6000

10

5000

8

2009

2010

2011

2012

2013

2014

4000 2007

Объем рынка средств по уходу за собой, млрд долл. (оценка)

рынок средств по уходу за кожей лица рынке средств по уходу за кожей тела и рук рынок средств по уходу за волосами рынок ополаскивателей для полости рта рынок зубных паст

2009

2010 п2011 п2012 п2013 п2014

расходы населения на непродовольственные товары

2. Приобретение лидирующих позиций в большинстве сегментов и диверсификация портфеля Unilever, "Калина", доля доля рынка рынка

2008

Доля объединенной компании, место на рынке

30.4%

<4.2%

30.4% (1)

35.6%

<3.6%

35.6% (1)

10.9%

12.3%

23.2% (1)

45.6%

<3.2%

45.6% (1)

7.7%

0.0%

7.7% (4)

Подробнее см. в Приложении: PESTEL

3. Приобретение сильных брендов, пользующихся лояльностью потребителей и имеющих устойчивую рыночную нишу Место среди брендов Стоимость бренда, на рынке ухода за млн. $ собой

Бренд

Место в топ-100 российских брендов

Сто рецептов красоты

75

1

68

92

2

44

Черный жемчуг

94

3

42

Чистая линия

79

4

38

Faberlic

Источник: Топ-100 российских брендов, Ru.Brand-2010

Три из четырех самых сильных и дорогих бренда на российском рынке товаров ухода за собой принадлежат "Калине"

Таким образом, приобретение "Калины" (учитывая, что аналогичных по характеристикам компаний на российском рынке в данный момент нет) отвечает стратегическим целям Unilever: рост на развивающихся рынках, развитие сегмента средств ухода за собой Подробнее см. в Приложении: анализ стратегий Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

4


Когда лучше приобретать "Калину"? >> вывод

Не существует объективных причин для промедления в заключении сделки, более того, своевременное соглашение позволит максимизировать выгоду от приобретения в сложившихся условиях С учетом привлекательности "Калины" как объекта поглощения, не следует медлить с предложением  Конкурентные преимущества "Калины" делают её наиболее привлекательным объектом на рынке M&A в секторе потребительских товаров  На рынке существует конкурирующий интерес к компании, и, учитывая стратегическую важность этого приобретения для Unilever, не следует медлить с переговорами

Российский рынок слияний и поглощений в настоящее время не перегрет, что может свидетельствовать об отсутствии завышения цен, таким образом, настоящий момент благоприятен для покупки

1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

+ Прогноз замедления совершения сделок на M&A в ближайшей перспективе

Российский рынок M&A

кол-во сделок

Основные интересующие Unilever сегменты российского косметического рынка находятся в стадии консолидации – укрепление конкурентной позиции в данный момент позволит занять стратегически выгодное положение

рынок средств по уходу за кожей лица рынке средств по уходу за кожей тела и рук рынок средств по уходу за волосами рынок ополаскивателей для полости рта рынок зубных паст

индекс ХоллаТайдмана

0.138

0.143

0.113

0.139

0.148

0.074

0.116

0.122

0.145

0.260 0.187

Changellenge >> Cup Russia 2013

0.263 0.192

0.239 0.179

Все показатели концентрации свидетельствуют о том, что сегменты не концентрированы, однако консолидация – тенденция рынка

Средний темп прироста доли рынка в основных сегментах за последние месяцы (2011 год)

средний темп прироста

простой индекс индекс Герфиндаляконцентрации Гиршмана

20.00 10.00

0.00

-10.00

Рыночная доля "Калины" в ключевых сегментах растет, в то время как доля Unilever – падает (осень 2011 г.)

-20.00

Hair care

H&B

Face care

Калина

23.57

13.19

5.63

Рынок

0.14

0.08

3.27

Unilever

-7.12

-19.50

0.00 Smart quarks

5


Какова справедливая стоимость компании (stand alone)? >> вывод

Справедливая рыночная стоимость бизнеса "Калина" на декабрь 2011 г. составляет от 18,8 млрд. руб., стоимость 100% пакета акций – от 16 млрд. руб. - основываясь на взвешенной оценке стоимости с помощью наиболее уместных методов

Затратн.

Рыночный

Доходный

Выбор методов оценки стоимости компании применимость для M&A и конкретного случая

метод

комментарий

Метод капитализации

Подразумевает постоянный темп роста доходов; доход за базовый период отражает долгосрочные перспективы бизнеса

Метод дисконтирования Метод компаниианалога

вес

стоимость компании

0

-

Позволяет учесть многие качественные факторы будущих денежных потоков и рисков

0,7

19, 059 млрд. руб.

Стоимость на основе оценки альтернативных инвестиций

0,3

18, 303 млрд. руб.

Метод сделок M&A

Расчет стоимости на основе сравнения с аналогичной сделкой в отрасли

Оценка чистой рыночной стоимости активов

Не отражает общую нематериальную стоимость, стоимость деловой репутации. Не учитывает возможные перспективы и прибыли предприятия

Нет аналогичных сделок (Россия, косметическая отрасль, 2010-2011 гг.)

0

-

0

-

18, 832 млрд. руб.

