Issuu on Google+


Indledning

“Det er pærelet at tjene penge på børsen. Man skal bare købe, når det er billigt, og sælge, når det er dyrt. Eller låne til lav rente og investere til høj.”

Så meget havde jeg da regnet ud, da jeg som selvsikker 18-årig debuterede som børsinvestor. Da jeg snart efter begyndte at optage studielån for at investere pengene i pantebreve, gav det hurtigt pote, ligesom jeg senere tjente på at låne DMark og investere i europæiske randvalutaer – eller investere i danske obligationer, da renterne faldt. Nej, svært var det ikke. Siden har jeg bl.a. været chief corporate dealer i Mejeriselskabet Danmark (nu Arla Foods), investment banker samt bl.a. hedge fond manager, og jeg har derudover gennem over tre årtier været privat, langsigtet investor. På den mere hårdkogte front stiftede jeg i 2001 et privat investeringsfirma med en egenkapital på knap 100.000 kroner samt en personlig hæftelse. Disse 100.000 kroner voksede over de kommende seks år til omkring en kvart milliard kroner, hvorefter jeg betalte ca. 100 millioner i skat, medfinansierede et børnehjem i Chile, plantede træer i Afrika, etablerede et softwarefirma og købte en megayacht samt et Learjet – alt sammen udelukkende med midlerne fra mine oprindelige 100.000 kroner. Igennem hele min investeringskarriere har jeg prøvet et meget bredt spekter af investeringsformer. Således har jeg været dybt eksponeret i alt fra russiske aktier til tyrkiske lire, argentinske pesos og futures-kontrakter på tusindvis af tons råmaterialer såsom olie, bly og kobber. Som en del af denne proces har jeg, siden jeg var teenager, brugt titusinder af timer på at studere markederne, fra de helt kortsigtede bevægelser til de store langsigtede trends og cykler. Undervejs har jeg imidlertid opdaget to ting: dels, at det på ingen måde er pærelet at tjene penge på børsen, dels, at jeg nok var ret heldig, da jeg tjente på mine første børshandler. Samtidig har jeg, ikke mindst i de tidlige år, gennemleI N D L E D N IN G

bog2584-Børshandlens-psykologi.indd 7

7

20-04-2012 08:30:44


vet hele det repertoire af sindstilstande, som man som investor skal søge at undgå, fra eufori og storhedsvanvid til nervøsitet, angst for at tænde computeren om morgenen samt undertiden koldsved og noget nær total panik. Endelig har jeg igennem årene bemærket, hvordan man ofte laver små logiske fejl, når man investerer – fejl, som man i begyndelsen overhovedet ikke er opmærksom på. Formålet med denne bog er at forklare, hvordan irrationelle følelser og beslutninger opstår blandt folk, hvordan de påvirker markedernes opførsel samt ikke mindst, hvad vi selv kan gøre for at kontrollere dem. * * * Ideen med børshandel tog formentlig sin begyndelse i Frankrig, hvor greverne af Champagne i 1114 indførte standardiserede terminskontrakter (lettres de faire) for handel med klædevarer, vin, fisk, træ og metal. Senere, fra det 12. til det 16. århundrede, kom Italien til at spille en dominerende rolle som finanscentrum med finanshuse, der handlede med guld, sølv og ædelsten. Det europæiske begreb “bourse” opstod i det 16. århundrede, hvor den hollandske Van der Beursfamilies hus i Brügge blev centrum for den lokale handel med penge og værdipapirer. Når man ønskede at handle, tog man “til Beurs”. Derved opstod navnet. Børshandlen blev i samme århundrede udbredt i hele Europa, og der blev ikke mindst handlet med statsobligationer, som blev udstedt af de altid pengehungrende kongehuse. Herefter gik det slag i slag. I 1613 opførtes verdens første officielle børsbygning i Amsterdam, og hurtigt fulgte de fleste europæiske lande efter. Samtidig opstod de første avancerede finansielle instrumenter: Optionskontrakter indførtes i Holland som optakt til den berømte tulipanfeber i 1636, og i 1656 blev de første terminskontrakter indført på de japanske rismarkeder. Egentlig var hele ideen med børshandel blot, at folk skulle mødes for at udveksle varer til gensidig fordel. Men lige så længe børshandel har eksisteret, har de ofte vilde og tilsyneladende uforklarlige kursbevægelser undret folk. Mange har forsøgt at forklare, hvad der lå bag disse bevægelser, og da akademikerne kastede sig over emnet, gik der ikke lang tid, inden de fleste konkluderede noget i stil med dette: På langt sigt afspejler børskurserne de reelle værdier. De kortsigtede udsving skyldes derimod små forskydninger i udbud og efterspørgsel og må betegnes som uforudsigelige og tilfældige.

