Page 1

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual (desde la playa...)

Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales

Agosto - septiembre, 2013


Opinión Corporativa

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

2


Opinión Corporativa

3

Resumen ejecutivo Economía y mercados Asia – Las cifras del PMI de junio para los mercados emergentes de Asia ciertamente apuntan a una pérdida de impulso económico en el sector manufacturero. Más allá de las cifras agregadas, lo más destacado ha sido el deterioro en el componente de nuevos pedidos, que anticipa un pobre desempeño de la actividad industrial en el corto plazo. Siendo optimistas, esta desaceleración de la actividad manufacturera garantiza que los bancos centrales de la región extremarán la cautela de cara a un endurecimiento de la política monetaria. Mantener bajos los tipos de interés oficiales en Asia debería anclar las rentabilidades de la deuda denominada en moneda local. Aún confiamos en que las cifras procedentes de EE.UU. sean "decentes" y, si bien parte del crecimiento de EE.UU. provendrá de un sector manufacturero estadounidense más competitivo, tal circunstancia no constituirá un impedimento para las economías de reciente industrialización de Asia. Latinoamérica – El giro hacia una política monetaria más restrictiva en los países desarrollados, unido a la prevista caída de los precios de la mayoría de las materias primas en el medio y largo plazo, amenaza con poner de manifiesto vulnerabilidades clave en el modelo de crecimiento de la región. Las vulnerabilidades externas constituyen un motivo de preocupación, pero también están acumulándose vulnerabilidades internas (bajas tasas de inversión, un modelo de gasto a crédito apoyado en el auge de las cotizaciones de materias primas, etc.). Ceteris paribus, una caída de los precios de las materias primas provocará una ampliación de los déficit por cuenta corriente. Para evitar que los déficit comerciales lleguen al nivel del 5% será necesario reducir el consumo, lo que a su vez minorará el ritmo de crecimiento. Con todo, no seríamos demasiado pesimistas en esta etapa. Consideramos muy improbable una reedición de la crisis de las décadas de 1980 y 1990. Zona euro – Nuestro Indicador de Riesgo Periférico compuesto (APRI) para los países del sur de Europa registra un valor agregado de 50,6 en julio, lo que sugiere que este grupo de economías no sólo ha frenado su deterioro, sino que en conjunto ha dejado de caer e incluso ha exhibido algunas dinámicas positivas en ciertos aspectos económicos. EE.UU. – Aunque la retirada gradual del programa QE no implica, en modo alguno, un aumento de los tipos de interés (como en 1994), los rendimientos a largo plazo han aumentado en igual medida (como en 1994), triplicando esa variación en términos relativos. Esa retirada paulatina no significa que la Reserva Federal vaya a vender sus bonos del Tesoro. De hecho, prevemos una "estrategia de salida" en tres fases: (1) un año de menor expansión marginal del balance de la Fed; (2) otro de "estabilización" del volumen total de la base monetaria, y (3) normalización del tamaño del balance de la Fed, acompasada con amortizaciones de sus activos, hasta el 2TR de 2017. Sólo al término de esta tercera fase cabría considerar un aumento en el tipo de los fondos federales.

Renta variable – Perspectivas a corto plazo: Nuestros indicadores de flujos registran un valor agregado de -6,1 (desde -4,8 el mes pasado), lo que refleja de nuevo un notable grado de estrés y sugiere que el mercado está, una vez más, sobrecomprado. Perspectiva fundamental: De acuerdo con nuestra valoración objetivo de 320 para el Stoxx 600, y tras el rally del mes pasado, el potencial alcista de este índice rondaría en la actualidad el 6,8%. En cuanto al S&P, mantenemos el objetivo de 1.420 puntos, lo que implicaría una caída del 10% hasta dicho nivel. Por lo que a los mercados emergentes respecta, nuestra cotización objetivo para el Mexbol y el Bovespa es de 46.000 (margen de subida del 14,5% desde el nivel actual) y 52.000 (potencial alcista del 6,4%), respectivamente. En cuanto a los mercados asiáticos, nuestra previsión para 2013 era de una leve apreciación del 7%. El fuerte repunte de estos mercados en julio, con un avance del 10% (lejos, pues, del retroceso del 15% observado en junio), sitúa su rentabilidad acumulada en lo que va de año en el -5,5%. Aún prevemos un recorrido al alza del 12%-13% en el índice MSCI EM Asia (hasta el nivel de los 475 puntos). Renta fija core: Mantenemos sin cambios nuestras respectivas bandas objetivo para las deudas públicas alemana y estadounidense: 1,5%-2,0% para la primera y 1,5%-2,5% para la segunda. Riesgo soberano (países periféricos europeos): Prevemos un mayor grado de convergencia con el bono alemán. Seguimos apreciando margen de ganancia adicional en estos emisores, si bien pueden surgir algunos factores de desestabilización en los meses estivales, sean de origen político o asociados al mecanismo de resolución bancaria recientemente acordado. Las emisiones que preferimos son las de Italia, España y Portugal. Deuda empresarial: Puntos de entrada en los índices CDX (USD) e iTraxx (EUR) a 100 y 125 puntos básicos, respectivamente. Señal de compra para la deuda empresarial europea de alta rentabilidad cuando el cruce supere los 450. Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): El reciente desplome del precio de estos bonos ofrece una gran oportunidad de entrada; eso sí, volatilidad no va a faltar. De cara a los próximos 12-16 meses, las rentabilidades previstas desde los niveles actuales continúan siendo de doble dígito. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos y tampoco en éstos faltará volatilidad. Las emisiones que preferimos son las de Chile, Brasil, México y Perú. Materias primas: Nuestro precio objetivo para el petróleo (WTI) continúa en torno a 85$/barril. Comprar dentro de la banda 70-79$/barril y vender por encima de 95$/barril. Adoptar posiciones largas en energía (gas) y neutrales en materias primas agrícolas, y cortas en metales preciosos (oro, platino y paladio) y minerales (cobre y zinc). Divisas: Banda de cotización a corto plazo para el cruce EUR/USD de 1,30-1,35, con un objetivo por fundamentos de 1,40. Vemos atractivo en las monedas asiáticas. Evitar el JPY (frente al EUR y el USD) y adoptar una posición vendedora en el cambio GBP/EUR. En Latinoamérica, posiciones larga en MXN (objetivo en 12-12,25) y corta en BRL (objetivo por encima de 2,4).


Opinión Corporativa

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

4


Opinión Corporativa

Las cifras del PMI de junio para los mercados emergentes de Asia ciertamente apuntan a una pérdida de impulso económico en el sector manufacturero, que continúa renqueante.  El índice general sólo mejoró en el mes en tres de los siete países para los que tenemos referencias.  Lecturas positivas (3): Taiwán, India y Australia  Lecturas negativas (4): China, Vietnam, Corea e Indonesia (aunque en este último país la actividad industrial continúa en expansión)

PMIs generales (Asia)

Capital Economics, Markit

PMI general (China)

Capital Economics, Markit, Thomson Datastream

5


Opinión Corporativa

Más allá de las cifras agregadas, lo más destacado ha sido el deterioro en el componente de nuevos pedidos.  Esto anticipa un pobre desempeño de la actividad industrial en el corto plazo. 

El significativo rebote visto en Taiwán y Australia ha de entenderse en un contexto de debilidad previa (las lecturas actuales siguen a otras excepcionalmente débiles)



El componente de nuevos pedidos se situaba en el nivel 50 o por debajo para todos los países de la muestra, salvo en el caso de Indonesia (cuyo índice general también apunta a una mejoría).



Los pedidos del extranjero fueron asimismo flojos en general, una noticia particularmente mala para Corea del Sur y Taiwán (ambos por debajo de 50)



A la luz de esta evolución, concluimos que Indonesia sigue siendo la opción de inversión más atractiva por el momento, mientras que Corea y Taiwán serían nuestra última opción.

Nuevos pedidos

Capital Economics, Markit

6


7

Opinión Corporativa

Siendo optimistas, esta desaceleración de la actividad garantiza que los bancos centrales extremarán la prudencia de cara a un endurecimiento de la política monetaria, algo cuyas implicaciones son claras.

 Mantener bajos los tipos de interés oficiales en Asia debería anclar las rentabilidades de la deuda denominada en moneda local.

 Recientes ventas masivas de deuda pública de países de la región han situado sus rendimientos muy por encima de los tipos de interés oficiales, brindando una buena oportunidad de entrada.

13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

POLICY RATES - ASESAN

'04

'05 Ta iwa n

Andbank, Central banks, IMF

'06

'07

Philippines

'08 Thaila nd

'09

'10 Malaysia

'11

'12

'13

13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Indone sia ©FactSet Research Systems


Opinión Corporativa

Los lazos comerciales con las economías desarrolladas no son tan grandes como en el pasado, lo que es indicativo de cierto grado de autonomía económica.

Exportaciones de Asia (2012, % del PIB)  Estas economías no son tan dependientes de Occidente (países desarrollados) como podría pensarse. Excluyendo casos no representativos como Vietnam o Singapur, los lazos comerciales del resto de las economías emergentes de Asia con EE.UU. apenas representan el 4% del PIB.

Los lazos comerciales con EE.UU. apenas representan un 4% del PIB

 La dependencia comercial es aún menor cuando se trata de la zona del euro, con la que apenas llega al 3% de su PIB. Capital Economics, Thomson Datastream

8


Opinión Corporativa

Aún confiamos en que las cifras procedentes de EE.UU. sean "decentes" y, si bien parte del crecimiento provendrá de un sector manufacturero estadounidense más competitivo, tal circunstancia no constituirá un impedimento para las economías de reciente industrialización de Asia. Productividad del trabajo (comparada con la de EE.UU.)

 La combinación de abaratamiento de la energía, nuevas tecnologías y trabajadores de EE.UU. asequibles augura mejores perspectivas para la industria fabril de EE.UU.  Los sectores manufactureros que recientemente han exhibido un mejor comportamiento en EE.UU. han sido fabricación de maquinaria, electrónica y vehículos de motor.  Eso coloca a Singapur, Taiwán y Corea en el punto de mira, ya que los dos primeros están especializados en maquinaria y electrónica y, el último, en electrónica y vehículos de motor.

Capital Economics, Thomson Datastream

Exportación de productos semielaborados a EE.UU. (2012, % de sus exportaciones totales a EE.UU.)

 El resto de las economías asiáticas están bien posicionadas en términos de competitividad: aunque los costes salariales han aumentado rápidamente en la mayoría de los países de Asia, siguen siendo una fracción de los de EE.UU.  Y aun cuando estas economías son menos productivas, están cerrando la brecha de productividad, siendo China la que registra mayor progreso (véase el gráfico superior).  Además, más que bienes finales, una parte importante de los bienes que estas economías envían a EE.UU. son productos semielaborados (véase el gráfico inferior). Siendo así, la mayoría de las economías industriales de Asia se beneficiarán de la mayor demanda de insumos por EE.UU.

Capital Economics, Thomson Datastream

9


Opinión Corporativa

10

Algunos analistas temen una brusca desaceleración del crecimiento económico en Asia pero, con arreglo a nuestra previsión de unos datos "decentes" procedentes de EE.UU. (y de unas cifras europeas en 2013 mejores que las de 2012), tal hipótesis simplemente no se sostiene.  Comparar los precios que EE.UU. paga por sus importaciones desde diversas regiones permite tener una visión panorámica de cómo está evolucionando la competitividad en las diferentes regiones del mundo.  Como muestra el gráfico, las economías asiáticas han registrado de hecho ganancias de competitividad frente a sus rivales de Latinoamérica y Europa. Esto significa que si la gradual recuperación de las economías occidentales (y de la actividad mundial) se mantiene, el ritmo de expansión de las economías asiáticas no debería aminorarse de forma significativa. (A menos, claro está, que se trate de una desaceleración inducida por factores de política regional, en cuyo caso los inconvenientes a corto plazo deberían resultar compensados por las ventajas a largo plazo.)