 прогноз показателей финансовой отчетности с учетом конкурентного положения компании, возможных рисков и перспектив развития рынка Подробнее см. в Приложении: оценка методом DCF

 оценка стоимости компании на основе сопоставления с компаниями-аналогами как на развитых, так и на развивающихся рынках

Анализ финансовых показателей

Калина

Средняя, Средняя, развитые развивающие Oriflame страны ся страны

Natura Sarantis Cosmeticos

EV/revenue

1.42

1.38

3.20

1.1

0.5

2.5

EV/EBITDA

7.57

8.63

14.00

8.6

5.6

10.7

"Калина" не демонстрирует высоких по сравнению с другими компаниями развивающихся (и развитых) рынков показателей (кроме того, в 2010-2011 сильно увеличилась долговая нагрузка), однако положение компании Unilever способно нивелировать неэффективность управления и связанные с этим риски. Эффективность инвестиций в "Калину" основана на потенциале создания стоимости, обеспеченном положением компании на рынке

Подробнее см. в Приложении: совместный SWOT-анализ Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

6


Какова справедливая стоимость компании (stand alone)? >> анализ

Методика выбора компаний-аналогов

отрасль

Продуктовый ряд и степень диверсификации

Оценка стоимости

масштаб

Финансовые показатели

Procter&Gamble Unilever L'Oreal Colgate-Palmolive Beiersdorf

база EBITDA Oriflame 16 389 180 Sarantis 10 672 024 Natura Cosmeticos 20 391 190 веса 0.7

Sales 12 839 847 5 836 294

средняя 16 608 365 9 804 935

29 181 470 0.4

25 946 421

Выбор весов: очищенный от себестоимости показатель в большей степени, чем валовая выручка, отражает величину финансового потока на инвестированный капитал

Avon Products

Shiseido Oriflame Fancl Sarantis Revlon

оценка по мультипликаторам 16 608 365 9 804 935 25 946 421

вес 0.3 0.3 0.4

итоговая стоимость 18 302 558

Elizabeth Arden Ales Group

Natura Cosmeticos

Вес 0,3 – компании развитых стран, Вес 0,4 – компании развивающихся. Т.к. более схожие макроэкономические условия, соответствующие страновые риски.

Hypermarcas Colgate-Palmolive India Подробнее см. в Приложении: выбор компаний-аналогов, расчет стоимости сравнительным (рыночным) методом Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

7


Какова инвестиционная стоимость "Калины" с учетом синергий? >> вывод

Стоимость бизнеса с учетом потенциального синергетического эффекта, на основе анализа влияния рисков на реализацию синергий, составляет до 59,53 млрд. руб., 100% пакета акций – до 56,74 млрд. руб. Анализ рисков: риски макросреды и интеграционные

Источники основных синергий

Политико-правовые риски

Финансовые риски

Организационные риски

Технико-технологические риски

Выделены на основе PEST-анализа (анализ макросреды), 5 сил Портера (анализа микро-окружения), слабых сторон и угроз компании

Рыночные риски

 Сочетание слабых сторон "Калины" с сильными сторонами Unilever (см. SWOT-анализ)  Эффект масштаба

 Рост переговорной силы  Возможности повышения операционной эффективности  Возможность использования технологических разработок Unilever для реализации рыночных возможностей "Калины"

Подробнее см. в Приложении: анализ рисков

Получение скидки от поставщиков сырья

Вероятностный анализ инвестиционной стоимости с учетом влияния рисков на реализацию синергий

Снижение затрат на логистику

Сценарий

Enterprise value

Equity value

Вер-ть

Получение скидки на медиауслуги

Взвешенное значение Enterprise value

Equity value

Экономия на аренде зданий Выгоды от использования технологических разработок

Пессимистический

54 083 525

51 293 993

0,35

18 929 234

17 952 898

Базовый

61 077 248

58 287 716

0,5

30 538 624

29 143 858

Оптимистический

67 065 867

64 276 335

0,15

10 059 880

9 641 450

Подробнее см. в Приложении: влияние рисков на синергии Changellenge >> Cup Russia 2013

мат. ожид.

59 527 738

Сокращение расходов на оплату труда

56 738 206

Доходы от повышения мотивации персонала Повышение прибыли от брендов "Калины" Smart quarks

8


Какова инвестиционная стоимость "Калины" с учетом синергий? >> анализ Основные синергии, план реализации, затраты на реализацию и максимально возможный эффект (безрисковый сценарий) 2 год и далее

Синергии Получение скидки от поставщиков сырья

-2

-8

+30

-1 +100

+150

+500

-10 +10

-5 +20

+50

+143

+143

+528

+16

-6

+17

+63

Изучение структуры персонала, расторжение договоров

-5

+14

+56

Расторжение договоров аренды, (или заключение новых)

-7

+27

+109

-1

-0,9 +20

+58

-10 +80

-10 +120

+1170

-0,7

Снижение затрат на логистику Получение скидки на медиауслуги

-3 +100

+143 -4

Сокращение расходов на оплату труда Экономия на аренде зданий

-3

Выгоды от использования технологических разработок Доходы от повышения мотивации персонала

-0,5

Повышение прибыли от брендов "Калины"

01.01.12

-0,5 -12

01.04

Необходимые действия  затраты

01.07

01.09 01.01.13

Ведение переговоров Выбор оптимальных путей, заключение договоров

Для максимальной реализации синергий необходимо грамотно провести интеграцию бизнеса, Для чего требуется тщательный анализ бизнеса, а также назначение ответственным за процессы интеграции человека, хорошо знакомого с ситуацией

Ведение переговоров

Дополнительные возможности

Изучение производства, внедрение технологических новинок Проведение информационной кампании, тренингов Проведение маркетинговых акций

Выгоды, полученные от повторного выпуска на рынок некоторых товаров, производимых сегодня под маркой "Калина", под одним из брендов компании Unilever

01.01.14

сумма доходов и затрат указана в млн. руб.

