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INFORME DE MERCADOS

Tercer Trimestre 2011

SUMARIO Apostamos por una paulatina dilución de los renovados temores recesivos en la economía global a medida que avance el segundo semestre del ejercicio Aunque la crisis de Grecia va a seguir latente a medio plazo, un parche como forma de ganar tiempo puede aliviar la preocupación del mercado en los meses venideros A medio plazo, las alternativas de inversión a la renta variable son muy limitadas: con fondos monetarios ofreciendo rendimientos reales negativos, los bonos de Tesoros core cotizando rentabilidades muy parcas de acuerdo a sus fundamentos y el crédito corporativo más ajustado por valoración


El presente informe ha sido preparado por Banco Banif, S.A. y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor, debería adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor, y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto registrado en el organismo supervisor correspondiente, disponible tanto en dicho organismo (Comisión Nacional del Mercado de Valores en España), como a través de las entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. La información que incluye el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea ni incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y los estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Banco Banif, S.A. y cualquiera de sus responsables y / o consejeros podrán en cada momento tener una posición o estar direta o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants de las compañías aquí mencionadas. Banco Banif, S.A.. o las filiales del Grupo Santander Central Hispano podrán en cada momento prestar servicios de banca de inversiones o de otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversiones o de otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe. Ni Banco Banif, S.A.. ni las sociedades filiales del Grupo Santander Central Hispano ni ninguna otra persona aceptan ningún tipo de responsabilidad por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por ningún receptor del mismo con ningún fin. © BANCO BANIF, S.A. 2005. Reservados todos los derechos


Índice 2

Visión Global

3

Contexto macroeconómico

13

Carteras recomendadas

20

Gestión de carteras

31

Fondo de Inversión: Análisis

35

Análisis técnico

38

Planificación patrimonial

40

Inversión inmobiliaria

47

Gestión alternativa


Visión global De cara a la segunda mitad del año, no apostamos por un descarrilamiento del proceso de recuperación de la economía mundial. El mercado podría empezar a dirigir más la atención hacia factores de naturaleza endógena, que a priori siguen siendo constructivos para los activos de riesgo

Transcurrida la primera mitad del ejercicio, el balance que puede hacerse es que el mercado ha estado más pendiente de factores exógenos –particularizados en la geoestrategia y la crisis de deuda soberana en la periferia europea- que en variables de naturaleza más endógena, como la macroeconomía o los resultados empresariales. Esta circunstancia ha lastrado de forma decisiva el comportamiento de los activos de riesgo, y de forma especial de la renta variable. De cara al segundo semestre del año, seguimos pensando que la economía global, con asimetrías regionales y temporales, mantendrá un ritmo de crecimiento razonable. La apuesta por un no descarrilamiento de la recuperación se basa en tres hipótesis: (i) la moderación contemporánea en las cifras de actividad de EEUU es transitoria y no desembocará en un nuevo proceso recesivo, (ii) se confirma el “aterrizaje suave” en las economías emergentes, estando el ciclo de subidas de tipos de interés más próximo a su fin, y (iii) Grecia, aunque sus problemas seguirán más que latentes a medio plazo, recibe un segundo programa de ayuda financiera que sirve para aliviar la percepción de default inmediato que ha llegado a instalarse en el seno del mercado durante las últimas semanas. En relación a la primera de las hipótesis, esta vez los temores a una desaceleración sensible de mitad de ciclo en la economía estadounidense son, de manera significativa, más reducidos que los que sobrevolaron el mercado a estas alturas del año pasado. Consideramos que la desaceleración contemporánea en las cifras de actividad, sobre todo en la vertiente industrial, tiene un marcado componente transitorio ligado a Japón y al agudo encarecimiento energético de comienzos del ejercicio, que debería darse la vuelta, en el primer caso, y, cuando menos, estabilizarse en el segundo, y permitir que el escenario de tipos reales bajos siga apuntalando el proceso de recuperación económica. Respecto a la segunda, consideramos que el elevado crecimiento económico esperado para los países emergentes de cara a los próximos trimestres no está en peligro por el impacto de las medidas de enfriamiento introducidas por sus autoridades. Unas subidas de tipos de interés que están encaminadas a lograr de manera gradual el objetivo deseado de desacelerar áreas de la economía que estaban creciendo de forma desordenada y que, a tenor de un efecto base en inflación más favorable después del verano, deberían estar más cerca de finalizar. En la tercera de las hipótesis, que aglutina una mayor carga de complejidad, las mayores discrepancias en las últimas fechas se han nutrido de la controversia que generan las condiciones que podrían aplicarse a la concesión de un segundo rescate financiero a la economía helena, sobre todo la concerniente a la participación del sector privado en el mismo. La oposición del Banco Central Europeo a que un proceso de reestructuración se acometa sin la aprobación voluntaria del sector privado no es una cuestión baladí. Y es que en el caso de que se adoptase una fórmula que pudiese ser considerada como evento de crédito, según sus estatutos, la autoridad monetaria se vería obligada a dejar de aceptar bonos griegos como colateral en su ventanilla de liquidez, lo que supondría dejar huérfanas de financiación a las entidades bancarias griegas y podría derivar en un contagio con una profunda carga sistémica.

Alfonso García Yubero, CIIA Director de Análisis y Estrategia

Sea cual sea la medicina que se aplique en el corto plazo, lo que es meridiano es que el riesgo de reestructuración de la deuda griega, en cualquiera de sus modalidades, es máximo. Pero las implicaciones para el mercado podrían ser menos dramáticas si la misma no es inmediata y tiene un carácter voluntario, lo que daría tiempo a que las entidades acreedoras fortalezcan sus balances, se diseñe una facilidad permanente de ayuda sólida, y que Irlanda y Portugal (evitando contagios) avancen en sus procesos de ajuste.


Contexto Macroeconómico EEUU Seguimos otorgando una naturaleza transitoria al proceso contemporáneo de moderación de la actividad en EEUU. Prevemos un retorno del crecimiento del PIB a niveles superiores al potencial en el segundo semestre del año

A la luz de las parcelas del cuadro macroeconómico estadounidense donde está incidiendo con mayor intensidad la dinámica de ralentización reciente, la importancia del terremoto de Japón parece estar siendo decisiva. Sobre todo por su participación protagonista en el primer eslabón de la cadena de producción en sectores como los de automoción, maquinaría o tecnología, lo que provoca un importante bloqueo en el proceso de suministros. La paulatina normalización de la actividad en la economía nipona debería confirmar la transitoriedad de la fragilidad en los últimos registros y, por qué no, ejercer un futuro efecto “trampolín” por las tareas de reconstrucción asociadas al seísmo de marzo, aspecto que se complementaría con un menor drenaje en clave de renta real disponible por la corrección reciente de las materias primas. Por ambas circunstancias, esperamos un retorno del crecimiento del PIB en la segunda mitad del ejercicio a niveles superiores a su nivel tendencial (3%). El mercado acogió con cierta decepción tanto el comunicado oficial del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal del pasado 22 de junio como la posterior rueda de prensa de Bernanke, puesto que esperaba alguna señal que apuntara a nuevos programas de estímulo no convencional después de la finalización del QE2 el pasado 30 de junio. No nos cogió por sorpresa que la Fed cerrara de momento esta puerta –esa era nuestra previsión- y sí nos sorprendió algo más la reacción del mercado, puesto que un tercer programa de compra de activos llevaría implícito un mensaje muy negativo en clave de incapacidad de crecimiento autónomo de la economía norteamericana. En nuestra anterior publicación, ya señalamos que los riesgos de deflación que llevaron a la Fed a plantear el QE2 el año pasado son ahora menores, tal y como esgrimió Bernanke para echar agua fría sobre la alternativa de un nuevo programa de expansión cuantitativa. El cambio de dirección en los niveles de inflación, tanto en la general como en la subyacente, justificaría a partir de ahora una menor generosidad de la Fed, aunque por lo menos hasta finales de este año mantendrá el tamaño de su balance de activos, a través de la reinversión de vencimientos. Tampoco nos ha sorprendido que la Fed revisara algo a la baja su cuadro de previsiones de crecimiento del PIB para 2011 y 2012, escenario consonante con las señales recientes de moderación, probablemente transitorias. De cara a este año, sitúa el promedio de la horquilla de crecimiento prevista en el 2,8%, coincidiendo exactamente con nuestra previsión, rebajándolo cuatro décimas respecto a la estimación que manejaba en abril. Fruto de ello, el mercado ha retrasado hasta 1T12 la fecha de la primera subida de tipos, coincidiendo con el calendario que venimos manejando a lo largo de los últimos meses.

7%

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6%

6% -20

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5% 0

4% 20

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-1% 80 -2% 100 -3% 91 91 92 93 94 94 95 96 97 97 98 99 00 00 01 02 03 03 04 05 06 06 07 08 09 09 10 11

Alfonso García Yubero, CIIA Director de Análisis y Estrategia

Consumo privado % neto de bancos que endurecen las condiciones crediticias (esc. dcha, inv)

EEUU - CONSUMO PRIVADO vs CRÉDITO BANCARIO Gráfico 1

2%

1%

0% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 IPC subyacente (i.a.)

Deflactor subyacente PCE (i.a.)

EEUU - ÍNDICES DE PRECIOS

Fuente: Thomson Reuters Datastream

3%

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Tasa interanual

4%

Gráfico 2

Julio 2011

3


Contexto Macroeconómico Zona Euro Las discusiones en torno a un segundo programa de rescate a Grecia y los vaivenes del mercado asociados a las mismas han puesto de manifiesto las dificultades de funcionamiento de una unión monetaria sin una política fiscal unificada y sin unas reglas claras de actuación en caso de crisis. A día de hoy, ya no se trata tanto de calibrar si Grecia va a tener capacidad para hacer frente a sus compromisos futuros dentro del horizonte temporal previsto –escenario harto complicado dada la situación de estrangulamiento en la que se halla su economía- sino como abordar un proceso de reestructuración de su deuda minimizando daños a corto plazo. En el caso de que se consiga la llave para que se active el desembolso del quinto tramo correspondiente al primer programa de ayuda y empiece a diseñarse el segundo plan de rescate, en forma de aprobación parlamentaria de las medidas de ajuste y programa de privatizaciones que el FMI y la Unión Europea exigen a Grecia, el foco de atención se pondrá en la participación del sector privado en las nuevas ayudas. La posición preliminar de Alemania en este punto, comprensible en teoría, era muy peligrosa en la práctica, ya que pretendía forzar el que los particulares asumieran de forma obligatoria una parte de las pérdidas. De haberse procedido así, la deuda griega habría sido declarada en situación de impago (default), lo que habría implicado de forma inmediata la materialización de las pérdidas en los balances de los bancos y la imposibilidad, por parte del Banco Central Europeo, de aceptar la deuda pública griega como garantía de sus préstamos, lo que, a su vez, habría provocado el colapso del sistema financiero heleno, que se habría encontrado de la noche a la mañana huérfano de liquidez. Esta es la razón, evitar una corriente de riesgo sistémico, por la que los responsables del BCE se han opuesto con firmeza a los planes iniciales de Alemania. Al final, Alemania ha cambiado su posición y la propuesta conjunta con Francia ha sido la de plantear la renovación de la deuda griega de forma “voluntaria”, lo que no implicaría la calificación de impago para la deuda. Lejos de ser una solución óptima, al menos se habría evitado el colapso del sistema financiero griego y la puesta en entredicho de la supervivencia del euro. Es ilusorio pensar que con ello el problema sería solucionado, pero al menos sería ganar tiempo para que las entidades acreedoras fortalezcan sus balances, se diseñe una facilidad permanente de ayuda sólida, y que Irlanda y Portugal (evitando contagios) avancen en los procesos de ajuste. Mientras tanto, la autoridad monetaria europea, haciendo oídos sordos a los problemas soberanos, extendió la alfombra roja a una nueva subida de 25 pb en los tipos de interés de referencia en su próxima reunión de julio. Mantenemos nuestra previsión de que esta probable elevación sería la última del año.

70

3

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2 1

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0 55 -1 50

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-6 Actual

2011

2012

Gobiernos zona Euro, FMI y BCE

2013

2014

TENENCIA DE DEUDA GRIEGA (% SOBRE EL TOTAL ESTIMADO) Gráfico 3

2011

Otros

2012 Gobierno griego

2013

2014

SPB

GRECIA - PREVISION DE VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB (%) Gráfico 4

Fuente: Gobierno de Grecia y SPB

-2 45

Fuente: FMI

La crisis soberana en Grecia entra en una fase decisiva. Más allá de una cuasi inevitable reestructuración de su deuda, lo más importante es evitar una espiral de riesgo sistémico


Contexto Macroeconómico Reino Unido Aunque en la lectura definitiva del PIB del 1T11, el dato de crecimiento se mantuvo sin cambios (0,5% t/t), el desglose publicado reveló una fuerte debilidad del consumo. Así, esta rúbrica se redujo a un ritmo del 0,6% intertrimestral, lo que contrasta con el sorprendente descenso en la tasa de ahorro (desde el 5,1% hasta un 4,6% sobre renta disponible). Y es que, normalmente, una caída de la tasa de ahorro está asociada a una mejora de las condiciones económicas de los hogares, puesto que disminuye el efecto precaución. No obstante, pensamos que este descenso obedece a que los hogares están intentando mantener los niveles de consumo en un entorno de caída de los ingresos domésticos. De hecho, los ingresos reales de los hogares cayeron un 0,8% t/t en el 1T11, tras descender un 0,9% el trimestre anterior. En este contexto, la encuesta de confianza de distribuidores CBI cayó significativamente en junio, lo que apunta a que el próximo dato de ventas minoristas podría retroceder hasta niveles de finales del año pasado. Por tanto, parece difícil que la demanda privada vaya a ser un factor importante de crecimiento en el 2T11, si bien es cierto que el ritmo de descenso debería reducirse significativamente a partir del ecuador del ejercicio. A pesar de lo anterior, las perspectivas para el sector manufacturero son algo más positivas, aunque debido exclusivamente a la fortaleza del sector exterior. Así, según la encuesta de confianza industrial CBI de junio, los pedidos industriales retornaron a terreno positivo, registro consistente con que las compañías encuestadas experimentarían una mejora de la demanda. Se trata de la segunda subida consecutiva de esta rúbrica, lo que revela un momentum industrial más fuerte que a principios de año. Por tanto, esperamos que la actividad industrial continúe incrementándose a lo largo de los próximos meses, aunque no podemos descartar cierto enfriamiento en el ritmo de crecimiento a más corto plazo fruto de las interrupciones provocadas por factores exógenos (terremoto de Japón). En el plano monetario, las actas del último Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra revelaron un incremento de los miembros que abogan por mantener los tipos de interés en los niveles actuales (7 a favor vs 2 en contra) frente a anteriores reuniones (6 a favor vs 3 en contra). Y es que dada la debilidad del consumo interno, el Comité mantiene su tesis principal de que aunque probablemente se alcancen registros superiores al 5% en el IPC, estos se deberían en buena medida a inflación importada y, por tanto, no debería traducirse en efectos de segunda ronda. Pensamos que la autoridad monetaria se encuentra condicionada por los débiles registros de crecimiento a la hora de dirigir su política, y por tanto, retrasamos la primera subida de tipos de interés del BoE hasta 2012.

6%

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-70 -14% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Producción industrial (i.a.) Componente de pedidos encuesta industrial CBI (esc. dcha)

REINO UNIDO - SECTOR INDUSTRIAL Gráfico 5

2% 0% -2% -4% -6% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ventas al por menor (i.a.)

Ganancias salariales (i.a.)