Precios de importación de EE.UU. por región (índice)

Capital Economics, Thomson Datastream


Opinión Corporativa

Asia – Sobre los últimos acontecimientos en el "Shanquester" y Conclusiones  La falta de liquidez en China probablemente reducirá el crecimiento del crédito este año en 0,75 billones de yuanes (122.000 millones de dólares), importe equivalente a todo un mes de concesión de crédito neto a nivel nacional. La mayoría de los analistas expertos en la economía china reconocen sus posibles efectos sobre ésta en el corto plazo, pero también aprueban la gestión de la crisis crediticia por las autoridades al considerar que este episodio refuerza sus expectativas de reforma en materia de políticas (p. ej., relajamiento de controles sobre los tipos de interés).  Además, el Ministerio de Finanzas emitió una circular ordenando a las agencias del gobierno central que redujeran en un 5% sus gastos generales en 2013. Los analistas esperan ahora un crecimiento del 7,5% en el 2TR (frente al 7,7% del 1TR), habida cuenta de que las restricciones crediticias y el exceso de capacidad siguen lastrando la economía.  Las cifras del PMI de junio para los mercados emergentes de Asia ciertamente apuntan a una pérdida de impulso económico en el sector manufacturero. Más allá de las cifras agregadas, lo más destacado fue el deterioro en el componente de nuevos pedidos, que anticipa un pobre desempeño de la actividad industrial en el corto plazo.  Siendo optimistas, tal desaceleración de la actividad manufacturera garantiza que los bancos centrales extremarán la prudencia ante un endurecimiento de la política monetaria. Mantener bajos los tipos de interés oficiales en Asia debería anclar las rentabilidades de la deuda denominada en moneda local. Como resultado de las recientes ventas masivas de deuda pública de estos países, sus rendimientos se han situado muy por encima de los tipos de interés oficiales y brindan una buena oportunidad de entrada.  En cuanto a los fundamentos económicos, los lazos comerciales de estas economías con las economías desarrolladas no son tan grandes como en el pasado: los de la mayoría de economías emergentes de Asia con EE.UU. apenas representan el 4% del PIB. Esto es indicativo de un cierto grado de autonomía económica.  Aun cuando parte del crecimiento de EE.UU. procederá de un sector manufacturero estadounidense más competitivo, esto no constituirá un impedimento para las economías de reciente industrialización de Asia, ya que éstas están bien posicionadas en términos de competitividad.  Aunque los costes salariales han aumentado rápidamente en la mayoría de los países de Asia, dichos costes siguen siendo una fracción de los de EE.UU. Y aunque estas economías aún son menos productivas, están en vías de cerrar la brecha de productividad, siendo China la que registra mayor progreso en este aspecto.  Las economías asiáticas han registrado de hecho ganancias de competitividad en la década pasada frente a sus rivales de Latinoamérica y Europa. Esto significa que si la gradual recuperación de las economías occidentales (y de la actividad mundial) se mantiene, el ritmo de expansión de las economías asiáticas no debería aminorarse significativamente.

11


Opinión Corporativa

12

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

13

Las vulnerabilidades externas constituyen un motivo de preocupación. Una perturbación positiva en la relación de intercambio debería haber conllevado una mejora de la balanza por cuenta corriente, pero la balanza comercial de Latinoamérica se ha deteriorado significativamente desde 2008. Algo sin duda problemático.  En estos momentos prevemos una recaída de los precios de las materias primas (o, en el mejor de los casos, que se mantengan estables) debido al menor crecimiento estructural de China, al hecho de que la liquidez adicional proporcionada por los bancos centrales toca a su fin, y a otros factores. El resultado inevitable será un deterioro adicional de la balanza por cuenta corriente de los países de la región (ceteris paribus).  ¿Podrán estos países financiar déficits de tal magnitud? Considérese al respecto que las condiciones financieras para las economías emergentes que dependen del endeudamiento con el exterior se tornarán más difíciles en los próximos años si cobra fuerza la idea de endurecer la política monetaria.  La experiencia histórica sugiere que los países incurren en problemas cuando sus déficit superan el 5% del PIB (según Capital Economics).

40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

 La única forma de evitar que las posiciones por cuenta corriente se vuelvan insostenibles es un crecimiento negativo de la demanda interna.  Esto comportará menor crecimiento, mayor desempleo y depreciaciones cambiarias en general.  Por el lado positivo, las presiones inflacionistas deberían disminuir considerablemente (impulsadas por factores de oferta y demanda), lo que en principio contribuiría a contener los rendimientos.

LA TAM - TERMS OF TRADE & CURRENT ACCOUNT (big six)

'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00

C urre n t a cco unt ( % o f GDP ) (R ight) Te rm s o f Tra d e (Le ft) Andbank, WEO IMF, Citi

©FactSet Res earch S ys tems


Opinión Corporativa

A ello se suma la acumulación de vulnerabilidades internas.  El auge de la demanda interna en la última década reflejó una intensa escalada del gasto de consumo. En cambio, la inversión se ha quedado muy rezagada.

INVERSIÓN EN CAPITAL FIJO (% del PIB)

 Latinoamérica lleva 10 años con un gasto de inversión inferior al promedio de mercados emergentes.  En términos per cápita, estas economías también registran cifras muy pobres (véase la tabla a continuación).

COUNTRY

INVESTMENT X CAPITA (US$)

BRAZIL MEXICO ARGENTINA CHILE PERU URUGUAY

2.040 2.522 2.700 3.676 1.629 2.788

Trading Economics

 Para advertirlo, basta con comparar la inversión per cápita en los países latinoamericanos con la de una de las economías desarrolladas con menores cifras de inversión en capital fijo. Así, en España, la formación bruta de capital fijo asciende en la actualidad a 184.000 millones de euros al año: el 18,4% del PIB, o casi 5.314 dólares per cápita.  Alemania lidera la formación de capital fijo, con 464.000 millones de euros: el 18,1% del PIB, o 7.450 dólares per cápita. Una cifra que es un 40,2% superior a la de España.

Capital Economics, IMF

INVERSIÓN (% del PIB) 30 25 20 15 10 5 0 Peru

Chile

Andbank, IMF-WEO

Mexico Argentina Uruguay

Brazil

14


Opinión Corporativa

15

Las consecuencias de un modelo de crecimiento tan deficiente (con una mínima participación de la inversión) son bien visibles. Latin America GDP % Y/Y Q1 2013

2.2%

0.7% 2.8% 4.2% 1.9%

4.8%

1. Las bajas tasas de inversión durante un período prolongado de tiempo están empezando a frenar el crecimiento…

4.8% 3%

2. … y originan cada vez más cuellos de botella en la oferta, lo que a su vez provoca: •

un alza en los precios (pese a que el crecimiento se haya hundido, como es el caso de Brasil)

y retrasos significativos en la entrega o servicio de pedidos.

En suma, una situación que perpetúa los problemas de competitividad en un mundo en el que la supervivencia depende cada vez más de lograr avances en competitividad.

0.7

3.1

5.4

7.8

10.1

COSTE DE EXPORTAR UN CONTENEDOR (USD)

Capital Economics, Thomson Datastream

12.4

14.8


Opinión Corporativa

Otro motivo de preocupación es la rápida acumulación de deuda en el sector privado Para determinar si el aumento de la deuda privada ha sido excesivo, tanto como para poder afirmar que el crecimiento económico estuvo basado en el crédito, hay que examinar su variación durante un período de tiempo razonable. En el gráfico se aprecia que, dentro de la región, sólo Brasil ha experimentado un salto cualitativo en la deuda privada, lo que significa que el auge del gasto de consumo brasileño se ha basado en una intensa acumulación de deuda. Lo mismo cabría decir de China y Corea; adviértase, no obstante, que estas economías tienen un ahorro privado (medido por las reservas de divisas) equivalente al 45,3% y 27% de su respectivo PIB, cuando Brasil apenas llega al 16%. VARIACIÓN DE LA DEUDA DEL SECTOR PRIVADO (P.P. DE PIB)

Capital Economics, Thomson Datastream

Pero esta cifra por sí sola no dice mucho, ya que la gravedad de esta dinámica dependerá de cuál sea el punto de partida de la deuda privada. Es decir, que ha de atenderse al nivel de endeudamiento del sector privado. Al respecto, Chile y Brasil son las economías de la región con una mayor deuda privada bruta. Sus niveles aún son, con todo, bastante bajos puestos en una comparativa internacional. En resumen, estos son los datos:

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO DEL SECTOR PRIVADO (% DE PIB)

Capital Economics, Thomson Datastream

16


Opinión Corporativa

17

Latinoamérica – Conclusiones  Región: •

El giro hacia una política monetaria más restrictiva en los países desarrollados, unido a la prevista caída de los precios de la mayoría de las materias primas en el medio y largo plazo, amenaza con poner de manifiesto vulnerabilidades clave en el modelo de crecimiento de la región.

Las vulnerabilidades externas constituyen un motivo de preocupación, pero también están acumulándose vulnerabilidades internas (bajas tasas de inversión, un modelo de gasto a crédito apoyado en el auge de precios de las materias primas, etc.).

Ceteris paribus, una caída de los precios de las materias primas provocará una ampliación de los déficit por cuenta corriente. Para evitar que los déficit comerciales alcancen el nivel del 5% será necesario reducir el consumo, lo que a su vez minorará el ritmo de crecimiento.

Con todo, no seríamos demasiado pesimistas en esta etapa. Consideramos muy improbable una reedición de la crisis de las décadas de 1980 y 1990. Parece que el entorno externo será efectivamente difícil, pero esperamos que el deterioro (ajustes) sea gradual (precios de las materias primas, endurecimiento de la política monetaria de la Fed, etc.).

 Brasil: •

El crecimiento continuará previsiblemente flaqueando durante los dos próximos años, por varias razones: (1) el crédito parece abocado a una ralentización tras cinco años de fuerte expansión, y también debido a que la banca ha endurecido los criterios para su concesión; (2) las restricciones por el lado de la oferta continúan frenando el crecimiento, ya que impiden que la inversión gane peso en esta economía; (3) Brasil sigue siendo el peor país de la región en términos de formación bruta de capital fijo (expresada en porcentaje del PIB), con un escueto 18%; (4) la fortaleza del real brasileño está lastrando la competitividad de su economía.

La senda actual de endurecimiento de la política monetaria, justo cuando se estanca el crecimiento del PIB, deja al país con muy pocas posibilidades de brindar sorpresas positivas.

La buena noticia es que la inflación podría estar a punto de tocar techo (los precios de los alimentos deberían comenzar pronto a desacelerarse). En tal caso, las subidas de tipos serían más modestas de lo que el mercado anticipa (bueno para la economía y la deuda). De cara a los próximos 12 meses, apostamos por un tipo Selic estable en el 8% o levemente al alza (como máximo, en 50 p.b., hasta el 8,5%).

Estimaciones de PIB y Mercados: Revisamos a la baja la previsión de PIB, dejándola en un crecimiento del 2% para 2013. Pensamos que los rendimientos de los bonos a 10 años pueden mantenerse bastante estables en los niveles actuales (10,9%), por lo que nos sentimos cómodos recomendando comprar deuda pública a largo plazo. En cuanto a la renta variable, el mercado brasileño sigue siendo el más barato de la región, aunque hay que reconocer que hay buenas razones fundamentales para ello. Nuestra cotización objetivo para el Bovespa está en 52.000 puntos (potencial alcista del 10% desde niveles actuales). Mantenemos una actitud de prudente optimismo ante las acciones brasileñas. En cuanto al real, y atendiendo a nuestra opinión fundamental para esta economía, nos inclinamos a pensar que podría seguir depreciándose frente al dólar. Con un cambio actual a 2,26, estimamos que el cruce USD/BRL romperá el nivel de 2,40 (lo que implica casi un 6% de depreciación adicional).


Opinión Corporativa

Latinoamérica – Conclusiones  México: •

Tenemos varias razones para pensar que la desaceleración en México será de corta duración: (1) a medida que el último repunte de los precios de los alimentos vaya diluyéndose, la inflación debería comenzar a corregir ya en el segundo semestre del año, con la consiguiente ganancia en renta real; (2) pese al reciente frenazo de la economía estadounidense, seguimos anticipando un crecimiento del PIB del 1,75%-2% en 2013 (del 2%-2,5% en 2014), una previsión que consideramos compatible con un crecimiento del 3%-4% anual en México; y, (3) el programa de reformas económicas del Gobierno mexicano debería afianzar de forma adicional la confianza en su economía, si bien sus efectos no se dejarán notar hasta dentro de algunos años.

Estimaciones de PIB y Mercados: •

PIB: Prevemos un crecimiento del 3% en 2013 (ciertamente inferior al 3,9% registrado en 2012, pero con todo una de las tasas de crecimiento más saludables de la región).

