Page 1

nr 1. september 2012

GROTER DAN DE EUROCRISIS

HET LIBOR-SCHANDAAL

HET NUCLEAIRE DILEMMA: URANIUMAANDELEN SPOTGOEDKOOP

MICHAEL KRALAND: BANKEN WORDEN GEDWONGEN HISTORISCH GOEDKOPE AANDELEN AF TE STOTEN

WILLEM MIDDELKOOP Exclusiecvaetie voorpubli

GOUD EN HET GEHEIM VAN GELD


Willem Middelkoop beschrijft in "Goud en het geheim van geld" de geschiedenis en kenmerken van ons huidige financieel systeem en toont aan dat de werkelijke waarde van geld nul is.

In dit Beurs Magazine vind je een voorpublicatie uit Willem Middelkoop’s nieuwste boek „Goud en het geheim van geld”

Michael Kraland over het belangrijkste financië le boek van deze eeuw.

Maarten Verheyen noemt het huidige systeem van fractioneel bankieren een ponzi, gedoemd om te mislukken.


Aandelen uit de uraniumsector noteren aan ongekende dumpingprijzen. Maar voor hoe lang nog? Alle dreigementen van politici ten spijt blijft nucleair vandaag superieur. Een analyse van Nico Pantelis.

Al sinds de bankencrisis van 2008 wordt er onderzoek gedaan naar het Libor-schandaal. Een analyse van Tuur Demeester.

Veel beleggers kiezen ervoor om in aandelenfondsen te beleggen. Maar investeringsmaatschappijen zijn eigenlijk een beter alternatief, schrijft Bart de Schutter.


INTERVIEW WILLEM MIDDELKOOP

GOUD EN HET GEHEIM VAN GELD Je nieuwste boek heet “Goud en het geheim van geld - hoe bankiers ons financieel systeem opblazen”. Wat mogen we van dit boek verwachten? In 2007 schreef ik in mijn eerste boek „Als de dollar valt” dat het niet de vraag was of ons financië le systeem zou instorten, maar alleen wanneer. Het bleken profetische woorden. Eind 2008 waren we slechts een paar uur verwijderd van de complete ineenstorting van ons wereldwijde kredietkaartenhuis. In “Goud en het geheim van geld„ beschrijf ik de geschiedenis en kenmerken van ons huidige financië le systeem en toon aan dat de werkelijke waarde van geld nul is. Goud blijkt als enige valuta in duizenden jaren nooit aan koopkracht verloren te hebben. Het is dan ook niet verwonderlijk dat goud in economisch barre tijden als vluchthaven wordt gezien, nu een groot aantal landen in een valutaoorlog is verwikkeld. Het is na “Overleef de kredietcrisis” (2009) mijn derde en voorlopig laatste boek over ons geldsysteem. Hoe ziet het eindspel van deze crisis eruit? Zal goud terug een rol krijgen in het monetair systeem? Het is duidelijk dat we bezig zijn met “the endgame” van dit op de dollar gebaseerde systeem. Dat betekent dat er hoogstwaarschijnlijk binnen enkele jaren een grote stap moet worden gezet naar een nieuwe fase van dit systeem. Denk daarbij aan een mogelijke nieuwe wereldmunt of een mondiale schuldsanering. Aangezien niemand weet hoe de wereld er dan uit zal zien is het van belang om nu al vermogen veilig te stellen, aangezien dit gepaard kan gaan met grote schokken in het systeem waarbij zelfs spaargeld niet helemaal veilig is.


INTERVIEW

De geschiedenis leert dat er honderden geldsystemen zijn ontstaan en verdwenen maar dat bezitters van fysiek goud en zilver nooit hun vermogen zijn kwijtgeraakt. Het is daarom een goed idee nu al minimaal 10%, maar zelf prefereer ik een derde, van je vermogen om te zetten in edelmetaal. Mensen die een nog groter deel van hun vermogen omzetten in goud en zilver vind ik niet onverstandig. Is een eenmalige herwaardering van de goudprijs mogelijk zoals tijdens de jaren ‘30? Kunnen we op een dag wakker worden en vernemen dat de centrale banken bijvoorbeeld aanbieden om goud te kopen tegen $4.000 per ounce om zo de schuldenlast te verlichten? De overgang naar een volgende fase kan gepaard gaan met een revaluatie van de goudprijs, zoals inderdaad ook in de jaren dertig is voorgekomen. Er zijn steeds meer signalen die erop wijzen dat in die richting wordt gedacht. Als deze opwaardering er komt is het te laat om daarop nog te kunnen reageren. Daarom is het van belang jezelf nu al goed te positioneren door het fysiek aan te schaffen en/of goudmijnaandelen te kopen. Je spreekt je niet echt uit of deze crisis zal leiden tot deflatie of inflatie? Welke richting denk je dat het op gaat? We zullen beide gaan zien. Feitelijk hebben we zelfs al met beide te maken. Alles wat we echt nodig hebben (need to have), zoals voedsel en energie gaat al jaren in prijs omhoog. Alles wat we willen hebben (nice to have) daalt veelal in prijs. Door de mondiale overcapaciteit worden veel van deze goederen aangeboden met grote kortingen.

Waarom is goud in beide gevallen een goede belegging? Goud is de beste hedge tegen inflatie omdat er dan steeds meer geld is dat vlucht naar dezelfde hoeveelheid goud. Goud in geld uitgedrukt zal dus in waarde stijgen. We kennen het voorbeeld van de hyperinflatie van Weimar Duitsland waarbij de goudprijs mee bleef stijgen met de geldontwaarding. Maar ook in het geval van deflatie is goud een vluchthaven, aangezien in dit scenario ons schuldsysteem steeds instabieler wordt en de angst voor een complete ineenstorting steeds groter wordt, waardoor ook steeds meer waardepapier zal worden omgezet in “hard assets”. Zie jij landen de eurozone verlaten? Mogelijk alleen Griekenland. Maar men zal proberen de Eurozone zoveel mogelijk intact te laten. We zijn hieraan begonnen en zullen de beker gezamenlijk leeg moeten drinken. Het grootste gevaar, maar die kans acht ik niet heel groot, is dat Duitsland uit de euro stapt en de D-Mark weer invoert. Eventueel samen met Nederland en Finland. Dit plan B, waarvan ik heb gehoord dat de voorbereidingen daarvoor vrijwel klaar zijn, zou feitelijk een opsplitsing zijn tussen de rijkere noordelijke eurolanden en het zwakke zuiden. Hierdoor zou de euro zwaar devalueren ten opzichte van de nieuwe D-Mark. Dit is natuurlijk in economisch opzicht goed voor de concurrentiepositie van de zuidelijke landen maar zou de Duitse export enorm schaden. De Duitsers zullen dit dan ook niet gemakkelijk overwegen uit te voeren. Verplicht te kiezen: euro of usd? Goud, beide munten zijn even zwak.


INTERVIEW

De euro/dollar noteert op het moment van schrijven rond de $1.25. Dat is licht hoger dan tijdens de officië le introductie. Dat geeft wel aan hoe zwak de dollar eigenlijk is. Straks hebben we in Europa de crisis redelijk bezworen en dan komt alle aandacht weer op de financië le problemen van de dollar te liggen. Vergeet niet dat de Fed ongeveer 80% van alle eigen staatsobligaties opkoopt op dit moment. Dat is de Zimbabwaanse oplossing die niet lang kan blijven duren. Moeten beleggers bang zijn voor confiscatie van goud? Nee, niet echt. In de VS was het burgers verboden goud te bezitten tussen 1933 en 1974, maar zelfs daar is nooit echt goud geconfisceerd. In Europa is het zelfs nooit in de geschiedenis verboden geweest om als burger goud te bezitten. Goud is bovendien zo eenvoudig te verbergen, bijvoorbeeld in de grond. Je kunt altijd zeggen dat je het verstopt hebt en niet meer weet waar. Hoe verklaar jij de underperformance van de goudmijnen in de afgelopen jaren? Goudmijnaandelen zijn door een samenloop van omstandigheden nu, relatief ten opzichte van goud, goedkoper dan de afgelopen 28 jaar ooit is voorgekomen. Door een sterke stijging van de kosten is de winstmarge in de eerste zeven jaar van de stijging van de goudprijs nauwelijks gestegen. Daarnaast kozen beleggers steeds meer voor een goud-ETF in plaats van de traditionele goudmijnaandelen. Bovendien leert een studie van de marktbewegingen dat er krachten aan het werk zijn waarbij de goudmijnaandelen regelmatig “lager worden gezet” door grote shortposities in dit soort aandelen op te bouwen.

