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INFORME DE MERCADO

Julio 2011

RESUMEN Y CONCLUSIONES • Apostamos por una paulatina dilución de los renovados temores recesivos en la economía global a medida que avance el segundo semestre del ejercicio. • Aunque la crisis de Grecia va a seguir latente a medio plazo, un parche como forma de ganar tiempo puede aliviar la preocupación del mercado en los meses venideros.. • A medio plazo, las alternativas de inversión a la renta variable son muy limitadas: con fondos monetarios ofreciendo rendimientos reales negativos, los bonos de Tesoros core cotizando rentabilidades muy parcas de acuerdo a sus fundamentos y el crédito corporativo más ajustado por valoración. • Los mercados de crédito emergentes siguen contando con buenos fundamentos, al tiempo que ofrecen rendimientos atractivos en un entorno global de tipos reducidos. • Seguimos recordando la necesidad de la gestión del riesgo a pesar de las oportunidades. Recomendamos gestores y soluciones de inversión con orientación a la protección de capital.


PERSPECTIVAS MACROECONOMICAS Todo podría quedar en un susto

medidas de ajuste y programa de privatizaciones que el FMI y la Unión Europea exigen a Grecia, el foco de atención se pondrá en la participación del sector privado en las nuevas ayudas. La posición preliminar de Alemania en este punto, comprensible en teoría, era muy peligrosa en la práctica, ya que pretendía forzar el que los particulares asumieran de forma obligatoria una parte de las pérdidas.

A la luz de las parcelas del cuadro macroeconómico estadounidense donde está incidiendo con mayor intensidad la dinámica de ralentización reciente, la importancia del terremoto de Japón parece estar siendo decisiva. Sobre todo por su participación protagonista en el primer eslabón de la cadena de producción en sectores como los de automoción, maquinaría o tecnología, lo que provoca un importante bloqueo en el proceso de suministros.

De haberse procedido así, la deuda griega habría sido declarada en situación de impago (default), lo que habría implicado de forma inmediata la materialización de las pérdidas en los balances de los bancos y la imposibilidad, por parte del Banco Central Europeo, de aceptar la deuda pública griega como garantía de sus préstamos, lo que, a su vez, habría provocado el colapso del sistema financiero heleno, que se habría encontrado de la noche a la mañana huérfano de liquidez. Esta es la razón, evitar una corriente de riesgo sistémico, por la que los responsables del BCE se han opuesto con firmeza a los planes iniciales de Alemania.

La paulatina normalización de la actividad en la economía nipona debería confirmar la transitoriedad de la fragilidad en los últimos registros y, por qué no, ejercer un futuro efecto “trampolín” por las tareas de reconstrucción asociadas al seísmo de marzo, aspecto que se complementaría con un menor drenaje en clave de renta real disponible por la corrección reciente de las materias primas. Por ambas circunstancias, esperamos un retorno del crecimiento del PIB en la segunda mitad del ejercicio a niveles superiores a su nivel tendencial (3%).

Al final, Alemania ha cambiado su posición y la propuesta conjunta con Francia ha sido la de plantear la renovación de la deuda griega de forma “voluntaria”, lo que no implicaría la calificación de impago para la deuda. Lejos de ser una solución óptima, al menos se habría evitado el colapso del sistema financiero griego y la puesta en entredicho de la supervivencia del euro. Es ilusorio pensar que con ello el problema sería solucionado, pero al menos sería ganar tiempo para que las entidades acreedoras fortalezcan sus balances, se diseñe una facilidad permanente de ayuda sólida, y que Irlanda y Portugal (evitando contagios) avancen en los procesos de ajuste.

Las discusiones en torno a un segundo programa de rescate a Grecia y los vaivenes del mercado asociados a las mismas han puesto de manifiesto las dificultades de funcionamiento de una unión monetaria sin una política fiscal unificada y sin unas reglas claras de actuación en caso de crisis. A día de hoy, ya no se trata tanto de calibrar si Grecia va a tener capacidad para hacer frente a sus compromisos futuros dentro del horizonte temporal previsto –escenario harto complicado dada la situación de estrangulamiento en la que se halla su economía- sino como abordar un proceso de reestructuración de su deuda minimizando daños a corto plazo.