Markederne formodedes således at være ret effektive, fordi de fleste mennesker var rationelle. Investorerne fulgte derfor også implicit noget, man kaldte “Bayesian probability”. Det betyder meget forenklet sagt, at sandsynligheden for en 8

bog2584-Børshandlens-psykologi.indd 8

BØRSHA ND L ENS PSY KOLOGI

20-04-2012 08:30:44


ting kan afhænge af sandsynlighederne for flere andre ting, som man så ganger med hinanden. “Implicit regner folk det hele om i tørre tal”, sagde akademikerne, “… og det er de gennemsnitligt ret gode til”. Det var selvfølgelig underforstået, at der altid ville være fjolser, men igen: I gennemsnit var folk ret gode til at regne ud, hvordan markeder skulle reagere på nyhederne. De små udsving omkring den mest rationelle værdiansættelse var tilfældig og blev kaldt “random walk”, som betyder noget i stil med tilfældig slingrekurs.

* * * Den første udgave af denne bog skrev jeg allerede i 1986, da jeg arbejdede som chief corporate dealer i Mejeriselskabet Danmark. Der var her to forhold, jeg var begyndt at studse over. Det første var, hvorfor markederne som nævnt altid har været så volatile. Det andet var, hvorfor børshandlere som jeg selv kunne være så glade for at kigge på kursgrafer og lave såkaldt teknisk analyse, når der i den akademiske verden var bred enighed om, at markederne var effektive. “Sært”, tænkte jeg, “hvordan kan de fleste forskere i en branche være så totalt uenige med de fleste udøvende praktikere?” Efter at have studset over dette en tid hørte jeg imidlertid en dag et radiointerview om kaosteori med Erik Mosekilde fra Fysisk Institut på DTU. Kaos, sagde han, opstår typisk i komplekse systemer med såkaldte positive feedback-processer, dvs. “onde cirkler” (som selvfølgelig også kan være gode). De onde cirkler kunne forklare børsmarkedernes volatilitet, og den iboende dynamik i den slags kaotiske systemer var ifølge Mosekilde vanskelig at forudsige – men ikke nødvendigvis umulig at forudsige. Ydermere gjaldt det, at hvis man testede kaotiske systemer ved hjælp af traditionelle statistiske metoder, kunne man fejlagtigt konkludere, at der var tale om tilfældige bevægelser – altså random walk. Jeg kom nu til den opfattelse, at den bedste generelle rammemodel for likvide finansmarkeder ikke var random walk; det var i stedet deterministisk kaos, og at kursudsvingene omkring de sande værdier i nogen grad burde forklares med helt almindelige, psykologiske beslutningsfejl. Folk var altså ikke nødvendigvis ved siden af sig selv, når de gjorde noget dumt, for der fandtes en række psykologiske fejlslutninger, som alle mennesker var disponerede for at lave. Derfor, tænkte jeg, var børshandlens psykologi værd at bruge tid på. Efter at denne bog blev udgivet første gang i 1986, er den blevet oversat til engelsk, fransk, tysk, spansk, italiensk, russisk, kinesisk og japansk, og blandt de bøger, jeg gennem tiderne har skrevet, er det fortsat den, jeg får flest henvendelser om, og som oftest bliver genoptrykt. Der er tydeligvis mange, der føler, at de bør forstå disse aspekter af investering. I N D L E D N IN G

