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FORECAST INFORME ECONÓMICO MENSUAL FEBRERO - MARZO 2019

RESUMEN EJECUTIVO:

ÍNDICE Resumen Ejecutivo

1

Mercados Financieros

2

Estados Unidos

2

Europa

4

Japón

5

Economías Emergentes

6

Chile

8

Mercados Financieros: El optimismo continuó predominando en los mercados financieros internacionales durante la segunda mitad de febrero y la primera parte de marzo. Ello, fue consecuencia de los aparentes progresos en las negociaciones comerciales China – EE.UU., cifras de actividad a escala global que mitigaron el temor recesivo y la postura expansiva por parte de los principales bancos centrales. En este contexto, pensamos que un eventual acuerdo comercial gatillará avances adicionales.

Estados Unidos: La economía cerró el año con un crecimiento mayor al esperado, destacando los aportes del consumo privado y de la inversión corporativa. En tanto, si bien los indicadores recientes sugieren un crecimiento lento en los primeros meses de 2019, pensamos que ello sería un fenómeno transitorio, esperando una aceleración a partir del segundo trimestre. En materia de precios, la inflación se mantiene fluctuando cerca de la meta de la Reserva Federal (FED). Frente a ello, la FED modificó su postura y es altamente probable que no se decreten alzas de la tasa en el 2019. Ello sería otro aliciente al mercado para una mayor toma de riesgo.

Europa: El menor crecimiento de la actividad, en conjunto con el generalizado deterioro en el sentimiento de los consumidores e inversionistas y la holgura inflacionaria, llevaron al Banco Central a inyectar más estímulo. Ello provocó un debilitamiento del euro respecto al dólar, tendencia que prevemos podría extenderse.

Economías Emergentes: En China, la desaceleración económica se intensificó en la última parte de 2018 y el primer bimestre de 2019, dando cuenta de la caída en las exportaciones y el deterioro en el sentimiento por la incertidumbre asociada a las negociaciones comerciales. Sin embargo, pensamos que las presiones sobre el crecimiento podrían moderarse de lograrse un acuerdo entre China y EE.UU. y a medida que comienza a sentirse los efectos de las políticas de estímulo. Ello tiene un potencial impacto alcista sobre los precios de los metales industriales, especialmente el cobre. En Brasil, la economía crece lentamente, aunque la confianza ha estado mejorando. En todo caso, pensamos que las perspectivas dependen de la capacidad del gobierno de implementar las reformas necesarias.

Chile: El indicador mensual de actividad agregada (IMACEC) registró un crecimiento anual de 2,4% en enero, cifra inferior a nuestra proyección y a la del mercado. Sin embargo, del reporte notamos la aceleración en la velocidad de crecimiento del componente no minero del IMACEC. Ello, sumado a las señales positivas por el lado de la inversión, refuerzan nuestra visión de un repunte en el crecimiento económico en la segunda mitad del año. En todo caso, dada la débil partida de año, si bien por ahora mantenemos nuestra proyección de expansión para el año completo en un 3,7%, introducimos un sesgo de revisión bajista. En materia de precios, la situación se sigue viendo benigna. Frente a ello, pensamos que el Banco Central dejará inalterada la tasa de interés hasta fin de año. En el contexto descrito, nuestras estimaciones sugieren que el IPSA se movería hacia el rango de 5.700 – 5800pts.


FORECAST MERCADOS FINANCIEROS Los mercados financieros internacionales continuaron mejorando, aunque con algo más de volatilidad. La recuperación de los mercados bursátiles que se inició al inicio de 2019 se extendió hacia la segunda mitad de febrero y la primera de marzo, apreciándose, alzas generalizadas entres las principales plazas bursátiles a escala global. En tanto, los spreads crediticios se redujeron y los precios de los commodities repuntaron, destacando el avance en el precio del cobre. En tanto, el índice VIX cayó por debajo de su nivel promedio de los últimos 5 años. Ello, fue consecuencia de crecientes expectativas de un acuerdo en las negociaciones comerciales China – EE.UU., a lo que sumó una postura más flexible de los principales bancos centrales, incluyendo la Reserva Federal (FED), reportes de utilidades corporativas algo por sobre lo esperado y la implementación de políticas más expansivas en China. Ello, sumado al balance positivo de los datos de actividad en EE.UU., mitigó el riesgo recesivo. Gráfico Nº 1: S&P 500

