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Thème spécial

La quête de rendements positifs dans un monde à faible croissance

Croissance mondiale modeste mais positive à moyen terme Contribution positive des actions moins dépendante de la croissance économique que généralement perçu Instruments à taux fixe nécessaires à la diversification des risques actions Portefeuilles diversifiés: Rendements attractifs pour un niveau de risque acceptable, aujourd’hui comme demain.


Stratégie investissement Thème spécial

Sommaire

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Économie mondiale: Le moyen terme

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Rendements des actions dans un monde de faible croissance

4

Gestion des actifs: Diversification grâce aux différentes classes d’actifs

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Economie mondiale: Le moyen terme

Tendances positives, malgré une faible croissance La présente étude se penche sur la recherche de performance dans une économie à faible croissance. Alors que la croissance du PIB et des bénéfices restera probablement à des niveaux inférieurs à ceux du passé, notre analyse suggère que la croissance n’est pas forcément le facteur le plus important de la performance boursière des actions. Les perspectives de rendement d’un portefeuille diversifié demeurent positives à moyen terme. Nous pensons que les principes clés de la gestion d’actifs, notamment la diversification, sont plus vrais que jamais dans la quête de couple rendement/risque adéquat.

4.0%

Graphe 1: Potentiel de croissance (%) 1991-2000 2001-2010 2011-2020 2021-2030

3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% Europe (Ouest)

États-Unis

Japon

Source: Census Bureau, Conf . Board, propres calculs

Démographie et productivité La croissance économique est aujourd’hui pénalisée par une faible démographie et une faible croissance de la productivité. Le tableau 1 montre une hausse modeste, voire une diminution, de la population en âge de travailler et une nette détérioration de la croissance de la productivité durant la décennie actuelle. Les raisons de ce ralentissement sont nombreuses. La première, et sans doute la principale, est l’absence d’un moteur comparable à l’adoption massive d’internet et de la communication mobile dans les années 1990, ou au boom des matières premières dans les années 2000. Nous mentionnerons aussi des erreurs de mesure (par

exemple, le progrès technique n’est pas correctement pris en compte par les méthodes d’estimations actuelles). Enfin, la croissance atone ne stimule guère l’investissement dans de nouvelles capacités créatrices de productivité. La timide hausse de la productivité est un phénomène mondial qui ne comporte que de rares exceptions. L’Inde et l’Espagne en font partie, où des réformes sont parvenues à augmenter la productivité du travail. A moins de progrès significatifs dans les réformes économiques ou l’émergence d’une technologie disruptive (p.ex. dans le domaine de l’énergie ou de la robotique), la croissance de la productivité restera

Tableau 1: Productivité, marché de l’emploi et potentiel de croissance éco (var. % p. an) Productivité du travail

Europe occidentale Allemagne France Italie Espagne Royaume-Uni Suisse Europe émergente Etats-Unis Amérique Latine Brésil Japon Asie émergente Chine Inde Indonésie Monde

1991- 2001- 2011- 20212000 2010 2020 2030 2.2 1.5 0.6 0.6 2.8 1.6 0.8 0.8 2.1 1.4 0.8 0.8 1.6 0.3 0.1 0.1 1.2 0.7 1.3 1.3 2.5 1.9 0.5 0.5 0.9 1.6 0.3 0.3 0.5 4.7 1.3 1.3 1.8 2.2 0.3 0.3 1.6 1.2 0.8 0.8 1.9 1.5 0.0 0.0 2.1 1.9 0.4 0.4 4.5 6.0 4.5 4.5 6.1 8.8 5.1 5.1 3.4 5.1 6.2 6.2 2.4 2.8 4.0 4.0 2.2 2.4 1.7 1.7

Population en âge de travailler 1991- 2001- 2011- 20212000 2010 2020 2030 0.3 0.4 0.0 -0.3 0.2 -0.4 -0.5 -1.1 0.4 0.5 -0.1 -0.1 0.0 0.3 0.0 -0.4 0.7 1.3 0.5 0.2 0.3 0.7 0.2 0.1 0.4 0.7 0.5 0.1 0.6 0.6 -0.1 -0.2 1.3 1.1 0.3 0.2 2.0 1.7 1.3 0.7 2.3 1.6 1.1 0.4 0.0 -0.6 -1.0 -0.7 1.9 1.7 1.0 0.5 1.3 1.3 0.0 -0.4 2.3 2.0 1.6 1.1 2.3 1.5 1.3 0.6 1.7 1.6 1.0 0.7