In mijn boek noem ik dit een voorbeeld van de “war on gold” die al tientallen jaren aan de gang is. De autoriteiten doen er werkelijk alles aan om een vlucht naar goud(aandelen) af te remmen omdat dit wijst op wantrouwen over het financië le systeem. Maar als belegger is het natuurlijk een fantastische kans om nu een positie op te bouwen tegen de laagste waarderingen van de laatste dertig jaar. Buy low sell high. Uit de vorige goldrush eind jaren zeventig, weten we dat goudaandelen pas in de laatste fase echt hard gaan stijgen en ook nog door blijven stijgen als de goudprijs al heeft “getopt”. Persoonlijk denk ik dat deze aandelen gemiddeld tussen de 500% en1000% gaan stijgen voordat deze bullmarkt voorbij is. Dat hebben we indertijd ook gezien. Als medebeheerder van het “ Commodity Discovery Fund”: wat is je favoriete goud- of zilvermijn momenteel? Moeilijk om er eentje specifiek te noemen, je hebt immers altijd spreiding nodig. Maar Silver Wheaton (SLW) is een zogenaamd royaltybedrijf dat tientallen goud- maar voornamelijk zilvermijnen heeft helpen financieren tijdens de bouw. In ruil voor deze investeringen hebben ze levenslang recht op een deel van de productie van deze mijnen. In een scenario met oplopende edelmetaalprijzen en steeds hogere waarderingen is dit aandeel een grote winner. Bovendien is er dus sprake van een spreiding van tientallen mijnen binnen een aandeel. Willem Middelkoop @wmiddelkoop

VOORPUBLICATIE Lees een hoofdstuk uit ’Goud en het geheim van geld’


KERNENERGIE BLIJFT ONMISBAAR IN DE HUIDIGE MAATSCHAPPIJ We zijn verrast door de recente berichtgeving uit Japan. Terwijl de wereld in de ban is van de heersende schuldencrisis, lazen we met de nodige verbazing dat Japan twee nucleaire reactoren terug gaat opstarten. Het land dat in maart van 2011 getroffen werd door de grootste natuurramp uit z’n geschiedenis, zwoor destijds om nooit meer terug te keren naar kernenergie. De verwoestende tsunami veroorzaakte toen een kernramp zonder weerga. Het drama zorgde er tevens voor dat overal op onze planeet vele kerncentrales werden afgeschakeld. Politici keerden zich massaal tegen kernenergie. Het meest uitgesproken voorbeeld was Duitsland, waar meteen alle kernreactoren uitgedoofd werden op bevel van bondskanselier Merkel.

We zijn nu iets meer dan een jaar na de ramp in Japan en de realiteit neemt het weer over van de retoriek. Met de ingang van 2012 zijn er vele omwentelingen geweest. Op de eerste plaats was er de aankondiging uit China inzake de herstart van hun nucleaire programma. De groeimotor van Azië heeft tientallen nieuwe kerncentrales in aanbouw in de komende jaren en de Japanse ramp heeft enkel voor wat uitstel van de planning gezorgd. China en Canada sloten ondertussen een deal over de export van uranium om de uitbouw te faciliteren. Voorts was er de eerste aankondiging uit Europa, waar Spanje zich genoodzaakt zag om de levensduur van enkele nucleaire sites te verlengen vanwege de heersende economische crisis in het land.

Nico Pantelis, SlimBeleggen De tsunami had destijds niet enkel een verwoestend effect op het land, ook de nucleaire sector werd figuurlijk met de grond gelijk gemaakt. Nucleaire energie zou nooit meer terugkeren zoals voorheen en de markt voor uranium (de brandstof van een kerncentrale) was ten dode opgeschreven. Holle retoriek, zo blijkt. We weten dat de theoretische dreigementen van politici nooit in praktijk konden waargemaakt worden. De vraag naar energie is hiervoor te groot. Bovendien stijgt de energievraag zienderogen door de groei in de opkomende markten.

Kort erop maakte de VS plannen bekend om 2 nieuwe kerncentrales te bouwen. En we konden het amper geloven, maar ook in Duitsland gingen er stemmen op om de bevriezing van de kerncentrales terug te draaien. Officieel luidde het ‘ter preventie van stroomuitval tijdens een koudegolf’. Onofficieel horen we steeds meer geluiden over mogelijke stroompannes door het ontbreken van de Duitse kerncentrales op het Europese net. Nu volgt dus ook Japan. De Japanse premier ziet uiteindelijk in dat kernenergie in de huidige maatschappij onmisbaar is.


De hoeveelheid energie versus het kostenplaatje is simpelweg nog onbereikbaar met andere energievormen. Alle dreigementen van politici ten spijt blijft nucleair vandaag superieur. Weet u, niet hun woorden maar enkel hun daden zijn van tel. Uraniumaandelen werden in totale uitverkoop gezet door beleggers. De sector ligt er aangeslagen bij, niet toevallig omdat ook de prijs van uranium al die tijd niets deed. Een opmerkelijke stilte. Voor contraire beleggers biedt dit uiteraard kansen. De uraniumsector likt z’n wonden. De prijs van uranium ligt er nog roerloos bij waardoor de aandelen uit de sector aan ongekende dumpingprijzen noteren. U betaalt vandaag voor het eerst minder dan de boekwaarde!

Niemand moet nog iets weten van uranium. Nochtans is de afhankelijkheid van nucleaire energie overduidelijk: onze wereld kan vandaag nog altijd niet zonder. We verwachten binnen afzienbare termijn een golf van consolidatie ontstaan in de uraniumsector. En dat zal niet aan de huidige lage prijzen gebeuren. Positioneer u voor dat deze tsunami aan wal slaat. Met een degelijke selectie aan kwalitatieve uraniumaandelen kan u maximaal profiteren. Nico Pantelis www.slimbeleggen.net @slimbeleggen


Beurs Magazine

Niet alle bedrijven verdienen geld met de verkoop van diensten en/of goederen. Er bestaan ook holdings of investeringsmaatschappijen. Dat zijn ondernemingen die zelf niets verkopen, maar participeren in bedrijven die dat wel doen.

Drie bronnen van inkomsten Die participaties leveren een eerste bijdrage aan de geconsolideerde winst van de investeringsmaatschappij. Ze worden echter eveneens gekenmerkt door een vrij actief beheer, waardoor er niet enkel regelmatig nieuwe participaties worden genomen of volledige bedrijven worden opgekocht, maar af en toe is er ook een verkoop. In de meeste gevallen levert die een mooie meerwaarde op. De winst wordt dus traditioneel niet enkel bepaald door de resultaten van de participaties of de dochtermaatschappijen, maar daarnaast ook door gerealiseerde meerwaarden (of soms minwaarden). En eigenlijk is er nog een derde bron van inkomsten voor investeringsmaatschappijen. Het zijn investeerders en beleggers, ook op de beurs. Hier worden de resultaten dan volledig bepaald door de evolutie van de beurskoersen, aangevuld met dividenden. In sommige gevallen, maar lang niet altijd, bepalen de investeringsmaatschappijen mee het beleid van hun participaties

en dochters. Hun expertise en ervaring komt goed van pas. Bepaalde investeringsmaatschappijen hebben zelfs als strategie om zich bij jonge of minder goed presterende bedrijven in te kopen, het management bij te staan en het bedrijf in enkele jaren op het goede spoor te zetten. Vervolgens wordt het met een meerwaarde verkocht. Of met een minwaarde, indien hun inspanningen niet het verwachte resultaat leverden, maar dat zijn toch uitzonderingen.

Dicht bij huis Als Buffett-adepten zouden we hier makkelijk het vehikel van deze belegger kunnen nemen om dit eens verder uit te diepen. We kiezen er echter voor om het dichter bij huis te zoeken, want ook in Europa zijn er prima investeringsmaatschappijen. In BelgiĂŤ en Nederland zijn zeer succesvolle investeringsmaatschappijen resp. Ackermans & van Haaren en HAL Trust. Zij hebben op lange termijn al heel wat aandeelhouderswaarde gecreĂŤerd. Als belegger kan u van deze bedrijven veel opsteken, want het zijn tenslotte beleggers zoals u en ik.


leren kennen.

nieuwe kansen bieden.