REINO UNIDO - CONSUMO

Fuente: Thomson Reuters Datastream

-30 -6%

Fuente: Thomson Reuters Datastream

El Banco de Inglaterra podría seguir en “stand by” hasta el año que viene. La fragilidad de la demanda de consumo le obliga a seguir “quitando hierro al asunto” en el repunte de la inflación

Gráfico 6

Julio 2011

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Contexto Macroeconómico Economías Emergentes El proceso de restricción monetaria puesto en marcha por la gran mayoría de bancos centrales del abanico de países emergentes para combatir la inflación está teniendo algún impacto en términos de desaceleración económica. Sin embargo, consideramos que el elevado crecimiento esperado para estos países en el conjunto de 2011 no está en peligro por el impacto de las medidas de enfriamiento económico. Las subidas de tipos de interés están básicamente dirigidas a lograr el objetivo deseado de desacelerar áreas de la economía que estaban creciendo de forma desordenada, pero, desde una lectura en términos reales, las condiciones monetarias siguen siendo bastante asequibles para impulsar la actividad. A pesar de este proceso, China seguirá siendo el principal motor dentro del crecimiento mundial, con avances del PIB previstos en el entorno del 9% promedio anual en 2011. Aunque los indicadores más adelantados de ciclo apuntan a una desaceleración en 2T11, la misma tendría carácter temporal. Estas señales de desaceleración no suponen un deterioro estructural de las bases que han sustentado la recuperación y esperamos que los indicadores de actividad retomen su dinámica de fuerte crecimiento a partir del ecuador del año. El balance de riesgos en China está sesgado a la inflación, que se sitúa en máximos de los tres últimos años al hilo del repunte de los precios de los alimentos (su peso en el IPC es del 45%). La dilución del “efecto base” en este componente del IPC debería llevar a la inflación a moderar su ritmo de avance a partir de 2S11. Sin embargo, es cierto que el fuerte crecimiento de los salarios supone un factor de riesgo y puede conducir a la generación de efectos de segunda ronda en los precios, lo que está llevando al banco central a proseguir en la senda del endurecimiento monetario, con nueve subidas en los coeficientes de reservas (ya se sitúan en el 21,5%) y cuatro en los tipos de referencia desde noviembre de 2010. Apostamos por el mantenimiento del ritmo de subidas en el corto plazo, aunque el final del proceso estaría más cercano. El foco de atención en Latinoamérica está sobre todo puesto en Brasil, economía que basó su fuerte recuperación el año pasado sobre la base de una demanda interna sólida. Pero la pujanza del gasto doméstico está generando presiones sobre la estabilidad de precios: la inflación se situó en el 6,6% i.a. en mayo, rebasando el rango objetivo del banco central. Aunque las previsiones de crecimiento continúan siendo positivas (estimamos un avance del PIB en 2011 por encima del 4%), la situación actual de la economía brasileña requiere de la adopción de medidas monetarias y fiscales de corte restrictivo, con el fin de evitar que las presiones en precios terminen por provocar su “sobrecalentamiento”. 8

150 China

Brasil

7

Rusia

India

6

Tipos de interés reales México

5

130

120

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PIB EN ECONOMÍAS EMERGENTES (1T08=100) Gráfico 7

4 3 2 1 0 -1 -2 e-05

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e-11

CHINA - TIPOS DE INTERÉS REALES (%) Gráfico 8

Fuente: Analistas Financieros Internacionales

140

Fuente: Analistas Financieros Internacionales

Sin haber asistido a un deterioro estructural de las bases que han sustentado el crecimiento del bloque emergente no hay argumentos para poner en entredicho su papel de principal motor de la economía mundial


Contexto Macroeconómico RENTA FIJA EEUU De acuerdo a las hipótesis que manejamos, la curva Tesoro dólar debería retomar la senda de la normalización en la segunda mitad del año. Las apuestas siguen reducidas al segmento High Yield de crédito corporativo

Fruto de una actitud más cautelosa por parte de la comunidad inversora –conjunción de la moderación cíclica y del riesgo soberano- las rentabilidades de la curva Tesoro estadounidense cedieron con intensidad en junio, llegando a caer la TIR del 10 años hasta la cota del 2,87%. Por la parte del crédito corporativo, los diferenciales se ampliaron, tanto en Investment Grade como en High Yield, con factores técnicos imponiéndose a variables fundamentales. El previsible cambio de tendencia en la macro norteamericana durante la segunda mitad del año y una relajación de la prima de riesgo soberano serían argumentos suficientes para asistir a un proceso paulatino de normalización de tipos, previendo un nivel de llegada del 10 años a finales de 2011 del 3,60%. Por tanto, seguimos sin ver valor alguno en Tesoros. En renta fija privada, con un Investment Grade ajustado, los niveles de valoración del High Yield se mantienen atractivos y los flujos siguen comportándose relativamente bien a pesar del incremento de la aversión al riesgo en las ultimas semanas. Europa El mes de junio ha tenido un protagonista único en la crisis griega, con dinámica dicotómica entre la curva alemana, con cesiones del 10 alemán hasta niveles del 2,85%, y los Tesoros periféricos, con sensibles ampliaciones de diferenciales frente a las referencias core. Seguimos apostando por el riesgo de crédito España: la posibilidad de que el “eslalon” de referencias clave para Grecia de aquí hasta el próximo11 de julio se salde de manera favorable podría tener un impacto positivo en términos de diferenciales con respecto a Alemania. En este sentido, pensamos que es probable asistir a una corrección de spreads soberanos más por el repunte de tipos en Alemania –abandonando la zona de mínimos actual– que por una relajación significativa de tipos en la curva española. El tramo corto e intermedio desplaza al largo como el más adecuado desde una perspectiva de rentabilidad esperada ajustada por riesgo duración. El carry que ofrece la curva española respecto a la germana (200-250 pb a prácticamente todos los plazos) se puede extrapolar a la deuda financiera española, en la que las primas de riesgo de crédito también se sitúan por encima de las de sus comparables UEM.

900

6,00

Pakistan

5,50

800

5,00

700

4,50

600

Cotizan con prima Argentina

3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 1a

2a EEUU

3a

5a Euro

7a

10 a

30 a

España

POSICIONAMIENTO DE LAS CURVAS TESORO (%) Gráfico 9

Ucrania

500 400

Vietnam Egipto Rusia Hungría Indonesia Polonia Turquía China Bulgaria Brasil Chile Peru Cotizan con Uruguay Mexico Colombia Sudáfrica descuento Malasia Panama Filipinas

300 200 100 0

-100 3

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5

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8

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11

12

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14

Rating (equivalencia numérica)

EMERGENTES - TIPOS DE INTERÉS

15

16

17

Fuente: Analistas Financieros Internacionales

3,50

Embi spread

4,00

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Todo condicionado a Grecia: una resolución favorable de la crisis a corto plazo, aunque no sea “el mejor de los mundos”, debería premiar a la deuda española

Gráfico 10

Julio 2011

7


Contexto Macroeconómico Mercados Emergentes El ciclo de endurecimiento monetario se halla en fase avanzada, lo que sugiere empezar a asumir mayor riesgo duración en papel en divisa local

A lo largo del mes de junio, asistimos a un tensionamiento de diferenciales en el activo, aunque por corrección de la curva dólar. En cualquier caso, la renta fija emergente tuvo un mejor comportamiento relativo que la renta fija High Yield. En la modalidad de divisa fuerte, las valoraciones están muy ajustadas, con riesgos al alza en tipos de interés ante el tensionamiento esperado para la curva estadounidense. Las oportunidades más claras surgen en los emisores con mayor riesgo. En el segmento de divisa local, buscamos yield, ciclos de tipos de interés maduros y monedas con potencial de apreciación. De acuerdo a estos criterios, Asia es la región mejor posicionada.

RENTA VARIABLE EEUU El mercado de renta fija descuenta una reestructuración de la deuda griega a medio plazo, aunque no en el corto. Un default en Grecia, por tanto, sorprendería al mercado y tendría ramificaciones muy importantes, obligándonos a revisar la recomendación sobre la clase de activo, que sigue siendo de sobreponderación. Por su parte, la moderación en indicadores económicos se encuentra en línea con otros procesos de consolidación. La pendiente de la curva, los diferenciales de crédito o el TED spread no están tan estresados como en verano de 2010. Las sorpresas negativas se hallan cerca de revertir a la media. Por último, los resultados corporativos –y la corrección en el precio del petróleodan soporte a nuestro objetivo para el S&P 500 (1427 puntos); aunque unos márgenes en máximos, una moderada recuperación en ventas y el diferencial entre los estimados top-down y bottom-up aconseja ser conservador con respecto a los estimados de segunda mitad de 2011 y 2012. Entre los índices OCDE, la valoración de la bolsa estadounidense es de las más ajustadas. Apostamos por una cartera más equilibrada a nivel sectorial, aunque con sesgo todavía cíclico a grandes compañías con capacidad de fijación de precios. La selección de acciones cobra relevancia.

0,00

13.000

4,0 Euphoria market

0,50

12.000

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11.000 10.000

1,50

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2,00

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9.000

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8.000 7.000

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-1,0

4,00

-2,0

Primer rescate a Grecia

Crisis asiática 11-S

4,50

6.000 dic- feb- abr- jun- ago-oct- dic- feb- abr- jun- ago-oct- dic- feb- abr08 09 09 09 09 09 09 10 10 10 10 10 10 11 11

-3,0

5,00

e-91 Ibex 35 Diferencial de rentabilidad en % España frente Alemania (10 años) (esc. dcha. invertida)

EVOLUCIÓN BOLSA ESPAÑOLA FRENTE A PRIMA DE RIESGO Gráfico 11

Recaída ciclo y suelo mercados

Panic market

Quiebra de LB

-4,0 e-93

e-95

e-97

e-99

e-01

e-03

e-05

e-07

e-09

e-11

EMERGENTES - ÍNDICE DE APETITO POR EL RIESGO AFI RISK Gráfico 12

Fuente: Analistas Financieros Internacionales

1,00

Fuente: FactSet

Aunque la bolsa estadounidense no es ni mucho menos ajena al desarrollo de la crisis soberana en Europa, la disminución de la inercia negativa de la macro, tal y como prevemos, debería favorecer el comportamiento relativo del activo frente a la renta fija y atraer de nuevo la atención de los inversores hacia los sectores más cíclicos de la economía (energía, materiales, tecnología, financieras)


Contexto Macroeconómico Europa Desde un punto de vista fundamental, la bolsa europea cuenta con elementos positivos, pero a corto plazo estos elementos no parecen suficientes para impulsar las cotizaciones con la mínima consistencia, al menos hasta que se solucionen las dudas a nivel macro y soberano

Los índices europeos sufrieron pérdidas sin excepción en junio, tocando los mínimos de marzo debido a: (i) la crisis de la deuda griega y los conflictos institucionales a la hora de afrontarla, y (ii) los renovados temores de un retorno de la economía estadounidense a fase recesiva. A estos niveles, las diferentes clases de activo en general (tipos nominales, commodities, renta variable global) están descontando una fuerte moderación del crecimiento, escenario que no contemplamos como central. Asimismo, aunque la política monetaria es menos favorable que hace unos meses, las condiciones monetarias desde una óptica real siguen siendo expansivas. Además, desde un punto de vista fundamental, el mercado sigue contando con elementos constructivos: valoraciones (no alejadas de sus mínimos históricos) y ciclo de beneficios corporativos (todavía con tracción). Estos elementos tendrían que ser suficientes para parar la caída de las bolsas, pero para que constituyan un catalizador –especialmente las valoraciones- positivo, que embarquen a los índices en una senda alcista y consistente, se necesita una mayor visibilidad a dos niveles: crecimiento global y riesgo soberano periférico. Mercados Emergentes

Empiezan a aflorar señales técnicas que abrirían una nueva ventana de entrada en el activo

Cesiones de las bolsas emergentes en junio al hilo de la pérdida de dinamismo de la economía mundial y de la corrección de los mercados bursátiles desarrollados. Aunque las señales técnicas apuntan a una potencial extensión del movimiento bajista a muy corto plazo, la aproximación del nivel de aversión al riesgo a las cotas alcanzadas hace un año (primer rescate a Grecia) constituye una señal de punto de entrada en el activo. China, Indonesia, Tailandia, Brasil y Rusia, nuestras preferencias.

Julio 2011

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Contexto Macroeconómico DIVISAS A lo largo del mes de junio, el cruce EUR/USD no fue capaz de profundizar en la dinámica correctiva que inició en mayo, y se limitó a seguir una dinámica lateral dentro del rango 1,40-1,46. Las sorpresas negativas desde el frente macro de EEUU y la reorientación de flujos de capital desde economías periféricas hacia economías core (Alemania) dieron soporte al euro, a pesar de la crisis griega. La pérdida de pulso de los indicadores de actividad ha sido común a Europa y EEUU, pero más intensa en el segundo caso. Asimismo, el BCE endureció de nuevo el discurso, abriendo la puerta a una nueva subida del tipo repo en julio, mientras que la Fed mantuvo el carácter laxo en su mensaje reciente. El resultado: mayor relajación relativa de la curva de tipos de interés del dólar respecto a la del euro. El catalizador casi exclusivo para la cotización de forma inmediata va a ser cualquier novedad relativa a Grecia que pudiera surgir de las citas clave hasta el próximo 11 de julio, que en cualquier caso deberían ser una fuente de volatilidad. Una resolución favorable podría dar soporte al cruce a corto plazo. Pero atendiendo a los fundamentos más estructurales (probable ampliación de la brecha de crecimiento entre EEUU y la zona Euro a favor de la economía estadounidense en la segunda mitad del año, menor divergencia entre la política monetaria de la Fed y la del BCE, nivel de equilibrio por PPA, desviación de la cotización respecto al promedio histórico…), las referencias de cotización actuales parecen insostenibles en el medio plazo. Seguimos apostando, por tanto, por una apreciación del dólar más consistente a lo largo de la segunda mitad del ejercicio, hacia niveles en el entorno de 1,25 EUR/USD. Sin atisbos de mejora desde el cuadro macro del Reino Unido, donde la intensidad del ajuste fiscal en curso compromete la recuperación de la demanda interna, el Banco de Inglaterra mantiene la laxitud de su discurso y surgen las primeras voces a favor de más estímulo monetario, lo que constituye un escollo para asistir a repuntes de la curva de rentabilidades libra vs euro. Elevamos a 0,85 EUR/GBP el nivel de llegada para el cruce a cierre de ejercicio. El rebrote del riesgo soberano está impactando de forma significativa en divisas “refugio”, como el franco suizo. Desde mediados de abril, la moneda helvética se ha apreciado casi un 8% frente al euro, hasta niveles mínimos históricos (cota de 1,21). Niveles que ponen en cuestión la competitividad de las exportaciones de Suiza y que, sin embargo, no se están traduciendo en intervenciones cambiarias de su banco central, como eran habituales cuando el cruce se situaba por debajo de 1,30 EUR/CHF. A muy corto plazo, el fondo de mercado seguiría siendo apreciador para el franco suizo, pero a medio plazo apostamos por una reversión sensible del cruce.

1,38

150

3,6

1,36 100

3,4

1,34 3,2

1,32

50

1,3

3 2,8

1,26 -50

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-100

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1,2 -150 jun-09

sep-09

dic-09

abr-10 CESI_EUR

jul-10

oct-10

feb-11

may-11

CESI_EEUU

ÍNDICE DE SORPRESAS ECONÓMICAS: EEUU VS ZONA EURO Gráfico 13

1,18 2,2 oct-10 nov-10 dic-10 ene-11 feb-11 mar-11 abr-11 may-11 jun-11 EUR/CHF

% TIR 10 años Alemania (esc. dcha, invertida)

TIPO DE CAMBIO EUR/CHF VS RENTABILIDAD BONO ALEMÁN A 10 AÑOS Gráfico 14

Fuente: Thomson Reuters Datastream

1,28

0

Fuente: Bloomberg

De cara a la segunda mitad del ejercicio, esperamos que el euro se debilite con mayor intensidad frente al dólar que respecto a la libra esterlina, y que se aprecie frente al franco suizo


Contexto Macroeconómico GESTIÓN ALTERNATIVA En los últimos dos meses se ha producido un nuevo brote de incertidumbre respecto al comportamiento de la clase de activo, apoyado fundamentalmente por unos datos macroeconómicos más débiles en los países desarrollados, la aversión al riesgo desatada por la crisis soberana griega, así como por cierta ralentización en las importaciones chinas de algunas commodities clave como el cobre y la soja. Sin embargo, la demanda de materias primas continuó creciendo durante la primera mitad de 2011 a ritmos elevados, a pesar de enfrentamos a un soft patch en el ciclo global (con un marcado carácter transitorio). Por tanto, pensamos que debemos volvernos a fijar en los fundamentales de la clase de activo, donde se vuelven a apreciar tensiones entre demanda y oferta. Como ejemplo, en el 1T11, la demanda global de crudo se incrementó en 2,4 millones de barriles (en todo 2010 lo hizo en 3 millones de barriles). En el mismo periodo, la demanda de aluminio aumentó un 8%, un ritmo que representa la mitad de lo alcanzado en todo 2010. En lo que respecta a las commodities agrícolas, el Departamento de Agricultura de EEUU revisó sus estimaciones de consumo de maíz al alza para el conjunto de 2011 (hasta 847 millones de toneladas). Asimismo, al igual que en el caso del maíz, tanto la demanda de trigo como la de soja podrían alcanzar máximos históricos este año y el siguiente. Y es que, los temores cíclicos respecto al comportamiento de las economías OCDE están oscureciendo las espectaculares expectativas de crecimiento en el conjunto emergente (6,5% en 2011 y 6,4% en 2012), donde el efecto del aumento de los ingresos está siendo más importante a la hora de influir en la demanda global que factores como la sensibilidad al precio. En este sentido, países como China, India (el sureste asiático en general) se encuentran en estadios de desarrollo muy intensivos en el uso de materias primas. El caso más flagrante es China, donde la demanda de crudo acumula una subida del 9% interanual (con un alza de las importaciones de crudo del 21%) a pesar de los precios más elevados. Por tanto, a largo plazo la clase de activo sigue teniendo un importante atractivo estructural que debería otorgarle soporte, aunque probablemente el recorrido alcista sea más paulatino que el que se produjo en el 1T11. En la esfera de los Hedge Funds, todas las estrategias de inversión sufrieron retrocesos a lo largo del mes de junio debido a la dudas sobre el crecimiento. El incremento de la volatilidad en los mercados afectó de manera negativa a dos estrategias principalmente: Global Macro (en buena medida por la ausencia de tendencias claras) y Equity Long/Short (por el incremento de la correlación entre las distintas acciones y el movimiento de refugio hacia compañías de gran capitalización).

30

1,5%

25

1,0%

15

10

5

0 EEUU

Alemania

Brasil 1990

2000

China

India

2010

CONSUMO DE PETRÓLEO (BARRILES PER CÁPITA/AÑO) Gráfico 15

0,5%

0,0%

-0,5%

-1,0% EEUU Cobre

Brasil Aluminio

Alemania Petróleo

India

China

Maíz

SENSIBLIDAD DE LA DEMANDA DE MATERIAS PRIMAS A UN INCREMENTO DEL PIB DEL 1% (2000-2011)

Fuente: FMI

20

Fuente: BP Statistical Review of World Energy

Viento de cara vía factores exógenos para las materias primas, viento de cola por factores endógenos. Pensamos que en el segundo semestre del año acabará teniendo más fuerza el segundo

Gráfico 16

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Contexto Macroeconómico Conclusiones • La economía mundial cuenta con una base más sólida respecto a la que tenía a estas alturas del año pasado. A día de hoy parece poco probable una repetición del episodio que precipitó la posterior introducción del segundo programa de compra de activos por parte de la Reserva Federal. • Pensamos que el escenario actual debe seguir siendo propicio para los activos de riesgo en los próximos meses en un contexto de recuperación económica en curso, inflación todavía baja en perspectiva histórica y políticas aún acomodaticias en bancos centrales OCDE. Asimismo, el tejido empresarial se encuentra en un excelente estado de forma, con unos niveles de liquidez históricos. • Sin embargo, consideramos imprescindible que el mercado adquiera mayor visibilidad en determinados frentes –Grecia, necesidades de capital adicionales en el sector bancario europeo, estrategia de salida de la Fed, consolidación fiscal en EEUU- para que los fundamentos macro y micro empiecen a desplazar a estos como catalizadores de las cotizaciones. • A medio plazo, las alternativas de inversión a la renta variable son muy limitadas: con fondos monetarios ofreciendo rendimientos reales negativos, los bonos de Tesoros core cotizando rentabilidades muy parcas de acuerdo a sus fundamentos y el crédito corporativo más ajustado por valoración. • En contraste con el mundo desarrollado, los mercados de crédito emergentes siguen contando con buenos fundamentos, al tiempo que ofrecen rendimientos atractivos en un entorno global de tipos medios reducidos. • Seguimos recordando la necesidad de la gestión del riesgo a pesar de las oportunidades. Recomendamos gestores y soluciones de inversión con orientación a la protección de capital.