Potentiel de croissance du PIB 1991- 2001- 2011- 20212000 2010 2020 2030 2.5 1.9 0.6 0.3 3.0 1.3 0.3 -0.3 2.5 2.0 0.7 0.7 1.6 0.7 0.1 -0.3 2.0 2.0 1.8 1.5 2.9 2.6 0.6 0.6 1.4 2.4 0.8 0.4 1.4 5.2 1.0 1.0 3.1 3.3 0.6 0.5 3.8 2.9 2.1 1.5 4.2 3.1 1.1 0.4 2.1 1.2 -0.6 -0.3 6.4 7.5 5.0 4.5 7.4 10.2 5.1 4.7 5.8 7.1 7.9 7.3 4.7 4.4 5.4 4.7 3.1 3.3 2.0 1.7

Les données de productivité des heures ouvrées excluent la récession de 2008-09. Les prévisions débutent en 2011 et sont basées sur les chiffres publiés pour les années à partir de 2011. Est. du potentiel de croissance : Somme de la pop. en âge de travailler et de la productivité (régions/monde : moyenne pondérée du PIB). Stat. chinoises à partir des estim. du CBO. Source : US Census Bureau, Conference Board, B.Mondiale, propres calculs

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Economie mondiale: Le moyen terme

Cycles conjoncturels, inflation et taux d’intérêt Graphe 2: Taux de chômage (%) 12

13 États-Unis Zone euro

11

12

10 11

9 8

10

7

9

6

8

5 7

4 3 1976

1984

1992

2000

2008

6 2016

Source: BEA, Eurostat

Graphe 3: Inflation de base (%)

3.0

États-Unis Zone euro

2.5

relativement faible. Toute accélération serait la bienvenue du point de vue de l’investisseur. La situation actuelle risque bien de peser sur les rendements pendant longtemps, mais dans une moindre mesure qu’on ne le pense généralement. Cycles conjoncturels et inflation Les cycles conjoncturels se développent selon un mode bien connu, même dans un monde de croissance faible. La baisse récente du taux de chômage l’illustre bien (nettement en baisse aux Etats-Unis et dans une moindre mesure dans la zone euro, graphe 2). Il en va de même de l’inflation. Les légères pressions haussières sur les prix qui sont apparues aux Etats-Unis et le renchérissement bien plus faible dans la zone euro sont le reflet des courbes respectives du taux de chômage dans les deux régions. Il n’y a donc guère de raisons de penser que les cycles conjoncturels et les marchés financiers soient très différents du passé, même dans une économie à faible croissance.

2.0 1.5 1.0 0.5 oct.06

oct.08

oct.10

oct.12

oct.14

oct.16

Source: BLS, Eurostat

Graphe 4: Allemagne 12 10 8 6 4 Croissance du PIB, nominal* (moyenne sur 10 ans,%) Rdt à 10 ans Obligations d’État (%)

2 0 -2 1966

1976

1986

1996

2006

2016

*Eurozone après 1998. Source: Emett.d’indice, propres calc.

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Les taux d’intérêt sont liés à la croissance L’évolution des taux d’intérêt dépend clairement de la croissance et de l’inflation. De nombreuses études économiques attestent que le niveau général des taux d’intérêt dépend du potentiel de croissance d’une économie. Le graphe 4 illustre que, sur le long terme, le rendement des obligations gouvernementales allemandes à 10 ans est fortement corrélé à la croissance économique. La croissance nominale (croissance du PIB réel ajoutée à l’inflation) demeurant positive, les taux allemands (et suisses) devraient être actuellement plus élevés. Ce n’est pas le cas uniquement à cause des politiques monétaires agressives de la BCE (et de la BNS) qui ont permis une baisse des rendements vers des zones négatives. Nous prévoyons une normalisation progressive des rendements ces prochaines années, malgré les effets prolongés de la crise de la dette de la zone euro qui provoquent le maintien d’une politique monétaire extrêmement accommodante. Nous ne croyons pas au maintien durable d’un environnement de taux zéro comme au Japon, qui est le seul pays ayant structurellement un potentiel de croissance négatif. Sa situation contraste donc avec celle de l’Europe et des Etats-Unis.

