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Janvier 2019

Fonds / Bourse

AGEFI Luxembourg 23

Les signes d’un ralentissement synchronisé de l’économie mondiale se multiplient

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n fin d’année 2018, la croissance économique mondiale a continué à ralentir, a indiqué Guy Wagner, chief investment officer et administrateurdirecteur de la société de gestion BLI - Banque de Luxembourg Investments et son équipe, dans leur analyse mensuelle, les ‘Highlights’.

Aux Etats-Unis, les poches de faiblesses des secteurs automobile et immobilier semblent s’étendre aux biens d’équipement dont les commandes ont cessé d’augmenter au quatrième trimestre. «La dissipation progressive de l’effet des mesures de stimulation budgétaire risque de peser sur la dynamique de croissance au cours de 2019», annonce Guy Wagner. «Dans la zone euro, l’indicateur d’activité dans le secteur manufacturier s’est tenu en décembre tout juste au-dessus du niveau d’expansion de 50, loin des niveaux synonymes de croissance robuste affichés début 2018.»

Le cycle de resserrement monétaire de la Réserve fédérale pourrait entrer dans sa phase finale Conformément aux attentes, la Réserve fédérale américaine a continué à resserrer sa politique

monétaire lors de sa dernière réunion de l’année 2018, augmentant la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 25 points de base. Bien que le Comité monétaire ait maintenu son estimation d’une économie américaine en bonne santé avec des gains d’emplois solides et des dépenses de consommation fortes, ses membres ont revu à la baisse leurs projections du nombre de relèvements des taux à 2 au lieu de 3 pour l’année 2019, «suggérant que le cycle de resserrement monétaire de la Réserve fédérale entamé en décembre 2015 pourrait entrer dans sa phase finale», pense l’économiste luxembourgeois. En Europe, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale euro-péenne a laissé inchangée sa politique monétaire lors de sa dernière réunion en décembre.

Une détente supplémentaire des rendements des obligations d’Etat La baisse des prix pétroliers, les signes de ralentissement de la conjoncture mondiale et la chute des marchés boursiers ont entraîné une détente supplémentaire des rendements des obligations d’Etat en décembre. Ainsi, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a reculé. «En raison

des perspectives de ralentissement économique, les rendements des obligations d’Etat pourraient continuer à se détendre aux Etats-Unis.»

Le S&P 500 a enregistré son plus mauvais mois de décembre depuis 1931

Dans la zone euro, l’accord budgétaire entre le gouvernement italien et la Commission européenne a conduit à une baisse des taux obligataires italiens. Les rendements des obligations d’Etat ont également reculé en Allemagne et en Espagne. En France, ils ont par contre remonté. «En raison du faible niveau actuel, le potentiel de réduction supplémentaire des taux obligataires dans la zone euro paraît limité.»

Alors que le mois de décembre constitue généralement une période boursière plutôt favorable, les marchés actions ont considérablement corrigé à la fin de l’année. Aux Etats-Unis, l’indice phare S&P 500 a enregistré son plus mauvais mois de décembre depuis 1931. Les bourses européennes et émergentes ont également subi des baisses importantes, bien qu’inférieures à celle du marché américain.

Les fonds activistes sont montés en puissance en 2018

E

n 2018, 226 entreprises ont été prises pour cibles par les fonds activistes dans le monde, contre 188 en 2017, selon une étude de Lazard, une montée en puissance sans précédent notamment illustrée par l’irruption remarquée d’Elliott au capital de Pernod Ricard en décembre dernier.

Le nombre d’investisseurs ayant eu un comportement activiste l’année dernière s’est élevé à 131, soit 20% de plus qu’en 2017 (109) et 58 de ces campagnes publiques ont visé des sociétés européennes. Parmi eux, relève l’étude, 31% de ces activistes n’avaient jamais lancé jusque là de campagne publique, contre 21% en 2017. Avec 22 nouvelles campagnes menées et 4,3 milliards de dollars investis (3,7 milliards d’euros), le fonds américain Elliott s’est montré l’année der-

nière encore le plus actif. Il est notamment parvenu à ravir à Vivendi le contrôle du conseil de Telecom Italia et a poussé le britannique Whitbread à céder sa chaîne Costa Coffee. Le mois dernier, il a pris une participation de plus de 2,5% dans Pernod Ricard. Lazard note d’ailleurs que les “champions nationaux”, des “entreprises phares détenues par des familles” et des “secteur régulés” étaient les cibles privilégiées des fonds activistes. Derrière Elliott, les fonds comme ValueAct et Cevian, qui ont dépensé respectivement 3,4 milliards et 1,8 milliard de dollars, ont été les plus actifs. Au total, le capital investi par les fonds activistes s’est élevé à 65 milliards de dollars l’an dernier, contre 62,4 milliards en 2018. Sur ce total, 62% sont allés vers des entreprises américaines, 24% en Europe et 8% dans la région Asie-Pacique. Source : Reuters

Emerging Markets Equity Investing: Never Waste a Crisis By Chetan SEHGAL, CFA, Senior Managing Director, Director of Portfolio Management, Franklin Templeton Emerging Markets Equity

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merging markets are confronted with a number of near-term challenges, resulting in valuations that were approaching crisis levels by November 2018—but longer-term buying opportunities for us are developing given continued underlying fundamental strengths.»