Koop wat u kent

Ackermans & van Haaren is al van jongs af aan actief in de baggersector. Tot op de dag van vandaag is dit één van de spillen waarrond het bedrijf draait. Door die focus heeft men enorm veel kennis en ervaring kunnen opdoen en is de participatie DEME niet voor niets uitgegroeid tot één van 's werelds grootste en meest vooruitstrevende, gediversifieerde baggerbedrijven. De grenzen van die relatief kleine kenniscirkel van het baggeren

Heel regelmatig investeert men daarom in nieuwe en relatief kleine projecten. Het zijn als het ware tuiniers, die regelmatig zaadjes planten. Dat gaat daarom niet om kleine, verlieslatende en risicovolle bedrijfjes, maar meestal om rendabele spelers die op lange termijn het potentieel hebben om tot iets mooi uit te groeien.

Beide maatschappijen zijn in belangrijke mate belegd in sectoren waarin ze al verschillende decennia zijn belegd. Ze kennen ze m.a.w. door en door. Dat maakt dat ze snel op opportuniteiten kunnen inspelen en daarnaast ook niet onnodig zullen panikeren. Hun ervaring en kennis helpen hen om rationeel beslissingen te nemen. Het is logisch dat als u in een sector belegt waar u weinig of niets van afweet, u snel foute beslissingen zal nemen en u zichzelf eigenlijk aan een groot risico blootstelt.

heeft men doorheen de jaren stelselmatig verlegd, zodat DEME nu veel meer is dan baggeren alleen.

Een verschil zit uiteraard in hun omvang en het feit dat ze ook een portefeuille niet-beursgenoteerde bedrijven bezitten. Maar er zijn voldoende elementen en karakteristieken die voor elke belegger nuttig zijn en door hem in de praktijk kunnen worden gebracht. Bovendien zijn een aantal achterliggende gedachtegangen vaak dezelfde bij een investering in een beursgenoteerd als in een niet-beursgenoteerd bedrijf.

Het is m.a.w. de "circle of competence" waarop Warren Buffett al zoveel jaren hamert. Vrij vertaald betekent dit een kenniscirkel. Met datgene wat zich daarbinnen afspeelt, bent u als belegger persoonlijk vertrouwd. De cirkel hoeft niet noodzakelijk heel groot te zijn, het is wel belangrijk dat u de grenzen ervan kent. Wat buiten de grenzen valt laat u ofwel links liggen, ofwel maakt u er werk van en trekt u er tijd voor uit om dat nieuwe voldoende goed te

Zaadjes planten Een kenmerk van succesvolle investeringsmaatschappijen is aan de andere kant dat ze ook flexibel zijn. De wereld staat niet stil en nieuwe ontwikkelingen kunnen


Particuliere beleggers hebben om één of andere reden net vaak de voorkeur voor kleine, onrendabele en zeer risicovolle bedrijfjes. Het potentieel kán inderdaad gigantisch zijn, maar wat meestal wordt vergeten, is dat het risico dat óók is. Bij succesvolle investeringsmaatschappijen zien we echter een andere werkwijze en wellicht één die particuliere beleggers ook maar beter kunnen toepassen. Deze maatschappijen hebben vooreerst natuurlijk wel het voordeel dat ze zich als belangrijke aandeelhouder ook operationeel kunnen bemoeien met hun participatie. Ze kunnen de zaken m.a.w. dus zelf sturen in de richting waarvan ze denken dat het de juiste is. Maar daar ligt zeker niet de volledige nadruk en bovendien mengen ze zich niet altijd.

Desondanks krijgen ze allemaal vroeg of laat te maken met een investering die niet uitdraait zoals gehoopt. Perfectie is helaas niet van deze wereld. Ook Ackermans & van Haaren en HAL Trust kampen soms met een tegenslag of hebben een positie in een bedrijf dat er toch niet in slaagt om, ondanks de goede voornemens, succesvol te zijn. Dan is er maar één logische beslissing te nemen, en dat is verkopen. Ook wanneer u aandelen in portefeuille hebt waarvan de prestatie van het bedrijf in kwestie aanhoudend teleurstelt, is het vaak beter om dit 'onkruid' te wieden en dus afscheid te nemen. Niemand wil een tuin vol onkruid, nietwaar? Maar heel vaak valt hun keuze op bedrijven met doordeweekse activiteiten. Ik bedoel daarmee dat de nieuwste hypes meestal worden vermeden.


Ook alles-of-niets-beleggingen laat men bijna altijd links liggen. Het gaat dan concreet bijvoorbeeld over kleine biotechnologiebedrijven die ofwel met een nieuw product de jackpot winnen, ofwel vele jaren blijven aanmodderen met een portefeuille geneesmiddelen in ontwikkeling. En in dat laatste geval zijn erg veel van deze bedrijven. NB: Ackermans kocht ooit toch een participatie in biotecbedrijf Tibotec Virco. Misschien niet toevallig dat men daar een verlies op leed‌ Een concreet positief voorbeeld bij HAL Trust is hun instap in de brillenbranche enkele jaren geleden. Dat was toen een relatief kleine participatie in een doordeweekse activiteit: brillen verkopen. Niettemin heeft men dit stap voor stap verder uitgebouwd en de brillenactiviteiten zijn voor deze investeringsmaatschappij operationeel nu veruit de belangrijkste activiteit. Men is in veel landen actief en werkt thans verder aan het uitrollen van de formule in groeilanden. Daartegenover staan dus ook bij HAL Trust relatief kleine participaties die niet zo succesvol waren en na verloop van tijd worden verkocht. Feit is wel dat het bedrijf kleine participaties steeds spreidde over verschillende sectoren. Pas wanneer er iets is uitgeroeid tot een omvangrijk en rendabel onderdeel van de maatschappij, stopt men er bijkomend en relatief veel geld en energie in, zoals Ackermans doet met erwante activiteiten en HAL HA met

de bagger- en aanverwante activiteiten en HAL met de brillenactiviteiten.

In de familie Een element dat succesvolle investeringsmaatschappijen kenmerkt, is dat het om familiale ondernemingen gaat. Ze zijn opgericht door dezelfde families die vandaag aan het roer staan. Een groot deel van het aandelenkapitaal is nog steeds in hun handen.

Bij Ackermans & van Haaren zijn het verschillende families, waarvan een aantal leden ook via bestuurs- of managementfuncties in de maatschappij actief is. Hard werken en de juiste beslissingen nemen, komt het succes van de maatschappij ten goede. U kunt zich inbeelden dat men de nodige inspanningen levert en geen mal figuur wil slaan bij de rest van de familie. Bij HAL Trust is het de oprichtersfamilie van der Vorm die met Martijn van der Vorm ook de man levert die bij de maatschappij aan de touwtjes trekt. En met succes.


Kortom, GBL is niet het juiste voorbeeld om daarmee een succesvolle investeringsmaatschappij te bedoelen. Ondertussen is er wel wat verjonging doorgevoerd bij het management van GBL en wie weet kan de holding toch voor een nieuw elan zorgen.

Beleggen in investeringsmaatschappijen

Grafiek: netto-actief per aandeel GBL

Sinds geruime tijd past GBL GB dan ook niet meer in het rijtje van bedrijven die flink meer waarde voor hun aandeelhouders blijven creëren. We zien volgende elementen die daar wellicht de oorzaak van zijn.

Dat er bij Buffett Bu af en toe nieuwe bedrijven worden gekocht, is echter wel deels te wijten aan de winsten die met de operationele dochtermaatschappijen worden gerealiseerd en de cashflow uit de (her)verzekeringsactiviteiten.