Оптимизация процесса управления запасами "Калины" и отношениями с дистрибьюторами на основе технических возможностей Unilevera

Снижение периода оборота: - запасов до 95 дней; - дебиторской задолженности до 35 дней; - кредиторской задолженности до 74 дней

снижение инвестиций в чистый оборотный капитал

Финансовая синергия

Снижение уровня риска "Калины" – повышение кредитного рейтинга с учетом кредитоспособности Unilever

снижение средневзвешенных затрат на капитал

Подробнее см. в Приложении: анализ и оценка синергий Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

9


Анализ сделки приобретения Unilever концерна "Калина" ПРИЛОЖЕНИЯ

Smart quarks

совместный SWOT-анализ концерна "Калина" и Unilever

PEST-анализ для косметической отрасли в России (2011)

совместный анализ стратегий Unilever и "Калина"

анализ 5 сил Портера для компаниипроизводителя косметики

анализ рисков: концерна "Калина" и интеграционных рисков

предпосылки для оценки стоимости компании методом дисконтированного денежного потока

оценка стоимости компании на основе сравнительного (рыночного) подхода

оценка синергетического эффекта и затрат на реализацию синергий

количественная оценка воздействия интеграционных рисков и рисков внешней среды на достижение синергий


SWOT-анализ для Unilever

S

SWOT

1) Одна из крупнейших межнациональных компаний. 2) Сильная позиция в современных каналах продаж. 3) Механизмы быстрой адаптации компании к переменам и внешним экономическим условиям. 4) Один из крупнейших медиа-инвесторов в России. 5) Высокая стабильность уровня запасов в течение года.

6) Маленький срок оборота запасов (70 дней). 7) Быстрый оборот дебиторской (15 дней) и кредиторской (70 дней) задолженности. 8) Упор на инновации и создание новых продуктов. 9) Сильные узнаваемые бренды. В портфель брендов компании входят одни из самых известных и популярных брендов в мире. 10) В основном ориентируется на широкий среднеценовой сегмент. 11) Ставит перед собой цели минимизации влияния на внешнюю среду, что широко поддерживается общественностью.

W 1)

Узкая дистрибьюторская сеть на рынке по уходу за собой в России.

2) Слабые позиции на ряде сегментов рынка средств по уходу за собой в России.

O

1) Российский рынок косметики требует высоких медиаинвестиций, а Unilever является одним из крупнейших медиа-инвесторов. 2) Возможность укрепления на рынке средств по уходу за лицом в России, в случае его дальнейшей консолидации.

T

1) Высокая конкуренция на рынке средств по уходу за собой России. 2) Перспективы роста за счет усиления проникновения на конкурентном рынке по уходу за собой различных сегментов практически отсутствуют.

3) Ценовой фактор продолжает играть важную роль для потребителей продукции на рынке косметики, что может повлечь за собой потерю покупателей. 4) Угроза дальнейшего падения доли рынка средств по ухода за собой.

Источники: открытые источники, годовой отчет Концерна "Калина" за 2010 год

Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

11


SWOT-анализ для "Калины"

S

SWOT

1) Продукция широко представлена в традиционных каналах продаж, а также маленьких городах. 2) Сильные бренды компании. 3) Сильные позиции в экономичном сегменте и привлечение новых покупателей из самого низкоценового сегмента, который являются источниками интенсивного роста компании. 4) Собственная устойчивая целевая аудитория.

5) Компания поддерживает передовые стандарты корпоративного управления. 6) 80% продукции продается на российском рынке, который является крупнейшим в Восточной Европе. 7) Высокий уровень дифференциации продукции. 8) Рост доли рынка по ухода за собой в последние месяцы. 9) Широкая дистрибьюторская сеть. 10) Высокое и стабильное качество продукции по низким ценам. 11) Широкая известность продукции компании в России. 12) Постоянная работа над улучшением качества продукта. 13) Значительные успехи в работе с потребителями, высоко ценящими качество и имидж приобретаемых товаров. Компания ожидает продолжения действия факторов и тенденций (11-13) по крайней мере в среднесрочной перспективе (в ближайшие 2–3 года).

W 1)

Большой срок оборота запасов (120 дней).

2) Слабая стабильность уровня запасов в течение года. 3) Длительный оборот дебиторской (80 дней) и кредиторской (78 дней) задолженности. 4) Невысокий уровень географической диверсификации компании.

O

1) Ценовой фактор продолжает играть важную роль для потребителей продукции большинства отечественных косметических компаний. 2) Возможность укрепления на рынке средств по уходу за лицом в России, в случае его дальнейшей консолидации. 3) Повышение лояльности потребителей к отечественным брендам. Степень вероятности повышение лояльности потребителей оценивается компанией как довольно высокая, а продолжительность действия (в случае появления) будет распространяться на долгосрочный период (больше 3–5 лет).

Источники: открытые источники, годовой отчет Концерна "Калина" за 2010 год

Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

12


SWOT-анализ для "Калины"

T

SWOT

1) Высокая конкуренция на рынке средств по уходу за собой России. 2) Целевая аудитория во всех регионах РФ продолжает уменьшаться.

3) Угроза замедление роста крупнейших брендов компании. 4) Компания может в будущем не покрыть высокий уровень требуемых медиаинвестиций на российском рынке косметики, и от этого могут пострадать результаты её операционной деятельности. 5) Неспособность в будущем разработать новые бренды, виды и категории продукции может значительно сдерживать рост и рентабельность Концерна в будущем. 6) Издержки по соблюдению природоохранного законодательства и ответственность за его нарушение могут неблагоприятно повлиять на финансовое положение Концерна. 7) Нарушение деятельности производственных объектов компании в России может привести к серьёзному ухудшению финансового положения. 8) Если компания не сможет привлечь достаточного финансирования, то ей, возможно, придется значительно ограничить свою операционную деятельность, что приведет к падению доли на рынке. 9) Потеря любого из ключевых сотрудников либо неспособность привлечь и мотивировать квалифицированных сотрудников могут оказать существенное неблагоприятное воздействие на бизнес Концерна. 10) Усиление конкуренции со стороны мультинациональных корпораций. 11) Возможное изменение предпочтений потребителей. Компания оценивает степень вероятности проявления действия факторов, связанных с высокой конкуренцией, как высокую.