Asignación de Activos Recomendación

Entorno Económico

n

Ex

2011

n

R ec

si ó

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Equilibrados

sió n

2008/09

p

Cash

i nt Rale

Acciones Materias Primas

Bonos

2008/09

Carteras Equilibradas RF Emergente

Gráfico 17

RF High Yield

Materias primas

Hedge Funds, Estructurados

Temáticas Equity

RV EEUU, núcleo zona Euro

RV Emergente

Fuente: Elaboración Propia

c ió

up

ra

an

e

2011


Carteras recomendadas Cartera Global Cambio de semestre… ¿cambio de volante? Si los fundamentos macro y micro toman las riendas, los activos de riesgo deberían registrar un claro mejor comportamiento que en la primer mitad del año

Transcurrida la primera mitad del ejercicio, el balance que puede hacerse es que el mercado ha estado más pendiente de factores exógenos –particularizados en la geoestrategia y la crisis de deuda soberana en la periferia europea- que en variables de naturaleza más endógena, como la macroeconomía o los resultados empresariales. Esta circunstancia ha lastrado de forma decisiva el comportamiento de los activos de riesgo, y de forma especial de la renta variable. De cara al segundo semestre del año, seguimos pensando que la economía global, con asimetrías regionales y temporales, mantendrá un ritmo de crecimiento razonable. La apuesta por un no descarrilamiento de la recuperación se basa en tres hipótesis: (i) la moderación contemporánea en las cifras de actividad de EEUU es transitoria y no desembocará en un nuevo proceso recesivo, (ii) se confirma el “aterrizaje suave” en las economías emergentes, estando el ciclo de subidas de tipos de interés más próximo a su fin, y (iii) Grecia, aunque sus problemas seguirán más que latentes a medio plazo, recibe un segundo programa de ayuda financiera que sirve para aliviar la percepción de default inmediato que ha llegado a instalarse en el seno del mercado durante las últimas semanas. En relación a la primera de las hipótesis, esta vez los temores a una desaceleración sensible de mitad de ciclo en la economía estadounidense son, de manera significativa, más reducidos que los que sobrevolaron el mercado a estas alturas del año pasado. Consideramos que la desaceleración reciente en las cifras de actividad, sobre todo en la vertiente industrial, tiene un marcado componente transitorio ligado a Japón y al agudo encarecimiento energético de comienzos del ejercicio, que debería darse la vuelta, en el primer caso, y, cuando menos, estabilizarse en el segundo, y permitir que el escenario de tipos reales bajos siga apuntalando el proceso de recuperación económica. Respecto a la segunda, consideramos que el elevado crecimiento económico esperado para los países emergentes de cara a los próximos trimestres no está en peligro por el impacto de las medidas de enfriamiento introducidas por sus autoridades. Unas subidas de tipos de interés que están encaminadas a lograr de manera gradual el objetivo deseado de desacelerar áreas de la economía que estaban creciendo de forma desordenada y

Crédito HY + RF Emergente 7% Crédito IG 16%

Emergentes 7% USA 11%

Europa 13%

Gestión Alternativa 25%

Fuente: Elaboración Propia

Gobiernos 11%

España 10%

Cartera Global recomendada Gráfico 18

Felipe Arrizubieta Pérez, Analista Macro y de Mercados

Estas carteras constituyen una recomendación genérica y en ningún caso han de considerarse como una recomendación personalizada o asesoramiento en materia de inversión.

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Carteras recomendadas que, a tenor de un efecto base en inflación más favorable después del verano, deberían estar más cerca de finalizar. En la tercera de las hipótesis, que aglutina una mayor carga de complejidad, las mayores discrepancias en las últimas fechas se han nutrido de la controversia que generan las condiciones que podrían aplicarse a la concesión de un segundo rescate financiero a la economía helena, sobre todo la concerniente a la participación del sector privado en el mismo. La oposición del Banco Central Europeo a que un proceso de reestructuración se acometa sin la aprobación voluntaria del sector privado no es una cuestión baladí. Y es que en el caso de que se adoptase una fórmula que pudiese ser considerada como evento de crédito, según sus estatutos, la autoridad monetaria se vería obligada a dejar de aceptar bonos griegos como colateral en su ventanilla de liquidez, lo que supondría dejar huérfanas de financiación a las entidades bancarias griegas y podría derivar en un contagio con una profunda carga sistémica. Sea cual sea la medicina que se aplique en el corto plazo, lo que es meridiano es que el riesgo de reestructuración de la deuda griega, en cualquiera de sus modalidades, es máximo. Pero las implicaciones para el mercado podrían ser menos dramáticas si la misma no es inmediata y tiene un carácter voluntario, lo que daría tiempo a que las entidades acreedoras fortalezcan sus balances, se diseñe una facilidad permanente de ayuda sólida, y que Irlanda y Portugal (evitando contagios) avancen en sus procesos de ajuste. Lejos de ser una solución óptima, al menos se habría evitado el colapso del sistema financiero griego y la puesta en entredicho de la supervivencia del euro. Pero es ilusorio pensar que con ello el problema estaría solucionado. La solución de los problemas de la Unión Económica y Monetaria requiere dar pasos firmes hacia una unión más estrecha en diferentes ámbitos entre los países que la forman. A los niveles actuales, las diferentes clases de activo en general (tipos nominales, commodities, renta variable global) están descontando una fuerte moderación del crecimiento, escenario que no contemplamos como central. Asimismo, aunque la política monetaria es menos favorable que hace unos meses, las condiciones monetarias desde una óptica real siguen siendo expansivas. Además, desde un punto de vista fundamental, el mercado sigue contando con elementos constructivos: valoraciones (no alejadas de sus mínimos históricos) y ciclo de beneficios corporativos (todavía con tracción). Estos elementos tendrían que ser suficientes para parar la caída de las bolsas, pero para que constituyan un catalizador –especialmente las valoraciones- positivo, que embarquen a los índices en una senda alcista y consistente, se necesita una mayor visibilidad a dos niveles: crecimiento global y riesgo soberano periférico. A medio plazo, las alternativas de inversión a la renta variable son muy limitadas: con activos monetarios ofreciendo rendimientos reales negativos, los bonos de Tesoros core cotizando rentabilidades muy parcas de acuerdo a sus fundamentos y el crédito corporativo más ajustado por valoración. Seguimos recordando la necesidad de la gestión del riesgo a pesar de las oportunidades. Recomendamos gestores y soluciones de inversión con orientación a la protección de capital.


Carteras recomendadas Cartera de Renta Variable Europa BNP: La compañía presentó resultados para el primer trimestre de 2011, muy por encima de las previsiones del consenso de mercado. Esta mejora se produjo a consecuencia de unas provisiones por debajo de las estimaciones (900 millones de euros). El margen EBITDA se situó en 11.685 millones de euros y el beneficio neto en 4.957 millones de euros. Además, el capital es suficiente para cumplir con los requisitos Core Tier I del 9,5% como exige el acuerdo de Basilea III. Las divisiones minoristas registraron un aumento del margen y una reducción de provisiones que justificaron el alza del beneficio después de impuestos que alcanzo los 2.616 millones de euros. El coste del riesgo se redujo a 23 pb influenciado por esa reducción de provisiones. En banca de inversión se apreciaron mejores resultados de lo previsto, tanto en ingresos como en beneficios antes de impuestos. La desaceleración que se esperaba en esta división no se produjo en la misma medida que sus comparables europeos y americanos. SIEMENS: La compañía se encuentra con unos ratios atractivos, un potencial de revisión positiva de su rating, y unas perspectivas de recuperación de liquidez por reapalancamiento. El precio tiene implícito un potencial miedo por una M&A por ser la compañía más barata de entre las empresas de gran capital, aunque parece poco probable este escenario. La fortaleza de su hoja de balance nos hace ser optimistas frente a una posible mejora del retorno hacia el accionista significativo. La compañía cotiza con un ratio Ev/EBITDA de 5,6x en comparación a los 8,6x, y un margen EBIT de 13% frente al 14% de sus comparables.

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Royal Dutch Shell

Petróleo

5.7%

Total

Petróleo

8.67%

Bayer Tecnología 3,55% Petróleo 14,38%

Rio Tinto Telecomunicaciones 14,53% Utilities 2,97% Químicas 3,83%

Consumo 7,19% Farmacia 7,82%

B. y S. Industriales 18,12%

Aseguradoras 5,47% Bancos 22,15%

Julio.11

Químicas

3.83%

B. y S. Industriales

9.18%

TESCO

Consumo

7.2%

Philips

B. y S. Industriales

5.79%

Roche

Farmacia

4.35%

Novartis

Farmacia

3.47%

EDF Telefonica

Utilities

3.0%

Telecom.

5.25%

France Telecom

Telecom.

3.71%

Vodafone

Telecom.

5.57%

Lloyds

Bancos

3.8%

Deutsche Bank

Bancos

2.90%

RBS

Bancos

3.84%

BNP Paribas

Bancos

3.60%

Barclays

Bancos

4.3%

Credit Suisse

Bancos

3.79%

Aseguradoras

5.47%

AXA Ericsson

Tecnología

3.55%

Siemens

B. y S. Industriales

3.16% 100,0%

Distribución sectorial

Fuente: Elaboración Propia

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Gráfico 19

Estas carteras constituyen una recomendación genérica y en ningún caso han de considerarse como una recomendación personalizada o asesoramiento en materia de inversión.

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Carteras recomendadas Los catalizadores de la compañía para los próximos meses pueden ser los resultados para el tercer trimestre, además de nuevas órdenes de pedidos y una mejora de los márgenes de la industria. La posible revisión de su rating viene dada por la capacidad de asumir mayores responsabilidades, cargas y cambios como ha ocurrido en estos últimos seis años y la variación de las condiciones de esas cargas. Deutsche Bank: El banco presenta uno de los mejores momentums de la banca de inversión, con un florecimiento de los beneficios proveniente de las recientes adquisiciones y del movimiento de reestructuración reciente. La compañía cotiza con unos ratios atractivos, así como una revisión de las previsiones hacia un mayor ratio Coer Tier I para 2013 de un 9,4%, frente al 8,4% que esperaba el mercado en los trimestres anteriores. Se espera un ratio ROE de un 11,3% estable, así como un 4% de crecimiento en general para la compañía. Si se tiene en consideración estas cifras se puede entender que las previsiones para este año continúan por el camino correcto hacia la consecución de los objetivos marcados por el equipo directivo para el presente ejercicio. Se espera una mejora de los resultados para el segundo semestre del año, ayudados por las políticas de eficiencia en costes y de integración de las diferentes divisiones de la compañía que servirían como catalizadores de su precio en el medio plazo. El mercado ha descontado en precio las tensiones periféricas, aunque es de esperar que ese grado de influencia del riesgo vaya perdiendo fuerza en los próximos meses y la situación vuelva a su curso habitual, lo que permitiría que el precio al que cotiza la compañía se vea beneficiado, en mayor cuantía que sus comparables TESCO: Es destacable, la tendencia estable en resultados de sus negocios internacionales. Asia aportó un 11,4% del total del crecimiento de las ventas. Además, cabría destacar las novedades sobre Tesco Bank, cuyo sistema de trabajo está progresando, así como las hipotecas y otros productos que serán lanzados en los próximos meses. La evolución trimestral de las ventas se ha visto reforzada en el último trimestre a consecuencia de una Semana Santa retrasada, la boda Real Británica y una mejora del tiempo, con un incremento del IPC del Reino Unido que ha podido servir también como catalizador. En cuanto a las perspectivas no cabría esperar sorpresas, dado que la evolución de la compañía, exceptuando en el mercado de Reino Unido, se esta manteniendo constante con respecto a las estimaciones de principios de año. Además no da muestras de agotamiento, y seguimos manteniendo nuestra valoración positiva hacia la empresa por unos ratios atractivos, como son un PER 11,7x o un Ev/EBITDA de7,1x, teniendo en cuenta que sus comparables europeos se sitúan en torno a 6,7x


Carteras recomendadas TOTAL: La compañía presentó resultados ligeramente mejores de lo esperado sobre el primer trimestre de 2011, tanto en beneficio neto (+35%) como en resultado operativo (+44,8%). El margen EBIT alcanzó los 6.369 millones de euros y el Beneficio Neto los 3.104 millones de euros, estimulado en su mayor parte por la exploración y producción, y el mayor control de costes. La utilización de la capacidad productiva aumentó un 66%. Por su parte la división química aumentó su beneficio un 70%, aspecto que estaría interesando a la compañía para una posible venta de parte de este negocio. Su ratio de apalancamiento se sitúa en torno al 19%, lo que nos muestra como el objetivo de 25%-30% para el presente ejercicio va por el buen camino. La compañía también anunció la decisión de pagar trimestralmente un dividendo de 2,28 euros por acción. Además, mantiene el objetivo de crecer en producción a medio plazo en torno a un 1,7% y seguir invirtiendo tanto en producción como en exploración. La valoración de la compañía se sitúa en múltiplos atractivos, como son un PER 8x y una rentabilidad por dividendo del 5,7%.

España INDITEX: La compañía presentó unos resultados para el primer trimestre del año estuvieron totalmente en línea con expectativas del consenso de mercado. Sin embargo, la actual situación macroeconómica podría dar lugar a un segundo semestre algo más volátil, destacando la posible errática evolución del consumo por parte de los clientes occidentales, que suponen un 70% de los ingresos de Inditex. Los ingresos aumentaron un 11% y el margen bruto un 9% alcanzando los 1.741 millones de euros. Por su parte el margen EBITDA evolución positivamente hasta los 601 Millones de euros, lo que supone un crecimiento de un 7%. Las cifras de ventas en moneda local aumentaron un 11%, aunque en España, según el equipo directivo, fueron planas. En términos de generación de caja, su posición neta se sitúa en los 3.013 millones de euros, de esto se descuentan los 230 millones de euros de la inversión en la tienda referencia en la Quinta Avenida. Tras las pocas sorpresas de este primer trimestre y vigilando la evolución durante la segunda mitad del año, hemos de concluir que los catalizadores del valor a medio plazo son bastante positivos, líder en margen bruto, crecimiento en el continente asiático y un modelo de negocio bien cimentado y probado.

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Carteras recomendadas BBVA: El banco presentó resultados para el primer trimestre del año, siendo ligeramente mejores de lo esperado en España, gracias al aumento de operaciones financieras, aunque esto es más coyuntural que una mejora global por parte de la compañía. El margen bruto se redujo un 0,7% hasta los 5.263 millones de euros, con un margen BAI reduciéndose un 10,9%, alcanzando los 1.660 Millones de euros. No se cumplen las expectativas en la línea de negocio de Méjico, donde el aumento de costes fue superior a lo esperado, teniendo en cuenta que supone un 38% del beneficio atribuible en el trimestre. La tasa de morosidad se mantiene estable excepto un leve repunte en Estados Unidos. Así la cartera de inmuebles del banco continuó aumentando, llegando a suponer 5.626 millones de euros, con una cobertura del 32,9% El Core Tier 1 se sitúa en el 9,6%. Los activos ponderados por riesgo crecieron en el trimestre, pero si excluimos el efecto garantía, caen un 3%, en línea con lo que hemos visto en otros bancos españoles. El objetivo principal es mantener el pay-out en el 30%, aunque algunos analistas consideran que existe un mayor potencial. TÉCNICAS REUNIDAS: La compañía presentó resultados para el primer trimestre del año y aunque fueron menores de lo esperado, con una caída de un 19,5% del beneficio neto, se debió a una mayor tasa fiscal y a una depreciación del dólar en la tesorería. El margen EBITDA se situó en el 5,99% alcanzando 41,1 millones de euros. Las ventas alcanzaron los 686,3 millones de euros, resultado es ligeramente superior al del último trimestre del año pasado, a consecuencia de una mejora en la ejecución de los proyectos. La compañía ve crecimiento en Latinoamérica y Oriente Medio, aunque existe un retraso en la negociación de 1.700 millones de euros en contratos, lo que está haciendo que se incremente la incertidumbre como ocurrió en 2009. Por el momento el valor presenta unos ratios bastante atractivos que nos hacen ser optimistas respecto a su evolución. El ratio EV/EBIT se sitúa a 9 veces, mientras sus comparables del sector lo hacen a 11 veces. REPSOL: La petrolera presentó resultados para el primer trimestre mejor de lo esperado, por el comportamiento de la división de Explotación y Producción, y Gas Natural Licuado. El beneficio neto alcanzó los 654 millones de euros, lo que supone un incremento de un 28,7% respecto al trimestre anterior, y un margen EBIT creció hasta los 1.397 millones de euros, con un crecimiento de un 10,9%. La producción se ha visto beneficiada por la evolución de los precios del petróleo, aunque los costes se incrementaron un 23%. Los resultados obtenidos por YPF fueron mejor de lo esperado, el EBIT supone un 33% del resultado operativo total, que se situó en los 392 millones de euros.