Mercados financieros: Las prometedoras reformas anunciadas en un primer momento por el gabinete del Presidente Peña, y formalmente presentadas en los acuerdos incluidos en el famoso "Pacto por México", sin duda alentaron el repunte de los activos financieros mexicanos en la primera mitad de 2013. Sin embargo, el proceso electoral de junio suscitó ciertas tensiones políticas que dejaron las reformas en segundo plano, defraudando las expectativas e intensificando con ello las caídas en los mercados. Una vez concluido el proceso electoral, las reformas vuelven al primer plano y podrían representar un factor positivo para los activos financieros mexicanos. Recomendamos comprar deuda pública mexicana a 10 años a los rendimientos actuales (6%), pues vemos factible un retroceso de los rendimientos hasta 5,20%. En cuanto a la renta variable, y de acuerdo con nuestras proyecciones económicas para el 2SEM de 2013, consideramos posible un BPA atractivo (del orden del 10%) que, de mantenerse estable el PER, podría llevar el Mexbol al nivel de los 46.000 (11% por encima de los niveles actuales). Se recomienda, pues, aumentar la exposición a esta clase de activo. En cuanto al MXN, teniendo en cuenta cuanto antecede, así como el efectivo descarte de una relajación de la política monetaria, tendemos a esperar la progresiva normalización de su cotización (tras la fuerte depreciación previamente experimentada). En la actualidad prevemos su eventual normalización en torno a 12-12,25 (desde el actual 12,75), lo que entrañaría un potencial de apreciación próximo al 6%.

18


Opinión Corporativa

Latinoamérica – Previsiones principales

LATAM Brazil Mexico Argentina Colombia Chile Peru

(1)

GDP

GDP

(bn US$)

x Capita (US$)

2.400 1.150 450 331 250 175

12.000 10.088 11.250 7.043 14.706 6.034

GDP (% y/y) 2012 2013 f 2,80% 0,90% 3,90% 1,90% 4,00% 5,60% 6,30%

2,59% 2,00% 3,00% 1,00% 3,15% 4,30% 5,30%

Inflation (% y/y) 2012 2013 f 7,40% 5,40% 4,10% 23,50% 3,20% 3,00% 3,70%

7,60% 6,00% 4,00% 24,00% 2,50% 1,75% 2,75%

Sources - Factset, Trading Economics (1) are the of proxies used by indicativas private & utilizadas independent (1) Inflation Las cifrasfigures de inflación sonresult el resultado de variables por research empresas firms de investigación privadas independientes. Changes: Cambios: - As of date 24th july we have reduced our GDP estimates for Brazil from 2.75% to 2%. - -AThis 24 de julio hemos reducido la estimación de PIB de Brasil, del entire 2,75% region, al 2%. from 3% to 2.6% change in Brazil has brought down our forecast for the - Este cambio en Brasil nos lleva a reducir el PIB previsto para toda la región, del 3% al 2,6%.

19


Opinión Corporativa

20

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI) Preguntas y respuestas 1. Sobre la necesidad de crear nuestro propio conjunto de indicadores. El objetivo de este nuevo instrumento (APRI) es simplemente proporcionar respuestas a algunas preguntas clave: ¿Está estabilizándose tal o cual grupo de economías? ¿Cuál de estos países afronta mayores dificultades y cuáles evolucionan mejor? ¿En qué áreas? ¿Cuán próximos están a sus metas fiscales? ¿Realmente están reduciendo los déficits primarios? Sin una visión concreta sobre estos aspectos no es posible acometer una estrategia de inversión razonable.

2. ¿Cómo interpretar los resultados? Para facilitar la familiarización con las puntuaciones de nuestros índices, y hacer fácilmente comprensibles sus resultados, hemos decidido asimilarlos a los de otros indicadores ampliamente utilizados. De este modo, una lectura superior a 50 significa que el factor objeto de análisis exhibe un comportamiento favorable en comparación con observaciones previas. Del mismo modo, una lectura inferior a 50 significa que el factor estudiado ha registrado un deterioro. Cada serie temporal se analiza en relación a sus tres observaciones mensuales previas a la última actualización, por lo que las cifras de los APRIs deben interpretarse como la evolución de dicha serie temporal en los últimos cuatro meses. Nuestro sistema APRI también nos ayuda a comprender plenamente la naturaleza del desarrollo de una economía dada, proporcionando las pistas necesarias para determinar la consistencia de tal comportamiento.

21


Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI) La primera lectura

Opinión Corporativa

22



El indicador APRI Composite para los países de la periferia de Europa refleja una puntuación agregada de 50,6 en julio, lo que sugiere que este grupo de países no sólo ha frenado su deterioro, sino que en conjunto ha dejado de empeorar e incluso exhibe una dinámica positiva en ciertos aspectos económicos.



Italia y Portugal, las dos economías con mejor dinámica. El país que exhibe el APRI Composite más elevado en julio es Italia, que se convierte así en la economía periférica con mejor dinámica en términos agregados en los últimos cuatro meses. Cabe señalar, sin embargo, que la puntuación de Italia se apoya principalmente en un salto significativo en las encuestas de confianza (54,6), aunque es justo reconocer que Italia también acumula el mayor progreso en el frente fiscal (12 meses de saldo presupuestario acumulado de 3,19%, frente al -5,24% de hace un año; y un déficit primario acumulado de sólo -0,19%, frente al -2,58% de hace un año). Cabría resumir el caso de Italia diciendo que las encuestas de confianza y las cifras fiscales compensan sus mediocres datos de mercado de trabajo y actividad. La segunda economía con mejores cifras agregadas es Portugal, que destaca por sus avances en todas las áreas salvo una (el componente de empleo), una circunstancia que tal vez haga más interesantes las cifras portuguesas que las italianas. Portugal es la economía periférica cuya actividad experimenta mayor progreso. De hecho, su crecimiento del PIB en el 1TR de 2013 del 1,4% (en tasa anual desestacionalizada) representa el menor ritmo de contracción entre estas economías en lo que llevamos de año, colocando a Portugal como el país más próximo al "ansiado" nivel de crecimiento cero (por el que todos deben pasar antes de iniciar la expansión del PIB). También hay que señalar que el crecimiento del PIB registrado en el 1TR se mantiene muy por encima de la previsión de consenso para todo el año (-2,65%), allanando el camino para sorpresas positivas en caso de que las autoridades logren mantener las tasas actuales. El índice de volumen de producción manufacturera se sitúa en 99,45 (frente al promedio de 94,8 de los 3 últimos meses), el más alto de los países del grupo.



APRI Activity, el componente de actividad, muestra una lectura global de 50,2 para este grupo de economías, indicativo de una estabilización. Portugal y Grecia son los países que muestran cambios positivos más claros al respecto en los últimos cuatro meses (52,2 y 50,9 respectivamente). España, con una lectura de 50, permanece en la zona de “no contracción y no crecimiento”, y podría estar a punto de ofrecer lecturas positivas en los próximos meses.



APRI Surveys, el componente de confianza, presenta la mejora más evidente a nivel regional con una lectura de 51,9, y ejerce una influencia significativa en la valoración final del indicador APRI Composite. Por países, Italia muestra el mayor avance (54,6), seguido de Irlanda (53). El resto de economías queda ligeramente por encima de la zona de 50, lo que sugiere que la confianza de consumidores y productores dejará de deteriorarse.



APRI Labor, el componente laboral, con una lectura de 49,6, sugiere en cambio un deterioro adicional de las condiciones del mercado de trabajo a nivel regional, aunque probablemente a un ritmo mucho menor. Sin embargo, analizado con más detalle, puede verse cómo Portugal y Grecia casi no muestran deterioro ahora, con mínimas disminuciones en julio.



APRI Fiscal, el componente fiscal, muestra el calado de las medidas fiscales acometidas por este grupo de economías. Italia sigue siendo el único país que podría decirse ha cumplido todos los objetivos fiscales establecidos por Bruselas. En el caso de Grecia, y no obstante todo el ruido mediático que genera este país, las autoridades han fijado el déficit primario acumulado en este año hasta el 31 de mayo en -0,50% (frente al -1,20% de hace un año), estando el país en condiciones de registrar superávit primario en 2013. Además, el saldo presupuestario se sitúa en 2,10% (en lo que llevamos de año), un dato mucho mejor que el -5,6% de hace un año, si bien se requieren más esfuerzos para poder cumplir el objetivo de -4,10% establecido para todo el año.


Opinión Corporativa

Indicador de Riesgo Periférico de Andbank Desglose sintético

APRI - ACTIVITY COMPONENT

APRI - SURVEYS COMPONENT

APRI - LABOR COMPONENT

APRI - FISCAL COMPONENT

APRI - COMPOSITE

Italy

49,7

54,6

49,2

51,2

51,2

Spain

50,0

50,5

49,5

50,4

50,1

Portugal

52,2

Ireland

48,4

53,0

49,8

Greece

50,9

50,7

49,9

50,9

50,6

Aggregate

50,2

51,9

49,6

50,8

50,6

+

50,8

+

49,9

+

50,7

=

50,9 50,4

23


Opinión Corporativa

24

Indicador de Riesgo Periférico de Andbank APRI Activity

sm en t

Avg last 3m (exc l last observ)

se s

Volume Idx Prod, Manuf Last Month

As

As

sm en t

Consensus (for the Year) as of July 2013

se s

se s

(2)

As

GDP - QoQ (saar) GDP - QoQ (saar) Last Previous

sm en t

NEAR TERM ACTIVITY FIGURES

PERIPHERAL RISK INDICATOR APRI - ACTIVITY COMPONENT

Italy

-2,6%

-2,4%

49,8

-1,80%

49,3

90,90

91,03

49,9

49,7

Spain

-2,1%

-2,0%

49,9

-1,60%

49,5

92,43

91,55

50,5

50,0

Portugal

-1,4%

-4,9%

53,1

-2,65%

51,1

99,45

94,80

52,5

52,2

Ireland

-2,3%

-0,6%

48,5

0,80%

47,3

95,77

97,01

49,4

48,4

Greece

-1,5%

-1,9%

50,3

-4,20%

52,4

86,87

87,11

49,9

50,9

(1)

50,2

(1)For Para Grecia utilizamos la media móvil de 12 of meses de laannualized tasa de crecimiento intertrimestral anualizada. (2) En lawe segunda evaluación se compara la tasa rate de (1) Greec e we use the 12m moving average the QoQ growth rate. (2) In the sec ond assessment, c ompare the annualized GDP growth crecimiento anualizada registradawith en la observación reciente la estimación de consenso parabelow todo full el año. la tasa presente sitúewill por rec orded in the most recdel entPIB observation the consensus más estimate for con the full year. If c urrent pace falls yearCuando consensus estimate, theseindex debajo de su estimación de consenso todo el año,current la lectura delisindicador será negativa (inferior the a 50); enreading cambio,will si fuera mayor yield a negative reading (below 50). By para c ontrast, when rate higher than full year estimate, index be above 50.que la estimada para todo el año, la lectura del indicador sería superior a 50.


Opini贸n Corporativa

25

Indicador de Riesgo Perif茅rico de Andbank APRI Surveys

sm en t se s

EC - INTENTION TO Avg last 3m BUY A CAR (12 fw) (excl last observ)

As

sm en t se s

Avg last 3m (exc l last observ)

As

se s

EC - GENERAL ECON SITUATION (12fw)

As

EC - COSUMER Avg last 3m CONF INDICATOR (excl last observ)

sm en t

SURVEYS OF ECONOMIC CONDITIONS & SENTIMENT

PERIPHERAL RISK INDICATOR APRI - SURVEYS COMPONENT

Italy

-19,4

-33,2

56,9

-7,4

-26,1

59,3

-89,8

-84,8

47,5

54,6

Spain

-26,4

-31,4

52,5

-27,8

-31,2

51,7

-91,8

-86,2

47,2

50,5

Portugal

-51,9

-54,2

51,2

-61,3

-62,6

50,6

-91,4

-92,6

50,6

50,8

Ireland

-21,8

-29,9

54,1

-24,1

-33,0

54,4

-75,6

-76,9

50,6

53,0

Greece

-64,8

-68,0

51,6

-59,7

-63,2

51,7

-95,2

-93,0

48,9

50,7

51,9


Opinión Corporativa

26

Indicador de Riesgo Periférico de Andbank APRI Labor

Spain

16,35

Portugal

36,48

49,3

12,2

11,9

48,7

49,2

16,22

50,7

36,55

37,23

49,1

26,9

26,6

48,7

49,5

78,77

78,98

49,8

37,55

37,93

49,5

17,6

17,7

50,3

49,9

Ireland

1,846

1,847

49,9

34,60

34,93

49,5

13,6

13,6

50,0

49,8

Greece

3,656

3,586

51,7

40,45

40,97

49,4

26,9

26,6

48,5

49,9

As

As

35,95

(1)

Avg last 3m (excl last observ)

se s 49,6

sm en t

22,67

PERIPHERAL RISK INDICATOR

Unemployment Rate

se s

22,58

Avg last 3m (excl last observ)

As

Italy

Weekly Hours of Work

sm en t

Avg last 3m (excl last observ)

se s

TOTAL EMPLOYED (MM Persons)

sm en t

LABOR MARKET DYNAMICS

APRI - SURVEYS COMPONENT

49,6

(1)For En Portugal el caso de se utiliza serieserie, temporal dewe undo índice base, the ya que no seofdispone del número de ocupados (1) wePortugal use an index baselatime since not have number total employed in atotal monthly basis. en base mensual.