Источники: открытые источники, gks.ru, годовой отчет Концерна "Калина" за 2010 год

Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

13


Эффекты при поглощении Unilever концерна "Калина"

SWOT

S

S

W

T

1) US2 + KS1 = оптимальное представление совместного портфеля продукции по всей России на рынке средств по уходу за собой. 2) US10 + KS3 = захват широкого круга ценовых сегментов. 3) US5-7 + KW1-3 = введение в "Калине" методов управления Unilever поможет повысить финансовую эффективность "Калины". 4) US3 + KT10,11 = защита Концерна "Калина" от угроз внешней среды.

W

T

S

T

1) UW1 + KS9 = получение в распоряжение Unilever широкой дистрибьюторской сети на рынке средств по уходу за собой. 2) UT4 + KS8 = стабилизация ситуации с падением доли рынка Unilever.

3) UT3 + KS10 = нивелирование угрозы потери покупателей из-за высоких цен. 4) UT1 + KT1 = после покупки "Калины" Unilever получит большие конкурентные преимущества на рынке средств по уходу за собой в России.

5) US4 + KT4 = увеличение силы переговорной позиции для рекламы на телевидении. 6) US8 + KT5 = увеличение инновационного потенциала "Калины". 7) US9 + KT3 = нивелирование угрозы замедление роста крупнейших брендов компании. 8) US11 + KT6 = снижение издержек по соблюдению природоохранного законодательства и ответственности за его нарушение. 9) US1 + KT8,9 = нивелирование возможных проблем с операционной и административной деятельностью "Калины".

Источники: открытые источники, годовой отчет Концерна "Калина" за 2010 год

Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

14


Анализ макросреды

P

1. Нестабильная политическая обстановка (митинги, протесты), особенно ввиду выборов президента

PESTEL

E

2. Вступление России в ВТО 3. Возможность лоббирования

E

1. 2. 3. 4.

Высокие ставки процента и уровень инфляции Слабо развитая инфраструктура Высокий уровень конкуренции Высокая степень концентрации (6 крупнейших игроков производят 70% продукции) 5. Недостаточно хороший инвестиционный климат (соотношение риск-доход) 6. 7. 8. 9. 10.

Низкие налоги Восстановление экономики после кризиса Рост располагаемых доходов, увеличение расходов Рост потребительской уверенности Крупнейший рынок в Восточной Европе, находится на 8 месте в мире по размеру в денежном выражении 11. Большой потенциал роста рынка 12. Рынок средств по уходу за кожей не консолидирован

S

1. Предпочтение импортной продукции 2. Низкая лояльность потребителей среднего и низкоценового сегмента 3. Рост осведомленности потребителей (свойства косметики, побочные эффекты, особенности производства) 4. Набирающий популярность "зеленый" тренд – натуральность, бережное отношение к природе, здоровый образ жизни 5. Наиболее важный фактор – соотношение "цена-качество"

T

1. Все большее проникновение Интернета: веб-сайт, он-лайн продажи 2. Использование CRM технологий 3. Мобильные технологии для продвижения (Android, iPhone) 4. Инновационные способы экологичного производства и упаковки

Changellenge >> Cup Russia 2013

1. Модель этичного, социально ответственного бизнеса, защита окружающей среды 2. Калина – благотворительная программа; 3. Корпоративная цель Unilever гласит, что достижение успеха требует "высочайших стандартов корпоративного поведения по отношению к каждому человеку, с которым мы работаем, к каждому обществу, с которым мы взаимодействуем, и к окружающей среде, на которую мы оказываем влияние".

L

1. Правовые риски определены, прежде всего, недостатками, присущими российской правовой системе и российскому законодательству, что приводит к созданию атмосферы неопределенности в области осуществления инвестиций и коммерческой деятельности. 2. Основные документы: НК РФ и ТК ТС; ФЗ, техническое регулирование, санитарные нормы 3. 1 июля 2012 г. вступает в силу Технический регламент Таможенного союза "О безопасности парфюмернокосметической продукции" ТР ТС 009/2011 4. В результате реформ 2010 г выросли издержки фирм, увеличилось время выведения нового продукта на рынок 5. Риски изменений режима налогообложения, изменения валютного и таможенного законодательств, ужесточения технических норм и стандартов

1) В целом, российский рынок средств по уходу за собой привлекателен и имеет большой потенциал роста. Своевременный выход в сегмент средств ухода за лицом будет способствовать укреплению в нем и повышает вероятность сохранить лидерство при дальнейшей консолидации сегмента. 2) Однако политическая и макроэкономическая ситуация относительно нестабильна, поэтому необходимо уделить особое внимание анализу рисков. Smart quarks

15


стратегии

Сопоставительный анализ стратегий и выводы

Внимание на развивающиеся рынки и средства по уходу за собой • Сегмент средств по уходу за собой самый крупный и самый быстрорастущий в бизнесе Unilever • Рост сегмента во многом обеспечивается развивающимися рынками, демонстрирующими значительный рост проникновения средств по уходу за собой • Сегменту развивающихся рынков Unilever уделяет особое внимание — они демонстрируют стабильный рост продаж уже более 20 лет, и сейчас их доля составляет уже более 40 % оборота компании

UNILEVER • Стратегия фокусирования на ключевых продуктах и сильных рынках сбыта с высоким потенциалом роста • Во главе стратегического управления - долгосрочный План устойчивого развития и улучшения качества жизни (Unilever Sustainable Living Plan) • Цель: увеличить размер своего бизнеса вдвое при одновременном сокращении воздействия на окружающую среду, чтобы обеспечить возрастающий мировой спрос на FMCG-товары

Калина

Значительная доля на рынке

• Миссия: создание лидирующих брендов на рынке косметики и парфюмерии

• Самая большая сбытовая сеть среди отечественных производителей

• Фокусирование на пяти основных брендах

• Постоянная работа над улучшением качества продукта

• Усиление позиции в экономичном сегменте и привлечение новых покупателей из самого низкоценового сегмента, который включает в себя небрендированную продукцию.