GB is met financier Albert Frère GBL aan het roer een bedrijf dat de indruk wekt de macht van de man te willen consolideren. Frère is al een eind in de 80 en GBL werd een echte holding i.p.v. een investeringsmaatschappij. M.a.w. een vrij passief bedrijf dat enkele kernparticipaties in portefeuille houdt en waarvan het de dividendinkomsten doorsluist naar de eigen aandeelhouders. Van nieuwe investeringen en een actief beheer van de portefeuille was steeds minder sprake. Zelfs iemand als Buffett, die predikt aandelen voor altijd bij te houden en meer geld te verdienen wanneer hij niets doet dan wanneer hij handelt, wijzigt desondanks toch regelmatig een deel van zijn portefeuille en stuurt bij waar nodig.

Dat is dus nog een reden waarom we GBL een holding noemen: er zijn geen dochterondernemingen die intern bij GBL geld verdienen en cash genereren die men opnieuw kan inzetten.

Hoewel die enkele participaties, waaronder Total, Lafarge, Pernod-Ricard en GDF Suez, op zich geografisch goed gespreid zijn, betreffen het Franse ondernemingen. GBL heeft slechts één niet-Franse participatie van belang, namelijk het Spaanse Iberdrola. Bij Ackermans en HAL zien we dat ze zelf ook rechtstreeks in bijvoorbeeld groeilanden investeren.

Enerzijds zijn succesvolle investeringsmaatschappijen dus een uitstekend studieobject en vaak ook een bron van informatie uit verschillende sectoren, maar ze zijn eveneens een beter dan gemiddelde belegging, en dit om verschillende redenen. Toen ik begin jaren '90 begon met beleggen in aandelen, drong het snel tot me door dat investeringsmaatschappijen een goede keuze waren. Ackermans was één van de eerste aandelen die ik kocht. Enkele jaren nadien werd het met een mooie winst verkocht, waarna het nog verder steeg… en steeg… en steeg.

Ik had eigenlijk dat eerste pakket nooit mogen verkopen. Succesvolle investeringsmaatschappijen zijn aandelen voor het leven. Minstens het in stand houden, maar veel liever nog het creëren van waarde dragen ze hoog in het vaandel. Dit is vaak gekoppeld aan het uitkeren van dividenden, die dan nog liefst elk jaar stijgen.


De familiale aandeelhouders willen immers dat hun vermogen, dat ze grotendeels of volledig in 'hun' maatschappij ge誰nvesteerd hebben, enerzijds jaarlijks toeneemt en anderzijds willen ze ook graag een inkomen uit hun investering halen. Let wel dat de investeringsmaatschappijen zelf hier zelden of nooit grote risico's voor nemen. Men weet doorgaans een ideaal evenwicht te vinden tussen het nastreven van groei en het in de hand houden van risico's.

Grafiek: dividend per aandeel HAL HA Trust (noot: het dividend is gebaseerd op 4% van de naar volume gewogen gemiddelde decemberkoers in het jaar voorafgaande aan het jaar van de dividenduitkering, wat eigenlijk ongebruikelijk is)

Grafiek: dividend per aandeel Ackermans & van Haaren


Omdat het beleggers zijn, hebben ze de handen vrij om van koers te veranderen. Ze hebben de vrijheid om te diversifiëren in eender welke sector die ze kennen. Hun multidisciplinaire aanpak zorgt enerzijds voor een goede diversificatie en anderzijds voor de mogelijkheid om nieuwe initiatieven te ontplooien. Wie zelf een portefeuille opbouwt, diversifieert die best in uiteenlopende sectoren en verschillende geografische regio's. Wie aandelen van twee succesvolle investeringsmaatschappijen koopt, is met enkel maar die twee posten al zeer goed gediversifieerd. Veel beleggers kiezen ervoor om in aandelenfondsen te beleggen. En dan moeten we opmerken dat investeringsmaatschappijen eigenlijk een veel beter alternatief zijn. Het aantal succesvolle fondsen is zeer dun gezaaid en vooral de fondsen die op lange termijn goed blijven presteren zijn erg zeldzaam.

Fund Equity World, dat bovendien ook zeer goed presteert, is één van die uitzonderingen) in tegenstelling tot de investeringsmaatschappijen. In veel fondsen weet u misschien niet eens wie de beheerder is en hoe lang hetzelfde team aan boord is.

de aandelen wanneer ze duidelijk ondergewaardeerd zijn en koop eventueel stelselmatig bij indien de koers blijft dalen en de onderwaardering toeneemt. Tot die conclusie was u wellicht zelf ook wel gekomen, maar dit is nog geen volledig antwoord op de vraag wanneer.

Als aandeelhouder van een investeringsmaatschappij worden uw belangen veel beter gediend. Uit al het bovenstaande zal dit ondertussen wel duidelijk zijn.

Investeringsmaatschappijen zijn steeds een optelsom van een rits dochtermaatschappijen, participaties en beleggingen. U kan uiteraard proberen te achterhalen wat elke post waard is, alles optellen en er de nettoschulden van af trekken.

Aandelen kopen Zoals bij elk aandeel, ook van de beste bedrijven, wordt uw rendement in belangrijke mate bepaald door uw aankoopkoers. Een goed aandeel is immers nog niet noodzakelijk een goede belegging. Een goed én goedkoop aandeel vormt de combinatie die nodig is om wél tot een rendabele belegging te komen.

Het moet gezegd dat de meeste beleggingsfondsen die door banken worden gelanceerd, als voornaamste doel hebben om inkomsten voor de financiële instelling zelf te genereren. Die bestaan uit instap-, uitstap- en beheerskosten. Het kan voor de belegger helemaal een dure bedoening worden als men u regelmatig van het ene fonds in het andere doet stappen.

Hetzelfde geldt uiteraard voor de investeringsmaatschappijen. Op lange termijn presteren ze prima, maar op korte termijn kan de beurskoers het uiteraard tijdelijk laten afweten. U vermijdt dus best om te duur aan te kopen.

Weinig fondsbeheerders zijn zelf met gans hun vermogen in hun fonds belegd (het Value Square

Maar hoe en wanneer koopt u dan? Maak de zaken niet onnodig moeilijk: koop de

Het is de meest complexe en moeilijkste oefening. De operationele dochters waardeert u tegen een multiple van de operationele winst (ebit) en/of de boekwaarde, als deze cijfers gekend zijn. Beursgenoteerde participaties of beleggingen waardeert u aan de hand van de beurskoers.

Maar laten we eens wat voorbeelden nemen. GBL is een holding met beursgenoteerde belangen in portefeuille. De waardebepaling is dus heel eenvoudig: u gaat na hoeveel aandelen van elk belang GBL in portefeuille heeft en trekt er de nettoschulden van af. Dit doet u dus ook bij andere holdings die op dezelfde manier als GBL zijn


gestructureerd. Deze holding maakt het u echter nog gemakkelijker en publiceert wekelijks het "aangepast netto-actief" per aandeel op de website. U hoeft er zelf dus niets voor te doen. HAL Trust doet het anders. Ze werken volgens de gebruikelijke methode met de multiples bij de dochterondernemingen en de beurskoersen bij de beursgenoteerde belangen. Ook hier wordt de belegger een handje geholpen. HAL geeft enkele keren keer per jaar de waarde van de verschillende componenten die samen de "nettovermogenswaarde" uitmaken. In het jaarverslag geeft men trouwens aan welke multiple men gebruikt en die is vrij voorzichtig.

Grafiek: nettovermogenswaarde per aandeel HAL HA Trust In tegenstelling tot GBL bent u als belegger afhankelijker van de cijfers die HAL Trust periodiek verstrekt. De inhoud van de beleggingsportefeuille (wat men "liquiditeitenportefeuille" noemt) is niet bekend; enkel de participaties die van groot belang zijn, zijn gekend. U kan wel dagelijks of wekelijks de waarde van die grote beursgenoteerde participaties berekenen en zo de waarde van een HAL Trust aandeel toch frequenter herberekenen, in afwachting van een update door het bedrijf zelf. Ackermans & van Haaren verplicht analisten en beleggers om zelf aan het rekenen te gaan. Dit is trouwens ook het geval bij Berkshire Hathaway, de investeringsmaatschappij van Buffett. Het is een aanzienlijk werk om de cijfers van de dochtermaatschappijen en participaties op te zoeken, ze in een tabel te gieten en er dan ook een gepaste multiple op plakken. Geen nood, er is in dit laatste geval een cijfer dat houvast biedt: het eigen vermogen of de boekwaarde per aandeel. In de voorbeelden spraken we van aangepast netto-actief of nettovermogenswaarde, wat op hetzelfde neerkomt. U mag het ook intrinsieke waarde noemen; wij noemen het fair value (omdat we dat ook bij alle aandelen doen).