bog2584-Børshandlens-psykologi.indd 9

9

20-04-2012 08:30:44


* * * Inden vi begynder på historien, vil jeg forklare nogle grundbegreber for de læsere, der ikke er velbevandrede på børsen. For det første: Markederne går op og ned, og dertil knytter sig nogle særlige begreber. Et marked, som er i en stigende trend gennem længere tid, kaldes et bull- eller haussemarked. Hvis markedet er faldende, kaldes det et bear- eller (sjældnere) et baissemarked. Enhver, der mener, at markedet bør stige, er bullish, og mener man, markedet bør falde, er man bearish. Den populære forklaring på udtrykkene er, at en tyr holder hovedet opad (= stigende), mens en bjørn holder det nedad (= faldende). Som bekendt holder en tyr hovedet nedad, når den vil stange, og det giver måske symbolikken en ekstra tand. Når markedet går opad, køber man, hvis man er bullish, og så er man long eller lang med sine positioner. Når det går nedad, sælger man. Hvis man er ude af markedet, har man med et slangudtryk placeret sig på sidelinjen. Hvis en investor er meget bearish, går han måske et skridt videre ved populært sagt at sælge skindet, før bjørnen er skudt. Lad os tænke os en hvedeproducent, som forventer at høste en masse hvede til september. Allerede i februar har han en stærk formodning om, at der vil opstå et stort overskud af hvede ved den kommende høst, og at hvedepriserne så vil falde. Han sælger derfor sin hvede med det samme, men til levering i september. Nu har han altså solgt noget, som han faktisk ikke har, men som han selvfølgelig forventer at kunne skaffe. I børssproget vil man her sige, at han er short eller kort i hvede, og han har derved beskyttet sig mod eventuelle kommende prisfald. Hvis hans motiv således udelukkende er at beskytte sig, betegner man ham som hedger. En hedger vil ikke foretage sig yderligere, før hveden er bjærget i hus, hvorefter han leverer kornet og dermed opfylder sin kontrakt med fysisk levering. Men lad os nu forestille os, at hvedepriserne allerede i marts er faldet mere, end vores hvedeavler forventede. Så kan han købe en tilsvarende mængde hvede tilbage, som han tidligere solgte, og med samme leveringsdato. Det vil give ham en spekulationsgevinst, og dermed er han ikke længere hedger, men spekulant. En sådan handel, hvor man forsøger at tjene på kursfald, kaldes en baissehandel eller en short trade. På dansk vil man så normalt sige, at man “ligger short”, hvorimod man (lidt inkonsekvent) siger, at man er “lang”, hvis man blot har købt. Hvis man ikke har nogen position, siger man, at man er “square”. Et interessant element i forbindelse med at sælge short er, at man som spekulant bliver nødt til før eller senere at købe kontrakten tilbage for at kunne afslutte handelen. Men hvis ikke der er nogen, der på det tidspunkt har lyst til at sælge, bliver man nødt til at tilbyde den pris, der skal til for at finde en køber. Det betyder, at prisen kan nå svimlende højder, og hvis det sker, refererer man til fænomenet som et “corner” eller “bear squeeze”. Det forekom hyppigt i midten af 10