• Близость к потребителю

• Соответствие мировым стандартам качества продукции

• Высокие показатели знания • Своя устойчивая ниша в низкоценовом сегменте • Сильные позиции на российском рынке средств по уходу за собой • Внимание социальной ответственности бизнеса

Общность ценностей, стратегических целей и соответствие мировым стандартам облегчит интеграцию бизнеса Калины

• Приобретение "Калины" увеличит портфель Unilever более чем в два раза — с 225 до 540 млн евро

• Позволит занять лидирующие позиции на российском рынке в разных сегментах и сделает Unilever вторым игроком на рынке средств по уходу за собой

Changellenge >> Cup Russia 2013

Объединение выгодно

Smart quarks

16


Портер

Косметическая отрасль, Россия

Рынок подвержен скоротечным изменениям потребительских предпочтений и отраслевых тенденций. Угроза переключения потребителей на товарыНесмотря на то, что компания заняла устойчивую нишу, субституты невелики. Невелика вероятность, что не вступая в сильную конкуренцию с крупными вместо шампуней, средств для душа и ванны они международными корпорациями за молодых будут использовать мыло, а вместо кремов и других потребителей, велик риск переключения текущих средств по уходу за собой – натуральные продукты пользователей на другие торговые марки ввиду низкой лояльности.  Усиление конкуренции в СУБСТИТУТЫ связи с повышением При увеличении располагаемых доходов потребители покупательной способности могут переключиться на более дорогую косметику.

ПОТРЕБИТЕЛИ

ПОСТАВЩИКИ Концерн реализует свою продукцию либо напрямую дилерам, либо независимым дистрибьюторам, которые перепродают ее предприятиям розничной торговли. Операционная деятельность и расходы по дистрибуции могут испытать влияние усилившейся консолидации этих организаций. Концерн конкурирует с другими брендами за места на полках розничных магазинов и за внимание независимых дистрибьюторов, которые также предлагают конкурирующую продукцию. Есть риск, что независимые дистрибьюторы будут оказывать большее предпочтение другим брендам, покупая меньшие объемы или вообще отказываясь от его продукции, требовать значительных скидок или оказывать брендам Концерна недостаточную поддержку в плане продвижения.

Changellenge >> Cup Russia 2013

потребителей, потребительских расходов и снижения чувствительности по цене

 Инвестиции крупных межнациональных конкурентов в производственные предприятия внутри страны

ВХОД КОНКУРЕНТОВ

Рынок динамично растет, макроэкономические и другие показатели достаточно благоприятны, и потому рынок, привлекателен, а на таком сегменте, как рынок по уходу за лицом, значительную долю рынка занимают мелкие игроки. Мультинациональные корпорации могут агрессивно войти путем приобретения местных конкурентов или иным образом. Барьеры входа относительно велики: необходимы соответствующие производственные мощности, соответствие существующим нормам и стандартам, значительные затраты на продвижение, чтобы занять место на рынке.

Smart quarks

17


риски

Риски и вероятности их реализации в различных сценариях Пессимистич ный

Риски\Сценарии

Базовый

Оптимистич ный

Политико-правовые Риск ухудшения политической обстановки в России в связи с выборами Риски изменения валютного и таможенного законодательств Риск изменения налогового режима Риск ужесточения технических норм, стандартов и правил

0,87

0,62

0,35

0,65

0,4

0,2

0,75

0,43

0,25

0,85

0,47

0,3

Рыночные Риск повышения инфляции

0,9

0,5

0,3

Валютный риск

0,82

0,4

0,16

0,75

0,37

0,2

0,67

0,3

0,1

0,95

0,65

0,43

Риск повышения ставки рефинансирования Риск изменения предпочтений потребителей Риск усиления конкуренции

Финансовые Риск потери ликвидности

0,64

0,38

0,15

Риск неплатежеспособности

0,65

0,39

0,17

Риск недостаточного финансирования

0,72

0,42

0,25

Организационные Риск некорректно составленной документации при сделке и реорганизации Риски потерь при некорректном изменении бизнес-процессов Риски потерь ввиду некорректной интеграции корпоративной культуры Риски потерь, связанных с увольнением персонала и пересмотром договоров Риски, связанные с текущими судебными процессами Риски, связанные с невозможностью продления лицензий Риск неисполнения обязательств контрагентами (поставщики, партнеры, дистрибуторы)

0,5

0,32

0,1

0,68

0,41

0,23

0,43

0,25

0,1

0,51

0,28

0,13

0,3

0,1

0,05

0,32

0,11

0,07

0,76

0,43

0,2

0,5

0,24

0,1

0,62

0,32

0,18

0,43

0,2

0,1

Технико-технологические Риск нанесения ущерба окружающей среде (экологический) Риск потерь из-за аварий и поломок Риск недостаточного ресурсного обеспечения

Вероятности сценариев: пессимистический – 35%, базовый – 50%, оптимистический – 15%

Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

18


Предпосылки при расчете свободного денежного потока

DCF

• Оценка производится на 31.12.2011, исторический период: 2008-Iп.2011, прогнозный: 2012-2014 Revenue

Cost of sales

Темп роста выручки основан на анализе конкурентного положения "Калины" на рынке, прогнозах аналитиков (http://fincake.ru/stock/investideas/6187/download/4503) и историческом (за 2010 год) темпе роста. Он предполагается равным 15% в 2011 году, 12% в 2012, 8% в 2013 и 2014, далее среднеотраслевым (так как на более длительную перспективу достоверно оценить темпы роста сложно). Предполагается, что структура себестоимости останется неизменной, и основным источником её роста станет рост стоимости сырья (доля 91%) и з/п (доля 5%) с прогнозируемым темпом роста цен производителей и потребительских цен соответственно (прогноз преподавателей ЭФ МГУ).