Grafiek: boekwaarde per aandeel Ackermans & van Haaren Bij succesvolle investeringsmaatschappijen als Ackermans of Berkshire, mag u ervan op aan dat de intrinsieke waarde hoger ligt dan de boekwaarde. U kunt dan enerzijds nagaan tegen welke premie het aandeel tegenover de boekwaarde noteerde. In het geval van Berkshire is er al heel lang altijd een premie, bij Ackermans is er soms een discount. In dat laatste geval is het duidelijk dat een beurskoers onder de boekwaarde een koopje is. In het geval van Berkshire, of bij investeringsmaatschappijen die gelijkaardig zijn, is de hoogte van de premie een indicatie. Een premie die historisch aan de lage kant is, biedt een aankoopkans. Natuurlijk werkt u steeds met een boekwaarde uit het verleden en een beurskoers in het heden. De boekwaarde wordt bij Ackermans slechts tweemaal per jaar gepubliceerd. Indien de beurs zeer fors daalt terwijl ook de economie snel en sterk vertraagt, zal de boekwaarde wellicht eveneens aan het dalen zijn, terwijl u nog met een cijfer van in het slechtste geval zes maanden geleden rekent. Begin 2009 is een voorbeeld van een periode waarin beurskoersen snel daalden en de economie snel achteruitging. Ackermans noteerde in januari en februari van dat jaar ongeveer 30% onder de boekwaarde van eind 2008. Later bleek dat de boekwaarde in die periode inderdaad lager lag, maar het aandeel ook daar nog steeds ongeveer 25% onder noteerde. Wat uiteindelijk van belang is, is dat de intrinsieke waarde van elke investeringsmaatschappij op een verschillende manier moet worden achterhaald. Daarnaast noteert elk aandeel ook tegen andere multiples op de boekwaarde of de intrinsieke waarde. De korting bij GBL schommelt al geruime tijd rond 20 Ă  30%. Bij HAL Trust zou zo'n korting een aankoopopportuniteit vormen, want het aandeel noteert al geruime tijd veel dichter bij de intrinsieke waarde. De kwaliteit van HAL ligt immers merkelijk hoger dan die van GBL.


Beurs Magazine

Succesvolle investeringsmaatschappijen zijn om te beginnen een interessant studieobject voor beleggers. Men krijgt vaak een goed inzicht in verschillende sectoren en soms zelfs (onrechtstreekse) adviezen om een betere belegger te worden. Deze aandelen zijn een uitstekend alternatief voor de meeste beleggingsfondsen. De belangen van elke aandeelhouder zijn immers grotendeels dezelfde als die van de familiale aandeelhouders die de maatschappij beheren. Alles draait rond de intrinsieke waarde van een investeringsmaatschappij of holding. Soms moet de belegger die zelf berekenen, soms helpt de maatschappij een handje men de nodige informatie. De boekwaarde geeft daarnaast een goed houvast in het geval de intrinsieke waarde moeilijk zelf kan worden berekend door de belegger. Met onderstaande lijst geef ik u heel wat studiemateriaal. Dit zijn dus geen concrete aankooptips, maar een aanzet om bepaalde succesvolle investeringsmaatschappijen in verschillende landen eens wat beter te bekijken: Europa - België: Ackermans & van Haaren (http://www.avh.be) Europa - Nederland: HAL Trust (http://www.halholding.com/ en http://www.halinvestments.nl) Europa - Groot-Brittannië: Camellia (http://www.camellia.plc.uk/) Grafiek: boekwaarde per aandeel Ackermans & van Haaren Verenigde Staten: Berkshire Hathaway (http://www.berkshirehathaway.com/) Bij succesvolle investeringsmaatschappijen als Ackermans of Berkshire, mag u ervan op aan dat de intrinsieke Verenigde Staten: Leucadia National (http://www.leucadia.com/) waarde hoger ligt dan de boekwaarde. U kunt dan enerzijds nagaan tegen welke premie het aandeel tegenover de boekwaarde noteerde. In het geval van Berkshire is er al heel lang altijd een premie, bij Ackermans is er soms een Canada: Financial Holdings: (http://www.fairfax.ca/) discount. Fairfax In dat laatste geval is het duidelijk dat een beurskoers onder de boekwaarde een koopje is. In het geval van Berkshire, of bij investeringsmaatschappijen die gelijkaardig zijn, is de hoogte van de premie een indicatie. Azië: Jardinedie Matheson (http://www.jardines.com/) Een premie historischHoldings aan de lage kant is, biedt een aankoopkans. Azië: Firstwerk Pacific (http://www.firstpacific.com/) Natuurlijk je steeds met een boekwaarde uit het verleden en een beurskoers in het heden. De boekwaarde wordt bij Ackermans slechts tweemaal per jaar gepubliceerd. Indien de beurs zeer fors daalt terwijl ook de Bartu de economie snel en sterk vertraagt, zal de boekwaarde wellicht eveneens aan het dalen zijn, terwijl nogSchutter met een Hoofdredacteur SMART Capital cijfer van in het slechtste geval zes maanden geleden rekent. www.smartcapital.be @smartcapital_be Begin 2009 is een voorbeeld van een periode waarin beurskoersen snel daalden en de economie snel achteruitging. Ackermans noteerde in januari en februari van dat jaar ongeveer 30% onder de boekwaarde van eind 2008. Later bleek dat de boekwaarde in die periode inderdaad lager lag, maar het aandeel ook daar nog steeds ongeveer 25% onder noteerde. Wat uiteindelijk van belang is, is dat de intrinsieke waarde van elke investeringsmaatschappij op een verschillende manier moet worden achterhaald. Daarnaast noteert elk aandeel ook tegen andere multiples op de boekwaarde of de intrinsieke waarde. De korting bij GBL schommelt al geruime tijd rond 20 à 30%. Bij HAL Trust zou zo'n korting een aankoopopportuniteit vormen, want het aandeel noteert al geruime tijd veel dichter bij de intrinsieke waarde. De kwaliteit van HAL ligt immers merkelijk hoger dan die van GBL.


Beurs Magazine


Beurs Magazine

Hoe wordt de interest dan betaald? Met nieuwe schulden! Om het huidige systeem draaiende te houden, moeten er jaar na jaar meer schulden gemaakt worden. Als dit stopt, implodeert de boel omdat de interest om de schulden terug te betalen, niet bestaat. We krijgen dan een deflatoire inéénstorting. Een domino aan defaults, zeg maar. Tot op heden werd de inéénstorting vermeden omdat centrale banken meer geld in het systeem duwen. En ook overheden steken een tandje bij door steeds meer schulden aan te gaan. De uitstaande schulden groeien nog wel, maar het gaat moeizaam. De overheid probeert het gat te dichten dat nagelaten wordt door de deleveraging van financiële instellingen, bedrijven en gezinnen. Deze laatste 3 categorieën verminderen namelijk hun uitstaande schulden. We naderen echter stilaan het moment waarbij ook de overheden tegen hun limieten oplopen. Zeker hier in Europa. Al zie ik het straks ook gebeuren in de VS en Japan. De vraag is: en dan?