Carteras recomendadas La compañía mantiene sus objetivos de producción para el año. Además se siguen viendo catalizadores positivos para el valor, por buenos fundamentales y sobre todo por explotación, además de una relajación en las tensiones geopolíticas de Oriente medio. TELEFÓNICA: La operadora presentó resultados para el primer trimestre de 2011, en línea con lo esperado, con una ligera mejora en los resultados en Europa y Latinoamérica, aunque con un resultado ligeramente peor por unos mayores impuestos. El comportamiento por áreas sobre el margen EBITDA fue bastante dispar, siendo muy favorable por parte de Alemania, Reino Unido y Brasil, y con un desarrollo negativo en los países menos prioritarios de Latino América, destacando Méjico y Argentina. Las ventas totales de la compañía alcanzaron 15.435 millones de euros, con una reducción de un 0,3%, y el margen EBITDA se situó en 5.574 millones de euros, lo que supuso una reducción de un 1,6%. El beneficio neto, debido a un aumento de los impuestos se redujo hasta los 1.624 millones de euros, lo que supone una disminución de un 3%. El grupo mantiene sus previsiones, con el objetivo de mantener el margen EBITDA en el rango alto del 30%. La deuda neta se redujo en 1.373 millones de euros y, además se produjo una caída significativa del coste de su deuda hasta el 4,23%.

Construcción 7,18%

Media 6,39%

Julio.11

Julio.11

Julio.11

Repsol

Petróleo

7.48%

Construcción

4.08%

Ferrovial

Consumo cíclico 8,37%

Inditex Bancos 30,88%

Utilities 10,22%

Consumo cíclico

8.37%

Iberdrola

Utilities

10.22%

Telefonica

Telecomunicaciones

29.49%

Bancos

17.01%

Banco Santander BBVA

Bancos

9.41%

Construcción

3.10%

Banco Popular

Bancos

4.46%

Antena 3

Media

Técnicas Reunidas Telecomunicaciones 29,49%

Petróleo 7,48%

6.39% 100.0%

Distribución sectorial

Fuente: Elaboración Propia

Como catalizadores del valor encontramos un crecimiento operativo positivo y su diversificación geográfica, que compensa la debilidad del mercado doméstico. Cotiza con unos múltiplos atractivos, con un PER de 9x y una rentabilidad por dividendo de un 10,45%.

Gráfico 20

Estas carteras constituyen una recomendación genérica y en ningún caso han de considerarse como una recomendación personalizada o asesoramiento en materia de inversión.

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RENTA FIJA

Rentabilidad 100,0

Benchmark 90,0

Gráfico 21

Álvaro Galiñanes Franco Departamento de Gestión de Carteras Junio 2011 Últimos 12 meses

-0,55% 0,61% 0,78%

0,08% 0,32% 0,53%

CONSERVADORA Junio 2011 Últimos 12 meses

Rentabilidad -0,88% 0,35% 1,60%

Benchmark -0,11% 0,60% 1,83%

MODERADA Junio 2011 Últimos 12 meses

Rentabilidad -1,37% -0,18% 2,82%

Benchmark -0,30% 0,79% 3,11%

EQUILIBRADA

Junio 2011 Últimos 12 meses

Rentabilidad -1,78% -0,67% 4,80%

Benchmark -0,48% 1,03% 5,25%

DINÁMICA

90,0

Junio 2011 Últimos 12 meses

Rentabilidad -2,36% -1,22% 7,45%

Benchmark -0,85% 1,53% 8,46%

AGRESIVA Junio 2011

Rentabilidad -2,92% -1,68% 10,12%

Benchmark

-1,23%

2,01%

11,68%

Últimos 12 meses

SELECCIÓN

90,0

Junio

2011

Últimos 12 meses

120,0

Rentabilidad

-2,36%

-1,58%

4,49%

Benchmark

-1,60%

-1,31%

5,14%

110,0

100,0

80,0

70,0

Índice de referencia

Gráfico desde 31 diciembre 02

Cartera

Fuente: Elaboración Propia

dici-05 marz-06 juni-06 sept-06 dici-06 marz-07 juni-07 sept-07 dici-07 marz-08 juni-08 sept-08 dici-08 marz-09 juni-09 sept-09 dici-09 marz-10 juni-10 sept-10 dici-10 marz-11 juni-11

Gestión de Carteras Carteras de Fondos de Inversión: evolución perfiles vs Benchmark 2002 120,0

110,0

80,0

120,0

110,0

100,0 90,0

80,0

120,0

110,0

100,0 90,0

80,0

120,0

110,0

100,0

90,0

80,0

130,0

120,0

110,0

100,0

80,0

70,0

130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0

130,0


Gestión de Carteras La aprobación in extremis del Parlamento griego del nuevo paquete de medidas fiscales, condición indispensable para la activación del pago del quinto tramo de ayuda, sirvió para que las bolsas de casi todo el mundo, que hasta ese momento acumulaban importantes caídas, subieran en esa semana entre un 4 y un 7%. A la vez, y en paralelo a la corrección de la deuda alemana, los diferenciales de la deuda periférica se relajaron en especial los de las referencias a largo plazo en Grecia que pasaros de los 1.500 p.b. a los 1.300 p.b. Mientras el mercado centra toda su atención en Grecia, hay que recordar que este mes finaliza oficialmente el segundo programa de expansión cuantitativa de la Reserva Federal. Aunque, es probable que la Fed mantenga el tamaño de su balance hasta la primera subida de tipos de interés que esperamos no será hasta finales del primer trimestre de 2012. Sin ninguna referencia política, los datos macro han seguido estando detrás del comportamiento del precio del petróleo. Tras cierta recuperación del precio del barril de crudo Brent, cierra el mes en 111,7$ lo que representa una caída del 4,3% respecto al mes anterior. En lo que a divisas se refiere, durante los momentos más álgidos de la crisis, el dólar se llegó a apreciar hasta niveles de 1,42 finalizando sin embargo, próximo a niveles de 1,45 tras la aprobación de los planes de ajuste.

PERFORMANCE

RISK 14

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12 Total Annualized StdDev, %

60

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Total Return, %

40 30 20

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10 0 Cartera Agresiva INNOVA Cartera Dinámica INNOVA Cartera Equilibrada INNOVA Cartera Moderada INNOVA Cartera Conservadora INNOVA

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Sep-02 - Jun-11 Indice INNOVA Cartera Agresiva BANIF Indice INNOVA Cartera Dinámica BANIF Indice INNOVA Cartera Equilibrada BANIF Indice INNOVA Cartera Moderada BANIF Indice INNOVA Cartera Conservadora BANIF

Cartera Agresiva INNOVA Cartera Dinámica INNOVA Cartera Equilibrada INNOVA Cartera Moderada INNOVA Cartera Conservadora INNOVA

Sep-02 - Jun -11 Indice INNOVA Cartera Agresiva BANIF Indice INNOVA Cartera Dinámica BANIF Indice INNOVA Cartera Equilibrada BANIF Indice INNOVA Cartera Moderada BANIF Indice INNOVA Cartera Conservadora BANIF

ESTADÍSTICAS DE LAS CARTERAS GESTIONADAS Gráfico 22

PERFORMANCE

RISK 14

50

12 Total Annualized StdDev, %

60

10

Total Return, %

40 30 20 10 0 Cartera renta fija INNOVA Cartera Selección INNOVA

8 6 4 2

Sep-02 - Jun-11 Indice INNOVA Cartera renta fija BANIF Indice INNOVA Cartera Selección BANIF

0

Sep-02 - Jun -11 Cartera renta fija INNOVA Cartera Selección INNOVA

Indice INNOVA Cartera renta fija BANIF Indice INNOVA Cartera Selección BANIF

ESTADÍSTICAS DE LAS CARTERAS GESTIONADAS Gráfico 23

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Gestión de Carteras Si tuviéramos que resumir en una sola palabra lo sucedido en este último mes, sería probablemente: “incertidumbre”. Y es que de lo único que ha estado pendiente el mercado durante estas últimas semanas ha sido de todo lo que está pasando en Grecia. La incógnita de si al final, el Fondo Monetario Internacional y la Unión Europea desbloqueaban o no el último paquete de ayudas ha tenido en vilo a los mercados que han dejado de lado todo lo demás. La aprobación in extremis del Parlamento griego del nuevo paquete de medidas fiscales, condición indispensable para la activación del pago del quinto tramo de ayuda, sirvió para que las bolsas de casi todo el mundo, que hasta ese momento acumulaban importantes caídas, subieran en esa semana entre un 4 y un 7%. A la vez, y en paralelo a la corrección de la deuda alemana, los diferenciales de la deuda periférica se relajaron en especial los de las referencias a largo plazo en Grecia que pasaros de los 1.500 p.b. a los 1.300 p.b. o los de España que desde los máximos de 284 p.b. están en torno a los 240 p.b. En Estados Unidos, hemos seguido teniendo mucha incertidumbre acerca del futuro próximo. El miedo a una desaceleración brusca de la economía americana ha vuelto a ser más palpable que nunca en paralelo a la publicación a lo largo de los últimos meses de datos macro mucho más débiles de lo esperado. Sin embargo, y a pesar de que hemos pasado un bache durante unos meses, el sector industrial descuenta una reaceleración de los niveles de crecimiento previos a este softpatch a la vez que aumentan algo los niveles de ahorro y de consumo, que sigue aletargado entre otras cosas por el comportamiento del mercado laboral. Y Grecia dijo sí

Durante las primeras semanas del mes, el tema en Grecia no ha hecho si no complicarse aun más. Por un lado, tanto Moody’s como Standar&Poor’s rebajaron el rating de la deuda pública tres escalones hasta Caa1 y CCC respectivamente con perspectiva negativa lo que refleja la opinión de ambas agencias de que a lo largo de los próximos cinco años es probable que incumplan con alguna de sus obligaciones legales. Por otro, Papandreou anunció la reorganización de buena parte del ejecutivo ante la falta de los acuerdos necesarios para sacar adelante los programas de recortes de gasto necesarios para obtener la financiación externa. Sin embargo, y después de muchos días de incertidumbre el nuevo gobierno consigue saca adelante con los apoyos necesarios el tan esperado programa de reformas que permite la liberación del último paquete de ayudas. El programa de ajuste comporta recortes por unos 14.000 millones de euros que incluyen entre otras medidas la supresión de una cuarta parte de los funcionarios, nuevas reducciones de salarios públicos, supresión de prestaciones sociales y subvenciones, reducción del gasto sanitario y militar y la cancelación de inversiones públicas previstas en 2011. En paralelo a estos recortes, el gobierno pretende aumentar los ingresos a través de un aumento los impuestos en general y refuerzo de las medidas contra la evasión fiscal además de obtener unos ingresos de 50.000 millones de euros hasta 2015 por privatizaciones.

Política Monetaria en Estados Unidos: el final del QE2

Mientras el mercado centra toda su atención en Grecia, hay que recordar que este mes finaliza oficialmente el segundo programa de expansión cuantitativa de la Reserva Federal. Aunque, es probable que la Fed mantenga el tamaño de su balance hasta la primera subida de tipos de interés que esperamos no será hasta finales del primer trimestre de 2012. Si bien los datos que hemos estado conociendo a lo largo de estos meses podrían inclinar la balanza a favor de una tercera fase de los programas de expansión cuantitativa es muy poco probable que ocurra. En este sentido, el libro Beige de la Fed constata una economía que mantiene el ritmo de crecimiento económico aunque con cierta desaceleración, sobretodo en lo que al consumo privado se refiere y carga las tintas en el ritmo actual de crecimiento de los precios. En lo que a la Eurozona se refiere, si bien la reunión del BCE finalizó sin cambios de los tipos de interés de referencia tal y como se


Gestión de Carteras esperaba, en la rueda de prensa posterior, J.C. Trichet insistió en que la autoridad monetaria precisa de una actitud de “fuerte vigilancia”. En este contexto y después del movimiento de ida y vuelta, las rentabilidades de la deuda europea apenas han cambiado a lo largo del mes. El corto plazo alemán cierra en niveles de 1,6% mientras que el largo plazo, después de cotizar en mínimos de 2,83%, finaliza el mes otra vez cerca del 3,0%. En lo que a la deuda americana se refiere, la curva al final repunta ligeramente por las subidas del largo plazo que cierra el mes entorno al 3,16% mientras que el dos años se mantiene en el 0,46%. Datos EE.UU. ni tan malos

Comenzamos el mes con la publicación de los datos de empleo que resultaron ser por debajo de lo esperado con un repunte de una décima de la tasa de paro hasta el 9,1%, aunque por el incremento de la población activa. El pesimismo se acentuó con la publicación del ISM de mayo que retrocedió fuertemente hasta niveles del 53,5 desde el 60,4 anterior. Por el contrario, el componente de servicios repuntó hasta el 54,6 desde 52,8 anterior. Pero sin duda, el jarro de agua fría fue la publicación de la confianza del consumidor que en mayo cayó hasta el 60,8 desde el 68,0 anterior y frente al 66,6 estimado. Y es que uno de los elementos que sigue contribuyendo negativamente a la evolución de la confianza del consumidor es la vivienda. El precio índice de precios de la vivienda S&P/CaseShiller, cerró el primer trimestre con una caída en tasa interanual del -5,06% frente al -3,79% del trimestre anterior. Por otro lado, el gasto en construcción cayó en abril el -9,3% i.a. frente al -7,5% anterior. En lo que a precios se refiere, los de importación suben de nuevo en mayo hasta el 12,5% frente al 11,4%. En la misma dirección apunta el IPC de mayo que repuntó cuatro décimas hasta el 3,6%, mientras que el componente subyacente repuntó dos décimas hasta el 1,5%.

Europa sin cambios

En Europa la foto es muy parecida. El PMI de manufacturas de mayo finalizó en el 54,6 frente al 57,9 anteriormente mientras que el de servicios se revisó al alza hasta el 56,0 desde 56,7 de abril. Por países, la producción industrial registró tasas del 9,6% frente al 11,6% anterior en Alemania, en Francia fue de un 2,6% i.a. y en Italia del 3,7% en abril, frente al 3,1% anterior. En lo que a datos de consumo se refiere, las ventas al por menor de abril resultaron ser sorprendentemente favorables con subidas del 1,1% frente al 1,7% anterior, y al 0% esperado. A estos buenos datos sin duda han contribuido la evolución del mercado laboral que mantiene tasas del 9,9% en el mes de marzo a pesar de lo cual, el numero de parados se redujo cerca de un 3% i.a.

Las bolsas recuperan a última hora

Si los problemas en Grecia sirvieron para que las bolsas perdieran en media entre un 7% y un 8% desde principio de mes hasta los mínimos, la aprobación de las reformas sirvió de excusa para que en pocas sesiones se recuperara buena parte del terreno perdido. Si bien, entre todas las bolsas europeas tan sólo el DAX cierra el mes en positivo, finaliza la primera mitad del año con algunos índices con subidas entre el 0,8% del FTSE y el 4,6% del CAC o el 5,0% del Ibex. Respecto a las bolsas americanas a pesar de las caídas del mes de junio, los índices mas representativos mantienen niveles revalorizaciones de entre el 4,8% del Nasdaq 100 y de 7,2% del Dow Jones. Los mercados emergentes han tenido comportamiento muy dispar. Por un lado la mayor parte de las bolsas asiáticas cierran el mes en negativo agudizando aún más las caídas que acumulan en el año. Entre las bolsas latinoamericanas el comportamiento este mes ha sido algo más dispar pero a pesar de las subidas de algunas de las plazas el neto en el año sigue siendo negativo.

Materias Primas

Sin ninguna referencia política, los datos macro han seguido estando detrás del comportamiento del precio del petróleo. Tras cierta recuperación del precio del barril de crudo Brent hasta niveles de 120$, el precio retrocedió en pocas sesiones hasta los 106$ para cerrar el mes en 111,7$ lo que representa una caída del 4,3% respecto al mes anterior.