SGA

Административные и маркетинговые расходы растут со средним за три последних (исторических) периода темпом – 12%

Inventory obsolescence

Потери от списания товаров со склада, доля от выручки: с учетом показателей исторического периода, прогнозируется на уровне 1,02% в 2012 и 2013, 1% в 2014 (предполагается увеличение эффективности работы со складом)

Прочая выручка

Не прогнозировались: доходы (потери) от изменения валютных курсов, процентные доходы, - т.к. не зависят от операционной деятельности; "прочие операционные доходы и издержки" – волатильная величина, зависящая от трудновыявимых факторов, так же "прибыль от прекращенной деятельности"

Tax

В связи с продажей бизнеса компании в Германии (деятельность, которая повышала эффективную годовую ставку налогообложения вплоть до 34%), учитываются налоговые ставки России (20%) и Украины (28%), ставка для расчетов принимается равной 26%.

Depreciation, amortisation

Исходя из исторического соотношения амортизации основных средств и их балансовой стоимости, была принята годовая норма амортизации 15%. Компания использует линейный метод начисления амортизации.

Property, plant, equipment

Предполагается, что для поддержания производства требуется постоянная величина основных средств на единицу продукции. Поскольку нет информации о производственных линиях и объеме продукции, за норму принимается соотношение основных средств и выручки.

Capital expenditure

Принимается величина (в год), необходимая для поддержания объема основных средств на требуемом уровне.

Net working capital

Changellenge >> Cup Russia 2013

Рассчитывается как оборотные активы (запасы, дебиторская задолженность, предоплаченные расходы) за вычетом краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность). Расчет уровня запасов, дебиторской и кредиторской задолженности основан на предположении о темпах оборачиваемости, которые соответствуют историческим (на 2011 год) и, по предположению, уменьшаются в прогнозном периоде (осторожный прогноз) со 120 до 115, 80 до 76, 78 до 76 дней, соответственно. Smart quarks

19


DCF

Предпосылки при расчете стоимости методом DCF безрисковая доходность

Средняя долгосрочная ставка доходности рынка ГКО-ОФЗ c 01.01.2011 по 01.11.2011 (http://www.cbr.ru/hd_base/gkoofz_mr.asp?date_req1=01.01.2011&r1=1&date_req2=01.11.2011&C_month=11&C_year=2011&rt =0&x=30&y=6&mode=1) = 7,59% годовых.

рыночная премия за риск

= 8,8% (источник: Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2011 Edition), стр. 52: Total Equity Risk Premium для России.

бетакоэфф-т

Расчет на основе ковариации помесячных доходностей акций "Калины" и индекса MICEX за период с янв. 2006 по сент. 2011. Равна 1,23, что отражает большую волатильность по сравнению с рынком.

стоимость заемного капитала

Ставка рассчитана на основе отношения процентных выплат по долгу к сумме долга в 2010-2011 гг. Т.к. при расчете стоимости компании методом диск. денежного потока учитывается сегодняшняя долговая нагрузка.

D/E

Доля заемного капитала в общей стоимости инвестированного капитала составляет 63%, доля собственного 37%. Значения на дату оценки стоимости компании. Финансовый рычаг предполагается неизменным в течение прогнозного периода.

LR темп роста

Принимается равным 3,5% на основе прогнозов аналитиков относительно среднеотраслевых темпов роста (http://fincake.ru/stock/investideas/6187/download/4503)

beta UL Debt Equity D/E Beta L rf (Russia) rm-rf beta re, % rd tax

WACC

1.231860203 3 548 210 2 077 420 171% 2.79 7.59 8.8 2.79 32.13 13.81% 26%

11.93

Changellenge >> Cup Russia 2013

D+E D/D+E E/D+E

5625630 0.63 0.37

th. RUR

2011

EBIT 2 152 928 (tax) - 472 367 DDA 363 547 (Capex) - 332 669 (deltaNWC) 512 996 FCFF

-

2 224 435

wacc period disc.factor Discounted FCF

2012 2 584 765 584 644 413 908 335 743 253 223 1 825 063

2013 -

2 597 488 587 952 454 520 270 743 113 919 2 079 394

2014 -

2 625 325 595 190 501 670 314 332 124 961 2 092 511

11.93

11.93

11.93

11.93

0

1 0.8934

2 0.7982

3 0.7131

1 630 525

1 659 724

1 492 164

Terminal value

13 062 500

Enterprise value

19 059 468 Smart quarks

20


market

Расчет стоимости компании рыночным методом

Основания для выбора компании-аналога из компаний той же отрасли Критерий: степень схожести с "Калиной" Диверсификация

Степень диверсификации производства с точки зрения обслуживаемых рынков.

Масштаб

Масштаб выручки. Значения: − Калина 0,375 млрд. долл. − − − − − − − − − − −

Финансовые показатели

L'Oreal – 26,9 млрд. долл, Colgate-Palmolive – 16,7 млрд. долл. Avon Products – 10,8 млрд. долл. Shiseido – 8,066 млрд. долл. Beiersdorf – 7,4 млрд. долл. Natura Cosmeticos – 2,7 млрд. долл. Oriflame – 1,537 млрд. долл. Elizabeth Arden – 1,176 млрд. долл. Colgate-Palmolive India – 0,481 млрд. долл. Sarantis – 0,310 млрд. долл. Ales Group – 0,0297 млрд. долл.

Итоговый расчет стоимости база EBITDA Oriflame 16 389 180 Sarantis 10 672 024 Natura Cosmeticos 20 391 190 веса 0.7

Sales 12 839 847 5 836 294

средняя 16 608 365 9 804 935

29 181 470 0.4

25 946 421

итог 18 302 558

выбор весов: очищенный от себестоимости показатель в большей степени, чем валовая выручка, отражает величину финансового потока на инвестированный капитал

Источники данных финансовой отчетности

Oriflame

investors.oriflame.com

Sarantis

http://ir.sarantis.gr/en-us/3003/income-statement

Elizabeth Arden

http://phx.corporate-ir.net

Источники: отчетность компаний, финансово-аналитические сайты, расчет (перевод д.е.)