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Marchés des actions

Rendements attractifs, même avec une croissance faible Les investisseurs associent généralement la performance des actions aux gains provenant de la hausse des bourses liée à la croissance des bénéfices. L’histoire contredit cette perception. Au Royaume-Uni (le seul pays au bénéfice de longues séries statistiques), les dividendes ont été une source de rendement boursier aussi importants que les hausses de cours (graphe 5). Ceci est d’autant plus vrai que le rendement des dividendes est stable depuis 120 ans.

Tableau 2: Secteurs des actions

Estimer les rendements futurs pour les actionnaires Les principaux fondements du rendement des actions sont clairs: Le cash-flow libre d’une entreprise (cashflow d’exploitation moins les dépenses d’investissement) appartient à ses propriétaires (actionnaires). Le rendement total à moyen terme est donc égal au rendement du cash-flow libre auquel on ajoute leur croissance future. Ce rendement est aussi égal à la somme des hausses de cours et des dividendes payés (lesquels sont inférieurs aux Etats-Unis, où les entreprises distribuent davantage de cash aux actionnaires à travers des rachats d’actions). Les rendements de cash-flows libres actuels (tableau 2) plus environ 3% de croissance (estimation prudente de la croissance nominale) se montent à environ 7%. Ce niveau de rendement à l’actionnaire nous paraît tout à fait attractif.

Finance Secteurs cycliques Consommation, cyclique Industrie Technologie Matières premières Total

La volatilité du marché et les fondamentaux A l’évidence, la performance des actions fluctue fortement d’une année à l’autre. Ces variations proviennent des modifications des perceptions de risques (alors que les fondamentaux restent relativement stables). Il n’y a cependant aucune indication que la volatilité est plus élevée aujourd’hui que dans le passé (graphe 6). Les récessions (et les reprises qui s’en suivent) produisent de fluctuations cycliques. Comme la conjoncture est assez avancée aux Etats-Unis (graphe 2), une récession pourrait bien se produire dans 2 ou 3 ans. Le programme gouvernemental de Donald Trump, qui prévoit un soutien de la croissance par une hausse des dépenses budgétaires et une baisse des impôts, pourrait néanmoins prolonger le cycle actuel ou alléger la prochaine récession. Malgré les divers risques politiques et économiques qui rendront sans aucun doute les marchés volatiles, notre analyse anticipe des performances attractives sur le moyen terme.

Rdt du cashflow libre ÉtatsEurope Unis Secteurs stables 4.4 3.6 Consommation, non-cyc. 4.7 4.8 Santé 4.7 6.1 Communications 7.9 6.1 Energie -1.3 -0.5 Services aux collectivités 5.4 -2.6 4.6 4.2 4.8 3.0 4.7 4.4

Rendement du dividende* ÉtatsEurope Unis 3.7 2.5 2.9 2.7 3.2 1.8 5.1 4.6 5.1 2.5 5.2 3.6