Beurs Magazine

We weten inmiddels dat als de uitstaande schulden niet meer stijgen, het systeem implodeert omdat de interest nooit werd gecreë erd. De enige partij die dan de patient nog in leven kan houden, is de centrale bank. Sinds de start van de crisis zijn de balansen van de ECB en de Federal Reserve al met honderden procenten opgezwollen maar dat is niets in vergelijking met hetgeen nodig is om het systeem draaiende te houden. Ik zeg wel degelijk “draaiende houden”. Niet redden. Dit systeem is slecht ontworpen en kan niet gered worden. Het zal echter Bernanke en Draghi niet tegenhouden om het alsnog te proberen. Om de uiteindelijke implosie te vermijden, zullen ze steeds meer geld moeten printen en uiteindelijk te maken krijgen met een loeiharde inflatie. Als je rekening houdt met het voorgaande, waar wil je dan als belegger in zitten? In cash zoals iedereen? Dat zou de slechts mogelijke beslissing zijn. Als de inflatie opveert, verlies je je koopkracht. Geld kan op enkele jaren tijd een behoorlijk deel van de waarde verliezen. Bovendien parkeren de meeste beleggers cash bij een bank. Bijzonder gevaarlijk momenteel omdat we zo dichtbij de afgrond staan. Als het systeem onderuit gaat, loop je het risico om alles te verliezen. Banken hebben de cash die je bij hen parkeert namelijk uitgeleend. Niet alles zal terugbetaald worden. Overheidsobligaties dan maar? Waarom, mag ik vragen? Voor de halve procent rente die de betere landen nog betalen? Je geld is dan misschien wel veilig in jouw ogen, maar je blijft vatbaar voor inflatie. Mijn keuze is in deze omstandigheden snel gemaakt: goud en zilver. Dat is de ultieme bescherming. Bovendien zal er vroeg of laat behoorlijk gesleuteld worden aan dit systeem en er een stop gezet worden op de ongebreidelde geldcreatie. Ik hoorde het Luc Coene recent al zeggen: minder schulden, DAT is de oplossing. Er moet terug discipline in het systeem komen, en dat kan enkel door goud opnieuw te introduceren in het financieel systeem. Nog een reden om vandaag reeds goud te kopen.


Waar het bij beleggen om gaat, is het proces. Het proces staat voorop, het is belangrijker dan het eventuele resultaat. Want dat resultaat kan varië ren en wil in de meeste gevallen weinig zeggen. Maar een goed beleggingsproces helpt goede resultaten te behalen. Gelukkig voor u, waarde lezers, zijn er nog veel die denken dat het beter gaat als u het andersom doet. Voor mij ligt een nieuwsbrief van een meneer die ik ken. Hij heeft fantastische resultaten. Althans, dat schrijft hij. Dat hij actief is in de hoek van exploratie en edelmetalen spreekt niet vanzelf maar maakt wel veel duidelijk. Met bescheidenheid komt u niet ver in die sector.

1500% op! En deze 1600%! U bent een dief uit eigen portemonnee als u niet meedoet! Schrijf in voor zes maanden, wanneer u niet tevreden bent krijgt u uw geld terug enzovoorts. Particuliere beleggers, voor zover die nog beleggen, worden meestal benaderd met het vooruitzicht van een goed resultaat. Soms zelf met een beter resultaat. En soms met geweldige, ongelooflijke resultaten. Weet u waarom ongelooflijke resultaten zo genoemd worden? Heel eenvoudig: omdat u ze niet moet geloven. En waarom wordt u met die resultaten doodgegooid? Dat is omdat de mensen die het over die resultaten hebben u iets willen verkopen. Ze denken dat u resultaat wilt. En ze hebben, helaas, in de meeste gevallen gelijk.

Michael Kraland Maar ook op andere gebieden zijn aanbieders meester in het masseren van hun resultaat. Terwijl u niets met dat resultaat kunt. Het ligt achter u. Maar het prikkelt uw hebzucht. In plaats van uw verstand. U wordt een soort Dominique Strauss-Kahn, maar dan financieel. Als u hier consequent mee doorgaat bent u opeens é é n en al hebzucht zonder een greintje gezond verstand. Het kwijtraken van al uw kapitaal is dan een logische volgende stap. Wat wel zin heeft is duidelijk maken hoe zo’n resultaat tot stand komt. Beleggers lezen daar echter snel overheen. Ik weet waar ik het over heb, want ik heb ook jarenlang geschreven op websites en nieuwsbrieven verstuurd. Ik moest me inhouden om niet, zoals de heer waar ik het net over had, toe te geven aan de verlokking het steeds over die resultaten te hebben. Deze belegging leverde u

Weet u overigens waarom in reclames voor waspoeder altijd wordt gezegd dat een waspoeder witter wast? Omdat dat werkt. Net zoals bij resultaten. Beleggers willen resultaten. Niet een proces. Beleggers zijn niet geïnteresseerd in Kafka. „Het proces” kwam overigens pas na zijn dood uit. Laat dat u niet gebeuren. Wanneer we het over beleggingsprocessen hebben worden we weer doodgegooid met andere onzin. Dezelfde mensen die u iets willen verkopen maar die besloten hebben dat ze het vandaag niet over resultaten willen hebben maar over een proces, maken dat proces lekker moeilijk. Dat moet wel, want waarom zou u het anders aan ze uitbesteden? Zo adverteerde een grote Nederlandse bank een aantal jaren geleden met het feit dat zij, ja zij alleen zou je haast denken, gebruik maakten van de Moderne Portefeuille Theorie.


Het waren reclamejongens voor het idee en Nobelprijswinnaars voor de theorie. Die zijn soms, maar lang niet altijd, nog schadelijker dan doctorandussen. Denk aan Robert C. Merton en Myron Scholes. Briljante mannen maar ook briljant in het volledig ruïneren van hun beleggers. Verwar Robert C. Merton niet met Robert K. Merton. K is de vader van C. Robert K. Merton’s ideeë n waren zo goed dat ze volledig gemeengoed zijn geworden en niemand meer weet dat ze van hem afkomstig zijn. Een briljante man, die geen Nobelprijs kreeg. Maar we dwalen af: terug naar Het Proces en naar Dylan. Onze Dylan du Jour is Dylan Grice. Niet die andere Dylan. Ofschoon “You don’t need a weatherman to know which way the wind blows’ ook van Dylan Grice afkomstig had kunnen zijn. Grice is een briljante jonge strateeg bij Socié té Gé né rale.

Hij houdt zich vooral bezig met beleggingsprocessen en doet dat met een dermate grote helderheid en eenvoud dat ik zijn stukken bijna altijd doorstuur aan mijn studerende zoon, ter inspiratie. Ook al studeert hij geen economie. Het gaat immers ook om het proces van ontdekking, toepassing en communicatie. Dylan Grice is daar uniek in en u zult in de toekomst nog veel van hem horen, als hij tenminste voorzichtig de straat blijft oversteken. De gemeente Drachten, onder de bezielende leiding van verkeersgoeroe Hans Minderman, heeft zoveel mogelijk een eind gemaakt aan alle verkeerslichten. Voor zover dat mocht althans. Daardoor zijn er nu minder ongelukken. Dat komt omdat mensen beter opletten. Ze letten beter op omdat ze zich minder veilig voelen. Dylan Grice kwam onlangs met dit voorbeeld. Mensen letten beter op omdat er minder lichten zijn. Terwijl lichten er zijn zodat je minder hoeft op te letten en veiliger kunt rijden. Het omgekeerde is natuurlijk waar. Hoe minder je oplet hoe minder veilig. Er zijn nog steeds evenveel gekken die zich nooit aan de regels houden. Mensen voelen zich daar minder veilig, wat ze helemaal niet leuk vinden, en letten dus beter op.

Waardoor er minder ongelukken zijn. Wat mensen weer leuk vinden. Helaas hebben mensen een grote hang naar verkeerslichten. Terwijl het beter en veiliger is er minder te hebben en zelf op te letten. Maar dit druist wel in tegen de manier waarop onze samenleving is georganiseerd. Die is gebaseerd op regeltjes die in de achteruitkijkspiegel goed werken. Daardoor trappen we extra hard op het gaspedaal. Zorgenloos. Tot de onafwendbare crash. Daarna stellen we nieuwe regeltjes op zodat het niet op precies dezelfde manier weer zal gebeuren. Maar wel op een andere. Dat die regeltjes veel geld kosten en meestal niet alleen niets opleveren maar allerlei onbedoelde gevolgen hebben, spreekt vanzelf. Sinds Robert K. Merton (de vader dus), dit effect in 1936 beschreef.