Opinión Corporativa

27

Indicador de Riesgo Periférico de Andbank APRI Fiscal

Data as of

31-may

Italy

-3,17

Spain

-2,39

Portugal

(1)

(1)

-5,24

51,8

-3,17

-1,89

49,6

-5,78

-5,80

-1,65

-1,95

50,3

-3,36

-2,10

-5,60

53,1

-5,08

(2)

-2,90

49,8

-0,19

50,0

-0,65

-5,50

51,9

-4,10

49,1

(3)

(1)

sm en t

Primary Balance YTD Cumulative (1y ago)

se s

Primary Balance YTD Cumulative

As

sm en t

Budg. Balance Target Year (2013)

se s

Budg. Balance YTD Cumulative (saar)

As

se s

Budg. Balance YTD Cumulative (1y ago)

As

Budg. Balance YTD Cumulative

sm en t

FISCAL PROGRESS

PERIPHERAL RISK INDICATOR APRI - FISCAL COMPONENT

-2,58

52,1

51,2

-2,60

51,7

50,4

-0,86

-0,69

49,9

50,7

-0,50

-1,20

50,6

50,9

(1)

(4)

Ireland Greece

50,8

(1) Utilizamos el saldo presupuestario acumulado de 12 meses y lo comparamos con el de los 12 meses acumulados en el mismo período del año anterior, ya que (1) We use the cumulative 12months budget balance,transcurrido and compare cumulative 12months on thecentral. same period last year since we lack the YTD en figures. carecemos de las cifras correspondientes al período enitlowith quethe llevamos de año. (2) Gobierno (3) El of objetivo de déficit presupuestario 2013 (2) Central Government. EC's 2013 es deficit target Si forelSpain is 6,5%. If central gov a 0,7% target forlas Autonomous Communities, the forpara the el central establecido por la UE(3) para España del 6,5%. gobierno central aplicase unapplies objetivo del 0,7% para Comunidades Autónomas, el target objetivo gobierno government could be fixed at 5,8%. (4) We have not gotde homogeneous data for Ireland yet. central podría fijarse en 5,8%. (4) Aún no disponemos datos fiscalesfiscal homogéneos para Irlanda.


Opinión Corporativa España Contrastando nuestras estimaciones de PIB para España en 2013 SPAIN'S GDP FIGURES

2012

2013

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

28

QUARTERLY GDP Chained 2000 (bn EUR)

%Q/Q flat

%Q/Q annualized

192,07 191,32 190,69 189,18 188,16 187,97 188,44 189,38

Nuestros cálculos indican que el PIB español podría cerrar 2013 cerca del nivel de -1,22% (la verdad sea dicha, una cifra inferior a nuestra estimación inicial de finales de 2012 en torno al -0,75%, pero aun así mejor que las estimaciones de consenso).

-0,54% -0,10% 0,25% 0,50%

-2,16% -0,40% 1,00% 2,00%

La cifra de PIB de -1,22% en 2013 que estimamos para España puede dividirse en dos componentes: el "efecto arrastre" (dinámica del año pasado), que asciende a -0,86 p.p. (representando por tanto el 70% de la caída total del PIB), y la "dinámica del año en curso" (atribuible en exclusiva a 2013), que refleja un ritmo de contracción mucho más benigno, de sólo -0,37 p.p.

Este valor de -0,37% es la "tasa base" que mejor describe la intensidad efectiva de la actividad en el presente. Debería constituir, por tanto, la tasa de referencia para las estimaciones de PIB de 2014 (en lugar del -1,22%). Al estar tan próxima a cero, esta tasa presta suficiente credibilidad a las estimaciones de crecimiento positivo para 2014. Un aspecto que evidentemente conviene tener en cuenta.

Nuestra menor estimación de PIB para 2013 no se basa en las cifras hoy publicadas de PIB del 2TR en España (-0,1% intertrimestral, -0,4% anualizada), que consideramos positivas. El motivo de nuestra revisión es la decepcionante cifra de PIB del 4TR de 2012 (que entonces desconocíamos), que ejerció un "efecto arrastre" sobre todo 2013 superior a 50 p.b., hasta el valor antes mencionado de -0,86 (véase la tabla adjunta).

Andbank estimates Nivel medio / Avg level GDP 12

A

190,8

Nivel medio / Avg level GDP 13 Nivel medio / Avg level GDP 13 (if all 2012 q/q = 0%)

B C

188,5 189,2

[B/A]-1 [C/A]-1 [B/C]-1

-1,22% -0,86% -0,37%

Tasa crecim Total esperado / T. Expected GDP growth 2013 Efecto arrastre / Drag effect (%) Dinamicas crecimiento / Growth dynamics 2013

Calculations made by Andbank


Opinión Corporativa

29

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

1ª. Por la cantidad y calidad de los puestos de trabajo creados •

Charles Gave lo define perfectamente como uno de sus mayores motivos de inquietud sobre las perspectivas a medio plazo para la economía de EE.UU.

30


Opinión Corporativa

… un débil proceso de creación de empleo en EE.UU. que ha comportado cambios estructurales en el nivel de renta mediana.

Charles Gave lo pone bien de manifiesto midiendo primero la diferencia en el crecimiento del empleo a tiempo parcial frente a los trabajadores a tiempo completo (línea roja).

La progresiva ampliación de esta brecha en favor del empleo a tiempo parcial avala la hipótesis de que un mayor porcentaje de la población activa de EE.UU. percibe ahora salarios más bajos.

Esto puede verse claramente en la fuerte caída de la renta mediana en términos reales en los últimos 7 años.

En pocas palabras (las del Sr. Gave): "la renta mediana se ha desplomado".

Y, en Andbank, estamos firmemente convencidos de que llevará mucho tiempo revertir este proceso …

… haciendo que los factores de demanda superen a los de oferta …

… lo que nos devuelve a nuestro escenario central, largamente mantenido, de presiones deflacionarias.

31


Opinión Corporativa

32

2ª. ¿Por qué pensar que esta tendencia secular podría revertirse ahora? 8,00

US Treasury Bond 10 Year Yield

8,00

7,20

7,20

6,40

6,40

5,60

5,60

4,80

4,80

4,00

4,00

3,20

3,20

2,40

2,40

1,60

1,60

La única explicación convincente que justificaría un cambio tan decisivo debería sustentarse en: (1) la hipótesis de un cambio estructural en el proceso de desinflación mundial; o bien, (2) la hipótesis de una drástica contracción del propio proceso de globalización, de manera que las economías desarrolladas dejasen de importar deflación. Señores… ¡eso sencillamente no sucederá!

Apr-13 Jul-12 Oct-11 Jan-11 Apr-10 Jul-09 Oct-08 Jan-08 Apr-07 Jul-06 Oct-05 Jan-05 Apr-04 Jul-03 Oct-02 Jan-02 Apr-01 Jul-00 Oct-99 Jan-99 Apr-98 Jul-97 Oct-96 Jan-96 Apr-95 Jul-94 Oct-93 U S B enc hmark Bond - 1 0 Y ea r - Y ie ld Tullet Prebon

14

10 Yr YIELDS - DEVELOPED ECONOMIES ©FactSet Res earch Sys t ems

14

12

12

10

10

8

8

6

6

4

4

2

2

0

'84

'86

'88

'90

'92

US - 10 Year - Yield Canada - 10 Year - Yield Tullet Prebon Information

'94

'96

'98

'00

'02

UK - 10 Year - Yield Germany - 10 Year - Yield

'04

'06

'08

'10

'12

0

Japan - 10 Year - Yield ©FactSet Research Systems


Opinión Corporativa

3ª. Porque este ajuste dentro de la tendencia secular podría haber finalizado.

1. La retirada gradual de QE no implica, en modo alguno, un aumento de los tipos de interés (como en 1994). 2. Sin embargo, los rendimientos a largo plazo han aumentado en igual medida (como en 1994), y triplican esa variación en términos relativos. 3. Esa retirada paulatina no significa que la Reserva Federal vaya a vender sus bonos del Tesoro. 4. De hecho, prevemos una "estrategia de salida" en tres fases: i. menor expansión marginal del balance de la Fed durante un año(hasta el 2TR de 2014); ii. "estabilidad" del volumen total de la base monetaria durante otro año (hasta el 2TR de 2015); iii. normalización del tamaño del balance de la Fed, acompasada con amortizaciones de sus activos (hasta el 2TR de 2017); y, iv. subida de los tipos de interés(condicionado a que el aumento de la actividad se aproxime a su tasa potencial)

33


Opinión Corporativa

34

4ª. El diferencial swap del USD sigue en mínimos históricos, y debería normalizarse en torno a los 40-50 p.b. Al no apreciarse presiones inflacionistas que desplacen al alza la curva de tipos swap, dicha normalización sólo puede proceder del descenso de los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense.


Opinión Corporativa

35

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

Mercados financieros Rentabilidad Performance by Asset Class (1 month)

Performance by Asset Class (YTD)

(Performanc e in %)

(Performanc e in %)

Equity

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Equity

S&P Index

5,6

S&P Index

Stoxx 600

5,2

Stoxx 600

Nikkei 225

10,1

MSCI Em Asia

8,0

MSCI Em Latam

Fixed Income

31,4

MSCI Em Asia

-5,5 -15,1

-2,0 -5,3

GBI EM Broad Asia

2,7 0,1

GBI EM Broad Latam

Alternative Investments

-2,6 -14,5

Alternative Investments

FTSE NAREIT Equ Reits

FTSE NAREIT Equ Reits

5,0 -0,3

2,4

1,4

-3,6

Reut/Jeff Commodity Index 10,3

-0,3

3,3

Credit Suisse Blue Chip Hedge 2,8

GOLD SPOT $/OZ

7,6

HFRI Fund of Funds Composite I

-1,4

Reut/Jeff Commodity Index

Markit iBoxx TIPS Inflation- Li

50

18,6

US Generic Govt 10 Year Yield

-0,4

LATAM EMGILB 3- 5yrs Inc ome

Credit Suisse Blue Chip Hedge

30

6,9

German Government Bonds 10 Yr

0,7

CS Asian Bond Total Total Rtn

HFRI Fund of Funds Composite I

10

Fixed Income

German Government Bonds 10 Yr US Generic Govt 10 Year Yield

-10

Nikkei 225 MSCI Em Latam

4,5

-30

GOLD SPOT $/OZ Markit iBoxx TIPS Inflation-Li

-20,9 -8,1 2,4

Figures as of date: incluyen dividendos 29/07/2013 Las rentabilidades y/o cupones. Los índices no han sido manipulados ni elaborados a partir de otros índices, y se incluyen al Returns de are ilustrar expressed luding dividends anddiferentes / or c oupons. Indic esde arelos not mercados manipulated or composedNo by son otherrepresentativos indic es and are showed a proxy to ilustrate objeto la inc rentabilidad en los sectores financieros. de las as rentabilidades de ninguna estrategia específica. performancedeininversión the different sec tors of financial markets, not representing returns in any spec ific investment strategy. Fuente: Bloomberg. Sourc e: Bloomberg

36


Opini贸n Corporativa

Mercados financieros Rentabilidad en lo que llevamos de 2013

130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80

GLOBAL EQUITY (Index 100)

+9.5%

+8,2%

Jan

Feb S&P 500 STOXX 600

Andbank, MSCI, S&P Corp, Stoxx

Mar

Apr

Euro STO XX 50 MSCI AC Asia

May

Jun

Jul

130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80

MSCI AC Asia P acific e x JP Latin America 漏FactSet Research Sys tems

37


Opinión Corporativa

38

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

39

Renta variable – Perspectivas a corto plazo Posicionamiento y flujos Valoración a corto plazo: ligera sobrecompra  Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra).  Actualmente, nuestros indicadores muestran una puntuación agregada de -6,1 (frente al dato de -4,8 del mes anterior), lo que señala de nuevo un grado de estrés considerable y sugiere que el mercado podría estar levemente sobrecomprado.

Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators

Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION

Market is Overbought

Current

Month

Month

0 2 4 9 7 -4,8

1 1 1 8 11 -6,1

0

-5

-10

Previous

+5

Area of Neutrality Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

Nature of Index 1 2 3 Positioning 4 5 6 7 8 9 Flow 10 11 Mkt vs Data 12 13 14 15 16 17 Sentiment 18 19 20 21 22

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment -0,5 0,5 -0,5 -1 -0,5 -0,5 1 -0,5 -1 -1 -0,5 -1 -1 -1 -0,5 -1 -1 -1 -1 -1 0 -0,5


OpiniĂłn Corporativa

Renta variable – Perspectivas a medio y largo plazo Enfoque fundamental

40


Opinión Corporativa

41

Supongo que a nadie sorprenderá que afirme que la expansión cuantitativa de los agregados monetarios (QE) no conllevó una expansión del crédito…


Opinión Corporativa

… y que la inexistencia de un ciclo de crédito determine que … … tampoco haya ciclo económico …

… ¡NI CICLO DE RESULTADOS EMPRESARIALES!