RENTA FIJA Y DIVISAS: Las curvas core deberían retomar la senda de la normalización

En el caso de que se consiga la llave para que se active el desembolso del quinto tramo correspondiente al primer programa de ayuda y empiece a diseñarse el segundo plan de rescate, en forma de aprobación parlamentaria de las

Fruto de una actitud más cautelosa por parte de la comunidad inversora –conjunción de la moderación cíclica y

EEUU - Consumo privado vs Crédito bancario 7% 6%

Posicionamiento de las curvas Tesoro (%) -40

6,00 5,50

-20

5,00

4%

4,50

0

4,00 20

3,50

2% 1% 0%

3,00 40

2,00

60

1,50

-1% -2%

2,50

80

-3% 100 91 91 92 93 94 94 95 96 97 97 98 99 00 00 01 02 03 03 04 05 06 06 07 08 09 09 10 11 Consumo privado % neto de bancos que endurecen las condiciones crediticias (esc. dcha, inv)

LOS ESTÁNDARES DE CRÉDITO SIGUEN RELAJÁNDOSE EN EEUU

1,00 0,50 0,00 1a

2a

3a

5a

EEUU

Euro

7a

10 a

30 a

España

EL RIESGO DE CRÉDITO ESPAÑA SIGUE OFRECIENDO MUCHO VALOR RELATIVO

Fuente: Thomson Reuters Datastream

3%

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Tasa interanual

5%


del riesgo soberano- las rentabilidades de la curva Tesoro estadounidense cedieron con intensidad en junio, llegando a caer la TIR del 10 años hasta la cota del 2,87%. El previsible cambio de tendencia en la macro norteamericana durante la segunda mitad del año y una relajación de la prima de riesgo soberano serían argumentos suficientes para asistir a un proceso paulatino de normalización de tipos, previendo un nivel de llegada del 10 años a finales de 2011 del 3,60%. Por tanto, seguimos sin ver valor alguno en Tesoros. En renta fija privada, con un Investment Grade ajustado, los niveles de valoración del High Yield se mantienen atractivos y los flujos siguen comportándose relativamente bien a pesar del incremento de la aversión al riesgo en las ultimas semanas. En el mercado de renta fija europeo, el mes de junio ha tenido un protagonista único en la crisis griega, con dinámica dicotómica entre la curva alemana, con cesiones del 10 alemán hasta niveles del 2,85%, y los Tesoros periféricos, con sensibles ampliaciones de diferenciales frente a las referencias core. Seguimos apostando por el riesgo de crédito España: la posibilidad de que el “eslalon” de referencias clave para Grecia de aquí hasta el próximo11 de julio se salde de manera favorable podría tener un impacto positivo en términos de diferenciales con respecto a Alemania. En este sentido, pensamos que es probable asistir a una corrección de spreads soberanos más por el repunte de tipos en Alemania –abandonando la zona de mínimos actual– que por una relajación significativa de tipos en la curva española. El tramo corto e intermedio desplaza al largo como el más adecuado desde una perspectiva de rentabilidad esperada ajustada por riesgo duración. El carry que ofrece la curva española respecto a la germana (200-250 pb a prácticamente todos los plazos) se puede extrapolar a la deuda financie-