4.9 5.1 4.0 5.5 3.5 4.6

4.4 2.8 3.1 2.8 1.9 2.5 3.5

1.6 1.7 1.5 2.1 1.5 2.1 2.0

* Au 14-déc.-16 en %. Source: Fournisseur d'indice

12

Graphe 5: Rdt actions (Royaume-Uni) Hausse des prix Dividendes

10 8 6 4 2 0

1900-2015

1900-1954

1955-2015

Source: Barclay s

Graphe 6: Volatilité des actions 70 60 50 40 30 20 10 0 1991

1996

2001

2006

2011

2016

Source: Fournisseur d'indice

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Gestion des actifs

Optimisation des risques par un portefeuille diversifié L’investissement dans des titres consiste à générer des rendements et à gérer les risques de plusieurs classes d’actifs. Le tableau 4 indique, en moyenne, les rendements et risques (volatilité du rendement) pour un investisseur basé en Suisse. Les obligations domestiques sont les moins risquées. Les actions offrent le meilleur rendement mais nécessitent la plus grande tolérance au risque. Les risques et rendements des obligations en monnaie étrangère et de l’or se placent entre ces deux extrêmes. La valeur pour le portefeuille d’une classe d’actifs Les caractéristiques de risque et de rendement des classes d’actifs individuels sont bien appréhendées par la plupart des investisseurs. Mais il est plus difficile de comprendre la contribution d’une classe d’actifs à la réduction du risque de l’ensemble du portefeuille. La dernière ligne du tableau 4 indique les corrélations avec les actions mondiales (MSCI Monde). Comme les différents marchés ont tendance à évoluer dans la même direction, leur corrélation est proche de 1 (la valeur de la corrélation parfaite, si deux investissements évoluent dans la même direction et pour le même montant). Dans une perspective de diversification, les classes d’actifs intéressantes sont celles qui font preuve d’une corrélation négative. Sous Tableau 3: Gains de la diversification

Actions

Rdt Meilleure Pire moyen année année Investisseurs américains 11.5 38.0 -38.8

Volatilité

16.5

Obligations

6.9

40.4

-10.0

10.8

Moyenne

9.2

39.2

-24.4

13.7

9.2 34.9 -10.5 Investisseurs suisses

9.9

Equilibré (50/50) Actions Obligations

9.6 6.3

61.4 26.2

-34.8 -5.3

22.1 7.1

Moyenne

7.6

40.3

-17.1

13.1

Equilibré (40/60)

7.6

35.6

-11.4

10.4

Note : Stat annuelles 1955-2015, en %. «Equilibré» : 50 % actions US, 40% actions portef.suisse (reste : oblig). Source Ibbotson, Pictet, émett.d’indice, propres calculs

cet angle, les obligations dans la monnaie de référence ne manquent pas d’atouts, puisque leur corrélation avec les actions est négative. Cette propriété s’est vérifiée à travers l’histoire et, contrairement aux idées reçues, également ces 5 dernières années. La corrélation peut être expliquée sur la base des fondamentaux. Un ralentissement économique ou une récession se traduisent souvent par une baisse des actions et par une hausse des obligations (à travers une baisse des rendements). Néanmoins, cette corrélation n’est pas parfaite. Le coefficient est compris entre -0,4 et -0,5. On peut ainsi trouver des périodes durant lesquelles les rendements des actions et des obligations sont tous les deux positifs (p.ex. quand les banques centrales baissent les taux d’intérêt) ou négatifs (p.ex. quand les attentes inflationnistes sont en hausse). L’effet de diversification est démontré dans le tableau 3 qui indique les rendements et risques annuels des actions, des obligations et des portefeuilles équilibrés (50%/50% actions et obligations aux Etats-Unis et 40/60% en Suisse pour obtenir une volatilité similaire du portefeuille sur les deux marchés). Les résultats sont frappants: les portefeuilles équilibrés présentent un meilleur profil de risques que la moyenne des actions et des obligations (plus faible volatilité, niveau de la pire année). Aux Etats-Unis, la volatilité d’un portefeuille équilibré est même inférieure à celle d’un portefeuille ne contenant que des obligations. Nous pensons donc que les obligations, même durant l’actuelle période de rendements faibles, méritent toujours de représenter une part importante d’un portefeuille diversifié. En même temps, il faut gérer activement leurs paramètres techniques selon la tendance des taux d’intérêt et des taux de défaut. La gestion des obligations Alors que nous continuons d’utiliser les obligations de haute qualité pour contrebalancer les risques des actions dans un portefeuille diversifié, il faut bien reconnaître que dans l’environnement actuel, leur rendement est extrêmement bas et peu attractif. Les obligations de débiteurs des pays émergents en euros ou en dollars permettent d’améliorer le rendement de cette partie du portefeuille (graphe 7).