42


Opinión Corporativa

… lo que inexorablemente nos lleva a la conclusión (defendida con insistencia) de que ¡la evolución del S&P obedece únicamente a una cuestión de MÚLTIPLOS!

… que se han expandido al mismo ritmo que la base monetaria.

Llegados a este punto, todo el mundo sabe ya cuál es la pregunta del millón: ¿Cuál será el Impulso Monetario a medio plazo?

43


Vamos a tratar de responder a esta pregunta. ¿Cuál será el impulso monetario a medio plazo?

 De acuerdo con los instrumentos de referencia que empleamos para evaluar la intensidad del programa QE (la curva de Beveridge, la velocidad de circulación del dinero y los riesgos asumidos por la Fed en su balance) …

 … podemos trazar un escenario central, y otro alternativo, sobre el futuro ritmo del programa QE de la Fed; indicativos, por tanto, del futuro tamaño de su balance.

 Estos escenarios deberían ayudarnos a establecer la tendencia del múltiplo PER para, acto seguido, obtener, a partir de nuestras actuales previsiones de BPA, el valor objetivo del índice S&P.

Opinión Corporativa

Fed (21% del PIB)

BCE (18% del PIB) BoJ (32% del PIB)

BoE (22% del PIB)

44


Opini贸n Corporativa

45

1er escenario: La Fed contin煤a expandiendo la base monetaria a raz贸n de 85.000 millones de d贸lares mensuales Report date:

23-MAY-2013

Legend USBC0065051 = USBC0065072 = USBC0064693 = FRBH41T2LNH@US = Dates 26-dic-2013 26-nov-2013 27-oct-2013 27-sep-2013 28-ago-2013 29-jul-2013 29-jun-2013 30-may-2013 30-abr-2013 29-mar-2013 28-feb-2013 31-ene-2013 31-dic-2012

Monthly Pace in QE Monetary Base (bn $) 3.684 3.599 3.514 3.429 3.344 3.259 3.174 3.089 3.004 2.929 2.844 2.741 2.673

24% del PIB

3m Change 255 255 255 255 255 255 245 246 264 257 200 125 75

85 3m Change in 3m Change Money Impulse 0 0 0 10 9 -9 -12 45 138 182 212 159 94

Impulso monetario (en miles de millones de USD)


Opini贸n Corporativa

46

2o escenario: La Fed contin煤a expandiendo la base monetaria, aunque a un ritmo decreciente (recortando la cuant铆a de sus compras mensuales en 10.000 millones de d贸lares cada mes) Report date:

23-MAY-2013

Legend USBC0065051 = USBC0065072 = USBC0064693 = FRBH41T2LNH@US =

26-dic-2013 26-nov-2013 27-oct-2013 27-sep-2013 28-ago-2013 29-jul-2013 29-jun-2013 30-may-2013 30-abr-2013 29-mar-2013 28-feb-2013 31-ene-2013 31-dic-2012

Monthly Pace in QE

Dates Monetary Base (bn $) 3.404 3.389 3.364 3.329 3.284 3.229 3.164 3.089 3.004 2.929 2.844 2.741 2.673

22,6% del PIB

QE implementation 15 25 35 45 55 65 75 85

3m Change 75 105 135 165 195 225 235 246 264 257 200 125 75

-10 3m Change in 3m Change Money Impulse -90 -90 -90 -70 -51 -39 -22 45 138 182 212 159 94

Impulso monetario (en miles de millones de USD)


Opinión Corporativa

Representemos ahora el impulso monetario asociado a cada uno de estos dos escenarios. Empecemos por el primero.

 En el primer escenario, el “impulso monetario” seguiría el trazo de la línea punteada en azul (proyección de Andbank) …  … y el crecimiento del PER describiría una trayectoria similar, lo que sugeriría …  … una fuerte reducción del crecimiento del PER en junio (con una leve contracción en el 3TR, antes de estabilizarse en el 4TR).

Impulso monetario en el 1er escenario (La Fed continúa expandiendo la base monetaria a razón de 85.000 millones de dólares mensuales)

47


Opinión Corporativa

Y sigamos con el segundo.

 En este escenario, la línea del “impulso monetario” trazada en el gráfico apunta a un ajuste continuado de la renta variable, de forma que a partir del verano podríamos asistir a un retroceso mensual del 5% en el múltiplo PER del índice S&P (respecto a su valor en los 3 meses anteriores).

Impulso monetario en el 2o escenario (La Fed continúa expandiendo la base monetaria, aunque a un ritmo decreciente, reduciendo la cuantía de sus compras mensuales en 10.000 millones de dólares cada mes)

48


Opinión Corporativa

49

Y ahora, el último paso. Una vez conocido cuál será el impulso monetario, podemos estimar el porcentaje de variación del PER y, con él, elaborar una previsión para el PER 2013 (calculado sobre los beneficios de los últimos 12 meses) a diciembre. 1st Scenario: 85bn monthly in QE

February March April May June July August September October November December

Money Impulse

PE ratio (3m% change)

45 -12 -9 0 10 0 0 0

2,3% -0,6% -0,5% 0,0% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0%

PE 2013 Projected 14,15 14,15 14,51 15,04 14,07 14,44 15,04 14,14 14,44 15,04 14,14

Estas son las cifras que debemos utilizar para determinar el valor fundamental del S&P

2nd Scenario: 10bn monthly slowdown in QE

February March April May June July August September October November December

Money Impulse

PE ratio (3m% change)

45 -22 -39 -51 -70 -90 -90 -90

2,3% -1,1% -2,0% -2,6% -3,5% -4,5% -4,5% -4,5%

PE 2013 Projected 14,15 14,15 14,51 15,04 13,99 14,23 14,66 13,50 13,59 14,00 12,90


Opinión Corporativa

50

Partiendo de nuestros dos escenarios más probables, podemos establecer un rango razonable de valoración para el S&P 2013 Projected 2013 Projected 2012 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

S&P (under the 1st scenario) S&P (under the 2nd scenario)

103,79 103,79

2,42 2,42

106,30 106,30

2012 PE Multiple

PE muiltiple under the 2 scenarios

Target Price

13,36 13,36

14,14 12,90

1.503 1.371

Current Price

Fundamental Change (%)

1.692 1.692

-11,1% -18,9%

29/07/2013



Este es el rango de valoración que tomamos como referencia para el S&P (1.371 – 1.503 puntos).



Recomendamos tomar medidas cuando el S&P se salga de este rango durante el año en curso.


Opinión Corporativa

51

Conclusiones 1.

El impulso monetario no se va a acelerar en el futuro. Es más, podría incluso ralentizarse si la Fed se limitase simplemente a reducir el ritmo de expansión de la base monetaria.

2.

En consecuencia, el PER 2013 debería estabilizarse en algún punto entre 12,9 y 14,1 veces (muy por debajo del nivel actual de 15 veces [PER calculado sobre los beneficios de los últimos 12 meses]).

3.

Mantenemos nuestra previsión de crecimiento del BPA 2013 en un 2,49% interanual.

4.

Reuniendo todos los factores (BPA y PER), obtenemos una valoración fundamental para el índice S&P comprendida en un estrecho rango (1.371 – 1.503 puntos).

5.

Nos sentimos más cómodos en términos fundamentales con el 2º escenario: ralentización gradual de la expansión de la base monetaria a partir de junio-julio (aunque reconocemos nuestra escasa capacidad predictiva en general, más aún en un tema de corte político como éste).

6.

En consecuencia, consideramos más probable que el PER 2013 se sitúe más cerca de la parte inferior de nuestro rango objetivo de 12,9 – 14,1 veces…

7.

…por lo que seguimos estando cómodos con la propuesta que presentamos a comienzos de año (PER en el entorno de 13,3 veces). Ello, unido a nuestra previsión de BPA (+2,49%), da como resultado nuestro valor objetivo de 1.420 puntos para el S&P, nivel que hemos decidido mantener.

8.

Pero esta referencia de 1.420 puntos es únicamente nuestro valor objetivo. No significa que apostemos por que el índice S&P vaya a permanecer inmutable en dicho nivel. Los agentes del mercado modifican sus inversiones y mudan de parecer a diario, motivo por el que los precios pueden alejarse de nuestro “precio objetivo”. Este precio debe entenderse sólo como una referencia del nivel al que, en nuestra humilde opinión, el mercado debería situarse en algún momento del corto-medio plazo.


Opini贸n Corporativa

Nuestro valores fundamentales y rentabilidades previstas para el S&P 500 y el Stoxx 600 (Europa)

P = BPA x PER

2013 Projected 2013 Projected 2012 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

S&P Stoxx 600 29/07/2013

103,79 22,1

2,42 11,4

106,30 24,62

2012 PE Andbank's Multiple projections for 2013 PE 13,36 12,43

13,36 13

Target Price

1.420 320

Current Price

1.692 299

Fundamental Change (%)

-16,0% 7,1%

52


Opinión Corporativa

53

¿Por qué nos sentimos cómodos con nuestra estimación de crecimiento del 2,49% para el BPA del S&P, cuando el consenso lo sitúa en el 6,4%?


Opinión Corporativa

54

¿Por qué nos sentimos cómodos con nuestra estimación de crecimiento del 2,49% para el BPA del S&P, cuando el consenso lo sitúa en el 6,4%?

Previsiones de crecimiento de los beneficios del S&P de los analistas (en %)

+12,8%

+10,5%

+6,4%


Opinión Corporativa

S&P – Perspectivas por fundamentales Horizonte a largo plazo

50

18 2000

45

16

1981

14

35

1929

12

Price-Earnings Ratio

30 1901

10

1966

25

23.80

8

20 6

15

4

10 5

Long-Term Interest Rates

Price-Earnings Ratio (CAPE, P/E10)

40

Long-Term Interest Rates

2 1921

0 1860

1880

1900

1920

1940

1960

1980

2000

2020

0 2040

El PER de Shiller* está en la región de 23,8, todavía muy por encima de su promedio histórico (16,1). Desde esta perspectiva, no cabe concluir que el S&P ofrezca una oportunidad histórica de “compra”. *PER histórico basado en los resultados medios de 10 años ajustados a la inflación.

55


OpiniĂłn Corporativa

Ranking de renta variable global – Perspectivas por fundamentales Horizonte a largo plazo

P to Book Avg grade Hierarchy World South Korea Hong Kong Russia India Germany Japan Turkey Italy Brazil China Australia Poland France Eurozone Canada Israel Spain United States Taiwan Indonesia Mexico South Africa Thailand United Kingdom Sweden Chile Malaysia Switzerland

-2,20 -1,78 -2,59 -0,76 -0,27 -0,54 -0,60 -1,65 -1,53 -1,57 -0,85 -1,57 -0,75 -0,59 -1,35 -0,85 -1,31 2,21 -0,12 2,44 1,69 0,94 1,60 0,47 0,44 -0,07 0,78 1,69

2 3 1 12 17 16 14 4 7 6 11 5 13 15 8 10 9 27 18 28 26 23 24 21 20 19 22 25

Price to Earnings Avg grade Hierarchy -1,25 -0,91 -1,94 -0,81 -1,02 -0,55 -0,56 1,04 -0,40 -1,38 -0,23 -0,66 1,42 1,05 -0,56 0,22 1,59 0,54 0,87 0,41 0,81 0,09 0,66 1,96 0,76 1,63 0,44 1,81

3 5 1 6 4 10 8 22 11 2 12 7 24 23 9 14 25 17 21 15 20 13 18 28 19 26 16 27

Price to dividend Avg grade Hierarchy -0,97 0,28 1,74 0,40 0,08 -0,68 -0,02 0,40 0,95 1,77 1,43 3,66 0,23 -0,07 1,37 0,68 1,18 -0,45 -0,22 -0,34 -0,26 0,72 -0,27 0,10 0,83 -0,17 0,72 0,48

1 14 26 15 11 2 10 16 22 27 25 28 13 9 24 18 23 3 7 4 6 20 5 12 21 8 19 17

EV to EBITDA Avg grade Hierarchy -0,55 -0,87 -2,08 -1,32 -0,12 -1,15 -0,32 -0,42 0,64 -0,66 0,04 -1,13 0,22 0,26 -0,14 0,58 -0,24 0,85 0,60 1,00 0,55 0,67 1,12 1,46 0,22 0,89 0,41 1,36

7 5 1 2 12 3 9 8 21 6 13 4 14 16 11 19 10 23 20 25 18 22 26 28 15 24 17 27

Real yield ratio Avg grade Hierarchy -0,02 1,35 3,10 0,54 0,80 -0,36 -0,08 0,27 1,05 -0,88 0,17 -1,33 0,24 0,16 -0,68 -0,04 0,19 -0,31 -0,46 -0,23 -0,45 -0,32 -0,77 0,11 -1,13 -0,95 -1,44 -1,17

12 2 1 5 4 18 14 6 3 23 9 27 7 10 21 13 8 16 20 15 19 17 22 11 25 24 28 26

VALUATION composite Avg grade Hierarchy 5 5,8 6 8 9,6 9,8 11 11,2 12,8 12,8 14 14,2 14,2 14,6 14,6 14,8 15 17,2 17,2 17,4 17,8 19 19 20 20 20,2 20,4 24,4

1 2 3 4 5 6 7 8 9 9 11 12 12 14 14 16 17 18 18 20 21 22 22 24 24 26 27 28

56


Opinión Corporativa

57

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

58

Tipos de interés Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) 1.