ra española, en la que las primas de riesgo de crédito también se sitúan por encima de las de sus comparables UEM. A lo largo del mes de junio, el cruce EUR/USD no fue capaz de profundizar en la dinámica correctiva que inició en mayo, y se limitó a seguir una dinámica lateral dentro del rango 1,40-1,46. Las sorpresas negativas desde el frente macro de EEUU y la reorientación de flujos de capital desde economías periféricas hacia economías core (Alemania) dieron soporte al euro, a pesar de la crisis griega. La pérdida de pulso de los indicadores de actividad ha sido común a Europa y EEUU, pero más intensa en el segundo caso. Asimismo, el BCE endureció de nuevo el discurso, abriendo la puerta a una nueva subida del tipo repo en julio, mientras que la Fed mantuvo el carácter laxo en su mensaje reciente. El resultado: mayor relajación relativa de la curva de tipos de interés del dólar respecto a la del euro. El catalizador casi exclusivo para la cotización de forma inmediata va a ser cualquier novedad relativa a Grecia que pudiera surgir de las citas clave hasta el próximo 11 de julio, que en cualquier caso deberían ser una fuente de volatilidad. Una resolución favorable podría dar soporte al cruce a corto plazo. Pero atendiendo a los fundamentos más estructurales (probable ampliación de la brecha de crecimiento entre EEUU y la zona Euro a favor de la economía estadounidense en la segunda mitad del año, menor divergencia entre la política monetaria de la Fed y la del BCE, nivel de equilibrio por PPA, desviación de la cotización respecto al promedio histórico…), las referencias de cotización actuales parecen insostenibles en el medio plazo. Seguimos apostando, por tanto, por una apreciación del dólar más consistente a lo largo de la segunda mitad del ejercicio, hacia niveles en el entorno de 1,25 EUR/USD.

CARTERA MODELO GLOBAL Cambio de semestre … ¿cambio de volante? Transcurrida la primera mitad del ejercicio, el balance que puede hacerse es que el mercado ha estado más pendiente de factores exógenos –particularizados en la geoestrategia y la crisis de deuda soberana en la periferia europea- que en variables de naturaleza más endógena, como la macroeconomía o los resultados empresariales. Esta circunstancia ha lastrado de forma decisiva el comportamiento de los activos de riesgo, y de forma especial de la renta variable. De cara al segundo semestre del año, seguimos pensando que la economía global, con asimetrías regionales y temporales, mantendrá un ritmo de crecimiento razonable. La apuesta por un no descarrilamiento de la recuperación se basa en tres hipótesis: (i) la moderación contemporánea en las cifras de actividad de EEUU es transitoria y no desembocará en un nuevo proceso recesivo, (ii) se confirma el “aterrizaje suave” en las economías emergentes, estando el ciclo de subidas de tipos de interés más próximo a su fin, y

(iii) Grecia, aunque sus problemas seguirán más que latentes a medio plazo, recibe un segundo programa de ayuda financiera que sirve para aliviar la percepción de default inmediato que ha llegado a instalarse en el seno del mercado durante las últimas semanas. En relación a la primera de las hipótesis, esta vez los temores a una desaceleración sensible de mitad de ciclo en la economía estadounidense son, de manera significativa, más reducidos que los que sobrevolaron el mercado a estas alturas del año pasado. Consideramos que la desaceleración reciente en las cifras de actividad, sobre todo en la vertiente industrial, tiene un marcado componente transitorio ligado a Japón y al agudo encarecimiento energético de comienzos del ejercicio, que debería darse la vuelta, en el primer caso, y, cuando menos, estabilizarse en el segundo, y permitir que el escenario de tipos reales bajos siga apuntalando el proceso de recuperación económica.


Respecto a la segunda, consideramos que el elevado crecimiento económico esperado para los países emergentes de cara a los próximos trimestres no está en peligro por el impacto de las medidas de enfriamiento introducidas por sus autoridades. Unas subidas de tipos de interés que están encaminadas a lograr de manera gradual el objetivo deseado de desacelerar áreas de la economía que estaban creciendo de forma desordenada y que, a tenor de un efecto base en inflación más favorable después del verano, deberían estar más cerca de finalizar.

permanente de ayuda sólida, y que Irlanda y Portugal (evitando contagios) avancen en sus procesos de ajuste.