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Gestión de Carteras Las divisas

De igual manera que las bolsas, el mercado de divisas ha girado entorno a los acontecimientos en Grecia. Aunque sin llegar a los máximos del mes de mayo, el dólar se llegó a apreciar hasta niveles de 1,42 en los momentos más álgidos de la crisis. La aprobación de los planes de ajuste fiscal sin embargo, sirvieron para que de nuevo viéramos niveles de 1,45. Innova conservador Este mes hemos mantenido la distribución de la cartera por tipología de activos. Seguimos positivos con la renta variable con un 13% de la cartera, dando más protagonismo a fondos americanos y europeos y en menor medida a España. En gestión alternativa mantenemos un 24% en fondos de retorno absoluto, combinando estrategias de arbitraje y volatilidad. En renta fija seguimos con un 40% de la cartera a través de fondos de crédito con duraciones en torno a 1 año y elevada calidad crediticia, dejando un 6% en el fondo táctico y un 17% en monetarios. En lo que respecta a cambios de fondos, en gestión alternativa hemos cambiado toda la posición del fondo Santander Revalorización Activa por el fondo de Amundi Volatilite Euro Equity. En este entorno de mercado preferimos tener un fondo que se pueda beneficiar de una elevada volatilidad para obtener retornos positivos y así reducir el riesgo global de los fondos de retorno absoluto. En renta fija, hemos cambiado el fondo de Blackrock Euro Short Duration Bond por el fondo MSS Euro Corporate Bond Duration Hedge. El movimiento de curva de tipos ha llevado la rentabilidad de los bonos de gobierno alemán otra vez por debajo del 2% en el 5 años y por debajo del 3% en el 10 años. Por este motivo volvemos a incrementar peso en el fondo de Morgan Stanley donde seguimos teniendo exposición a renta fija privada pero con la duración de la cartera cubierta, reduciendo así la sensibilidad de nuestra cartera de renta fija a movimientos de tipos de interés. Respecto a las operaciones tácticas, en el GUM fund a lo largo del mes hemos realizado operaciones de venta de futuros de Eurostoxx como cobertura. En la última semana hemos aprovechado la debilidad de los mercados periféricos para hacer un relativo. Hemos comprado un 30% del patrimonio en futuros de Ibex 35 y hemos vendido un 30% del patrimonio en futuros de Eurostoxx 50, apostando por una mayor recuperación de los mercados más penalizados por la crisis griega. A cierre de semana mantenemos ambas posiciones abiertas. Innova moderado Este mes hemos mantenido la distribución de la cartera por tipología de activos. Seguimos positivos con la renta variable con un 27% de la cartera, dando más protagonismo a fondos americanos, emergentes y europeos y en menor medida a España. En gestión alternativa mantenemos un 23% en fondos de retorno absoluto y un 2% en materias primas. En renta fija seguimos con un 29% de la cartera a través de fondos de crédito con duraciones en torno a 1 año y elevada calidad crediticia y en fondos de renta fija global con inversión en gobiernos emergentes en moneda local, dejando un 6% en el fondo táctico y un 13% en monetarios. En lo que respecta a cambios de fondos, en gestión alternativa hemos cambiado toda la posición del fondo Santander Revalorización Activa por el fondo de Amundi Volatilite


Gestión de Carteras Euro Equity. En este entorno de mercado preferimos tener un fondo que se pueda beneficiar de una elevada volatilidad para obtener retornos positivos y así reducir el riesgo global de los fondos de retorno absoluto. En renta fija, hemos cambiado el fondo de Blackrock Euro Short Duration Bond por el fondo MSS Euro Corporate Bond Duration Hedge. El movimiento de curva de tipos ha llevado la rentabilidad de los bonos de gobierno alemán otra vez por debajo del 2% en el 5 años y por debajo del 3% en el 10 años. Por este motivo volvemos a incrementar peso en el fondo de Morgan Stanley donde seguimos teniendo exposición a renta fija privada pero con la duración de la cartera cubierta, reduciendo así la sensibilidad de nuestra cartera de renta fija a movimientos de tipos de interés. Respecto a las operaciones tácticas, en el GUM fund a lo largo del mes hemos realizado operaciones de venta de futuros de Eurostoxx como cobertura. En la última semana hemos aprovechado la debilidad de los mercados periféricos para hacer un relativo. Hemos comprado un 30% del patrimonio en futuros de Ibex 35 y hemos vendido un 30% del patrimonio en futuros de Eurostoxx 50, apostando por una mayor recuperación de los mercados más penalizados por la crisis griega. A cierre de semana mantenemos ambas posiciones abiertas. Innova equilibrado Este mes hemos mantenido la distribución de la cartera por tipología de activos. Seguimos positivos con la renta variable con un 40% de la cartera, dando más protagonismo a fondos americanos, emergentes y europeos y en menor medida a España. En gestión alternativa mantenemos un 22% en fondos de retorno absoluto y un 3% en materias primas. En renta fija seguimos con un 17% de la cartera a través de fondos de crédito con duraciones en torno a 1 año y elevada calidad crediticia y en fondos de renta fija global con inversión en gobiernos emergentes en moneda local, dejando un 6% en el fondo táctico y un 11% en monetarios. En lo que respecta a cambios de fondos, en gestión alternativa hemos cambiado toda la posición del fondo Santander Revalorización Activa por el fondo de Amundi Volatilite Euro Equity. En este entorno de mercado preferimos tener un fondo que se pueda beneficiar de una elevada volatilidad para obtener retornos positivos y así reducir el riesgo global de los fondos de retorno absoluto. En renta fija, hemos cambiado el fondo de Blackrock Euro Short Duration Bond por el fondo MSS Euro Corporate Bond Duration Hedge. El movimiento de curva de tipos ha llevado la rentabilidad de los bonos de gobierno alemán otra vez por debajo del 2% en el 5 años y por debajo del 3% en el 10 años. Por este motivo volvemos a incrementar peso en el fondo de Morgan Stanley donde seguimos teniendo exposición a renta fija privada pero con la duración de la cartera cubierta, reduciendo así la sensibilidad de nuestra cartera de renta fija a movimientos de tipos de interés. Respecto a las operaciones tácticas, en el GUM fund a lo largo del mes hemos realizado operaciones de venta de futuros de Eurostoxx como cobertura. En la última semana hemos aprovechado la debilidad de los mercados periféricos para hacer un relativo. Hemos comprado un 30% del patrimonio en futuros de Ibex 35 y hemos vendido un 30% del patrimonio en futuros de Eurostoxx 50, apostando por una mayor recuperación de los mercados más penalizados por la crisis griega. A cierre de semana mantenemos ambas posiciones abiertas.

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Gestión de Carteras Innova dinámico Este mes hemos mantenido la distribución de la cartera por tipología de activos. Seguimos positivos con la renta variable con un 60% de la cartera, dando más protagonismo a fondos americanos, emergentes y europeos y en menor medida a España. En gestión alternativa mantenemos un 15% en fondos de retorno absoluto y un 5% en materias primas. En renta fija seguimos con un 7% de la cartera a través de fondos de crédito con duraciones en torno a 1 año y elevada calidad crediticia y en fondos de renta fija global con inversión en gobiernos emergentes en moneda local, dejando un 6% en el fondo táctico y un 7% en monetarios. En lo que respecta a cambios de fondos, en gestión alternativa hemos cambiado toda la posición del fondo Santander Revalorización Activa por el fondo de Amundi Volatilite Euro Equity. En este entorno de mercado preferimos tener un fondo que se pueda beneficiar de una elevada volatilidad para obtener retornos positivos y así reducir el riesgo global de los fondos de retorno absoluto. En renta fija, hemos cambiado el fondo de Blackrock Euro Short Duration Bond por el fondo MSS Euro Corporate Bond Duration Hedge. El movimiento de curva de tipos ha llevado la rentabilidad de los bonos de gobierno alemán otra vez por debajo del 2% en el 5 años y por debajo del 3% en el 10 años. Por este motivo volvemos a incrementar peso en el fondo de Morgan Stanley donde seguimos teniendo exposición a renta fija privada pero con la duración de la cartera cubierta, reduciendo así la sensibilidad de nuestra cartera de renta fija a movimientos de tipos de interés. Respecto a las operaciones tácticas, en el GUM fund a lo largo del mes hemos realizado operaciones de venta de futuros de Eurostoxx como cobertura. En la última semana hemos aprovechado la debilidad de los mercados periféricos para hacer un relativo. Hemos comprado un 30% del patrimonio en futuros de Ibex 35 y hemos vendido un 30% del patrimonio en futuros de Eurostoxx 50, apostando por una mayor recuperación de los mercados más penalizados por la crisis griega. A cierre de semana mantenemos ambas posiciones abiertas. Innova agresivo Este mes hemos mantenido la distribución de la cartera por tipología de activos. Seguimos positivos con la renta variable con un 79% de la cartera, dando más protagonismo a fondos americanos, emergentes y europeos y en menor medida a España. En gestión alternativa mantenemos un 7% en materias primas, dejando un 6% en el fondo táctico y un 8% en monetarios. Respecto a las operaciones tácticas, en el GUM fund a lo largo del mes hemos realizado operaciones de venta de futuros de Eurostoxx como cobertura. En la última semana hemos aprovechado la debilidad de los mercados periféricos para hacer un relativo. Hemos comprado un 30% del patrimonio en futuros de Ibex 35 y hemos vendido un 30% del patrimonio en futuros de Eurostoxx 50, apostando por una mayor recuperación de los mercados más penalizados por la crisis griega. A cierre de semana mantenemos ambas posiciones abiertas. Innova renta fija A lo largo del mes de junio hemos mantenido la estructura de la cartera en cuanto a tipología de activos se refiere pero hemos hecho varias modificaciones en la composición de


Gestión de Carteras los fondos subyacentes. A cierre de mes, manteníamos un 50% de la cartera en renta fija, un 30% en gestión alternativa y un 20% en liquidez. El cambio mas significativo ha sido la reestructuración de la composición de los fondos que componen la subcartera de gestión alternativa. Vendimos los fondos Julius Baer BF Absolute Return Bond Funds, Santander Revalorización Activa, M&G Optimal Income y Dexia Risk Arbitrage y en su lugar compramos los fondos Invesco Euro Corporate Bond, Threadneedle Credit Oportunities y Schroeder ISF Emerging Markets Debt Absolute Return. El fondo de Invesco es básicamente un fondo de renta fija corporativa pero con la peculiaridad que se puede poner corto de duración. El fondo de Threadneedle es un fondo de crédito que invierte principalmente en emisiones “investment grade” y también algo de “high yield” y a través de diferentes estrategias intenta sacar una rentabilidad de 350 puntos básicos por encima del tipo “Euro deposit” a un mes. El fondo de Schroders es un fondo de retorno absoluto que invierte en todo el universo de deuda y divisa emergente, manteniendo bajos niveles de volatilidad. En la parte de renta fija hemos cambiado el fondo BGE Euro Short Duration Bond por el fondo de Morgan Stanley MSS Euro Corporate Bond con la duración cubierta. El propósito de este cambio ha sido reducir la duración media de la cartera de renta fija en un momento en el que la curva de tipos en Europa se había desplazado hacia abajo. En el mes de junio la cartera ha sufrido una caída del -0,6% y acumula una rentabilidad anual del +0,6%. Innova emergente A lo largo del mes de junio hemos mantenido la distribución de activos en Innova Emergente con un peso del 79,6% en renta variable, 9,2% en renta fija, un 3,0% en materias primas, un 1,0% en liquidez y un 7,2% en la cartera táctica. En la cartera táctica, a lo largo del mes hemos realizado operaciones de venta de futuros de Eurostoxx como cobertura. En la última semana hemos aprovechado la debilidad de los mercados europeos “periféricos” para hacer un relativo Ibex / Eurostoxx 50. Hemos comprado un 30% del patrimonio del fondo Banif GUM Investment en futuros de Ibex 35 y hemos vendido un 30% del patrimonio en futuros de Eurostoxx 50, apostando por una mayor recuperación de los mercados más penalizados por la crisis griega. A cierre de mes manteníamos ambas posiciones abiertas. A nivel estratégico seguimos apostando por Asia, también con inversiones específicas en infraestructuras en esta región a través del fondo de Invesco y de India a través del fondo de Franklin. En el mes de junio la cartera ha sufrido una caída del -2,5% y acumula una rentabilidad negativa anual del -7,4%. Innova global Este mes hemos mantenido la distribución de la cartera por tipología de activos. Seguimos positivos con la renta variable con un 41% de la cartera, dando más protagonismo a fondos americanos, emergentes y europeos sin exposición a España. En gestión alternativa mantenemos un 22% en fondos de retorno absoluto y un 3% en materias primas. En renta fija seguimos con un 18% de la cartera a través de fondos de crédito con duraciones en torno a 1 año y elevada calidad crediticia y en fondos de renta fija global

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Gestión de Carteras con inversión en gobiernos emergentes en moneda local, dejando un 6% en el fondo táctico y un 11% en monetarios. Respecto a las operaciones tácticas, en el GUM fund a lo largo del mes hemos realizado operaciones de venta de futuros de Eurostoxx como cobertura. En la última semana hemos aprovechado la debilidad de los mercados periféricos para hacer un relativo. Hemos comprado un 30% del patrimonio en futuros de Ibex 35 y hemos vendido un 30% del patrimonio en futuros de Eurostoxx 50, apostando por una mayor recuperación de los mercados más penalizados por la crisis griega. A cierre de semana mantenemos ambas posiciones abiertas. Innova selección Este mes hemos mantenido la distribución de la cartera por tipología de activos. Seguimos positivos con la renta variable con un 60% de la cartera, dando más protagonismo a fondos americanos, emergentes y europeos y en menor medida a España. En gestión alternativa mantenemos un 13% en fondos de retorno absoluto y un 5% en materias primas. En renta fija seguimos con un 5% de la cartera en fondos de renta fija global con inversión en gobiernos emergentes en moneda local, dejando un 10% en el fondo táctico y un 7% en monetarios. En lo que respecta a cambios de fondos, en gestión alternativa hemos cambiado toda la posición del fondo Santander Revalorización Activa por el fondo de Amundi Volatilite Euro Equity. En este entorno de mercado preferimos tener un fondo que se pueda beneficiar de una elevada volatilidad para obtener retornos positivos y así reducir el riesgo global de los fondos de retorno absoluto. Respecto a las operaciones tácticas, en el GUM fund a lo largo del mes hemos realizado operaciones de venta de futuros de Eurostoxx como cobertura. En la última semana hemos aprovechado la debilidad de los mercados periféricos para hacer un relativo. Hemos comprado un 30% del patrimonio en futuros de Ibex 35 y hemos vendido un 30% del patrimonio en futuros de Eurostoxx 50, apostando por una mayor recuperación de los mercados más penalizados por la crisis griega. A cierre de semana mantenemos ambas posiciones abiertas.


Gestión de Carteras Gestión de carteras de Fondos de Pensiones CAJ Plan Conservador Tras los cambios realizados en la cartera en el mes de mayo, hemos decidido mantener a lo largo de junio la misma estructura de en cuanto a tipología y distribución de activos se refiere. A cierre de junio, en el Plan Conservador manteníamos aproximadamente un 62% de la cartera en renta fija, un 25% en gestión alternativa y un 13% en renta variable. En la parte de renta fija continuamos con la estrategia de invertir gran parte de la cartera en activos de renta fija corporativa con duraciones cortas. Por ello, mantenemos un 30,1% de la inversión en el plan Banif Renta Fija Corporativa. Este plan invierte mayoritariamente en renta fija corporativa con rating “investment grade” (no especulativo) y duraciones inferiores a 2,5 años. En la parte de renta variable, las apuestas mayores siguen siendo en el mercado Europeo con un peso del 6,0%, y el mercado estadounidense con un peso del 4,4% (y con exposición a la divisa). En España, por sus peores expectativas macroeconómicas, sólo mantenemos un peso del 2,7% del patrimonio. CAJ Plan Moderado Tras los cambios realizados en la cartera en el mes de mayo, hemos decidido mantener a lo largo de junio la misma estructura de en cuanto a tipología y distribución de activos se refiere. A cierre de junio, en el Plan Moderado manteníamos aproximadamente un 47,7% de la cartera en renta fija, un 25,1% en gestión alternativa y un 27,3% en renta variable. En la parte de renta fija continuamos con la estrategia de invertir gran parte de la cartera en activos de renta fija corporativa con duraciones cortas. Por ello, mantenemos un 18,1% de la inversión en el plan Banif Renta Fija Corporativa. Este plan invierte mayoritariamente en renta fija corporativa con rating “investment grade” (no especulativo) y duraciones inferiores a 2,5 años. En la parte de renta variable, las apuestas mayores siguen siendo en el mercado estadounidense con un peso del 7,3% (y con exposición a la divisa) y en Europa con un 9,9%. Continuamos con la apuesta en mercados emergentes del 4,7% y en España, por sus peores expectativas macroeconómicas, sólo mantenemos un peso del 5,3% del patrimonio. CAJ Plan Equilibrado Tras los cambios realizados en la cartera en el mes de mayo, hemos decidido mantener a lo largo de junio la misma estructura de en cuanto a tipología y distribución de activos se refiere. A cierre de junio, en el Plan Equilibrado manteníamos aproximadamente un 34,2% de la cartera en renta fija, un 25,1% en gestión alternativa y un 40,7% en renta variable. En la parte de renta fija continuamos con la estrategia de invertir gran parte de la cartera en activos de renta fija corporativa con duraciones cortas. Por ello, mantenemos un 17,1% de la inversión en el plan Banif Renta Fija Corporativa. Este plan invierte mayoritariamente en renta fija corporativa con rating “investment grade” (no especulativo) y duraciones inferiores a 2,5 años. En la parte de renta variable, las apuestas mayores siguen siendo en el mercado estadounidense con un peso del 10,7% (y con exposición a la divisa) y en Europa con un 14,9%. Continuamos con la apuesta en mercados emergentes del 7% y en España, por sus peores expectativas macroeconómicas, sólo mantenemos un peso del 8,0% del patrimonio.

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Gestión de Carteras CAJ Plan Dinámico Tras los cambios realizados en la cartera en el mes de mayo, hemos decidido mantener a lo largo de junio la misma estructura de en cuanto a tipología y distribución de activos se refiere. A cierre de junio, en el Plan Dinámico manteníamos aproximadamente un 27,2% de la cartera en renta fija, un 13,1% en gestión alternativa y un 59,7% en renta variable. En la parte de renta fija continuamos con la estrategia de invertir gran parte de la cartera en activos de renta fija corporativa con duraciones cortas. Por ello, mantenemos un 12,1% de la inversión en el plan Banif Renta Fija Corporativa. Este plan invierte mayoritariamente en renta fija corporativa con rating “investment grade” (no especulativo) y duraciones inferiores a 2,5 años. En la parte de renta variable, las apuestas mayores siguen siendo en el mercado estadounidense con un peso del 16,1% (y con exposición a la divisa) y en Europa con un 21,9%. Continuamos con la apuesta en mercados emergentes del 10% y en España, por sus peores expectativas macroeconómicas, sólo mantenemos un peso del 11,6% del patrimonio. CAJ Plan Agresivo Tras los cambios realizados en la cartera en el mes de mayo, hemos decidido mantener a lo largo de junio la misma estructura de en cuanto a tipología y distribución de activos se refiere. A cierre de junio, en el Plan Agresivo manteníamos aproximadamente un 78,3% de la cartera en renta variable y un 21,7% en renta fija. En la parte de renta variable, las apuestas mayores siguen siendo en el mercado estadounidense con un peso del 22,6% (y con exposición a la divisa) y en Europa con un 28,5%. Continuamos con la apuesta en mercados emergentes del 13,1% y en España, por sus peores expectativas macroeconómicas, sólo mantenemos un peso del 14,1% del patrimonio. En la parte de renta fija, la apuesta principal se sigue centrando en el plan mixto Banif Mutuactivos, un plan cuantitativo con objetivo de volatilidad máxima inferior al 5%, que invierte mayoritariamente en renta fija pero que puede llegar a tener hasta un máximo del 30% en renta variable.