Sin perjuicio de lo anterior, no se debe perder de vista el hecho que permanecen latentes una serie de factores de riesgo (desaceleración global, tensiones en torno al Brexit y múltiples temas políticos y geopolíticos en el mundo emergente), con el potencial de provocar turbulencias en los mercados. En todo caso, pensamos que un eventual acuerdo entre China y EE.UU., el cambio de postura de los principales bancos centrales, políticas económicas más expansivas en China y cifras de actividad a escala global que han tendido a reducir el temor recesivo, gatillaran nuevas alzas en los mercados bursátiles.

ECONOMIAS DESARROLLADAS ESTADOS UNIDOS

El crecimiento de la economía al cierre de 2018 fue mejor al esperado. Con ello, la actividad cerró el año con uno de sus mejores desempeños de la última década. En los últimos tres meses de 2018 la actividad agregada registró un crecimiento trimestral anualizado de 2,6%, cifra superior a la esperada por el consenso, aunque fue inferior a los registros de los dos trimestres previos. Desde la óptica de la demanda, notamos la aceleración en el crecimiento de la inversión no residencial y la mejoría en las exportaciones. En tanto, si bien el consumo privado moderó su crecimiento, volvió a expandirse a tasas elevadas. En contraste, la inversión residencial se contrajo nuevamente, mientras el gasto público moderó su crecimiento. Con ello, la economía americana cerró el 2018 con un sólido crecimiento de 2,9%, completando con ello 10 años consecutivos de alza, siendo este el ciclo expansivo más largo para una economía desarrollada desde la segunda guerra mundial.

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FORECAST Gráfico Nº 2: Actividad Agregada

Gráfico Nº 3: Indicador Líder (Crecimiento semestral anualizado)

Las cifras recientes sugieren un inicio de año débil en materia de crecimiento. Luego de fluctuar en torno a los 60pts durante gran parte de 2018 el ISM Manufacturero se debilitó en el bimestre enero - febrero, alcanzando un promedio inferior al registrado el año pasado. Ello da cuenta de una posible desaceleración del sector al inicio de 2019. Sin embargo, cabe notar que el nivel agregado supera aún el umbral de los 50pts y que los componentes de empleo, producción y nuevas órdenes se mantienen en valores altos. En tanto, el indicador análogo del Sector Servicios también moderó su señal expansiva en los primeros dos meses del año. Coherente con ello, la velocidad de crecimiento del indicador líder del Conference Board volvió a desacelerarse. A partir de lo anterior, el mercado estima que la economía cerraría el primer trimestre del año con un crecimiento cercano al 1,5%. En todo caso, cabe notar la influencia de varios shocks negativos (temperaturas extremas, cierre parcial del gobierno e incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales).

La inflación se mantiene en línea con la meta de la Reserva Federal (FED). La variación mensual del IPC fue de un 0,2% durante el mes de febrero, mientras que la correspondiente al IPC subyacente llegó a un 0,1%, resultados que en ambos casos estuvieron levemente por debajo de las expectativas del mercado. Con ello, las tasas de inflación se situaron respectivamente en un 1,5% y un 2,1%, cifras muy cercanas a la meta inflacionaria definida en un 2,0%.

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Gráfico Nº 4: Inflación Anual


FORECAST En este contexto, y aún cuando el escenario base de la Reserva Federal (FED) sigue siendo el de una expansión económica sostenida, un mercado laboral robusto y una inflación que se mantiene cerca de la meta del 2,0%, sus miembros acordaron que adoptar una postura de paciencia y de mayor flexibilidad era apropiada de forma de enfrentar los riesgos mientras que se evalúa la información que se vaya conociendo. Haciendo eco de la nueva postura de la FED, su presidente, Jerome Powell, señaló al cierre del presente informe que "…paciente significa que no sentimos ninguna prisa por modificar nuestra política de tasas de interés”. A partir de ello, el mercado le asigna una probabilidad de cero a algún aumento de tasas en el 2019.