Natura Cosmeticos

http://natura.infoinvest.com.br

Близость показателей рентабельности: Net Income/sales, EBITDA/sales

Colgatehttp://www.moneycontrol.com/financials/ Palmolive India

Выбор компании-аналога по финансовым показателям 2010 Oriflame th. € Sarantis mln. € Elizabeth Arden USD Natura Cosmeticos th. R$ Colgate-Palmolive India Rs. Cr Kalina th. RUR Changellenge >> Cup Russia 2013

Sales 1 513 596.00 220.01 1 175 500.00 5 136 700.00 2 381.51 11 672 588

EBITDA 184 447.00 21.38 100 942.00 1 256 800.00 556.67 1 905 719

Net income 117 537.00 13.66 40 989.00 744 100.00 402.58 975 345

Net EBITDA/sales income/sales 7.77% 12.19% 6.21% 9.72% 3.49% 8.59% 14.49% 24.47% 16.90% 23.37% 8.36% 16.33%

EV/EBITDA* 8.6 5.6 6.4 10.7 22.3

EV/sales*

EV 1.1 0.5 0.9 2.5 5.1

2477 158 1134 8136 2707

Smart quarks

21


Анализ синергий, возникающих в результате слияния "Калины" и Unilever

синергии

Синергия

Действие, необходимое для получения синергии

Затраты, необходимые для получения синергий:

Расчет доходов от синегрии:

Доход от синергии за 1 год

1

Получение скидки от поставщиков в результате покупки большего количества сырья и материалов

- заключение новых контрактов на поставку материалов и сырья, используемых в процессе производства

- затраты на ведение переговоров: - 10 000 тыс. руб.

0,1*4 966 318 тыс. руб. 1

+ 499 631,8 тыс. руб.

2

Экономия от масштаба в результате перераспределения логистических маршрутов, а также укрупнения партий продукции, привозимой в точки продаж

- оптимизация логистических маршрутов; - смена автопарка; - заключение новых договоров с компаниямигрузоперевозчиками;

-затраты на расчет оптимальных логистических путей: - 700 тыс. руб.; - затраты на смену автопарка: -10 000 тыс. руб. -затраты на заключение новых договоров (в том числе уплата неустоек по пересмотренным договорам): -5 000 тыс. руб.

0,2*502 975 тыс. руб. 2

+ 100 595 тыс. руб.

- пересмотр условий договоров, регулирующих условия размещения рекламы

- затраты на ведение переговоров с каналами рекламы: -3 000 тыс. руб.

(0,253+0,034) * 1 885 951 тыс. руб.5

+528 066 тыс.руб.

140*28 тыс. руб.6*1,347 * 12

+ 63 036 тыс. руб.

140*4,58* 7,402 тыс. руб. 9*12

+55 956 тыс. руб.

3

4

5

Получение скидки на медиауслуги за большой совокупный объем рекламной компании Сокращение расходов на оплату труда в результате сокращения в объединенном предприятии административного персонала, а также объединения отдельных служб с одинаковыми функциями (например, таких как финансы, IT, HR) Экономия на аренде зданий, получаемая в результате высвобождения площадей в административных помещениях, офисах компании

- оптимизация структуры персонала объединенной компании, исключение дублирующих должностей с избыточными функциями; - пересмотр трудовых контрактов - расторжение договоров аренды чужих помещений (и/или заключение договоров по сдаче в аренду собственных зданий)

-затраты на изучение существующей структуры персонала "Калины", оптимизация кадрового состава: - 4 000 тыс. руб.;

-затраты на расторжение трудовых договоров, заключение новых контрактов (в том числе выплата выходных пособий): - 6 000 тыс. руб.; - затраты на расторжение, либо заключение новых договоров аренды: -5 000 тыс. руб.

1- стоимость сырья, источник: "Consolidated Financial Statement», Open Joint Stock Company Concern "Kalina" and subsidiaries, 2010 2- издержки на транспортировку, источник: "Consolidated Financial Statement», Open Joint Stock Company Concern "Kalina" and subsidiaries, 2010 3- скидка на рекламу за совокупный бюджет контракта, источник: http://www.reklama-ru.ru/index.htm 4- скидка на канале за объем рекламной компании в месяц, источник: http://www.reklama-ru.ru/index.htm 5- расходы на рекламу, источник: "Consolidated Financial Statement», Open Joint Stock Company Concern "Kalina" and subsidiaries, 2010 6- средняя заработная плата в Екатеринбурге в 2010 г., источник: http://www.e1.ru/ 7- Единый социальный налог в 2010г., источник: http://www.buh.ru/ 8 - санитарная норма площади офисного помещения на одного работника, источник: http://ageyev.org/ 9 – средняя стоимость аренды в Екатеринбурге в 2010г. , источник: http://www.rosrealt.ru/index.php Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

22


Анализ синергий, возникающих в результате слияния "Калины" и Unilever №

6

8

9

Синергия

Выгоды от снижения себестоимости продукции "Калины" в результате использования технологических наработок Unilever Доход от увеличения производительности персонала и его мотивации к труду, объясняемый принадлежностью к международной компании, предоставляющей широкие возможности для профессионального и карьерного роста Повышение прибыли от существующих брендов "Калины"

синергии Расчет доходов от синегрии:

Действие, необходимое для получения синергии

Затраты, необходимые для получения синергий:

- детальное изучение процесса производства в "Калине";