En la tercera de las hipótesis, que aglutina una mayor carga de complejidad, las mayores discrepancias en las últimas fechas se han nutrido de la controversia que generan las condiciones que podrían aplicarse a la concesión de un segundo rescate financiero a la economía helena, sobre todo la concerniente a la participación del sector privado en el mismo.

A los niveles actuales, las diferentes clases de activo en general (tipos nominales, commodities, renta variable global) están descontando una fuerte moderación del crecimiento, escenario que no contemplamos como central. Asimismo, aunque la política monetaria es menos favorable que hace unos meses, las condiciones monetarias desde una óptica real siguen siendo expansivas.

La oposición del Banco Central Europeo a que un proceso de reestructuración se acometa sin la aprobación voluntaria del sector privado no es una cuestión baladí. Y es que en el caso de que se adoptase una fórmula que pudiese ser considerada como evento de crédito, según sus estatutos, la autoridad monetaria se vería obligada a dejar de aceptar bonos griegos como colateral en su ventanilla de liquidez, lo que supondría dejar huérfanas de financiación a las entidades bancarias griegas y podría derivar en un contagio con una profunda carga sistémica.

Además, desde un punto de vista fundamental, el mercado sigue contando con elementos constructivos: valoraciones (no alejadas de sus mínimos históricos) y ciclo de beneficios corporativos (todavía con tracción).

Sea cual sea la medicina que se aplique en el corto plazo, lo que es meridiano es que el riesgo de reestructuración de la deuda griega, en cualquiera de sus modalidades, es máximo. Pero las implicaciones para el mercado podrían ser menos dramáticas si la misma no es inmediata y tiene un carácter voluntario, lo que daría tiempo a que las entidades acreedoras fortalezcan sus balances, se diseñe una facilidad

España 10% Gestión Alternativa 25%

Europa 13%

RF emergente + High Yield 7%

USA 11%

Emergentes 7% Corto plazo Euro 24%

Gobiernos 11%

Lejos de ser una solución óptima, al menos se habría evitado el colapso del sistema financiero griego y la puesta en entredicho de la supervivencia del euro. Pero es ilusorio pensar que con ello el problema estaría solucionado. La solución de los problemas de la Unión Económica y Monetaria requiere dar pasos firmes hacia una unión más estrecha en diferentes ámbitos entre los países que la forman.

Estos elementos tendrían que ser suficientes para parar la caída de las bolsas, pero para que constituyan un catalizador –especialmente las valoraciones- positivo, que embarquen a los índices en una senda alcista y consistente, se necesita una mayor visibilidad a dos niveles: crecimiento global y riesgo soberano periférico. A medio plazo, las alternativas de inversión a la renta variable son muy limitadas: con activos monetarios ofreciendo rendimientos reales negativos, los bonos de Tesoros core cotizando rentabilidades muy parcas de acuerdo a sus fundamentos y el crédito corporativo más ajustado por valoración.

Renta Variable

41,00%

España

10,00%

Europa

13,00%

USA

11,00%

Japón

0,00%

Emergentes

7,00%

Renta Fija

34,00%

Gobiernos

11,00%

Crédito

16,00%

RF emergente + High Yield G. Alternativa

7,00% 25,00% 100,00%

Cartera global recomendada


CARTERA DE RENTA VARIABLE Incremento del peso en Alemania

Europa Valores

Tecnología 3,55% Telecomunicaciones 14,53%

Petróleo 14,38%

Utilities 2,97% Consumo 7,19%

Químicas 3,83%

Farmacia 7,82%

B. y S. Industriales 18,12%

Aseguradoras 5,47% Bancos 22,15%

Entradas: Siemens Salidas:

Royal Dutch Shell Total Bayer Rio Tinto TESCO Philips Roche Novartis EDF Telefonica France Telecom Vodafone Lloyds Deutsche Bank RBS BNP Paribas Barclays Credit Suisse AXA Ericsson Siemens