EUROPA

Aún cuando la economía se expandió algo por sobre lo esperado durante el 4T18, sus condiciones y sus perspectivas se ven débiles. La segunda publicación de cuentas nacionales dio cuenta de un crecimiento trimestral anualizado de 0,8% durante el cuarto trimestre, resultado que fue algo mayor al esperado por el mercado. A pesar de ello, y el hecho de una ligera mejora en relación al trimestre previo, el desempeño de la economía fue débil y decepcionante tras los avances registrados en los dos años anteriores. A nivel de los países integrantes de la región, Alemania se estancó en el cuatro trimestre, luego de una contracción en el tercero. Este desempeño es particularmente preocupante porque Alemania ha sido históricamente el motor de crecimiento de la región. En tanto Francia, creció, pero a un ritmo lento, mientras que en Italia se confirmó una recesión técnica, con dos trimestres consecutivos de contracción. En contraste, la economía española mantuvo su dinamismo.

Gráfico Nº 5: Actividad Agregada

Los indicadores recientes sugieren una lenta partida de año para la economía de la región. El PMI Compuesto, uno de los principales indicadores anticipatorios de la actividad regional, mejoró levemente en su registro preliminar de febrero, llegando a los 51,4pts y rompiendo una racha de cinco meses consecutivos de retroceso. Sin perjuicio de ello, el nivel se encuentra aún muy por debajo del promedio de 2018 y no muy lejos de la neutralidad de los 50pts. En tanto, a nivel sectorial, el resultado dio cuenta de comportamientos dicotómicos. Así, el Sector Manufacturero emitió una señal contractiva por primera vez desde mediados de 2013, mientras que el Sector Servicios mejoró ligeramente. En línea con ello, las distintas encuestas de expectativas a nivel empresarial se deterioraron, al igual que el indicador de sentimiento económico.

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FORECAST Gráfico Nº 6: Sentimiento Económico Zona Euro

mercado del crédito. Tras el anuncio, el euro sufrió un marcado debilitamiento respecto al dólar. A nuestro juicio, la decisión del BCE se basó en el debilitamiento de la actividad regional, la intensificación de los riesgos y la holgura inflacionaria. Respecto a esto último, tanto la inflación efectiva como la que excluye los componentes más volátiles, están por debajo de la meta del 2,0% del BCE. Gráfico Nº 7: Inflación Anual

Con ello, los niveles recientes alcanzados por los distintos indicadores líderes y encuestas de expectativas son coherentes con un crecimiento en el rango de 0,0% - 0,4% en los primeros tres meses del año. Las cifras en Alemania sugieren un leve crecimiento, mientras que en Francia hay una probabilidad relevante de estancamiento o contracción.

En este contexto de debilidad, el Banco Central Europeo (BCE) inyectó más estímulo monetario. En la última reunión de política monetaria, los gobernadores del BCE decidieron dejar inalterada la tasa de política monetaria en un 0,0% y la tasa de interés de depósitos en un -0,4%. En tanto, no anunciaron modificaciones a su programa de expansión cuantitativa. Sin embargo, en una medida que sorprendió a buena parte del mercado, el BCE decidió reactivar su programa de créditos de largo plazo a la banca europea (TLTRO), con el fin de contener la desaceleración económica y a la intensificación de los riesgos. Según el BCE, las inyecciones adicionales de liquidez empezarán en septiembre de 2019 y terminarán en marzo de 2021, cada una con un vencimiento de dos años. En todo caso, la medida anunciada por el BCE busca dar más dinamismo al

JAPÓN

La economía cerró el 2018 con un crecimiento algo mayor al inicialmente señalado. La segunda publicación de cuentas nacionales correspondiente a los últimos tres meses de 2018 reveló que la actividad agregada registró un crecimiento trimestral anualizado de 1,9%, cinco décimas por sobre el dato anticipado. Dicha mejora fue principalmente consecuencia de ajustes alcistas en la inversión corporativa y en la variación de existencias, factores que compensaron los avances más lentos del consumo y las exportaciones. Con el ato puntual del 4T18, la economía cerró el 2018 con un crecimiento de 0,8%, muy por debajo del avance de 1,9% registrado el 2017.