Los diferenciales de los swap siguieron ampliándose en julio por tercer mes consecutivo, lo que constituye una señal clara de que la reacción del mercado sobre la curva swap ha sido aún más acusada que en el mercado de deuda mundial. Pese a esta variación al alza, no cabe decir que se espere una fuerte inflación implícita a largo plazo (2,75% en EE.UU. y 1,98% en la zona euro).

2.

Un incremento del diferencial swap de ambas monedas significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan actualmente algo más que las expectativas de inflación. Este mayor diferencial apunta a la existencia de una demanda relativamente mayor de estos dos bonos a causa del temor del mercado. ¿Podría ser una señal de que se han incrementado los riesgos macroeconómicos y las tensiones financieras?

3.

El diferencial swap del EUR ya está en niveles mínimos históricos y, en consecuencia, podría mantenerse estable en ese nivel (estabilidad también en el bono alemán si aceptamos que el swap a 10 años refleja adecuadamente las presiones inflacionistas).

4.

En cambio, el diferencial swap del USD sigue en mínimos históricos, y debería ir normalizándose hacia los 40-50 p.b. Al no existir presiones inflacionistas a la vista, la normalización sólo puede proceder de un descenso de los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense.

USD: SWAP10 – Govie10

EUR: SWAP10 – Govie10


Opinión Corporativa

Renta fija core – USD Evolución y perspectivas • La pendiente de la curva de rentabilidades de los valores denominados en USD se acentuó considerablemente en los dos últimos meses. Al igual que en episodios previos, el extremo largo fue el que registró el mayor incremento de rentabilidad. • La pendiente de la curva de rendimientos de los valores con vencimientos a 2-10 años permanece estable en 224 p.b. (bien por encima de su media a largo plazo y sobre los 178 p.b. del mes anterior). • Perspectivas por fundamentales:  Extremo corto de la curva: Por fundamentales, nuestras perspectivas sobre crecimiento económico e inflación en EE.UU. son congruentes con una política relativamente acomodaticia de la Fed. Prevemos que los vencimientos a corto plazo (0-2 años) continúen estructuralmente anclados en mínimos históricos (en torno a 0,25%).  Extremo largo de la curva de rentabilidades (10 años): Mantenemos, para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, un rango por fundamentales del 1,5%-2,5%. Por tanto, a los niveles actuales, y en función de nuestras expectativas de crecimiento e inflación, estamos estructuralmente cómodos comprando gradualmente valores del Tesoro a 2,50%-2,60%. Esperamos que las rentabilidades del bono a 10 años vuelvan a negociarse a medio plazo en nuestro rango por fundamentales. Evidentemente, nadie sabe dónde dejarán las “dinámicas del mercado” la rentabilidad de este bono. De hecho, atendiendo a la intensidad de esas dinámicas no cabe descartar que se alcance el nivel del 3%.

59


Opinión Corporativa

Renta fija core – EUR Evolución y perspectivas • Hemos asistido a cierta normalización tras el episodio vendedor del extremo largo de la curva el mes pasado. El rendimiento del bono alemán a 10 años ha caído de 1,78% a 1,65% en las últimas cuatro semanas • Tras ello, la pendiente de la curva de rendimientos de los valores con vencimientos a 2-10 años permanece estable en 150 p.b. (muy por encima de su media a largo plazo). • Perspectivas por fundamentales:  Extremo corto de la curva: Por fundamentales, nuestras perspectivas sobre crecimiento económico e inflación en la zona euro son congruentes con una política relativamente acomodaticia del BCE. Prevemos que los vencimientos a corto plazo (0-2 años) permanezcan anclados en mínimos históricos (en torno a 0%-0,25%).  Extremo largo de la curva de rentabilidades (10 años): Mantenemos por fundamentales un rango para la rentabilidad del bono alemán a 10 años del 1,5%-2,0%. Obviamente, nadie sabe con qué fuerza podría romperse dicho rango. Hace poco la banda inferior se perforó en más de 25 p.b., y quizá en esta ocasión sea la banda superior la que sufra una ruptura similar (25-35 p.b.).  Con todo, y atendiendo a nuestras expectativas de crecimiento e inflación, consideramos que una rentabilidad del 2% en el bono alemán a 10 años constituye un buen punto de entrada.

60


Opinión Corporativa

61

Renta fija core – EUR y USD Evolución prevista

Figures as of date:

USD

EUR

29/07/2013

ST Performance (2m) Change Short until Term Fundament Fundamental change al Target Target (in bp) (bp)

MT Performance (12m)

Expected Pric e Coupon Pric e Coupon Performance Performanc e Performanc e Performanc e Performanc e Short Term

Expected Performance (Fundamental)

29-Jul-2013

Short Term Target

2yr

0,15

0,00

0,00

-15

-15

1,96

0,30%

0,03%

0,30%

0,15%

0,33%

0,45%

3yr

0,22

0,07

0,10

-15

-12

2,86

0,44%

0,04%

0,35%

0,22%

0,47%

0,57%

4yr

0,41

0,25

0,32

-15

-9

3,83

0,58%

0,07%

0,34%

0,41%

0,65%

0,75%

5yr

0,64

0,49

0,58

-15

-6

4,68

0,71%

0,11%

0,27%

0,64%

0,82%

0,91%

6yr

0,84

0,68

0,81

-15

-3

5,31

0,81%

0,14%

0,14%

0,84%

0,95%

0,98%

7yr

1,03

0,88

1,04

-15

0

6,09

0,92%

0,17%

- 0,03%

1,03%

1,10%

1,01%

8yr

1,23

1,08

1,27

-15

4

6,83

1,03%

0,21%

- 0,25%

1,23%

1,24%

0,99%

9yr

1,48

1,32

1,54

-15

7

7,62

1,15%

0,25%

- 0,51%

1,48%

1,40%

0,96%

10yr

1,65

1,50

1,75

-15

10

8,45

1,28%

0,28%

- 0,84%

1,65%

1,55%

0,81%

2yr

0,30

0,25

0,25

-5

-5

1,92

0,11%

0,05%

0,11%

0,30%

0,16%

0,41%

3yr

0,58

0,43

0,46

-15

-12

2,92

0,43%

0,10%

0,34%

0,58%

0,53%

0,92%

4yr

1,03

0,79

0,85

-24

-18

3,81

0,92%

0,17%

0,68%

1,03%

1,09%

1,71%

5yr

1,35

1,02

1,11

-33

-24

4,68

1,57%

0,23%

1,13%

1,35%

1,79%

2,48%

6yr

1,66

1,23

1,36

-43

-30

5,52

2,36%

0,28%

1,67%

1,66%

2,64%

3,33%

7yr

1,97

1,45

1,61

-52

-37

6,29

3,28%

0,33%

2,30%

1,97%

3,61%

4,27%

8yr

2,19

1,58

1,76

-61

-43

6,95

4,27%

0,37%

2,97%

2,19%

4,64%

5,16%

9yr

2,44

1,73

1,95

-71

-49

7,89

5,59%

0,41%

3,86%

2,44%

5,99%

6,30%

10yr

2,55

1,75

2,00

-80

-55

8,37

6,71%

0,43%

4,61%

2,55%

7,13%

7,17%

Duration


Opinión Corporativa

62

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

63

Tendencias del riesgo soberano europeo Países periféricos (Permutas financieras del riesgo de crédito a 5 años) 1400 PAÍSES PERIFÉRICOS

1200 1000 800 600 400 200

Portugal

Spain

Ireland

Jul-13

Jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Nov-12

Oct-12

Sep-12

Aug-12

Jul-12

Jun-12

May-12

Apr-12

0

Italy

Tras su considerable normalización en el segundo semestre de 2012 y primer trimestre de 2013, la deuda de países periféricos se ha deteriorado rápidamente en el último mes (los diferenciales se ampliaron en más de 100 p.b.).


Opinión Corporativa

64

Tendencias del riesgo soberano europeo Países core

Belgium

France

Germany

Jul-13

Jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Nov-12

Oct-12

Sep-12

Aug-12

Jul-12

Jun-12

May-12

Apr-12

300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0

Austria

Este deterioro de las condiciones de mercado no ha afectado a la “primera categoría” de países de la zona euro (entre +10 y +15 p.b. en Francia, Bélgica, Alemania y Austria).


OpiniĂłn Corporativa

Riesgo soberano Estrategia recomendada – Coherente con nuestro APRI

CURRENT LEVELS FOR SOVEREIGNS

Yield 10Y Spread 10Y CDS 5Y (cash bond) (cash bond, bp) (usd, bp)

Peripheric

Recommendation Overweight

Greec e

10,05

840

2

Neutral

Portugal

6,45

480

445

Overweight

Ireland

4,40

275

150

Neutral

Spain

4,64

299

256

Overweight

Italy

4,42

277

257

Overweight

29/07/2013

Recomendamos empezar a comprar de forma gradual a los niveles actuales. No pueden descartarse rebrotes puntuales de las tensiones.

65


Opinión Corporativa

66

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

Deuda empresarial Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación

Corporate Credit - EUR

Corporate Credit - USD

Itrax Main

200

140

180

130

CDX Main

120

160

110 140 100 120

90

100

80

80

70

Figures as of date:

29-7-13



Deuda empresarial EUR (iTraxx): El mes pasado, iTraxx cotizaba en el rango de 130-140 p.b., niveles que calificamos de “Atractivos”. Ahora la deuda empresarial cotiza en torno a los 100 p.b., por lo que estaría cara. Seguimos recomendando entrar en esta clase de activo a 125 p.b. Por valores, preferimos aquellos que incorporen una prima de riesgo soberano en su precio. Por encima de esos niveles recomendamos comprar agresivamente.



Deuda empresarial USD (CDX): Habíamos fijado nuestro punto de entrada en 100 p.b. Tras alcanzar ese nivel, ahora estamos claramente por debajo del mismo. No puede descartarse una ampliación temporal de los diferenciales. Nuestra recomendación es comprar por encima del nivel de los 100 p.b., y agresivamente a 125 p.b.

67


Opinión Corporativa

68

Deuda empresarial de alta rentabilidad – EUR Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación Markit iTraxx Europe Crossover 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0



Después de que su diferencial superase los 500 p.b. en junio, calificamos esta clase de activo como Atractiva.



Ahora, cerca de 400 p.b., consideramos esta clase de activo ligeramente cara. No cabe descartar una ampliación temporal de los diferenciales. Nuestra recomendación es comprar en torno a los 450-500 p.b., y agresivamente a 600 p.b.