100,00% 5,71% 8,67% 3,83% 9,18% 7,19% 5,79% 4,35% 3,47% 2,97% 5,25% 3,71% 5,57% 3,75% 2,90% 3,84% 3,60% 4,27% 3,79% 5,47% 3,55% 3,16%

Distribución Sectorial

Importantes posiciones sectoriales

España

Media 6,39% Construcción 7,18%

Valores

Bancos 30,88%

Consumo Cíclico 8,37%

100,00%

Repsol

7,48%

Ferrovial

4,08%

Inditex

8,37%

Iberdrola

Utilities 10,22% Petróleo 7,48%

Telecomunicaciones 29,49%

10,22%

Telefonica

29,49%

Banco Santander

17,01%

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria

9,41%

Técnicas Reunidas

3,10%

Banco Popular

4,46%

Antena 3

6,39%

Entradas: Salidas:

Distribución Sectorial

Comienzo del periodo de publicación de resultados del 2T11

Bienes Industriales 18,65%

Energía 20,27%

América

Valores 3M PFIZER JP MORGAN

Farmacia 11,88%

Consumo 8,22%

WEATHERFORD QUALCOMM APPLE TIME WARNER CABLE BANK OF AMERICA

Bancos 19,70% Tecnología 21,28% Entradas: Salidas:

Distribución Sectorial

HEWLET-PACKARD APACHE

100,00% 9,5% 11,9% 9,3% 10,3% 7,5% 13,8% 8,2% 10,4% 9,2% 10,0%


ESTRATEGIA

En nuestra anterior publicación, ya señalamos que los riesgos de deflación que llevaron a la Fed a plantear el QE2 el año pasado son ahora menores, tal y como esgrimió Bernanke para echar agua fría sobre la alternativa de un nuevo programa de expansión cuantitativa. El cambio de dirección en los niveles de inflación, tanto en la general como en la subyacente, justificaría a partir de ahora una menor generosidad de la Fed, aunque por lo menos hasta finales de este año mantendrá el tamaño de su balance de activos, a través de la reinversión de vencimientos. Tampoco nos ha sorprendido que la Fed revisara algo a la baja su cuadro de previsiones de crecimiento del PIB para 2011 y 2012, escenario consonante con las señales recientes de moderación, probablemente transitorias. De cara a este año, sitúa el promedio de la horquilla de crecimiento prevista en el 2,8%, coincidiendo exactamente con nuestra previsión, rebajándolo cuatro décimas respecto a la estimación que manejaba en abril. Fruto de ello, el mercado ha retrasado hasta 1T12 la fecha de la primera subida de tipos, coincidiendo con el calendario que venimos manejando a lo largo de los últimos meses. El Consejo de Gobierno del BCE de junio se saldó con la extensión de la alfombra roja a una nueva subida de 25 pb en los tipos de interés de referencia en la próxima reunión de julio, que situaría el repo en el nivel del 1,50%. Mantenemos nuestra previsión de que esta probable elevación sería la última del año. El mercado no hizo una lectura del comunicado del BCE en clave demasiado agresiva, moderando incluso el nivel de llegada del tipo repo para 2012 hasta el 2% (contemplando una subida de tan solo 25 pb a lo largo de todo el ejercicio). Al margen de las herramientas de política monetaria convencionales, el BCE se encargó de recordar el carácter todavía acomodaticio de las no convencionales, volviendo a renovar las operaciones de inyección de liquidez (formato full allotment) a las entidades financieras del Eurosistema, con vigencia garantizada, al menos, hasta octubre. Renta Variable: Los fundamentos siguen siendo constructivos, siempre que el riesgo soberano no lo impida. El mercado de renta fija descuenta una reestructuración de la deuda griega a medio plazo, aunque no en el corto. Un default en Grecia, por tanto, sorprendería al mercado y tendría ramificaciones muy importantes, obligándonos a revisar la recomendación sobre la clase de activo, que sigue siendo de sobreponderación. Por su parte, la moderación en indicadores económicos se encuentra en línea con otros procesos de consolidación. La pendiente de la curva, los diferenciales de crédito o el TED spread no están tan estresados como en verano de 2010. Las sorpresas negativas se hallan cerca de revertir a la media. Por último, los resultados corporativos –y