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FORECAST Gráfico Nº 8: Actividad Agregada - PIB

ECONOMIAS EMERGENTES CHINA: La desaceleración económica se intensificó durante el último trimestre de 2018.

Los indicadores anticipatorios sugieren un debilitamiento de la economía al inicio de 2019. El indicador líder de la actividad nipona volvió a retroceder en su registro de febrero, llegando a los 95,9pts, su nivel más bajo desde fines de 2009. Con ello, se prolonga y acentúa la tendencia declinante que se aprecia en este indicador desde principios de 2018. En tanto, el indicador Ecowatcher cayó en su registro de febrero, alcanzando uno de sus niveles más bajos desde mediados de 2016.

En el cuarto trimestre de 2018 la producción agregada de China registró una expansión del 6,4% en relación al mismo período de 2017, acumulando en el año una variación de 6,6%. Dicha tasa de crecimiento anual es la más baja desde 1990, quedando por debajo incluso del 6,7% observado en 2009, tras la recesión global asociada a la crisis sub-prime. Ello confirma que la economía china está en una senda de desaceleración estructural producto, entre otras cosas, de la carga asociada a una deuda interna cerca al 300% del PIB. A ello se sumó el impacto de un menor gasto en infraestructura y el impacto directo e indirecto de la guerra comercial China – EE.UU.

Gráfico Nº 9: Indicador Líder

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Gráfico Nº 10: Actividad Agregada (Tasa de variación anual)


FORECAST Frente a un entorno más débil, las autoridades anunciaron nuevas medidas de estímulo. El sostenido debilitamiento en el ritmo de crecimiento de la economía a lo largo de 2018 provocó una creciente una preocupación en las autoridades, quienes no dudaron en implementar un conjunto de medidas de estímulo. Ello, con el fin de contener el debilitamiento en la velocidad de crecimiento. En particular, se anunció una serie de recortes de impuestos, una política monetaria más expansiva (sucesivas bajas en la tasa de requerimiento de reservas), un aumento en el gasto en infraestructura y una política crediticia más laxa. Ello, a nuestro juicio, tiene el potencial de estabilizar el crecimiento de la economía china en torno al 6,5%, mientras el mayor gasto en infraestructura podría provocar alzas adicionales en los precios de los metales industriales, incluyendo el cobre.

BRASIL: La economía crece lentamente, aunque la confianza ha estado mejorando. En todo caso, pensamos que las perspectivas dependen de la capacidad del gobierno de implementar las reformas necesarias.

Gráfico Nº 11: Confianza Empresarial

El Gobierno presentó los lineamientos centrales de la reforma al sistema de pensiones. De acuerdo a estimaciones del gobierno, el ahorro generado por la propuesta es de R$1,164 trillones en 10 años, una cifra mayor a la propuesta de Temer. Los principales puntos de la reforma son:

El indicador de actividad agregada mensual registró en el mes de diciembre un crecimiento de 0,2% en relación con el mes de noviembre, en línea con lo esperado por el mercado. A nivel sectorial, las cifras parciales muestran una leve mejoría de la industria y caídas en las ventas minoristas y en el sector servicios. Con el dato puntual de diciembre, la tasa de variación anual del índice de actividad llegó a un 0,2%, mientras que la actividad cerró el año completo con un crecimiento de 1,1%, confirmando así el lento avance esperado. Hacia delante, la generalizada mejoría en los indicadores de expectativas sugiere un repunte al inicio de 2019. En todo caso, su velocidad y consolidación dependerá críticamente de las medidas que implemente la nueva administración.