Carteras de Fondos de Pensiones: Evolución Perfiles CONSERVADORA Rentabilidad

junio

2011

-0,49%

-0,18%

Últimos 12 meses 1,85%

Desde inicio* 1,21%

junio

2011

Últimos 12 meses

Desde inicio*

-0,72%

-0,63%

2,30%

5,73%

junio

2011

Últimos 12 meses

Desde inicio*

-0,88%

-0,85%

3,68%

8,78%

junio

2011

Últimos 12 meses

Desde inicio*

-1,18%

-1,11%

6,04%

15,26%

junio

2011

Últimos 12 meses

Desde inicio*

-1,51%

-1,75%

7,87%

22,07%

MODERADA Rentabilidad

EQUILIBRADA Rentabilidad

DINÁMICA Rentabilidad

AGRESIVA Rentabilidad


Fondo de Inversión: Análisis DWS Deutschland Los inversores siguen centrándose en Alemania La economía alemana continúa en auge. Sólo hace unas semanas, el instituto alemán de indicadores adelantados de Alemania elevó la previsión para el crecimiento del PIB alemán 2011 hasta el 2,8%. Los expertos de DWS pronostican un crecimiento del PIB incluso aún mayor hasta el 3% respecto al año anterior. Este año, hay una alta probabilidad de que Alemania vuelva a mostrar el mayor crecimiento dentro de la zona del euro - como lo hizo en Autos 2010.

Alemania, el motor de crecimiento europeo

Material de construcción

Mientras que las fuertes exportaciones fueron las que más aportaron al crecimiento en el año 2010, la recuperación durante 2011 se está extendiendo a otros sectores más domésticos. Mientras las exportaciones siguen siendo fuertes, la demanda interna, tanto de empresas alemanas, así como de los hogares parecen aumentar. Las razones para ello son entre otros la baja tasa de desempleo, que se encuentra en un mínimo de 18 años, y la mayor utilización de la capacidad en muchas industrias (ver gráfico 1). Así, la recuperación se hace más y más auto-sostenible.

Media L/P

Químicas Ingeniería Eléctrica Plásticos Ingienería Mecánica Productos metálicos Metalurgía Papel Manufacturero

50 60 70 80 90 100 Nivel mínimo en 2009 Recuperación 2009 hasta hoy Diferencia desde el máximo en 2008

UTILIZACIÓN DE LA CAPACIDAD PRODUCTIVA EN ALEMANIA Gráfico 1

Los gestores de DWS consideran que el potencial de crecimiento para la economía alemana se mantendrá en los próximos años. Alemania ha hecho sus deberes y ha mejorado su posición competitiva de forma significativa. Esto se demuestra, entre otros factores, a través del mínimo aumento de los costes laborales unitarios durante los últimos años. Muchos otros países europeos sufren significativamente mayores costes laborales por persona - de hecho 0% 10% 20% 30% 40% esto se traduce en una fuerte desvenAlemania taja competitiva (véase gráfico 2).

Alemania, con ventajas competitivas

Austria

Fuente: OCDE, FMI, Enero 2011

Francia

Departamento de Análisis de Fondos e Inversiones Alternativas

Irlanda Portugal Italia España Grecia

COSTES LABORALES (crecimiento 1999-2010 acumulado)

Otra indicación de la competitividad de Alemania es la alta participación en el PIB de la industria manufacturera en estos últimos años. Mientras que otros países han tenido que trasladar su producción a otros países, Alemania fue capaz de mantener una gran parte de la producción en su país, entre otros, por la especialización, capacidad de innovación, mejoras en la eficiencia y los programas de ahorro de costes.

Gráfico 2

Julio 2011

31


Fondo de Inversión: Análisis La industria automovilística alemana sirve de buen ejemplo. El número de vehículos producidos se ha mantenido relativamente estable en alrededor de 5 millones de automóviles al año desde 1999. Sin embargo, el valor de cada vehículo se ha incrementado significativamente. Sin embargo, Alemania sigue siendo también líder del mercado en muchos subsegmentos sub de la ingeniería mecánica y la industria de fabricación de equipos. Por estas razones, la gestión del fondo DWS Deutschland es flexible a la hora de invertir en pequeñas y medianas compañías, sobre todo de los sectores industriales y tecnología de la información, además de una gran participación en grandes empresas con mejores perspectivas.

¿Sigue siendo atractiva la valoración de las compañías alemanas del índice DAX?

La reciente buena situación económica general se refleja claramente en los crecientes ingresos de muchas empresas alemanas. Los fabricantes de automóviles batido su récord de ventas, en particular, impulsadas por las exportaciones en auge a los mercados emergentes. Las empresas industriales y químicas también fueron capaces de aumentar las ventas y beneficios de manera significativa. Las cotizaciones de las acciones de las empresas alemanas han seguido este desarrollo positivo de los beneficios. El consenso de los analistas estima para el 2011 una ganancia esperada de alrededor de € 647 para el DAX30, que daría lugar a una relación Precio sobre beneficios (PER) de 11,4 con un nivel del índice de 7.340 puntos (al 05/17/2011). Históricamente, esta valoración se encontraría en la zona más barata. La actual incertidumbre acerca de la solución para la crisis de la deuda soberana europea y el fuerte aumento de precios de las materias primas pesan sobre el mercado de acciones que podría derivar en una mayor volatilidad, sobre todo durante los meses de verano. Varios indicadores económicos, como el índice IFO de clima empresarial, también se podrían debilitar y por lo tanto llevarnos a una ligera desaceleración de la economía alemana durante el segundo semestre de 2011. Por lo tanto, desde DWS pensamos que un pronóstico conservador para el DAX al final de 2011 estaría entre los 7600 y los 7800 puntos. Las perspectivas a medio plazo siguen siendo sin duda positivas lo que podría situarnos en máximos históricos para el DAX incluso a lo largo de este año.

La estrategia de inversión sin cambios

La gestión del fondo DWS Deutschland continúa invirtiendo principalmente en empresas exportadoras fuertes que se benefician del crecimiento económico en los mercados emergentes. Muchas de estas empresas ya generan una gran proporción de sus ventas en los mercados emergentes y, probablemente, serán capaces de aumentar esta proporción en los próximos años. Especialmente los industriales, empresas químicas y el sector tecnologías de la información parecen interesantes a este respecto. Las empresas de estas industrias se benefician especialmente de la alta demanda de productos de calidad “made in Germany”. El equipo de gestión de DWS Deutschland tiene un estrecho contacto con muchas empresas alemanas desde hace muchos años.


Fondo de Inversión: Análisis 160 +58,5% (9.7% p.a.)

145 130

+25.0% (4.6% p.a.)

115 +21.7% (4.0% p.a.)

100 85 70 55 04.06

04.07 DWS Deutschland

04.08

04.09

04.10

CDAX (RI)

04.11 DAX (RI)

RENTABILIDAD DWS DEUTSCHLAND A 5 AÑOS (ABRIL 2011)

Actualmente DWS Deutschland invierte alrededor del 30% de su patrimonio en nombres de “segunda fila”. Respecto al comportamiento del fondo de este año, mientras que el índice general de la bolsa alemana ganó un 8,1% (CDAX), DWS Deutschland logró de un rendimiento de 8,8%. Destacar empresas industriales como Elexis (+48,5%), Tognum (+33,9%) y Centrotec Sustainable (+35.8%) entre las pequeñas y medianas compañías en la cartera de DWS Deutschland (todos los datos a 18/05/2011). Elexis, el especialista en procesos automatizados, logró muy buenos resultados en el primer trimestre de 2011 y elevó su previsión total para 2011. Además, Düsseldorfer SMS Group mostró gran interés en Elexis e hizo una oferta pública de adquisición. El constructor de motores Tognum se benefició también de una oferta de compra, en este caso de Daimler y Rolls-Royce - una prueba más del aumento de fusiones y adquisiciones que deben apoyar el mercado de valores aún más en la opinión de los expertos de DWS. Entre los blue chips, la compañía química líder a nivel mundial BASF lo hizo muy bien con una subida del +23% (a 18.05.2011). La compañía superó las expectativas de ganancias de los analistas. La división química así como la farmacéutica del grupo BASF ha experimentado un crecimiento robusto. Los analistas también elogiaron su fortaleza para la fijación de precios de energía lo que hace que sus márgenes no se vean amenazados.

Posicionamiento y perspectivas de DWS Deutschland

El fondo se podría decir que se encuentra posicionado de forma ofensiva. Los sectores industriales, materias primas y tecnologías de la información siguen siendo los pesos pesados ??en la cartera actual. El equipo gestor tiene la intención de reducir ligeramente el porcentaje actual de pequeñas y medianas compañías en los próximos meses, debido a que la diferencia de valoración entre éstas y las compañías de mayor capitalización no parece ser tan atractivo cara al futuro. La cartera está orientada a la exportación, así como a las empresas que deberían beneficiarse de una mejora de la economía local alemana. Temas estructurales como son las infraestructura y la eficiencia energética, también permanecen en el orden del día. La gestión del fondo sigue teniendo una visión cautelosa de las empresas que podrían verse afectadas negativamente en sus negocios por las políticas de mayor regulación fiscal. El nivel de inversión actual es del 108% (a partir del 18/05/2011).

Julio 2011

33


Fondo de Inversión: Análisis Conclusión: 7 razones para invertir en DWS Deutschland

1. Número 1 en Europa: la economía alemana debe seguir siendo el motor de crecimiento de Europa y continuar creciendo considerablemente. 2. La política monetaria supone un nuevo impulso: A pesar de posibles alzas en los tipos hasta el 1,75% durante 2011, la política monetaria debería seguir siendo expansiva en la zona del euro. 3. Valoraciones atractivas: Tras los recientes descensos de precios, la valoración de las acciones alemanas es atractiva. 4. Favorable desarrollo de las empresas alemanas: Muchas empresas superarán las expectativas del mercado sobre beneficios y ventas. El aumento de las fusiones y adquisiciones debería apoyar el mercado de acciones también. 5. Proporción flexible de pequeñas y medianas empresas: Los gestores de DWS Deutschland controlan la proporción de empresas con una capitalización pequeña y mediana en la cartera, de acuerdo a las expectativas de su mercado.


Análisis Técnico INDICE S&P500 Aunque hablábamos del soporte 1240 en el comentario anterior, finalmente la zona de 1260 funcionó como soporte y el índice ha experimentado un vigoroso rebote hasta cerca de los máximos anteriores, aunque de momento no ha conseguido superar la zona de 1360, en donde ya muestra un cierto nivel de sobre compra en el oscilador MACD y puede ir perdiendo fuerza la subida, especialmente tendiendo en cuenta de que no ha ido acompañada por el volumen. Parece lógico esperar algo de volatilidad llegados a este punto y que se produzca algún movimiento lateral. Suponemos que las resistencias de 1360 y 1370 van a ser difíciles de superar y que hay que dar posibilidades a que se busquen apoyos en soportes como el 1310, 1300 ó 1280, que debería ser muy fuerte si no cambia el escenario ya que es por donde pasa la línea de tendencia principal.

Daily Q.GSPC

13/10/2010 - 13/07/2011 (NYC)

BarOHLC; Q.GSPC; Last Trade 08/07/2011; 1.353,22; 1.353,22; 1.335,55; 1.336,47 SMA; Q.GSPC; Last Trade(Last); 20; 08/07/2011; 1.301,41

Price USD 1.340 1.320 1.300 1.280 1.260 1.240 1.220

1.200 1.180 1.160 .12 Vol; Q.GSPC; Last Trade Volume 50M 40M 30M 20M .1234 MACD; Q.GSPC; Last Trade(Last); 12; 26; 9; Exponential; 08/07/2011; 10,43; 3,00

Value USD 12 8 4

0 -4

-12 .12 18

25

01

octubre 2010

Ángel de Benito Gestor de Banif Gestión

08

15

22

29

noviembre 2010

06

13

20

27

diciembre 2010

03

10

18

24

enero 2011

31

07

14

22

febrero 2011

28

07

14

21

marzo 2011

28

04

11

18

25

abril 2011

02

09

16

23

mayo 2011

31

06

13

20

junio 2011

27

04

11

jul 11

S&P 500. Gráfico mensual de corto plazo

Fuente: Reuters

-8

Gráfico 28

Julio 2011

35


Análisis Técnico INDICE EUROSTOXX-50 El Eurostoxx50 tras dos apoyos en la zona de 2700 ha construido un rebote que no ha conseguido superar la zona de 2900. Parecía que la votación en el Parlamento Griego era el obstáculo principal en Europa, pero a pesar de la solución favorable no se ha conseguido despejar la incertidumbre y el mercado parece querer volver a poner a prueba los soportes anteriores. De momento el 2800 tendrá el primer test y a partir de ahí en 2725 debería encontrar un suelo, ya que de no ser así volveríamos a ver la zona de 2700 como posible soporte. El oscilador parece anticipar otro cambio de tendencia, de nuevo correctiva.

Daily Q.STOXX50E

23/03/2010 - 13/07/2011 (PAR)

BarOHLC; Q.STOXX50E; Last Trade 08/07/2011; 2.852,71; 2.858,98; 2.789,35; 2.796,79 SMA; Q.STOXX50E; Last Trade(Last); 20; 08/07/2011; 2.786,69

Price EUR

3.000 2.950 2.900 2.850 2.800 2.750 2.700 2.650 2.600 2.550

2.500 .12 Vol; Q.STOXX50E; Last Trade 08/07/2011; 130,820M

Volume 250M 200M 150M 100M 50M .1234

MACD; Q.STOXX50E; Last Trade(Last); 12; 26; 9; Exponential; 08/07/2011; 7,34; -1,97

Value EUR 20 10

0 -10 -20 -30 -40 -50

-70 -80 .12 01

16

abr 10

03

17

may 10

01

16

jun 10

01

16

jul 10

02

16

ago 10

01

16

sep 10

01

18

oct 10

01

16

nov 10

01

16

dic 10

EUROSTOXX 50. Gráfico mensual de corto plazo Gráfico 29

03

17

ene 11

01

16

feb 11

01

16

mar 11

01

18

abr 11

02

16

may 11

01

16

jun 11

01

Fuente: Reuters

-60


Análisis Técnico INDICE IBEX 35 La zona 9800 ha servido de soporte al Ibex 35 en este periodo de volatilidad e incertidumbres. Tras la votación en Grecia se ha producido un rebote hasta la resistencia en 10.535, pero ha durado poco la estabilización de la periferia ya que la bajada de rating a Portugal nos ha devuelto el mismo panorama de dudas que manteníamos. Roto el soporte de 10230 no parece que el índice pueda evitar otra visita al soporte 9800, donde podría definirse la base de un posible movimiento lateral hasta que se estabilice el escenario. Pero no hay que descartar que empeore la situación en Europa y si se siguen ampliando en la Deuda los diferenciales con Alemania podríamos seguir cayendo. En este caso habría que confiar en los soportes de 9400 y 9200. El oscilador MACD se encuentra en zona neutra, pero amenaza con avanzar de nuevo hacia la sobreventa.

Daily Q.IBEX

06/05/2010 - 13/07/2011 (MAD)

BarOHLC; Q.IBEX; Last Trade 08/07/2011; 10.232,3; 10.261,1; 9.922,4; 9.950,5 SMA; Q.IBEX; Last Trade(Last); 20; 08/07/2011; 10.113,5

Price EUR 10.800 10.600 10.400 10.200

10.000 9.800 9.600 9.400 9.200 9.000 8.800 .1 Vol; Q.IBEX; Last Trade 08/07/2011; 244,352M

Volume 400M 300M 200M 100M .1234

MACD; Q.IBEX; Last Trade(Last); 12; 26; 9; Exponential; 08/07/2011; -6,5; -17,7

Value EUR 100

0 -100

-200

.1 10 17 24 31 07 14 21 28 05 12 19 26 02 09 16 23 30 06 13 20 27 04 11 18 25 01 08 15 22 29 06 13 20 27 03 10 17 24 31 07 14 21 28 07 14 21 28 04 11 18 26 02 09 16 23 30 06 13 20 27 04 11

may 10

jun 10

jul 10

ago 10

sep 10

oct 10

nov 10

dic 10

ene 11

feb 11

mar 11

abr 11

may 11

jun 11

IBEX 35. Gráfico mensual de corto plazo

Fuente: Reuters

-300

Gráfico 30

Julio 2011

37


Planificación Patrimonial Inclusión en el denominador de la prorrata de las operaciones financieras El Impuesto sobre el Valor Añadido (en lo sucesivo, IVA) es un tributo armonizado a nivel de la Unión Europea, que grava las entregas de bienes y prestaciones de servicios, llevadas a cabo por empresarios o profesionales, realizadas con carácter oneroso y tanto de manera habitual, como ocasional. El Impuesto pretende ser neutro para los empresarios y profesionales que actúan como tales, estableciéndose mecanismos para que el mismo sea únicamente soportado por el consumidor final. En este sentido, de una parte, los empresarios o profesionales, por sus ventas o prestaciones de servicios, repercuten a los adquirentes las cuotas del IVA que correspondan, obligándose los primeros a ingresarlas en el Tesoro. De otra parte, por sus propias adquisiciones o servicios recibidos soportan IVA que tendrán, a priori, derecho a deducir en sus declaraciones-liquidaciones periódicas. Este derecho a la deducción del IVA soportado, constituye un elemento fundamental en el esquema de funcionamiento del tributo. Con carácter general, los sujetos pasivos podrán deducirse el IVA soportado en la adquisición de bienes o servicios a otro sujeto pasivo del Impuesto, en la medida en que se cumplan los siguientes requisitos: •

Que dichos bienes y servicios se afecten a una actividad empresarial o profesional, entendiendo por tal la que implique la ordenación por cuenta propia de factores de producción materiales y humanos o de uno de ellos, con la finalidad de intervenir en la producción o distribución de bienes o servicios.

Que se utilicen en la realización de entregas de bienes o prestaciones de servicios sujetas y no exentas del IVA. Respecto a las operaciones financieras en particular, las normas del IVA las considera casi en su totalidad exentas de tributación.