In 2018 the world economy—and global relations—entered unfamiliar territory, with rising geopolitical and policy risks. We are witnessing the global supply chains and trading relationships that have been integral to growing global prosperity come under increasing pressure. Thus far, emerging markets (EMs) appear to have borne the brunt of the fallout: an asymmetric—and, in our view, excessive—market reaction that has contributed to valuations at near crisis levels by November 2018. However, these are valuations that to us represent increasingly attractive buying opportunities, given where fundamentals stand.

What Are Markets Anticipating? There has been a substantial divergence in performance between EM and US equities during 2018, on a scale that we find challenging to justify. While the United States has benefited from the one-off, near-term impact of tax cuts and repatriation of overseas profits, this impact is expected to sharply fade in the coming two years, which is forecast to result in widening EM outperformance in terms of economic and earnings growth. The International Monetary Fund sees EM economic growth in 2019 holding steady at 4.7%, while it has forecasted growth in advanced economies to slow from 2.4% in 2018 to 2.1% in 2019. Additionally, estimated EM earnings growth of 10.5% in 2019, while below projections of 15.4% for 2018, would nonetheless compare favorably with estimated US earnings growth of 9.5% for 2019, down from 21.2% for 2018.(1) On a forward-looking basis, we believe current fundamentals do not warrant the declines seen in EM assets over 2018. And while investor expectations may deteriorate, we think the gap between EM fundamentals and valuations is such as to provide a reasonably large margin for performance potential. Trade tensions have been a primary contributor to weakness in EM equities, and while exports remain a key engine of growth for EMs, they are increasingly shipped to other emerging economies; the rela-

tive importance of developed markets has declined. Similarly, the roles of consumption and technology in generating economic growth have become more prominent; EMs have become more domestically orientated. While tariffs undoubtedly come at a challenging time for China as it seeks to deleverage its economy, the impact will also be felt globally—recent US corporate earnings announcements and concurrent equity market volatility are testaments to this. Politicians may yet conclude that trade wars are not easy to win.

Resilient to Contagion and Financial Shocks Sentiment on and performance by EM equities have also been impacted by the increased perception of crisis, driven by the much publicized travails of smaller nations. We believe that weaknesses in markets such as Turkey and Argentina are unlikely to result in broader macroeconomic contagion, given the extent to which these countries have been outliers in terms of financing requirements and unorthodox policymaking, though the impact on sentiment has evidently resulted in a degree of equity market transmission. Moreover, these markets make up a small part of the EM and frontier market universe: within the MSCI Emerging Markets Index, there were about 20 companies as of October 2018 that had individual weightings larger than Turkey’s as a whole; Argentina is even less consequential from an index standpoint. US-dollar (USD) strength has been a further factor behind EM weakness over 2018. The near-term boost to US gross domestic product growth from tax cuts has placed upward pressure on interest rates, while repatriation as a result of regulatory change has increased demand for USD assets. Accordingly, while EM earnings growth has been in double digits in local currency terms, it has been substantially weaker when USD-denominated. While rising rates—by design—apply pressure to growth and inflation expectations, this is not solely restricted to EMs, and most debt ratios are considerably higher in the developed world. EMs in aggregate have shifted to current account surpluses, floating exchange rates and a reduced reliance on USD debt funding. However, those emerging economies (and companies) pursuing less prudent policies have been punished heavily by financial markets. Investors appear to be increasingly discerning between winners and losers, which presents opportunities for active management.

Technology and Rising Affluence The near-term challenges and poor sentiment toward EM assets have, in our view, obscured the longer-term picture, which is one of transformation

as economies increasingly evolve away from dependence on exports, commodities and state-owned enterprises and toward more resilient sources of growth. Technology has become a primary driver of returns in emerging markets, whether manifested through world-leading semiconductor manufacturing, online gaming or internet banking, while ecommerce platforms facilitate rising consumerism. We retain confidence in the sustainable earnings power of many technology-orientated EM companies despite some sharp share-price corrections over 2018. Consumption in EMs is not only a story of superior demographics and increased product penetration. Growing middle-class populations and increasing affluence should continue to drive “premiumization,” spurring de)mand for high-end products in EMs. We believe companies with strong premiumbrand positioning and superior products should see sustainable and higher-than-average industry growth levels in the years to come.

Never Waste a Crisis EM valuations have been approaching crisis levels due to substantially weakened confidence (and performance), yet cash flows and earnings generally remain resilient. These conditions, when paired with improving corporate governance that includes dividend payouts and buybacks, present an increasingly attractive long-term buying opportunity for us. Many currencies have been cheap, and as

value-oriented, long-term investors, we continue to invest in companies that demonstrate sustainable earnings power and trade at a discount relative to their intrinsic value and other investments available in the market. 1) Sources: FactSet, MSCI and Standard & Poor’s. Data as of 10/31/18. Based on estimated earnings-per-share growth of the MSCI Emerging Markets Index and the S&P 500 Index.