Opinión Corporativa

Deuda empresarial– EUR, USD y Alta rentabilidad Perspectivas de rentabilidad SHORT TERM OUTLOOK FOR EUR CREDIT - 3M - (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

To

Change

22,8

-0,80%

102,2

125

22,8

Spread effect

0,31%

Eur3m+

1,02%

0,31%

Coupon effect

Coupon effect Total Effect Yield effec t (5yr bond)

SHORT TERM OUTLOOK FOR USD CREDIT - 3M - (ex-interest rate risk)

0,53%

0,64%

0,49%

-0,15%

Price effect

From

To

Change

12,8

-0,45%

102,2

115

12,8

Spread effect

1,56%

Eur3m+

1,02%

1,56%

Coupon effect

Total Effect Yield effec t

0,20%

100

25,5

0,25%

USLib3m+

0,74%

0,25%

0,64%

0,49%

-0,15%

-15

0,64%

0,58%

-0,06%

Price effect

From

To

-0,37%

74,5

85

10,5

1,42%

USLib12m+

0,74%

1,42%

Yield effec t

0,64%

0,58%

-0,06%

-6

Price effect

From

To

12,7

-0,45%

412,3

425

12,7

Coupon effec t

1,10%

USLib3m+

4,12%

1,10%

Total Effect

0,65% 0,64%

0,49%

-0,15%

-15

0,53%

Change

MID TERM OUTLOOK FOR European HY - 12M - (ex-interest rate risk) Change (bp)

Price effect

From

To

37,7

-1,32%

412,3

450

37,7

Coupon effec t

4,80%

USLib12m+

4,12%

4,80%

Total Effect

3,48% 0,64%

0,58%

-0,06%

Spread effec t

Yield effect

-6

0,20%

Change

1,05%

Change (bp)

Yield effect (5yr bond)

0,53%

10,5

SHORT TERM OUTLOOK FOR European HY - 3M - (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change

Change (bp)

Total Effect

1,11% -6

To

74,5

MID TERM OUTLOOK FOR USD CREDIT - 12M - (ex-interest rate risk)

Change (bp) Coupon effect

From

-0,89% -0,64%

Yield effec t (5yr bond)

MID TERM OUTLOOK FOR EUR CREDIT - 12M - (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Price effect

25,5

Total Effect

-0,49% -15

Change (bp)

Change

0,20%

69


Opinión Corporativa

70

Entidades financieras – Deuda empresarial EUR Evolución y recomendaciones FINANCIAL SPREADS - EUR 700 600

SNRFIN CDSI GEN 5Y Curncy SUBFIN CDSI GENERIC 5Y Corp

500 400 300 200 100 0



Aunque las primas de riesgo específicas de la banca están desapareciendo, la idea de “riesgo sectorial” está cobrando fuerza en Europa. Pese a ello, en el caso de numerosas entidades bancarias (francesas, alemanas, y muchas otras del norte), sus bonos están ya muy caros.



Las dos categorías dentro de este universo en las que recomendamos invertir son las siguientes: 

1ª categoría – Posiciones largas en Bonos Senior y Subordinados de Santander, BBVA, Intesa SanPaolo, UniCredit.



2ª categoría – Posiciones exclusivamente largas en Bonos Senior de Espirito Santo, Caixageral, Popular, Sabadell, Bankinter, Caixa.


Opinión Corporativa

71

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

72

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas (el auge de la industria pesada vinculado a la construcción) se ha ralentizado y sospechamos que esta desaceleración es claramente estructural (no solo cíclica).  Durante mucho tiempo, el consenso del mercado era que el crecimiento de China en la última década podría sostenerse, prolongando con ello el boom industrial. Este fue el contexto en el que se desarrolló el superciclo de las materias primas.  Con todo, en numerosas ocasiones hemos manifestado que, pese a nuestras optimistas perspectivas para Asia, y China en particular, esta última debe “sacrificar” crecimiento si desea ganar la necesaria credibilidad para su moneda y su mercado de renta fija.  En consecuencia, prevemos que el crecimiento estructural en la próxima década será inferior al registrado en la pasada. En resumidas cuentas, que el boom de la industria pesada (y también el crecimiento) ha perdido fuelle por factores no sólo cíclicos sino también estructurales.

50

CHINA HEA VY INDUSTRIA L BOOM & COMMODITY PRICES

25

25

20

0

15

-25

10

-50

5

-75

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

0

(M O V 3 M ) % 1 Y R C hina he a vy indus tria l v alue add ed (Right) (% 1 Y R , I N D E X) C RB S pot I nd ex , 1 9 6 7 =1 0 0 - U nited S tat es (Le ft) Andbank, CRB,Chines e N at Bureau of Statis t ics

©Fact Set Res earch Sys tems

1. Esta nueva “normalidad” no implicará necesariamente grandes caídas adicionales de los precios de las materias primas industriales… 2. …pero sí un debilitamiento de las perspectivas de cara a un nuevo mercado alcista estructural en próximos años. 3. El crecimiento de la producción industrial pesada de China apunta a una estabilización en un nivel asociado a un nulo crecimiento interanual del precio de las materias primas.


Opinión Corporativa

2º. Quienes piensen que India tomará el testigo de China como primer demandante de materias primas… tienen cada vez más visos de sufrir una decepción.

20

GDP GROWTH & INDUSTRIAL A CTIVITY - INDIA

20

16

16

12

12

8

8

4

4

0

0

-4

-4

-8

-8 '09

'10

'11

'12

'13

GDP Growth (%y/y) - C ons tant P ric es (MO V 3 M , % 1Y R) Indus trial P roduc tion, M anufac turing (MO V 3 M , % 1Y R) Indus trial P roduc tion, T otal (MO V 3 M , % 1Y R) Indus trial P roduc tion, M ining & Q uarrying Andbank, India Minis try of Statis tics

©FactSet Res earch Sys tems

¡India está claramente perdiendo empuje, presencia, influencia y crecimiento!

73


Opinión Corporativa

3º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas El ritmo al que algunos productores han ampliado capacidad para determinados bienes industriales ha llevado al mundo a una situación de notorio excedente de capacidad. A medida que esos productores se adapten a la perspectiva de un crecimiento estructural más “razonable” en Asia, numerosos proyectos serán cancelados. Aunque ello contribuirá en último término a ajustar los mercados, NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES Y MINERALES durante un largo período de tiempo (años). En este contexto, los precios deberían exhibir contención.

220

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES (Index)

220

200

200

180

180

160

160

140

140

120

120

100

100

80

80 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 P rimary A luminium

C rude Steel

Andbank, World Steel As s oc, I nt Alum Ins t, EIA

Energy (O il, Gas , C oal) ©FactSet Res earch Systems

74


Opinión Corporativa

75

Conclusiones 1. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ha ralentizado y nuestra sospecha es que esta desaceleración es claramente estructural. 2. China debe “sacrificar” crecimiento y, por tanto, no debería embarcarse en programas de estímulo económico demasiado ambiciosos si desea ganar la necesaria credibilidad para su moneda y su mercado de renta fija. Esto pondría en cuestión las brillantes perspectivas hasta ahora asociadas a las materias primas. 3. India está definitivamente perdiendo fuelle, por lo que no existe un sustituto claro de China como principal fuente de demanda incremental de materias primas. 4. La abundante capacidad productiva en el sector de materias primas industriales nos aboca a un exceso de oferta de metales y minerales durante un largo período de tiempo. 5. Esta “nueva normalidad” no implicará necesariamente grandes caídas adicionales de los precios de las materias primas industriales, pero sí un debilitamiento de las perspectivas de cara a un nuevo mercado alcista estructural en los próximos años. 6. En consecuencia, nuestro escenario central para las materias primas industriales estaría apuntando a un movimiento lateral de sus precios.


Opinión Corporativa

76

Materias primas secas Demanda real frente a demanda especulativa Los precios al contado de las materias primas continúan disminuyendo a un ritmo muy lento. Los precios de los futuros están ajustándose a mayor velocidad.

 Los precios del transporte de materias primas secas continúan en mínimos históricos (sugiriendo una caída de los volúmenes transportados y, por tanto, de la demanda real).  Pese a la tendencia estructuralmente bajista registrada por los precios de las materias primas en el segundo semestre de 2012 y 2013, los precios al contado y de los instrumentos derivados relacionadas se mantienen elevados, a juzgar por la baja demanda real (Baltic Index). En consecuencia, mantenemos nuestra habitual postura de prudencia sobre las materias primas secas a medio y largo plazo.


Opinión Corporativa

77

Metales preciosos Oro – Todas nuestras referencias hacen pensar que el oro sigue caro. GOLD PRICE - DEFLATED

2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 '68 '72

El precio nominal del oro debería mantenerse en torno a los 1.000 USD.

'76 '80 '84 '88 '92

'96 '00 '04 '08

'12

2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

GOLD PRICE / OIL PRICE

30

Este ratio ha roto su media histórica de 12,85 por primera vez en 5 años, debido sobre todo al alza en el precio del petróleo.

25 20

25 20

15

15

10

10

5

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

©FactSet Research Systems

GOLD PRICE IN TERMS OF EQUITY

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

A ndb ank, London Bullion Market A ssociatio n

©FactSet Rese arch Systems

ORO – PRECIO NOMINAL versus PRECIO REAL: La cotización del oro sigue experimentando un ajuste significativo y se mueve ahora alrededor de los 1.050 USD en términos reales. Aun así, continúa caro desde un punto de vista histórico. El precio del metal áureo en términos reales debería rondar los 800 USD (media a largo plazo), por lo que, siendo el deflactor 116,4, el precio nominal del oro debería situarse en torno a los 1.000 USD. PRECIO DEL ORO / PRECIO DEL PETRÓLEO: Este ratio se sitúa en 12,41 (por debajo de su media histórica de 12,85 por primera vez en cinco años). Al mantener en 85 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de los 1.092 USD para que este ratio pudiera aproximarse a su valor medio de largo plazo.

RENTA VARIABLE / ORO: El valor medio a 15 años del ratio está en 19,9. Actualmente se sitúa en 11,83. Si el DJI se mantiene en su nivel actual, DJ Industria l Average - Inde x P rice Lev el / London Gold (AM Fix ing $/ozt) - Price el precio del oro debería corregir hasta los 800 USD para que dicho Trendline: A ve ra ge ratio pudiera aproximarse a su nivel medio de largo plazo.

'94

'96

'98

'00

A ndbank, Dow Jones & Com pa ny

'02

'04

'06

'08

5

Gold S pot price / WTI o il price Trendline: A ve ra ge from 22-Feb-98 to 25-Fe b-13

Gold, De flated by US infla tion Andbank, Dow Jones & Company

30

'10

'12

©FactSet Rese arch Systems


Opini贸n Corporativa

Aunque gran parte de la evoluci贸n de la cotizaci贸n del oro se explica por medidas adoptadas por los bancos centrales, no parece que 茅stas vayan a alimentar una nueva escalada alcista.

78


Opini贸n Corporativa

Metales preciosos Oro: 驴Hacia la zona de los 1.150 USD? Criteria

Andbank's Long Term considerations

Rationale

Financial Liberalization in China

Expensive

With more than half of global physical gold demand coming from China and India, we consider that what happens in Asia is more likely to be a driver for gold than what happens at the Fed. There is a perception that the new Chinese government will announce reforms in the "Third Plenum" oriented toward a financial liberalization that could widen the investment alternatives for Chinese investors. This could significantly reduce the demand for gold.

Gold in Real Terms

Expensive

The gold price continues experiencing a significant adjustment and is now around US$1,050 in real terms. Despite this, it is still expensive from a historical perspective. The gold price in real terms should approach US$800 (LT average), which means, given that the deflator is at 116.4, that the nominal price of gold should stay near US$1,000.

Gold in terms of Oil (Gold / Oil)

The value of this ratio stands at 12,41 (below the historical average value of 12.85 for first time in Slightly expensive 5 years). Given that our 5yr target price for oil remains at US$85, the nominal gold price should approach the US$1,092 level for this ratio to be near its LT average level.

Gold in Terms of Equity (Dow / Gold) Expensive

The 15yr average value for this ratio is 19.9. Currently this ratio is fixed at 11.83. If the DJI remains stable at current levels, the gold price should decline towards US$800 in order for this ratio to be near its LT average level.

--

There is no evidence of a high correlation between QE and the price of gold. However, speculation on additional QE helps keep gold well supported, although we do not support such hypothetical correlation.

Gold & Money Impulse

Expensive

We have revised this approach to incorporate the money impulse coming from the central banks expanding their monetary base (MB). Since 2008 the Fed has increased the MB by US$2.3trn (from 800bn to 3,100bn); the ECB has increased the MB by US$450bn (from 1,250bn to 1,700bn); the BoJ by US$600bn (from 1,000bn to 1,600bn); and the BoE by US$400bn (from 100bn to 500bn). In total, the four main central banks have expanded money by US$3.75trn (from 3.15trn to 6.9trn), i.e. 2.19 times. The gold price has increased 1.75 times. This shows a 0.80 correlation, which is extremely high, considering that much of this money goes into other assets.

Debt crisis in Europe.

Expensive

The satisfactory political resolution of the debt crisis in Europe should help ease systemic concerns and bring the gold price down to well below current levels.

Final Assessment

Expensive

We consider that gold remains expensive. In the long term, we feel comfortable setting the target price for gold in the US$ 1,100 -1,200 area.