No obstante lo anterior, los empresarios o profesionales que realicen tanto operaciones sujetas y no exentas, como operaciones exentas, verán limitado, con carácter general, su porcentaje deducible de IVA. Este porcentaje, técnicamente denominado prorrata, vendrá determinado (obviando el importe de las subvenciones) por el resultado de dividir el importe de las operaciones con derecho a deducción, por el importe del total de las operaciones realizadas, ello durante el año natural. El artículo 104 de la Ley 37/1992, de 28 de diciembre, que regula el IVA, establece que, entre otros, no se computará para la determinación del porcentaje de deducción, el importe de las actividades financieras que no constituyan actividad empresarial o profesional habitual del sujeto pasivo. Determinadas operaciones financieras realizadas con habitualidad por sujetos pasivos del IVA pueden perjudicar el porcentaje de IVA deducible

Belén Varela Alvarellos BANIF Departamento de Planificación Patrimonial

En relación con este extremo, y siguiendo la línea argumental del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas, ya secundada por varias sentencias de Tribunales Autonómicos, el pasado 1 de julio de 2010, el Tribunal Supremo emitió una sentencia en la que considera que ciertas inversiones financieras, llevadas a cabo por una sociedad dedicada a la venta al por menor en supermercados, constituyen operaciones empresariales habituales de la entidad, procediéndose a la inclusión de dichas operaciones a efectos de la aplicación de la regla de prorrata. Conforme a lo establecido en la citada sentencia y en anteriores pronunciamientos administrativos emitidos de conformidad con la jurisprudencia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas, la nota determinante para considerar si las operaciones financieras deben incluirse en el denominador de la prorrata será la calificación de las activi-


Planificación Patrimonial dades financieras como actividades económicas a efectos del IVA. Para ello, es preciso analizar el concepto de habitualidad de las mismas, lo cual viene determinado por el hecho de que dichas actividades se realicen de forma continuada, requisito éste que se entiende cumplido “tanto cuando el número de operaciones es suficientemente elevado como para considerar que se realizan frecuentemente, como cuando el número de operaciones es menor pero la magnitud y periodicidad de los ingresos es tal que su significado económico es equivalente al de un número de operaciones mayor con un importe menor para cada una de ellas”. Según este criterio, se entenderán como actividades de carácter habitual las operaciones que se lleven a cabo frecuentemente y no a título ocasional, residual o marginal. Por tanto, teniendo en cuenta que no se establecen porcentajes objetivos, cuando existe un flujo de ingresos continuado en el tiempo, existirá obligación de incluirlo en el denominador de la prorrata como actividad sujeta pero exenta del IVA. De lo contrario, dichas operaciones no han de tomarse en consideración en el denominador de la prorrata. En la misma línea, el TEAC, en su Resolución de 8 de abril de 2000, establece como criterio para considerar que una operación financiera es habitual que la misma se realice de “forma continuada”, es decir, “que sea una práctica ordinaria y frecuente” del sujeto pasivo y “no excepcional”. Sobre la base de lo anterior y a modo enunciativo, cabe apuntar que nuestros Tribunales han venido considerando que una sociedad holding que realiza préstamos a sus filiales o a terceros de manera recurrente sí realiza actividad económica a este respecto y sí debería incluir las rentas generadas en el denominador de la prorrata. De esta forma quedarían incluidos: • • • •

Los intereses por préstamos a filiales. Los intereses por préstamos a terceros. Los intereses por depósitos en Bancos. Los intereses por tenencia de bonos, cédulas hipotecarias, participaciones preferentes, etc..

Por el contrario, a priori, no computarían a estos efectos los dividendos que se obtuvieran por participación en entidades, al considerarse que dichas rentas se generan por la mera tenencia y con independencia de que no exista gestión, ni los derivados de la venta, por ejemplo, de participaciones en fondos de inversión. Por todo lo anterior, resulta vital para todo sujeto pasivo del IVA, que realiza una actividad económica y percibe a su vez ingresos financieros, analizar si los mismos deberían computar o no en el denominador de la prorrata del IVA. Resulta preciso analizar la incidencia que los excedentes de tesorería puedan generar en la deducibilidad del IVA de las sociedades y buscar, en su caso, alternativas fiscalmente eficientes que eviten resultados no deseados

En este sentido, resulta recomendable reflexionar sobre la eventual incidencia de los excesos de tesorería en la deducibilidad del IVA de las entidades plenamente operativas y buscar, en su caso, alternativas fiscales eficientes. En línea con lo anterior, cabría analizar, entre otras vías, la conveniencia de traspasar a los socios la liquidez e inversión financiera o la utilización de vehículos de inversión de acumulación, es decir, que no hagan aflorar rentas financieras hasta que no se decida extraer liquidez de los mismos, tales como ciertos tipos de Instituciones de Inversión Colectiva, cuestiones estas a comentar con un experto en la materia. *** Como de costumbre, para cualquier aclaración o información adicional no dude en ponerse en contacto con su Asesor de Patrimonios.

Julio 2011

39


Inversión Inmobiliaria Contexto económico De hecho, en el primer trimestre del año 2011 la tendencia continúa, con un crecimiento económico del 0,8%

El crecimiento del PIB en la zona Euro alcanzó 1,7% en el año 2010, del que se espera un comportamiento similar para el año 2011. De hecho, en el primer trimestre del año 2011 la tendencia continúa, con un crecimiento económico del 0,8%, liderado por Alemania. La OCDE estima un crecimiento del 2% para la zona Euro para el año 2011. Las tasas de inflación se aceleraron en los últimos meses, llegando al 2% en el primer trimestre de 2011 con respecto al primer trimestre de 2010, debido a subidas precios en alimentación y energía. Como consecuencia, el BCE ha llevado a cabo dos subidas de tipos de la política monetaria en 25 puntos básicos en abril y julio, dejando los tipos de interés al 1,5%. En cuanto al empleo, las tasas de paro han empezado a caer lentamente pero seguirán altas durante el 2011, con una tasa del paro del 8,1%. En el Reino Unido, las previsiones de crecimiento económico para 2011. Las últimas encuestas reflejan que la recuperación se ralentiza, a pesar del crecimiento de los sectores servicios y construcción. En Alemania el PIB creció un 1,5% en el primer trimestre de 2011 con respecto al trimestre anterior. En conjunto, el país germano está realizando una de las recuperaciones más fuertes en la zona Euro. En Francia, la cifra de crecimiento económico en Junio de 2011 se sitúa en 1%, la mejor en cinco años. En España el crecimiento del primer trimestre ha alcanzado un 0,8% según el INE, con una previsión del crecimiento de la economía española que asciende al 1,2% en 2011. La OCDE sin embargo, estima un crecimiento de la economía del 0,9% para el año 2011.

Volumen de inversión El total de la actividad inmobiliaria alcanzó los 20.500 millones de € en el primer trimestre del 2011, lo que supuso un crecimiento del 6% en comparación con el mismo periodo del año anterior. La bajada del primer trimestre de 2011 con respecto al último trimestre de 2010 era de esperar por motivos de estacionalidad, a través de bajadas en volumen de inversión importantes en Francia y Reino Unido, y una ligera bajada en Alemania. Los inversores extranjeros incrementaron su parte en la inversión hasta representar un 36% del total de la actividad (7,400 Mio €). Los inversores no europeos son los más representativos con 4,000 Mio € invertidos, de los cuales estadounidenses y canadienses corresponden a la mitad. En el primer trimestre de 2011, los inversores continúan sus políticas de aversión al riesgo, concentrando sus inversiones en las principales capitales europeas, destinando sólo una pequeña parte a inversión en provincias.

€bn 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2010.1 Reino Unido Benelux Otros

2010.2

2010.3 Alemania Países Nórdicos

2010.4

2011.1 Francia CEE

VOLUMEN DE TRANSACCION TRIMESTRAL EUROPA Gráfico 31

Fuente: DTZ Research, Propertydata

El total de la actividad inmobiliaria alcanzó los 20.500 millones de € en el primer trimestre del 2011


Inversión Inmobiliaria En el cuadro se muestra el reparto por volumen de activo de las principales ciudades europeas y por tipo de activo. El centro de Londres y París son las ciudades que más volumen de inversión albergan, siendo la inversión en éstos dos mercados de más de la mitad del volumen total. En Berlín, Frankfurt y Munich se reparte el volumen de inversión de manera más heterogénea.

Investment Volume by product Investment Volume ( million) as % of Q1 2011

%

2010

Office

Retail

% Industrial & Logistics Warehousing

Q1 2010

% Other

Central London

2,006

2,162

15,563

91

3

0

5

Central Paris

1,328

995

8,387

86

6

1

7

Berlin

544

926

3,173

19

28

7

46

Madrid

348

279

1,998

23

19

32

26

Frankfurt

312

158

1,883

15

69

0

16

Munich

356

614

1,720

43

33

4

20

Milan

832

210

1,328

25

71

0

4

Brussels

364

68

590

75

1

0

24

Beijing

25 Bill. $ aprox

Tokyo Shangahai Hong Kong

London

26,5 Bill. $ aprox

21 Bill. $ aprox

NYC Metro

Paris

DC Metro UK Other

LA Metro

Stockholm

SF Metro

Singapore

Moscow

Chicago

Dalian

Frankfurt

South Florida

Wuhan

Manchester

Dallas

Hangzhou

Berlin

Boston

Tianjin Chengdu bn $0 $5 $10 $15 $20 $25 $30

Total 10 regiones: 163 Bill. $ aprox.

VOLÚMENES DE INVERSIÓN INMOBILIARIA EN ASIA 2010

Fuente: BNP Paribas Real Estate - Research - April 2011

%

Milán

Houston

Hamburg bn $0 $5 $10 $15 $20 $25 $30

Phoenix $0

$5

$10 $15

$20

bn $25

Total 10 regiones: 70,5 Bill. $ aprox.

Total 10 regiones: 90 Bill. $ aprox.

VOLÚMENES DE INVERSIÓN INMOBILIARIA EN EUROPA 2010

VOLÚMENES DE INVERSIÓN INMOBILIARIA EN AMÉRICA 2010

Julio 2011

Fuente: Real Estate Analytics (June 2011)

Q1 2011

Full Year

41


Inversión Inmobiliaria Los volúmenes de inversión por continentes en 2010 muestran que el mercado asiático representa más que los mercados europeo y estadounidense juntos. Además, 7 de las 10 ciudades son Chinas y suponen el 62,5% del volumen invertido en ése mercado. Las 3 ciudades más importantes de éstos continentes son Londres, Beijing y New York con volúmenes de inversión que van de 21.000 Mio de $ a 26.500 Mio de $. Rentas En este primer trimestre del año 2011, no ha habido a penas movimiento en el sector prime, y las rentas han seguido estables en comparación con el último trimestre de 2010, tal y como se muestra en el gráfico. Considerando los últimos 12 meses, el crecimiento de las rentas ha sido significativo en Londres en las zonas de City (+15,8%) y West End (+23,3%). En París, las rentas han subido un 7% comparando 1T 2011 con 1T 2010. En cuanto a Madrid, las rentas prime respecto al año pasado descendieron un 7% y respecto al trimestre pasado.

Q4 2010

Rental Growth Slowing

Rents Falling

Rental Growth Accelerating

Rents Bottoming Out

Zurich London City, London West End

Oslo

Athens Barcelona, Lisbon, Luxembourg, Madrid Brussels, Budapest, Edinburgh, Hamburg Amsterdam, Bucharest, Dublin, Rome Copenhagen, Frankfurt Prague, St. Petersburg

Dusseldorf Moscow, Stockholm Berlin, Munich Helsinki, Istanbul, Lyon, Paris Geneva, Kiev, Milan, Stuttgart, Warsaw

Q1 2011

London City

Rental Growth Slowing

Rents Falling

Rental Growth Accelerating

Rents Bottoming Out

London West End, Zurich

Oslo

Dusseldorf,Geneva Moscow Lyon, Stockholm Berlin, Helsinki, Munich, Paris Copenhagen, Istanbul

Athens,Lisbon Barcelona, Edinburgh, Madrid, Luxembourg Brussels, Dublin, Rome Amsterdam, Budapest, Bucharest Prague Frankfurt, Hamburg, Kiev, Milan, St. Petersburg, Stuttgart, Warsaw

Fuente: London City (2.9%), London West End (2.8%)

En este primer trimestre del año 2011, no ha habido a penas movimiento en el sector prime, y las rentas han seguido estables en comparación con el último trimestre de 2010


Inversión Inmobiliaria En el distrito de negocios europeo, la demanda de espacio prime sigue fuerte y la baja disponibilidad de nuevas oficinas debería mantener las rentas en un nivel alto en los próximos trimestres. Se estima que las rentas prime crezcan en Europa a una media de 4,5% en 2011, después de haber crecido un 5,8% en 2010. Ésta cifra se ha corregido al alza de las anteriores previsiones del 3%, debido a que los países nórdicos han reflejado mejor robustez económica.

20%

Index, 2005=100 140

15%

135

10%

130 125

5%

120

0%

110

-10%

105

-15%

100

Rental growth (LHS)

Fuente: DTZ Research

115

-5%

Index (RHS)

PREVISIÓN DE RENTAS MERCADO DE OFICINAS EUROPA

Por otra parte, las rentas en Madrid, Lisboa y Dublín caerán dada la aplicación de medidas de austeridad y una perspectiva económica débil. Rentabilidad La rentabilidad en el primer trimestre de 2011 disminuyó en la mayoría de mercados europeos comparando con el primer trimestre del año anterior, con bajadas de hasta 75 puntos básicos, como la que se registró en el mercado londinense. Ésta bajada generalizada en el mercado, se ha ralentizado a finales del año 2010 y en el primer trimestre de 2011 se han mantenido los niveles de rentabilidad de las principales ciudades europeas. La rentabilidad media europea del mercado de oficinas prime asciende al 5.25% en el 1T 2011.

Rentabilidad de las oficinas Prime (%) Net

Gross

Q1 2011

Q4 2010

Q1 2010

Q1 2011

Central London

4.00

4.00

4.75

4.22

Central Paris

4.75

4.75

5.25

4.95

Berlin

5.10

5.10

5.30

5.55

Madrid

5.50

5.50

6.00

5.75

Frankfurt

4.90

4.90

5.20

5.25

Munich

4.85

4.85

5.10

5.20

Milan

5.20

5.30

5.30

5.60

Brussels

6.25

6.25

6.50

6.40

Julio 2011

Fuente: BNP Paribas Real Estate - Research - April 2011

La rentabilidad en el primer trimestre de 2011 disminuyó en la mayoría de mercados europeos comparando con el primer trimestre del año anterior, con bajadas de hasta 75 puntos básicos

43


Inversión Inmobiliaria Demanda y Absorción La tasa de absorción alcanzó un nivel de 1,4 millones de m2 en el primer trimestre del año 2011, lo cual representa una disminución del 7% con respecto al mismo periodo del año anterior.

Million sq m

Million sq m 7.0

2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0

- En París, el mercado registró una tasa de absorción elevada con 600.000 m2 durante el primer trimestre de 2011 en comparación con el trimestre anterior (+8%). El CBD de París sigue siendo un segmento dinámico del mercado.

6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011

Absorción trimestral

Absorción año corrido

TASA DE ABSORCIÓN DE MERCADO DE OFICINAS

Fuente: DTZ Research

- En las principales ciudades alemanas la absorción fue de 557.000 m2 en el primer trimestre de 2011, lo que supone una bajada del 16% sobre el trimestre anterior.

- En centro de Londres fue uno de los mercados europeos con el mayor rebrote en transacciones en el año 2010 y en el primer trimestre de 2011, la absorción cayó hasta 230.000 m2 (-13%), debido a la ausencia de grandes transacciones en la zona. - En Madrid, la tasa de ocupación del 1T 2011 fue de 65.000 m2, un 25,7% menos que el trimestre anterior y un 18,5% menos que el mismo trimestre del año anterior. La demanda de ocupación es la más débil de entre los grandes países europeos.

%

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25

VARIACIÓN DE LA TASA DE ABSORCION 1T 2011 VS. 4T 2010

Athens

Lisbon

Brussels

The Hague

Barcelona

Düsseldorf

Manchester

Glasgow

Marseille

Edinburgh

Birmingham

Central London

Lyon

Amsterdam

Lille

Bucharest

Madrid

Cologne

Hamburg

St Petersburg

Munich

Thames Valley

Berlin

Luxembourg

Moscow

Central Paris

Milan

Frankfurt

-30

Fuente: BNP Paribas Real Estate - Research - April 2011

25

Rome

La tasa de absorción alcanzó un nivel de 1,4 millones de m2 en el primer trimestre del año 2011, lo cual representa una disminución del 7% con respecto al mismo periodo del año anterior.


Inversión Inmobiliaria Oferta En el primer trimestre del año 2011, la disponibilidad en Europa disminuyó ligeramente, un 1% en comparación con el cuarto trimestre del 2010, en consonancia con la tendencia de la segunda mitad del año 2010. - En Berlín la disponibilidad de espacio de oficinas disminuyó en el primer trimestre de 2011, dejándola al 9%, la cifra más baja de las 5 ciudades germanas más relevantes. Por otro lado Dusseldorf y Hamburgo experimentan una ligera caída de la disponibilidad, frente a Munich y Frankfurt. - La disponibilidad en los 20 distritos de París descendió un 4% y un 12% en la primera periferia. - En Londres, con un nivel muy bajo de nueva oferta de grandes superficies en 2011 en las zonas de City y West End, la disponibilidad siguió bajando hasta el 7,1%. Sólo los sectores de City y Docklands, crecieron 25 puntos básicos llegando a 8,1% y 6,9% respectivamente.