- затраты на изучение процесса производства в "Калине": -3 000 тыс. руб.; - затраты на внедрение технологических новинок и новых способов управления: 7 000 тыс. руб.;

0,02* 5 457 162 тыс. руб.10

- затраты на проведение информационной кампании, организацию тренингов, изменения условий трудовых договоров: -2 000 тыс. руб.;

0,01 * 11 672 588 тыс. руб.11/ 599 901тыс. руб. 12

- затраты на проведение маркетинговых акций: 32 000 тыс. руб.;

0,1* 11 672 588 тыс. руб.13

- внедрение возможных новшеств и наработок -внедрение общей корпоративной культуры; - проведение тренингов и курсов; -проведение маркетинговых акций, направленных на увеличение силы брендов "Калины"

10. Выгоды, получаемые в результате улучшения процесса управления запасами, налаживания дистрибьюционной сети Возможны затраты на: - улучшение в "Калине" системы управления запасами; -пересмотр договоров с дистрибьюторами и поставщиками Результат: - снижение оборота запасов "Калины" до 95 дней; - увеличение оборота дебиторской задолженности до 35 дней; - увеличение оборота кредиторской задолженности до 74 дней - снижение объема инвестиций в рабочий капитал

11. Снижение стоимости привлечения заемного финансирования за счет увеличения финансовой устойчивости и повышения кредитоспособности на 1,5 п.п.; Возможны затраты на: - пересмотр условий существующих договоров с банками; - заключение договоров с новыми банками, предлагающими более выгодные условия кредитования в сложившейся ситуации

Доход от синергии за 1 год +109 143 тыс. руб.

+ 0,195 руб. на руб. оплаты труда адм. персонала или +58 465 тыс. руб. +1 167 258 тыс. руб.

12. Выгоды, полученные от повторного выпуска на рынок некоторых товаров, производимых сегодня под маркой "Калина", под одним из брендов компании Unilever

10- себестоимость проданной продукции, источник: "Consolidated Financial Statement», Open Joint Stock Company Concern "Kalina" and subsidiaries, 2010 11 - выручка, источник: "Consolidated Financial Statement», Open Joint Stock Company Concern "Kalina" and subsidiaries, 2010 12- оплата труда административного персонала, источник: "Consolidated Financial Statement», Open Joint Stock Company Concern "Kalina" and subsidiaries, 2010 13 - выручка, источник: "Consolidated Financial Statement», Open Joint Stock Company Concern "Kalina" and subsidiaries, 2010 Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

23


синергии

Негативное влияние рисков на реализацию синергий без учета вероятности наступления рискового события Получение скидки от Снижение затрат на Получение скидки на Сокращение расходов Экономия на аренде поставщиков сырья логистику медиауслуги на оплату труда зданий 2012

2013

2014

Риски изменения валютного и таможенного законодательств

0.95

0.95

0.95

Риск изменения налогового режима

0.9

0.9

0.9

Риск

2012

2013

2014

2012

2013

2014

0.95

0.95

0.95

2012

2013

2014

2012

2013

2014

0.9

0.9

0.9

Риск ужесточения технических норм, стандартов и правил 0.98

0.92

0.98

0.94

0.98

0.98

0.98

0.98

0.96

0.98

0.93

0.98

0.95

0.98

0.98

0.98

0.98

0.95

0.96

0.97

0.91

0.93

0.95

Риски потерь ввиду некорректной интеграции корпоративной культуры Риски потерь, связанных с увольнением персонала и пересмотром договоров Риск неисполнения обязательств контрагентами (поставщики, партнеры, дистрибуторы)

0.8

0.9

0.96

0.85

0.95

0.98

0.98

2013

0.87

2014

Доходы от Повышение прибыли повышения от брендов "Калины" мотивации персонала 2012

2013

2014

0.94

0.98

0.97

Риск некорректно составленной документации при сделке и реорганизации Риски потерь при некорректном изменении бизнес-процессов

2012

0.8

Риск повышения инфляции Валютный риск Риск изменения предпочтений потребителей Риск усиления конкуренции

Выгоды от использования технологических разработок

0.98

0.97

0.98

0.99

0.975

0.987

0.999

0.97

0.97

0.97

0.98

0.99

0.996

0.97

0.98

0.99

0.84

0.93

0.97

Риск нанесения ущерба окружающей среде (экологический) Риск потерь из-за аварий и поломок

0.8

0.85

0.89

Риски, связанные с ухудшением инфраструктуры

0.9

0.93

0.96

0.98

0.985

0.99

Риск стихийных бедствий

0.85

0.85

0.85

0.8

0.8

0.8

Риски террористических актов

0.9

0.9

0.9

0.8

0.8

0.8

0.92

0.95

0.97

0.83

0.9

0.95

0.97

0.98

0.99

0.985

0.994

0.997

0.82

0.89

0.95

0.86

0.92

0.98

2012

2013

2014

0.9

0.92

0.94

0.85

0.9

0.95

0.98 0.98 0.9 0.85

0.98 0.8

0.85

0.92

0.97

0.84

0.85

0.86

Итого: коэфф. увеличения расходов 0.3165 0.2031 0.1216 0.5811 0.5282 0.4784 0.2659 0.1587 0.1127 0.0755 0.0509 0.0282 0.8662 0.9406 0.9744 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 Коэфф. уменьшения доходов

влияние на расх.

1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 0.6084 0.6178 0.6273 0.5926 0.7290 0.8575 0.6946 0.8139 0.9282 0.4805 0.5400 0.5856

влияние на дох.

Changellenge >> Cup Russia 2013

Smart quarks

24


СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!

Smart quarks

Борецкая Софья Боровкова Анна Лугачёв Евгений Новикова Алла

sofia.boretskaya@gmail.com annaborovkova.ne@gmail.com e.lugachev@gmail.com alla.novikova_91@mail.ru

Полуфинал smart quarks  
Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you