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Aumento en la edad de jubilación a 65 años para los hombres y a 62 años para las mujeres, con un período de contribución mínima de 20 años. Nueva regla para calcular el monto de la pensión, proporcional al período de contribución. Implementación de un mecanismo para adelantar el pago de beneficios a personas de bajos ingresos. Las retenciones o contribuciones que realicen los trabajadores -del sector público y privadoserán progresivos, según el salario que estos perciban. Aquellos con mayores ingresos deberán contribuir más al sistema, mientras que los de menores ingresos, tendrán una menor retención. La reforma crea la figura de capitalización individual, planteando esta alternativa exclusivamente para los nuevos cotizantes,


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con fondos administrados por entidades públicas y privadas y asegurando siempre la pensión mínima. Sin embargo, la implementación del sistema de capitalización dependerá de una ley, la cual se presentará de forma independiente y contendrá las reglas específicas del nuevo modelo. Los militares no fueron incluidos en la reforma. Sin embargo, se mencionó que en un plazo de 30 días, el gobierno enviará un proyecto de ley que regulará el sistema de seguridad social de los militares.

A nuestro juicio, la reforma propuesta es amplia y ambiciosa, y si el gobierno logra su aprobación en el Congreso, ello podría estabilizar la deuda pública. En todo caso, prevemos una ardua discusión el Congreso, y si bien hay un cierto consenso entre parlamentarios de la necesidad de una reforma, hay discrepancias relevantes en varios aspectos claves. Dado ello, pensamos que es altamente probable que se aprueba la reforma, pero una menos ambiciosa que la presentada por Bolsonaro.

ECONOMÍA CHILENA

materia de inversión (importaciones de maquinaria y equipo, confianza empresarial, permisos de edificación), nos permite mantener nuestra visión de un repunte del crecimiento en la segunda mitad del año. Gráfico Nº 12: IMACEC (Tasa de variación anual)

En lo inmediato, estimamos un crecimiento de 2,3% en el mes de febrero, consecuencia de una base de comparación más exigente y el impacto de las lluvias sobre el sector minero. En tanto, para el año completo, si bien por ahora dejamos inalterada nuestra proyección en un 3,7%, introducimos un sesgo de revisión bajista.

La partida de año para la actividad local fue más débil de la esperada.

La situación inflacionaria se sigue viendo benigna.

En enero, el IMACEC registró un crecimiento anual de 2,4%, por debajo de nuestra proyección (2,9%) y la del mercado (2,8%). El resultado de enero estuvo explicado por un alza de 3,1% en el componente no minero y una contracción de 4,3% en el minero, cifras que se compara con nuestras respectivas proyecciones de 3,6% y -4,0%. Es interesante a nuestro juicio notar la aceleración en el IMACEC no minero, Así, la tasa de variación mensual llegó a un 0,7%, mientras que la tendencia de crecimiento, medida a partir de la variación trimestral anualizada, quedó en un 3,3%. Ello, sumado a las señales positivas en

La variación mensual del IPC llegó a un 0,04% durante el mes de febrero, levemente por debajo de nuestra proyección (0,10%) y la del mercado (0,13%). De acuerdo al reporte del INE, en febrero siete de las doce divisiones que conforman la nueva canasta incidieron positivamente, mientras cinco tuvieron una incidencia negativa. Entre estas, destacaron las caídas en los precios de alimentos y bebidas no alcohólicas (-0,3%) y transporte (-0,3%). Ello, a su vez, dando cuenta de efectos estacionales y la caída en el precio de la gasolina. Por su parte, el IPCSAE registró un alza mensual de 0,26%, levemente por sobre nuestra

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FORECAST proyección. Con ello, se aprecia una ligera alza en la tendencia y una leve aceleración en su tasa de variación anual. De hecho, esta última llegó a un 2,0%, su nivel más alto desde mayo de 2017. En todo caso, sus registros se encuentran en la parte inferior del rango meta. Hacia delante, estimamos inflaciones mensuales de 0,32% para marzo y de 0,27% para abril, mientras que para fines de año proyectamos una inflación anual de 2,4%. Lo anterior, configura un panorama benigno en materia inflacionaria. Gráfico Nº 13: Inflación Anual