bog2584-Børshandlens-psykologi.indd 10

BØRSHA ND L ENS PSY KOLOGI

20-04-2012 08:30:44


det 19. århundrede, hvor den endelige manddomsprøve for en professionel børshandler var, om han havde været hjernen bag et corner. “Corners” forekommer sjældnere i dag, men de eksisterer dog stadig. Faktisk så vi så sent som i 2007-2009 et klassisk corner under Porsches forsøg på at overtage kontrollen med VW, som havde 16 gange så stor omsætning som den lille, men meget profitable, sportsvognsfabrik. Efterhånden som slaget udviklede sig, steg VW’s aktier meget voldsomt, specielt da en række investorer havde solgt deres aktier short og nu ikke havde råd til at dække deres positioner. Det gjorde det stadig dyrere for Porsche at købe aktierne, og da selskabet samtidig blev ramt af en gigantisk skatteregning for urealiserede gevinster på købsoptioner på VW-aktier, passerede dets gæld i juli 2009 10 milliarder euro. Kort tid efter måtte Porsche opgive sit forehavende. Det blev i stedet VW, som overtog Porsche, hvorefter både Porsches direktør og finansdirektør blev fyret. En anonym VW-direktør udtalte senere til magasinet, Der Spiegel, at det ikke længere var halen, der logrede med hunden. * * * På mange markeder anvendes nogle særlige instrumenter, der gør det lige let at være “lang” og “short”. Det er primært de såkaldte futures, optioner og swaps. En future er en standardiseret børsnoteret kontrakt om fremtidig levering af et specielt papir eller en speciel råvare på en bestemt dato og til en på forhånd aftalt pris. Hvis Hansen køber en futures-kontrakt om levering af amerikanske “treasury bonds” (statsobligationer) til marts, aftaler han en fast pris nu, men får først leveret papiret til marts, hvor han så betaler. Samtidig kan Jensen sælge den samme kontrakt short og købe den tilbage senere, muligvis til en lavere pris, hvorved han tjener på prisforskellen. Det smarte ved dette er, at man som ved traditionel hausse- og baissehandel kan tjene lige meget, uanset om markedet stiger eller falder, hvis man i øvrigt har forudset bevægelsen og handlet derefter. Desuden er kravene til sikkerhedsstillelse ikke særlig store. Man betaler fra starten kun nogle få procent af kontraktens beløb. En særlig interessant type futures er indeks-futures, hvor man kan købe eller sælge et bredt udsnit af et lands aktier (der betegnes som kontraktens “underliggende papirer”). Hvis man mener, at aktieindekset vil falde, skal man altså blot gå short i dets indeks-futures og derved profitere på faldet. Disse kontrakter findes på de fleste større aktiemarkeder. Det instrument, der er nærmest beslægtet med futures, er optioner. En option kan i princippet beskrives som en future, hvor man mod en beskeden risikopræmie begrænser sin tabsrisiko til et maksimumbeløb, mens gevinstmuligheden er ubegrænset. (Hvis man sælger en option i stedet for at købe den, bliver billedet selvfølgelig det omvendte. For en spekulant vil det som oftest være det mest loI N D L E D N IN G

bog2584-Børshandlens-psykologi.indd 11

11

20-04-2012 08:30:44


giske at sælge optioner, da risikopræmien i gennemsnit overstiger den faktiske risiko). Der knytter sig en række interessante muligheder til optioner, hvoraf nogle er ret indviklede. For ikke at gøre tingene unødigt komplicerede kommer jeg ikke nærmere ind på optioner her i bogen. Futures og optioner kan også anvendes inden for valutahandel, selv om det almindeligste instrument her er valuta-swaps, eller valutaterminsforretninger, som er tidsbegrænsede transaktioner, hvor investor samtidig har lagt sig lang i én valuta og short i en anden. Når positionen skal lukkes, realiseres der normalt en kursgevinst eller et kurstab, medmindre kurserne overhovedet ikke har flyttet sig. Fortjenesten eller tabet omfatter kursbevægelsen samt rentetilskrivningen på den lange valuta minus renteudgiften på den solgte valuta. Undertiden lægger en investor sig lang i en traditionelt svag valuta og short i en traditionelt stærk valuta. Argumentet for dette er, at renten på den svage valuta er så meget højere end renten på den stærke, at fortjenesten på denne renteforskel er større end det potentielle tab på kursbevægelserne. Dette kaldes rentearbitrage (på engelsk: “carry trade”). * * * Lige et sidste ord. Denne udgave af Børshandlens psykologi er meget anderledes end de tidligere. Jeg har gennem årene fået en jævn strøm af e-mails med kommentarer og spørgsmål til bogen fra læsere i hele verden, og disse har især efterspurgt flere referencer til relevant forskning og desuden mere konkret rådgivning om, hvordan man kan tilpasse sin investeringsstrategi til den irrationalitet, bogen fra sine første udgaver har beskrevet. Jeg har derfor i denne udgave refereret til langt flere relevante forskningsresultater, end jeg har gjort før – også fordi der nu forskes langt mere intenst i området, end da jeg skrev den første udgave. Derudover har jeg i denne udgave gjort mig større anstrengelser for at vise, hvordan man helt konkret kan bruge denne viden til at blive bedre til at investere. Sluttelig har jeg trukket på noget af den allenyeste hjerneforskning for bedre at kunne beskrive, hvad der helt fundamentalt sker i vores hoveder, når vi fumler på børsen.

Lars Tvede Zug, Schweiz, april 2012

12

bog2584-Børshandlens-psykologi.indd 12

BØRSHA ND L ENS PSY KOLOGI

20-04-2012 08:30:44


Boershandlens psykologi af Lars Tvede