la corrección en el precio del petróleo- dan soporte a nuestro objetivo para el S&P 500 (1427 puntos); aunque unos márgenes en máximos, una moderada recuperación en ventas y el diferencial entre los estimados top-down y bottom-up aconseja ser conservador con respecto a los estimados de segunda mitad de 2011 y 2012. Entre los índices OCDE, la valoración de la bolsa estadounidense es de las más ajustadas. Apostamos por una cartera más equilibrada a nivel sectorial, aunque con sesgo todavía cíclico a grandes compañías con capacidad de fijación de precios. La selección de acciones cobra relevancia. Los índices europeos sufrieron pérdidas sin excepción en junio, tocando los mínimos de marzo debido a: (i) la crisis de la deuda griega y los conflictos institucionales a la hora de afrontarla, y (ii) los renovados temores de un retorno de la economía estadounidense a fase recesiva. A estos niveles, las diferentes clases de activo en general (tipos nominales, commodities, renta variable global) están descontando una fuerte moderación del crecimiento, escenario que no contemplamos como central. Asimismo, aunque la política monetaria es menos favorable que hace unos meses, las condiciones monetarias desde una óptica real siguen siendo expansivas. Además, desde un punto de vista fundamental, el mercado sigue contando con elementos constructivos: valoraciones (no alejadas de sus mínimos históricos) y ciclo de beneficios corporativos (todavía con tracción). Estos elementos tendrían que ser suficientes para parar la caída de las bolsas, pero para que constituyan un catalizador –especialmente las valoraciones- positivo, que embarquen a los índices en una senda alcista y consistente, se necesita una mayor visibilidad a dos niveles: crecimiento global y riesgo soberano periférico. Cesiones de las bolsas emergentes en junio al hilo de la pérdida de dinamismo de la economía mundial y de la corrección de los mercados bursátiles desarrollados. Aunque las señales técnicas apuntan a una potencial extensión del movimiento bajista a muy corto plazo, la aproximación del nivel de aversión al riesgo a las cotas alcanzadas hace un año (primer rescate a Grecia) constituye una señal de punto de entrada en el activo. China, Indonesia, Tailandia, Brasil y Rusia, nuestras preferencias.

Evolución bolsa española frente a prima de riesgo 13.000 12.000

0,00 0,50 1,00

11.000 10.000

1,50 2,00 2,50

9.000 8.000

3,00 3,50 4,00

7.000 6.000 dic- feb- abr- jun- ago- oct- dic- feb- abr- jun- ago- oct- dic- feb- abr08 09 09 09 09 09 09 10 10 10 10 10 10 11 11 Ibex 35 Diferencial de rentabilidad en % España frente Alemania (10 años) (esc. dcha. invertida)

RENTA VARIABLE – SI LA PRIMA DE RIESGO MODERA, LA BOLSA ESPAÑOLA TENDRÍA UN AMPLIO RECORRIDO POR VALORACIÓN

4,50 5,00

Fuente: FactSet

Bancos Centrales: El BCE prepara al mercado para una nueva subida de tipos en julio. El mercado acogió con cierta decepción tanto el comunicado oficial del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal del pasado 22 de junio como la posterior rueda de prensa de Bernanke, puesto que esperaba alguna señal que apuntara a nuevos programas de estímulo no convencional después de la finalización del QE2 el pasado 30 de junio. No nos cogió por sorpresa que la Fed cerrara de momento esta puerta –esa era nuestra previsión- y sí nos sorprendió algo más la reacción del mercado, puesto que un tercer programa de compra de activos llevaría implícito un mensaje muy negativo en clave de incapacidad de crecimiento autónomo de la economía norteamericana.


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