Een mooi voorbeeld van het equivalent van stoplichten in de financië le wereld zijn natuurlijk de AAA beoordelingen van obligaties, die kapotgingen. Maar die classificaties gelden nog steeds. Dat heeft weer een onbedoeld gevolg. Waardoor nu banken en verzekeraars gedwongen worden historisch goedkope aandelen af te stoten en historisch bijzonder dure obligaties van half failliete overheden op te nemen als zogenaamde dekking. Niet dat die staatsobligaties in de VS niet nog hoger kunnen en niet dat aandelen niet nog lager kunnen. Daar gaat het niet om. Het gaat erom dat staatsobligaties risicovol zijn maar gewaarmerkt worden als risicoloos. Dankzij de financië le stoplichten. Een lachertje. Alles is nu immers gevaarlijk. Veilige havens bestaan niet meer. Dat gevoel van schijnveiligheid brengt ons naar Taleb. Naar Nassim Nicholas Taleb, alstublieft. Niet naar “Nassim Taleb”, een naam die minder subtiele journalisten gebruiken om een woordje uit te sparen in hun kopij. De auteur zelf stelt daar, heel discreet, geen prijs op en terecht. Taleb is een Renaissance man die op zijn gemak is in de Levantijnse, Continentaal-Europese en Angelsaksische cultuur.


Met Renaissance figuur bedoel ik dat hij zowel wiskundige, filosoof, belegger, handelaar, statisticus, academicus en schrijver is. Waarschijnlijk vergeet ik nog iets maar dit geeft een idee. Taleb spreekt een viertal Europese talen en evenveel Arabische. Hij is ook wereldwijd de meest vooraanstaande academicus op het gebied van onzekerheid en risico. En hij is ook een man van de praktijk. Daarom spreken veel academici kwaad van hem. Ten onrechte. Die deels Arabische deels Orthodox Christelijke naam past goed bij hem. Taleb schreef met The Black Swan het belangrijkste financiële boek van deze eeuw. Of van na de oorlog, al naar gelang, de meningen lopen uiteen. The Black Swan is een belangrijk boek omdat het zoveel heilige huisjes omver gooit en zoveel foute denkprocessen aan de kaak stelt. Taleb doet dat door sommige academici en bankiers een beetje belachelijk te maken, op een even elegante als erudiete manier. Gevoel voor humor is natuurlijk ook not done voor een wetenschapper, ook al schrijft hij dit boek voor een groter publiek. Hij pakt niemand op een vervelende manier aan maar spreekt de waarheid, wat erg irritant moet overkomen voor degenen die een carrière hebben opgebouwd als Wichtigmachers van Wereldeconomie. Sommige ideeën, zoals het centrale idee van risicomanagement, de Value at Risk, en de Moderne Portefeuille Theorie, vallen vreselijk door de mand. Dat valt weer slecht bij de Academici. En omdat hij hen met de riskmanagers en de regelgevers bij bosjes op de korrel neemt, vinden sommige van deze heren hem arrogant. Dit zou op zich al voldoende reden moeten zijn om dat boek te lezen. Maar er gaat nu verandering komen in de status van Taleb. Naar mijn bescheiden mening zal hij voor het eind van dit jaar niet alleen bekend staan als de auteur van het beste financiële boek van deze eeuw, maar van de twee beste. Antifragile 1, het begrip dat hij hier introduceert, staat centraal in zijn denkwereld. Black Swans zijn een bijverschijnsel. Fragiele systemen vallen om wanneer er een Black Swan plaats vindt. Antifragiele systemen worden sterker. Denk aan het effect van kleine tegenvallers. Die een organisatie sterker maken, of aan kleine doses vergif, die voor tegengif zorgen, zodat je niet vergiftigd kunt worden. Mithridates, koning van Pontus, deed dit in de oudheid. Taleb trekt dit door naar de huidige

problematiek in de financiële wereld. Hij gelooft in een halterstrategie. Aan een halter zit links een gewicht en rechts. Je tilt die twee gewichten in het midden op en je word sterker. Botten worden minder broos. En onderzoek wijst uit dat we daardoor ons leven kunnen verlengen. The Black Swan, het boek, werd door velen geprezen maar door sommigen juist gehaat. Vooral door bankiers. Sommigen bedreigden Taleb en dat gebeurde zo vaak dat The Wall Street Journal hem een lijfwacht aanbiedt. In plaats van een lijfwacht begon hij zelf met gewichtheffen en leek steeds sterker. Geen lijfwacht meer nodig. En zijn gezondheid werd beter. De bedreiging had hem geholpen. Goud, een aardig voorbeeld, is eigenlijk een verzekering in een portefeuille. Het is ook een belegging die aan de andere kant van de halter zit. Goudexploratie is hyper risicovol, maar kan in bepaalde situaties heel veel opleveren. De halterstrategie is interessant. Sommige beleggers passen deze ideeën al toe. Taleb is de auteur die nu met een theoretische en praktische gids komt waardoor we de wereld beter leren begrijpen. Zijn visie op risico is uniek, pakkend en amusant tegelijk. Wie weet helpt dit ons de toekomst beter te begrijpen, of in elk geval onszelf. Michael Kraland

1

Antifragile, Things That Gain From Disorder, uitgeverij Random House


Al sinds de bankencrisis van 2008 wordt er onderzoek gedaan naar onregelmatigheden in hoe de Libor — de London Interbank Offered Rate, één van de belangrijkste referentiepunten in de financiële wereld— , bepaald wordt, maar officiële instanties leken de conclusies altijd maar te minimaliseren. Uiteindelijk werd de bewijslast zo overweldigend dat in 2012 verschillende overheden zich toch gingen verdiepen in hoe de Libor precies wordt vastgesteld.

De resultaten lieten niet lang op zich wachten. De Britse bank Barclays werd schuldig verklaard aan manipulatie van de Libor, en kreeg op 27 juni een boete van $456 miljoen dollar. Echter alles wijst er op dat dit nog maar het prille begin is van een van de grootste, zoniet de allergrootste, financië le fraudezaken uit de geschiedenis. Het Libor-schandaal is in ieder geval groter dan de eurocrisis, en het uitbreken ervan is een nieuwe brandende lont in het kruitvat van de wereldeconomie. Ik neem je hier stap voor stap mee doorheen de feiten, om erna een inschatting te maken van wat de precieze gevolgen zijn voor de belegger. Wat is Libor? De Libor (de ‘London InterBank Offered Rate’) is de rentevoet die banken elkaar aanrekenen bij het verstrekken van leningen onder elkaar. Er zijn in feite meerdere Libors: voor 10 verschillende valuta en voor 15 verschillende termijnen (van overnight tot 12 maanden).

Waarom is de Libor belangrijk? Ten eerste is de Libor-rentevoet een indicator voor de financië le gezondheid van banken: hoe lager de Libor, hoe groter het onderlinge vertrouwen, en vice versa. Als deze naar beneden wordt gemanipuleerd, krijgen marktspelers onvoldoende vergoeding voor het risico dat ze lopen. Verder wordt deze interestvoet gebruikt als referentiepunt bij zeer veel financië le producten, gaande van hypotheek- en andere leningen tot de activa in pensioenfondsen en verzekeringsprodukten. En, last but not least, de uitkomst van duizenden miljarden aan derivatencontracten wordt bepaald door het stijgen of dalen van de Libor. Libo Hoe grootschalig is/was de Libor-fraude? Gigantisch, bijna onvoorstelbaar groot. Het populairste financië le product dat op de Libor is gebaseerd, is het CME eurodollar-contract. De notionele waarde van al deze eurodollar-contracten samen, bedraagt momenteel zo’n $437.000 miljard.


Wall Street Journal stelt dan ook dat de Libor het verloop/de koers van “leningen en effecten ter waarde van $800 biljoen beï nvloedt.”, en ook de Britse Financial Service Authority heeft het over een grootte- orde van honderden biljoenen euro’ euro s. Ter referentie: het Bruto Binnenlands Product van de hele wereld is $63.000 miljard = $63biljoen.

Hoe wordt de Libor-rentevoet bepaald?

Iedere van de Libor-rentevoeten wordt bepaald door een comité van 14 à 16 banken, die iedere morgen elk een cijfer rapporteren aan de British Banker Association. Vervolgens worden de 4 hoogste en de 4 laagste cijfers eruit gegooid, en van de rest wordt het gemiddelde berekend. Dit is belangrijk, want Barclays’ rentecijfers waren steevast bij de hoogste van alle rapporterende banken— waardoor het noodzakelijk is dat er nog andere banken bij de Libor-fraude betrokken waren (alle vermoedens wijzen immers duidelijk richting een neerwaartse manipulatie van de Libor). Als we kijken naar wie een vinger in de Libor-pap heeft bij de belangrijkste valuta, dan komen bekende namen naar boven als Citigroup, Barclays, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, JP Morgan, en UBS. Bekend, want dit zijn de banken die in Londen ook dealen in ongedekt papiergoud en papierzilver. Naast deze beruchte zeven zijn de andere grote Libor-spelers de Bank of Tokyo-Mitsubishi, Lloyds, Mizuho, Royal Bank of Schotland, Socié té Gé né rale, en Rabobank.