Tableau 4: Rendements et risques (en francs suisses) Suisse Rdt annuel 6.6% Volatilité 17.5% Meilleur trimestre 17.3% Pire trimestre -20.7% Corrélation 0.85

Actions Europe USA 5.0% 6.5% 21.2% 20.1% 20.2% 14.4% -30.7% -29.6% 0.95 0.97

EMA 4.6% 28.4% 25.1% -37.1% 0.85

Hedge Funds 3.0% 7.2% 4.5% -11.0% 0.73

CHF 3.1% 2.8% 5.2% -2.1% -0.42

Obligations EUR USD 2.7% 3.9% 5.6% 9.8% 7.3% 12.1% -13.5% -8.8% 0.04 0.18

Monnaies EUR USD -1.9% -1.3% 5.4% 9.9% 5.2% 9.4% -14.2% -13.2% 0.33 0.45

Or 5.1% 13.6% 15.7% -26.3% 0.14

Données : 20 dernières années. Corélation : avec actions globales. Source: Fournisseur d'indice, propres calculs

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Gestion des actifs

Classes d’actifs améliorant le rendement Des caractéristiques semblables sont offertes par les obligations convertibles (obligations avec l’option de se convertir en actions et offrant ainsi un potentiel de plusvalue). Les obligations à haut rendement émises par des entreprises avec un rating inférieur offrent des rendements plus élevés mais au prix d’un risque de défaut significatif. Elles requièrent cependant une diversification très importante. Les obligations catastrophes génèrent des rendements en assurant des risques naturels. En l’absence de sinistres majeurs, les propriétés de rendements/risques ont été attractives ces 20 dernières années. Enfin, les produits basés sur le crédit, comme le financement du négoce de matières premières (« Commodity Trade Finance ») ou le crédit privé offrent des rendements attractifs, mais avec une prise de risques spécifique. A l’inverse, les monnaies étrangères ne sont qu’un jeu à somme nulle (tableau 4). Les obligations en dehors de la monnaie de référence augmentent la volatilité du portefeuille sans véritablement accroître l’espérance de rendement.

600

Graphe 7: Investissements alternatifs Hedge funds globaux Oblig. p. émergents (Dollars) Oblig. convertibles europ. Oblig.catastrophes

500 400 300 200 100 0 1996

2000

2004

2008

2012

2016

Source: Fournisseur d'indice

Graphe 8: Indices obligataires

260

Oblig. Conf. (7-10 ans) Oblig. Mondiales (en francs)

240 220

Hedge funds et or: gains de diversification, mais faibles rendements Contrairement aux actions et obligations, l’or n’offre ni intérêt ni dividende et n’apporte donc une performance que si son prix augmente. Comme l’or n’est guère corrélé avec les actions, il permet une amélioration de la diversification, même si les plus-values ont été modestes sur le long terme (graphe 9). De même les fonds de hedge funds offrent des gains de diversification, mais une performance récente inférieure aux attentes ces dernières années. Une bonne sélection de stratégies peut cependant ajouter de la valeur. Conclusion: Les actions comme moteur de performance d’un portefeuille diversifié Même si l’économie est moins dynamique que par le passé, les perspectives de performance des portefeuilles restent attractives, notamment grâce au potentiel de création de valeur des actions. Aussi longtemps que les entreprises continuent chaque année à générer des profits, les cash-flows libres et les dividendes créent les bases nécessaires à la création d’un rendement d’au moins 5% à 7 % à moyen terme. Les obligations et autres instruments similaires jouent un rôle important en stabilisant la performance d’un portefeuille équilibré et en offrant une protection face à des conditions économiques imprévues. Enfin, des stratégies cherchant à améliorer le rendement, par l’ajout d’investissements alternatifs tels que les obligations à haut rendement, le CTF, le crédit privé ou les marchés émergents, ainsi que les hedge funds, contribuent à la performance si elles sont bien diversifiées.

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200 180 160 140 120 100 1996

2001

2006

2011

2016

Source: Fournisseur d'indice

6000

Graphe 9: Tendances long terme (USD) MSCI Monde (indexé) Or (indexé)

5000 4000 3000 2000 1000 0 1976

1986

1996

2006

2016

Source: Fournisseur d'indice

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