% 27

Americas 17.5%

24

Europe 10.3%

Asia Pacific 10.9%

21 18 15 12

6

Mumbai

Tokyo

Sydney

Shanghai

Singapore

Dubai CBD

Hong Kong

Amsterdam

Moscow

Brussels

Frankfurt

Paris

Madrid

London

Chicago

Los Angeles

San Francisco

Mexico City

Washington DC

Toronto

0

New York

3

TASA DE DISPONIBILIDAD MERCADO DE OFICINAS - 1T 2011

Fuente: Jones Lang LaSalle, April 2011

9

Sao Paulo

En el primer trimestre del año 2011, la disponibilidad en Europa disminuyó ligeramente, un 1% en comparación con el cuarto trimestre del 2010, en consonancia con la tendencia de la segunda mitad del año 2010

Como muestra el gráfico, la tasa de disponibilidad más baja es la europea (10,3%), seguida de la asiática (10,9%), y por último, la americana (17,5%). En Europa, la disponibilidad varía de 7% al 16%, con Londres y París como las más bajas. En Asia Pacífico, las tasas de disponibilidad son muy bajas en gran parte de las ciudades (6%) aunque, otras ciudades superan esos valores, y hacen que en conjunto se dispare la cifra. Las tasas de las ciudades americanas son altas en general, pero más variables, con cifras que van del 7% al 20%.

Julio 2011

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Inversión Inmobiliaria Conclusión En el primer trimestre del año 2011 continúa el crecimiento económico del 0,8% en Europa. En lo que queda de año, podrían dibujarse 2 Europas: una con crecimiento y estabilidad política estables, y otra con perspectivas de cambio en sus gobiernos. Respecto a la zona Euro, la previsión de crecimiento es del 2% para el año 2011. El total de la actividad inmobiliaria creció un 6% anual en el primer periodo del 2011. (20.500 millones de €). De continuar la tendencia se alcanzará un volumen de 400.000 millones de € en el año 2011, cifra nunca vista desde 2007. Las rentas han seguido estables en comparación con el último trimestre de 2010, aunque Londres y París han experimentado un crecimiento anual destacable. En ciudades como Lisboa, Dublín se esperan grandes medidas que podrían disminuir las rentas. La rentabilidad en el primer trimestre de 2011 disminuyó en la mayoría de mercados europeos comparando con el primer trimestre del año anterior, aunque ésta disminución se ralentiza. Las últimas previsiones de expertos indican ligeras reducciones en rentabilidad. La tasa de absorción disminuyó un 7% en términos de variación interanual en el primer trimestre de 2011. Aún así, sigue el dinamismo en los mercados. En el primer trimestre del año 2011, la disponibilidad en Europa disminuyó ligeramente, un 1% en comparación con el cuarto trimestre del 2010.


Gestión alternativa Dexia Risk Arbitrage 1. Características del Fondo y Objetivo de Rentabilidad 1.1. Características del Fondo •

Dexia Risk Arbitrage es un fondo de derecho francés inscrito en el registro de Instituciones de Inversión Colectivas Extranjeras de la CNMV con el número 711.

El fondo cuenta con liquidez diaria y su estructura jurídica cumple con las normas europeas (Fondo UCIT III).

Dexia Risk Arbitrage fue lanzado en marzo de 1999 y cuenta por tanto con más de 11 años de historia real en los que el fondo se ha enfrentado a distintos ciclos económicos.

1.2. Objetivo de Rentabilidad En un horizonte de inversión de 3 años, Dexia Risk Arbitrage tiene como objetivo batir al índice EONIA capitalizado por un diferencial de entre 2% y 3% manteniendo una volatilidad inferior al 2,5%.

Dexia Risk Arbitrage es un fondo de retorno absoluto que busca resultados positivos en el medio plazo en cualquier entorno macroeconómico o de mercado.

En el actual contexto de mercado (junio 2011) este objetivo de rentabilidad se traduciría en una rentabilidad objetivo de entre 4% y 5% anual.

2. Estrategia y Proceso de Inversión •

El fondo intenta sacar provecho de los eventos corporativos que afectan a la vida de las compañías cotizadas en bolsa. Hay múltiples eventos que afectan a dichas compañías tales como cambios regulatorios en el sector donde operan, reestructuraciones de sus negocios, operaciones de compra (OPAs) y operaciones de fusión con otras compañías,...

Estos eventos corporativos suelen provocar discontinuidades en el precio de cotización de las compañías involucradas en los mismos. El fondo trata de beneficiarse de estos eventos sin asumir en su totalidad los riesgos asociados a las inversiones en renta variable.

El equipo de gestión del fondo ha clasificado los mencionados eventos corporativos en dos grandes grupos, cada uno de los cuales tiene unas características particulares y aporta una rentabilidad y un riesgo asociado distintos: en primer lugar “Fusiones y Adquisiciones Anunciadas” y en segundo lugar “Situaciones Especiales” Arbitraje de Fusiones y Adquisiciones Anunciadas

Departamento de Análisis de Fondos e Inversiones Alternativas

Arbitraje de Situaciones Especiales

Cuando una compañía lanza una oferta de compra para adquirir otra compañía, ésta ofrece un sobreprecio o prima respecto a los precios de cotización actuales. Por tanto si la oferta de compra llega a concluirse, se obtendrá un beneficio equivalente a la prima de la oferta (diferencia entre el precio de cotización en el momento del anuncio y el precio de adquisición).

Julio 2011

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Gestión alternativa •

Sin embargo, una operación de fusión-adquisición anunciada lleva aparejada una incertidumbre ligada a su realización final por lo que para sacar provecho de este tipo de eventos hay que saber gestionar todos los riesgos asociados a la “no consecución” de la operación. Hay numerosos factores que pueden provocar que una adquisición anunciada no llegue a concretarse. De manera no exhaustiva cabría enumerar los siguientes factores: impedimentos regulatorios; falta de financiación; negativa de venta por parte de los actuales propietarios

El equipo de gestión realiza un profundo estudio de la operación y de los riesgos asociados a la misma evaluando todos los aspectos que envuelven este tipo de operaciones (aspectos legales, normativos, los fundamentales de la operación,...) para valorar los riesgos mencionados anteriormente y determinar si la operación va a salir adelante o no. Si el equipo de gestión considera que la operación va a llegar a su fin, inicia una estrategia para capturar la prima de la operación aislando además el riesgo de mercado.

Este tipo de estrategia sobre operaciones anunciadas está poco correlacionada con los mercados, ya que el principal riesgo asumido consiste en la realización efectiva o no de la operación. Precio de la oferta

Precio de cotización de Wyeth

En enero de 2009 la farmacéutica Pfizer lanza una OPA amistosa para adquirir Wyeth ofreciendo una parte en cash y otra en títulos propios (ecuación de canje). La oferta total asciende a $68bn USD (de los cuales $22.5bn debían ser obtenidos mediante financiación bancaria) Prima (en $)= precio de cotización de Wyeth precio –precio ofertado

EJEMPLO REAL JUGADO POR EL FONDO Gráfico 24

Esta estrategia consiste en comprar o vender acciones de una compañía con el objetivo de apostar por la realización de un determinado evento, entre los que cabe enumerar a modo de ejemplo, los siguientes: ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓

Cambios en la estructura del capital de una compañía Refinanciaciones de deuda Reestructuraciones o venta de activos no estratégicos Cambios reglamentarios o fiscales Cambios en la gestión de la compañía .....

En definitiva, eventos susceptibles de crear una discontinuidad en el precio de la compañía.

Los gestores del fondo asignan a cada operación una probabilidad de realización, así como un binomio rentabilidad / riesgo en el horizonte de inversión considerado.


Gestión alternativa •

A diferencia de lo que ocurre con la otra estrategia (fusiones y adquisiciones anunciadas), este tipo de eventos incluidos en el epígrafe de “Situaciones Especiales” dependen fuertemente de las tendencias en bolsa, siendo necesario por tanto cubrir el riesgo de mercado de manera sistemática. De esta manera, en el marco de la compra o venta de un valor sometido a una probable situación especial, el fondo podrá vender o comprar un valor del mismo sector, un índice sectorial o utilizar productos derivados para cubrirse.

3. Resultados •

Gracias a sus más de 11 años de historia real el fondo Dexia Risk Arbitrage ha hecho frente a diferentes escenarios económicos y ha conseguido resultados positivos en 10 de sus 11 años de historia. Respondiendo por tanto perfectamente al perfil de riesgo asimétrico que se debe exigir a los fondos de retorno absoluto.

De esta manera, incluso en años bursátiles malos como el 2001, el fondo consiguió rentabilidades positivas.

El fondo tan sólo sufrió caídas muy limitadas en el año 2008, donde los mercados bursátiles tuvieron caídas por encima del 40% poniendo de relieve que en los escenarios más convulsos que podamos imaginar las pérdidas del producto son muy limitadas.

7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011* *23/06/2011

-1,00% -2,00% -3,00%

DEXIA RISK ARBITRAGE Gráfico 25

Estos excelentes resultados se combinan con una volatilidad muy controlada. 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 07/01/11

07/07/10

07/01/10

07/07/09

07/01/09

07/07/08

07/01/08

07/07/07

07/01/07

07/07/06

07/01/06

07/07/05

07/01/05

07/07/04

07/01/04

07/07/03

07/01/03

07/07/02

07/01/02

07/07/01

07/01/01

07/07/00

07/01/00

07/07/99

07/01/99

100

DEXIA RISK ARBITRAGE - RENTABILIDAD ACUMULADA HASTA 23/06/2011 Gráfico 26

Julio 2011

49


Gestión alternativa 4. Ventajas del Fondo •

11 años de historia real en formato regulado y con excelentes resultados.

Estabilidad del equipo de gestión (a cargo de los fondos desde 2000).

En un tipo de estrategias (“event driven arbitrage”) donde muchos competidores cerraron sus estrategias durante la crisis, y otros mucho han lanzado nuevos vehículos después de 2008, el fondo ha hecho frente a todo tipo de ciclos económicos manteniendo la liquidez en todo momento.

Correlación limitada con el resto de activos de inversión, incluyendo otros fondos de retorno absoluto.

Liquidez diaria.

Fondo UCIT III gestionado por una de las principales gestoras bancarias europeas y uno de las gestoras líder en fondos de retorno absoluto UCIT III.

5. Perspectivas 2011 y 2012 A pesar de que el entorno macroeconómico presenta incertidumbres existen unas condiciones muy positivas para que en 2011 y 2012 se sigan dando numerosas de operaciones de fusiones y adquisiciones como ya ocurrió en 2010. •

Empresas reestructuradas con balances saneados y niveles de liquidez record.

Perspectivas de crecimiento moderadas para 2011 y 2012 que dificultarán el crecimiento orgánico y orientarán a muchas empresas hacía el crecimiento externo.

Estabilización de los mercados de crédito que facilita la financiación a las empresas sólidas.

Empresas cotizando a múltiplos adecuados y con beneficios empresariales en crecimiento.

1 600 000 1 400 000 1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000

VOLUMEN GLOBAL DE FUSIONES Y ADQUISICIONES (datos trimestrales en millones de USD) Gráfico 27

Fuente: Bloomberg

2010 Q4

2010 Q1

2009 Q2

2008 Q3

2007 Q4

2007 Q1

2006 Q2

2005 Q3

2004 Q4

2004 Q1

2003 Q2

2002 Q3

2001 Q4

2001 Q1

2000 Q2

1999 Q3

1998 Q4

Q2/97

0

1998 Q1

200 000


Gestión alternativa Como muestra del favorable entorno en el que nos encontramos para este tipo de estrategia es interesante destacar que tan sólo en el primer trimestre de 2011 se han dado numerosos ejemplos de operaciones corporativas de Fusiones y Adquisiciones con unos volúmenes muy elevados. A modo de ejemplo, y entre otros muchos anuncios, cabria destacar las siguientes operaciones corporativas anunciadas: •

Adquisición de T-Mobile por parte de AT&T (USD 39 bn).

Adquisición de Lubrizol Corp por parte de Berkshire Hathaway (USD 9.2bn).

Adquisición de Kabel por parte de Liberty Global (USD 4.5 bn).

Adquisición de Cephalon Pharmaceutical por parte de Pharmaceutical International (USD 5.7 bn).

Adquisición de la marca Sanex perteneciente a Unilever por parte de Colgate (USD 1bn).

Fusión de Deutsche Böerse y NYSE Euronext (capitalización de la empresa resultante USD 26 bn).

Adquisición parcial de Bulgari por parte de LVMH (proietaria entre otras de Louis Voutton) (5.2bn).

Adquisición de Beckman Coulter por parte de Danaher (USD 6.8 bn).

Fusión de Nippon Steel y Sumitomo creando el segundo mayor productor de acero del mundo (USD 24 bn).

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Red de oficinas Banif A Coruña Juana de Vega, 16 - bajo y 1º 15003 A Coruña Tel.: 981 20 18 37

Gerona Avda. Gran Vía Jaume I, 70 17001 Girona Tel.: 972 22 21 12

Alicante Avda. Oscar Esplá, 35 03007 Alicante Tel.: 96 512 09 00

Gijón Santa Lucia, 19 - 3º 33206 Gijon Tel.: 98 534 20 66

Badajoz Avda. de Huelva, 12 - 1º A 06005 Badajoz Tel.: 924 23 50 27

Granada Carrera del Genil, 9 - Entrpl. B 18009 Granada Tel.: 958 21 00 12

Barcelona Avda. Diagonal, 568 08021 Barcelona Tel.: 93 362 42 00

Jerez Guadalete, 10 - 2º 11403 Jerez de la Frontera Tel.: 956 32 19 30

Avd. de la Libertad, 4 28924 Alcorcón Tel.: 91 621 18 04

Avda. Ganduxer, 29 08021 Barcelona Tel.: 93 201 53 00

Las Palmas de Gran Canaria Avda. Rafael Cabrera, 19 - bajo 35002 Las Palmas de Gran Canaria Tel.: 928 38 28 42

Avd. de Cantabria, S/N Edificio Amazonia 28660 Boadilla del Monte Tel.: 91 289 10 10

León Avda. Ordoño II, 22 24001 León Tel.: 987 21 01 12

Parque Empresarial Miniparc Ed. F C/ Azalea, 1 28109 La Moraleja - Madrid Tel.: 91 625 24 90

Doctor Ferrán, 16 08034 Barcelona Tel.: 93 252 50 00 Muntaner, 572 08022 Barcelona Tel.: 93 434 31 01 Via Massagué, 6 y 8 08201 Sabadell - Barcelona Tel.: 93 748 46 92

Lérida Rambla Ferran, 10 25007 Lleida Tel.: 973 23 31 61

Pseo. de Gracia, 82 08008 Barcelona Tel.: 93 520 00 92

Logroño Avda. de La Rioja, 16 - 1º Izq. 26001 Logroño Tel.: 941 21 44 48

Avinguda de Gracia, 29 08172 Sant Cugat del Vallés - Barcelona Tel.: 93 675 54 15

Madrid Almagro, 26 28010 Madrid Tel.: 91 310 67 00

Bilbao Gran Vía, 39 - 1º 48009 Bilbao Tel.: 94 479 45 95

Avd. de los Andes, 25 28043 Madrid Tel.: 91 743 12 72

Burgos Condestable, 2 - 1º Edif. Ojeda 09004 Burgos Tel.: 947 27 55 41 Castellón Asensi, 5-Entrpl. 12002 Castellon de la Plana Tel.: 964 22 27 32 Córdoba Cruz Conde, 13 - 2º Dcha. 14008 Córdoba Tel.: 957 48 59 46

Avd. del Doctor Arce, 47 28002 Madrid Tel.: 91 270 19 00 Balbina Valverde, 28 28002 Madrid Tel.: 91 563 40 52 General Perón, 26 28020 Madrid Tel.: 91 597 13 18 José Abascal, 55 28003 Madrid Tel.: 91 395 24 72

Plaza de la Lealtad, 4 28014 Madrid Tel.: 91 523 37 68 Príncipe de Vergara, 49 bis 28006 Madrid Tel.: 91 431 74 23 Serrano, 92 28006 Madrid Tel.: 91 270 13 00 Velázquez, 22 28001 Madrid Tel.: 91 575 53 90

Avda. de Europa, 16 28224 Pozuelo de Alarcón - Madrid Tel.: 91 709 21 70 Málaga Alameda Principal, 24 - 3º 29005 Malaga Tel.: 95 221 46 10

San Sebastián Avda. de la Libertad, 28 - 1º 20004 San Sebastian Tel.: 943 43 00 01 Santander Paseo de Pereda, 37 - bajo 39004 Santander Tel.: 942 36 40 72 Sta. Cruz de Tenerife Antonio Dominguez Alfonso, 20 38003 Sta. Cruz de Tenerife Tel.: 922 27 25 37 Sevilla San Fernando, 9 41004 Sevilla Tel.: 95 421 48 80 Reyes Católicos, 17 41001 Sevilla Tel.: 95 556 77 40 Tarragona Avda. Pau Casal, 15 43003 Tarragona Tel.: 977 22 64 66 Valencia Pintor Sorolla, 15 bajo 46002 Valencia Tel.: 96 352 43 18

Marbella Ramón Gómez de la Serna, nº 23 Edificio Marbella House 29602 Marbella Tel.: 95 286 05 04

Pº de la Alameda, 1º 46010 Valencia Tel.: 96 308 70 00

Palma de Mallorca Rambla dels Duc’s de Palma de Mallorca, 1 07003 Palma de Mallorca Tel.: 971 72 21 76

Vitoria Ramón y Cajal, 7 - 9 01007 Vitoria Tel.: 945 14 11 66

Pamplona Paseo de Sarasate, 3 - 2º 31002 Pamplona Tel.: 948 21 03 37

Zaragoza Paseo Sagasta, 2 50006 Zaragoza Tel.: 976 21 23 99

Valladolid Miguel Iscar, nº 5 Murcia Jabonerias, 17 esq. Pza Julián Romea 47001 Valladolid Tel.: 983 33 42 22 30001 Murcia Tel.: 968 29 96 66 Vigo Oviedo Avda. García de Barbón, 4 Marqués de Pidal, 6 - bajo 36201 Vigo 33004 Oviedo Tel.: 986 22 77 58 Tel.: 98 527 11 95

902 22 44 22

Banif-Informe-Mensual-Estrategia-Julio-2011  
Banif-Informe-Mensual-Estrategia-Julio-2011  

Banif.- Aunque la crisis de Grecia va a seguir latente a medio plazo, un parche como forma de ganar tiempo puede aliviar la preocupación del...

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