Wie was er bij betrokken? Hoe lang is de fraude al bezig?

Volgens de Britse en Amerikaanse autoriteiten dateert de manipulatie al van 2005 , een bron in de Financial Times was getuige van Libor-fraude in 1991, en een trader in The Economist stelt dat het al sedert de jaren 1980 gebeurt. Oorspronkelijk dacht de publieke opinie dat enkel Barclays boter op het hoofd had (hoewel dat onmogelijk was), maar dat veranderde snel.

Onmiddellijk gevolg: een vloedgolf aan rechtszaken

Een eerste rechtstreeks gevolg van het Libor-schandaal is dat er wellicht een vloedgolf aan internationale rechtszaken zal ontstaan. Zo zijn er uit de periode 2005-2009 (de periode waarop het Libor-onderzoek zich toespitst) minstens 900.000 uitstaande Amerikaanse hypotheekleningen die geï ndexeerd zijn aan Libor, goed voor een onbetaalde uitstaande hoofdsom van $275 miljard. Dat zijn, inderdaad, 900.000

Het Libor-schandaal is van een andere grootte-orde dan eender welke andere financiële fraude Andrew Lo, Professor Financiën Massachussetts Institute of Technology, 10 juli 2012

Op 4 juli, net vòòr CEO Bob Diamond verhoord zou worden door het parlement, stuurde Barclays een vier jaar oude email van de hand van Diamond de wereld in, waaruit niet alleen blijkt dat tijdens de ’08-crisis de top van de Bank of England Barclays actief aanmoedigde om haar Libor-rentevoet naar beneden te manipuleren, maar die bovendien ook insinueert dat Libor-rentevoeten van andere banken gelogen waren. De rechtszaak die de New Yorkse Berkshire Bank vorige maand aanspande, beschuldigt volgende banken van betrokkenheid bij het Libor-schandaal: Barclays, Citigroup, Lloyds, RBS, JP Morgan en, last but not least, de Rabobank. Die laatste heeft tussen 2008 en 2011 vier medewerkers ontslagen die mogelijks betrokken zijn bij het Libor-schandaal. Vraag is of dat voldoende zal zijn om Rabo’s handen te wassen en eventuele boetes of schadeclaims te ontlopen.

mogelijke rechtszaken (al dan niet gebundeld in class action suits). Een CEO van een internationale bank, geciteerd in The Economist, heeft het over een “Tobacco Moment” voor de financië le wereld, waarmee hij verwijst naar de golf aan rechtszaken die de tabaksindustrie in 1998 met meer dan $200 miljard aan schadevergoedingen opzadelde.


En het zijn niet alleen particulieren die op hun achterste poten staan naar aanleiding van dit schandaal. 75% van de grote Amerikaanse steden hebben swapcontracten lopen die gelinkt zijn aan de Libor, ook daar rommelt het nu. Libo De stad Baltimore is een van de eersten die niet bij de pakken blijft zitten: de stad vervolgt twaalf grootbanken wegens de schade geleden op haar honderden miljoenen aan renteswaps onder de Libor-manipulatie. En ook verschillende Amerikaanse staten, zoals Massachussetts en Florida, overwegen om te gaan vervolgen. Daarnaast denkt men bij de reuzen onder de hedge funds, firma’s als Black Rock, Fidelity Investments, en Vanguard Group, er nu ook over na om naar de rechtbank te stappen. Dit alles is wellicht het prille begin van een ware lawine aan rechtszaken in de V.S. en ver daarbuiten.

Hoe hoog zouden de kosten voor de grootbanken kunnen oplopen?

Barclays heeft al een half miljard moeten betalen in boetes, en de kans is groot dat elf andere banken een gelijkaardig bedrag zullen moeten ophoesten. Maar het is mogelijk dat de kost van de vele rechtszaken tegen de banken vele malen hoger zal zijn dan de boetes die ze kunnen oplopen. Sandy Chen, analist bij Cenkos, schat dat als kan worden aangetoond dat de Libor 5 basispunten te hoog was in de periode 2005-’09, dat dan voor iedere £1.000 miljard aan

Barclays heeft al een half miljard moeten betalen in boetes, en de kans is groot dat elf andere banken een gelijkaardig bedrag zullen moeten ophoesten.

liborgerelateerde derivatencontracten, er £2 miljard aan schadevergoedingen zouden moeten worden uitbetaald. Voor Barclays bijvoorbeeld, zou dat volgens mijn berekeningen een kost van £70 miljard betekenen (ruim de helft van haar huidige cashpositie), en voor RBS betalingen van £78 miljard (op £640.000 na haar volledige cashpositie). Kortom, het is nog te vroeg om de precieze schade op te meten voor de betrokken banken, maar potentieel kan deze hoog oplopen. Mocht blijken dat de autoriteiten bijzonder mild zijn voor deze banken, wat goed mogelijk is, dan wordt de daarmee een boodschap uitgestuurd aan alle fondsen, overheden en particuliere beleggers wereldwijd, een boodschap die zegt dat wie zaken doet met de grootbanken aan het kortste eind zal trekken. Daarmee komen we meteen aan bij het tweede gevolg van het Libor-schandaal:

Het vertrouwen in het financieel systeem wankelt (nu nog meer). De banken die nu onder vuur liggen met het Libor-schandaal zijn bijna allemaal systeembanken, dwz. de banken waar alle andere banken van afhankelijk zijn voor kortetermijnfinanciering, verzekeringen, makelaarsdiensten, enzovoort. Het belangrijkste gevolg van het Libor-schandaal, is dan ook dat hierdoor het al fragiele vertrouwen in het financieel systeem nog verder aangetast wordt. Dat zou op zich geen probleem vormen, mochten de grote financië le organisaties solvabel en robuust zijn. Maar dat is absoluut niet het geval. En er is meer. Het gaat hier niet alleen over het gevaar van bankfaillissementen, in feite veroorzaakt het Libor-schandaal aardschokken die wel eens het hele dollar-kaartenhuisje zou in elkaar kunnen doen vallen. Het waren namelijk de lage en voorspelbare Libor-rentevoeten die de systeembanken in staat stelden om voor honderden miljarden


aan renteswap-contracten te ontwerpen waarmee de koersen (en dus de geloofwaardigheid) van de extreem laagrentende Amerikaanse staatsobligaties nog konden worden opgedreven. Als de Libor nu zou gaan stijgen wegens het blootleggen van de fraude, dan komen een aantal Amerikaanse systeembanken (bv. JP Morgan en Citibank), die de tegenpartij zijn voor honderden biljoenen aan renteswaps, heel snel in de problemen. En als deze banken in de slechte papieren zitten, dan wankelt het financiële systeem gebaseerd op de Amerikaanse dollar als reservemunt,

omdat het net deze Amerikaanse systeembanken zijn die het grootste deel van de Amerikaanse staatsschuld (obligaties, US T-bonds genoemd) opkopen. Als de derivatenzeepbel in hun gezicht ontploft, dan valt ook de vraag naar US T-bonds weg — en wat voor geloofwaardigheid houdt de dollar dan nog over? Kortom, het uitbreken van het Libor-schandaal kan een nieuwe crisis van het financiële systeem helpen veroorzaken, en leidt tot een verdere verbrokkeling van de fundamenten die het dollarsysteem vandaag nog (zei het met moeite) rechtop houden.

In september komen centrale bankiers en toezichthouders in Basel samen om te zien of men de Libor op één of andere manier nog kan hervormen, dan wel of men op zoek moet naar een alternatief. Too little, too late, denk ik dan — de Libor werd gedurende minstens 7 jaar, waarschijnlijk eerder gedurende 30 jaar, op systematische wijze gemanipuleerd. Dit maak je niet met een paar vergaderingen terug goed.


Beurs Magazine nummer 1  

Het eerste nummer van het digitale Beurs Magazine.

Advertisement
Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you