variables no observables, como la tasa de interés neutral. Marcel señaló que algunos de estos tema serán planteados en el IPoM de marzo (brecha del producto) y de junio (tasa neutral). Adicionalmente, Marcel reconoció que la inflación ha sido menor a la esperada, mientras ratificó la nueva canasta del IPC y la inflación resultante como el indicador relevante para la política monetaria. A partir de lo anterior, postergamos nuestra visión del próximo aumento en la tasa rectora, desde la reunión de julio a la de diciembre. En tanto, pensamos relevante monitorear los cambios que realizará el BCCh en sus próximos informes respecto a la brecha del producto y a la tasa de interés neutral. Ello, por las implicancias sobre la estructura de tasas de interés

MERCADOS FINANCIEROS La bolsa retrocedió en las últimas semanas, a pesa del mejor entorno global.

El Presidente del Banco Central de Chile (BCCh) sugirió una mayor cautela en el proceso de alzas de la tasa rectora. Mario Marcel, Presidente del BCCh, ratificó el diagnóstico del banco respecto a la necesidad de reducir el estímulo monetario, considerando la reducción de las holguras de capacidad. Sin embargo, reconoció que existen una serie de focos externos e internos que hacen compleja la lectura del escenario global, sugiriendo que el ritmo del alza de tasas será más lento que el inicialmente previsto. Respecto al ámbito interno, Marcel describió un escenario positivo, aunque notó la incertidumbre respecto a la estimación de holguras de capacidad, especialmente en el mercado laboral debido al impacto de la inmigración, y de otras

Aún cuando los mercados bursátiles internacionales continuaron recuperándose, el IPSA, principal referencial del mercado accionario local, retrocedió en las últimas semanas. Así, luego de bordear los 4.500pts en la última parte de febrero, el IPSA cayó en las siguientes semanas, bordeando los 5.300pts al cierre del presente informe. Ello, a nuero juicio, fue consecuencia de una toma de ganancia de los inversionistas, cifras débiles de actividad al inicio de año y la incertidumbre aún reinante en torno a importantes proyectos de ley presentados por el ejecutivo. En especial, la reforma tributaria y la reforma al sistema de pensiones. Sin perjuicio de ello, de acuerdo a nuestras proyecciones, la validación de nuestro escenario base para el 2019 es consistente con un avance del IPSA hasta los 5.800pts.

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FORECAST Gráfico N° 14: Mercado Accionario Local

Gráfico Nº 15: Tasas de interés Reales

Las tasas de interés retrocedieron en las últimas semanas.

La paridad local experimentó amplias fluctuaciones en las últimas semanas.

Las tasas de interés de los instrumentos de deuda emitidos por el Banco Central de Chile (BCCh) mostraron retrocesos generalizados en las últimas semanas. Ello, a nuestro juicio, fue consecuencia de la caída en las tasas de interés internacionales, tras la postura más expansiva de los principales bancos centrales, cifras de inflación que estuvieron por debajo de lo esperado y una revisión bajista en la trayectoria esperada para la tasa de política monetaria. Esta visión fue reforzada por los comentarios más expansivos realizados por el presidente del BCCh. Con ello, estimamos que las tasas de interés se encuentran muy cerca de sus valores de equilibrio. Dado lo anterior, estimamos un riesgo acotado de pérdida de capital por un aumento relevante en las tasas.

El tipo de cambio local continuó cayendo en la segunda mitad de febrero, situándose levemente por debajo de los $650, su nivel más bajo en cerca de 7 meses. Ello, fue el reflejo de la mejoría en los mercados financieros a escala global, la caída de las tasas de interés internacionales, el repunte del precio del cobre, que bordeó los US$3 la libra, y el fortalecimiento de las monedas emergente respecto al dólar. Sin embargo, la reversión de varios de los factores anteriores en la primera mitad de marzo gatilló un alza en el tipo de cambio local, que lo llevó de vuelta a los $670. A partir de lo anterior, dejamos inalterado nuestro rango de fluctuación esperado para el tipo de cambio en $650 $680.

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FORECAST Gráfico N° 16: Tipo de Cambio Local

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