Obligations au 31/12 EUR AlticeLux 7,25% 15/05/2022 93,440 EUR BNPParibas 4,875% pp 102,402 NZD BNPParibas 5,875% 04/12/2019 102,983 NZD BNPParibas 5,875% 04/12/2019 102,983 USD Colombia 8,375% 15/02/2027 117,105 USD Colombia 8,375% 15/02/2027 117,105 USD DeutscheBank 2% 04/02/2019 99,765 USD DeutscheBank 2,2% 17/11/2020 95,810 EUR EFSF 2,625% 02/05/2019 101,040 EUR EFSF 2,625% 02/05/2019 101,040 EUR Engie 6,875% 24/01/2019 100,527 EUR Engie 6,875% 24/01/2019 100,527 EUR ENI 3,75% 27/06/2019 101,918 EUR ENI 3,75% 27/06/2019 101,918 USD GazCapital 8,625% 28/04/2034 123,848 EUR GiePsaTresor 6% 19/09/2033 120,449 EUR HeidelbergFinLu 7,5% 109,009 EUR HeidelbergFinLu 7,5% 109,009 03/04/2020 EUR InnogyFinance 6,625% 100,590 03/04/2020 EUR InnogyFinance 6,625% 100,590 31/01/2019 EUR InnogyFinance 6,625% 100,590 31/01/2019 EUR Lafarge 4,75% 23/03/2020 105,460 31/01/2019 EUR Lafarge 4,75% 23/03/2020 105,460 EUR Luxembourg 2,125% 10/07/2023 110,675 EUR Luxembourg 2,25% 19/03/2028 114,586 EUR Luxembourg 2,25% 21/03/2022 108,561 EUR Luxembourg 2,75% 20/08/2043 143,669 EUR Luxembourg 3,375% 18/05/2020 105,462 EUR Luxembourg 3,375% 18/05/2020 105,462 EUR NovoBanco 100 09/04/2052 16,424 EUR NyrstarNlHlds 8,5% 15/09/2019 43,599 EUR NyrstarNlHlds 8,5% 15/09/2019 43,599 USD PetroVenezuela 12,75% 27,000 USD PetroVenezuela 5,375% 15,075 17/02/2022 USD PetroVenezuela 5,5% 12/04/2037 15,241 12/04/2027 EUR RaiffeisenBkInt 6% 16/10/2023 115,588 USD TelecomItaliaCa 7,2% 18/07/2036 96,458 USD TelecomItaliaCa 7,2% 18/07/2036 96,458 EUR TelecomItaliaFi 7,75% 24/01/2033 125,002 EUR TelecomItaliaFi 7,75% 24/01/2033 125,002 USD Turkey 7,375% 05/02/2025 103,437 USD Turkey 7,375% 05/02/2025 103,437 USD Venezuela 11,75% 21/10/2026 24,920 EUR VWIntlFin 5,125% pp 103,631 EUR ØRSTED A/S 6,25% 26/06/3013 112,133 EUR ØRSTED A/S 6,25% 26/06/3013 112,133

au 30/11 96,397 102,652 103,232 103,232 114,600 114,600 99,645 95,230 101,295 101,295 100,988 100,988 102,160 102,160 120,750 122,158 109,615 109,615 101,090 101,090 101,090 105,996 105,996 110,695 108,628 105,752 105,752 16,515 52,274 52,274 16,218 16,095 115,966 94,751 94,751 122,276 122,276 98,960 98,960 24,423 103,703 113,100 113,100

Var -3,06 % -0,24 % -0,24 % -0,24 % 2,18 % 2,18 % 0,12 % 0,60 % -0,25 % -0,25 % -0,45 % -0,45 % -0,23 % -0,23 % 2,56 % -1,39 % -0,55 % -0,55 % -0,49 % -0,49 % -0,49 % -0,50 % -0,50 % -0,01 % -0,06 % -0,27 % -0,27 % -0,55 % -16,59 % -16,59 % -7,04 % -5,30 % -0,32 % 1,80 % 1,80 % 2,22 % 2,22 % 4,52 % 4,52 % 2,03 % -0,06 % -0,85 % -0,85 %

Plus haut 103,051 104,575 105,605 105,605 127,167 127,167 99,765 96,700 104,218 104,218 107,453 107,453 105,616 105,616 138,933 130,960 116,722 116,722 107,281 107,281 107,281 110,275 110,275 112,537 115,726 110,485

Plus bas 92,388 100,685 102,960 104,570 113,500 115,687 98,090 94,620 101,040 102,950 100,527 104,854 101,880 104,280 119,997 119,668 112,770 109,009 103,700 100,540 104,818 108,000 104,500 109,899 112,518 108,386

109,208 109,208 18,500 111,575 111,575 27,000 28,779 28,734 126,544 125,082 125,082 157,761 157,761 116,035 116,035 34,022 117,260 123,881 123,881

105,462 107,753 15,850 42,688 106,739 26,850 13,750 14,892 115,541 91,191 113,288 148,000 115,195 90,142 103,283 19,773 102,487 111,230 119,405

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