Gold & QE

79


80

Opinión Corporativa

Materias primas (por grupos) Vistas en perspectiva ENERGY

CROPS

600

600

500

500

500

500

400

400

400

400

300

300

300

300

200

200

200

200

100

100

100

100

600

0

1,97 veces en 10 años => tasa anual del 7%

'04

'05

'06

'07 W TI

'08 Co a l

'09

'11

4,7 veces en 10 años => tasa anual del 17%

'05

'06

'07

P a lla dium Andbank, NYMEX

'08 P la tin um

'04

'05

'09

'10

Gold

'06

Co rn ©FactSet Research Systems

PRECIOUS METALS

'04

0

0 '13

'12

Na tura l Ga s

Andbank,D ow Jones & Company

1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100

'10

600

2,2 veces en 10 años => tasa anual del 8%

'11

'12

1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 '13

Silve r ©FactSet Res earch Sys tems

'07

W he a t

'08

'09

So ybe a n

'10 Sug a r

Andbank, CRB

700 600

'11

'12

0 '13

Co tto n ©FactSet Research Sys tems

MINERALS

700

2,54 veces en 10 años => tasa anual del 9,8%

600

500

500

400

400

300

300

200

200

100

100

0

'04

'05

'06

'07 C o p pe r

Andbank, London Metal Exchange

'08

'09

Nick e l

'10

'11

'12

0 '13

Zinc ©FactSet Res earch Sys tems


Opini贸n Corporativa

81

Materias primas Valoraci贸n de Andbank CURRENT 10 YEAR Index100 (T-10Y) PERFORMANCE Energy

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

197,3 345,4 169,7 76,9

97% 245% 70% -23%

7,0% 13,2% 5,4% -2,6%

FAIR VALUE EXPENSIVE FAIR VALUE VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

216,0 253,8 188,9 265,1 221,4 150,7

116% 154% 89% 165% 121% 51%

8,0% 9,8% 6,6% 10,2% 8,3% 4,2%

FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE EXPENSIVE FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

211,6 431,7 203,1 367,7 399,2

112% 332% 103% 268% 299%

7,8% 15,7% 7,3% 13,9% 14,8%

FAIR VALUE BUBBLE FAIR VALUE EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Cooper Nickel

254,6 397,1 151,3

155% 297% 51%

9,8% 14,8% 4,2%

FAIR VALUE EXPENSIVE CHEAP

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE


Opinión Corporativa

82

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

USD/EUR

83

Hacia una depreciación del USD (apreciación del EUR) 35

FOREIGN CURRENCY RESERVES (monthly imports equivalent)

30

30

25

25

20

20

15

15

10

10

5 0

 A partir de junio, cuatro de los seis bancos centrales que más activamente mantienen monedas de reserva optaron por aumentar su exposición al USD. China reforzó la cobertura de sus importaciones en esta divisa desde 20,1 meses a cerca de 22. India, Corea y Brasil siguieron el mismo patrón. Este hecho podría explicar la fuerte apreciación del dólar observada en mayo.  Aunque el proceso podría llevar mucho tiempo, seguimos anticipando una normalización del valor nominal de las reservas de divisas en poder de estos bancos centrales hacia los niveles observados en el período 1999–2007.  A medida que así suceda, el USD irá perdiendo uno de los grandes soportes con los que hasta ahora contaba.

35

5 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 India C hina

A ndbank, Natio nal Central Banks

Japan S .Ko rea

0

Brazil Indonesia ©Fa ctSet Re search Systems7,00

U SD FLO W TO THE W ORLD

6,00

 El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa ahora en niveles de 1998. Aunque pueda parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), en términos históricos no es así. Así pues, este factor se considera mercado-neutral para el USD a corto plazo. A más largo plazo, vemos algunos aspectos (como el desarrollo de un mercado de deuda en RMB y el establecimiento de esta divisa como nueva moneda de reserva internacional) como ligeramente negativos para el USD, aunque aún estamos lejos de su materialización efectiva.

5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 -1,00

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 Quarterly US Current Account deficit as a % of Quarterly Global Trade Recess ion P eriods - United States

US Bureau of Economic Analysis

©F actSet Research Systems


Opinión Corporativa

84

USD/EUR Valoración de Andbank Criteria

Tensions in Europe

Global accumulation of the Reserve Currency

Short positioning in € (CFTC. Options & Futures, ECA cur)

US Current acc ount balance

QE

Final Assessment

Effect on USD (Short- Term view)

Effect on USD (Longer- Term view. >12m)

NEUTRAL

NEGATIVE

APRI Composite for the European peripherals shows an aggregate score of 50.6 in July, suggesting that this group of countries not only have slow ed the pace of deterioration, but in aggregate they have stopped falling and even have show n some positive dynamics in certain economic aspects.

NEGATIVE

As of June, four out of the six central banks most actively holding currency reserve, decided to increase exposure to the USD. China inc reased the presence of currenc y reserve from the 20.1 monthly imports equivalent near to the 22 area. India, Korea and Brazil followed the same pattern. This fact could be behind the strong performance of the USD seen in May.We still expect a normalization of the nominal value of c urrency reserve held by these central banks, towards the levels seen in the 1999 – 2007 period, although this is probably going to be a long process. As this oc curs, the USD will lose on of the big supports so far has had.

NEGATIVE

NEGATIVE

NEUTRAL

--

NEGATIVE

--

NEGATIVE

NEUTRAL TO NEGATIVE (1,30 - 1,35)

NEGATIVE (1,40)

Rationale

Short contracts (non-commercial) in EUR are 94k (more than last month’s 71k), while long contracts are 62.9k (much less than the 91k seen one month ago). The net position in EUR is thus -31k (last month's net positioning was long euro by 20k c ontracts). Current positioning could be considered slightly positive for the EUR (negative for the USD) in the short term. The flow of USD with respec t the global volume of commerc ial trade has reac hed 1998 levels. Although this may sound like a shortage of USD (apparently supportive for that currency), from a historical perspective it is not. So, we consider this fac tor as marketneutral for the USD in the short term. In a longer-term view, we see some aspects (such as the development of a RMB debt market and the RMB as a new reserve currenc y) as somewhat negative for the USD, although we are still far from that point. Since 2008 the Fed has expanded the monetary base by US$2.3trn, while the ECB has done so at a much slower pac e. Despite the fac t that the market has begun to inc orporate a sort of tapering in the Fed’s QE, it is not c lear when this will take place. Meanwhile, the ECB has started to move, shrinking the monetary base in recent months. We consider this divergence in monetary polic y to be supportive for the euro (negative for the USD).


Opinión Corporativa

Divisas asiáticas Estas divisas sufrieron un severo correctivo en el 2TR de 2013 (y acumulan una depreciación del 3,2%en lo que va de año ) 108

EM ASIA CURRENCIES vs USD (inv erse quote - index)

108

106

106

104

104

102

102

100

100

98

98

96

96 No obstante, en fechas recientes parecen estar estabilizándose.

94 92

PHP

MYR

Jul 13

Andbank, WM Reuters Factset

THB

Jun 13

IDR

92 May 13

Apr 13

Mar 13

Feb 13

Jan 13

90

94 90

CNY ©FactSet Research Systems

85


Opinión Corporativa

86

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

1,300

Jun-13

Mar-13

-0,50

Dec-12

0,800

Jun-12

-0,40

Sep-12

0,850

Mar-12

-0,30

Dec-11

0,900

Jun-11

-0,20

Sep-11

0,950

Mar-11

-0,10

Dec-10

1,000

Sep-10

0,00

Jun-10

1,050

Mar-10

0,10

Dec-09

1,100

Jun-09

0,20

Sep-09

STRONG SELL

1,150

Mar-09

SELL

0,30

Mar-08

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

BUY

1,200

Dec-08

Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

0,40

Sep-08

PERSPECTIVA POSITIVA

1,250

Jun-08

STRONG BUY

0,50

1.

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

2.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

3.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

4.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

5.

Tendencia del RMB.

6.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda “ancla" para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil "invita" al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.


Opinión Corporativa

87

¿Constituyen los diferenciales de rentabilidad reales indicadores fiables de la evolución de las divisas? 6,00

REAL Y IELDS CORE COUNTRIES (10 year bonds)

6,00

5,00

5,00

4,00

4,00

3,00

3,00

2,00

2,00

1,00

1,00

0,00

0,00

-1,00

-1,00

-2,00

-2,00

-3,00

-3,00

-4,00

'04

'05

'06 Ja pa n

'07 US

'08

'09

Euro zo ne

Andbank, T.Prebon, Min int affairs of Japan, IMF, Euros tat

'10

'11

'12

-4,00 '13

Unite d King dom ©FactSet Res earch Systems

Según este enfoque, la mayoría de los analistas habría recomendado en los dos últimos años la deuda pública japonesa como la inversión más atractiva en renta fija, por cuanto ofrecía la mayor rentabilidad real en el período 2011-2012. Si los inversores se lanzasen a comprar bonos japoneses aumentaría la demanda de JPY, provocando una considerable apreciación de esta divisa respecto a las monedas con menores rentabilidades reales hasta que el diferencial acabara corrigiéndose.


Opinión Corporativa

88

Sin embargo, la historia demuestra que, tratándose de divisas, las cosas no son siempre tan sencillas. 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 -3,00 -3,50

Real y ield differential & F x - USDJPY

Aunque el USD debería haberse revalorizado frente al JPY, se depreció de forma considerable.

136 128 120 112 104 96 88 80 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

72 '13

Real Yield Differential 10yr bond (US vs Japan) (Left) JPYUSD (Right) Andbank, T.Prebon, Min int affairs of Japan, IMF

©FactSet Research Systems

Por tanto, hay que ser prudentes con los diferenciales de rentabilidad real. Pese a que JPY y USD exhiben las mayores rentabilidades reales, no recomendamos adoptar posiciones largas en ninguna de ellas.


Opinión Corporativa

89

Posición corta en JPY – Posición larga en EUR: El nuevo Gobierno querría conseguir de golpe cuanto no logró en la última década

 El Banco de Japón anunció formalmente una expansión muy agresiva de su política monetaria instrumentada mediante un programa de compra de activos (por un importe equivalente al 30% del PIB del país).  Este organismo estableció su nuevo objetivo de inflación en el 2% (después de toda una década sin ser capaz de hacer crecer los precios a una tasa estructural del 1%).  De hecho, el país ha registrado deflación en 12 de los 13 últimos años, y su único año con inflación superior a cero fue 2008, cuando los precios subieron un modesto 1,37%.  Dicho esto, reflexionemos un momento. Si el Banco de Japón no consiguió reactivar su economía inflacionándola tras innumerables programas de relajación cuantitativa, ¿qué tendría que hacer ahora para lograr acelerar los precios a una tasa del 2%?  Sinceramente, es difícil hacerse idea del grado de agresividad que habría de tener esta nueva expansión monetaria; pero, con seguridad, no sentará nada bien al JPY.


Opinión Corporativa

¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? EUR/JPY (EURJPY-FX1)





¿HASTA DÓNDE? A la vista del gráfico, se aceptan apuestas. Considerando los aspectos globales que afectan sobre todo a las economías desarrolladas, y en particular a Japón, nuestra apuesta es que el cambio EUR/JPY superará los 140, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 170. ¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio y a las economías familiares al incrementar significativamente los precios de importación. Las siderúrgicas (elevada dependencia energética) y las empresas químicas (importadoras netas) se resentirán si el ritmo de depreciación mantiene la intensidad de las últimas semanas. Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

1 3 0.2 5 0 .4 0 0 9 :3 2:4 2 A M

0 .3 1 % JP Y

D e c - 12 - Jul-1 3

130 125 120 115 Ja n

Feb

Ma r

Ap r

Ma y

Ju n

Ju l

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 0.2 9 0 .4 4 0 9 :3 1:4 2 A M

0 .3 4 % JP Y

Jul-9 3 - J ul-1 3

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

90


91

Opinión Corporativa

¿Por qué estar cortos en JPY frente al EUR (y no frente al USD)? 1. Japón tiene a los grandes exportadores europeos en su punto de mira. 2. Alemania es un importante rival comercial. 3. Japón ha anunciado recientemente que destinaría parte de sus reservas de divisas a comprar bonos denominados en euros, en una operación dirigida explícitamente a debilitar al yen. 4. En una guerra de divisas, Japón siempre tendría más potencia de fuego. Si Shinzo Abe consigue que el Banco de Japón termine adoptando medidas más drásticas –y, vista la evolución de las exportaciones y del saldo por cuenta corriente japoneses (véanse los gráficos), parece lo más probable–, resulta fácil conjeturar que el euro llevará las de perder. 5. ¿Por qué? Es una simple cuestión de “potencia monetaria”. El BCE está sujeto a muchas más restricciones que el Banco de Japón. 6. La situación financiera en el seno de la UME está mejorando, difundiendo la percepción de que no llegará a haber crisis sistémica en la zona euro. 7. La magnitud y el alcance de la acción son bien amplios. En el 1TR de 2011, el JPY se depreció un 14% frente al EUR, y en el 1TR de 2012 se dejó otro 13% de su valor. Ninguna de estas caídas pareció perjudicar las exportaciones de la UME. 8. Según la OCDE, el yen sigue sobrevalorado en casi un 9% frente al euro.

8.000 7.500 7.000 6.500 6.000 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000

EX P O RT S - J AP AN

60 40 20 0

Las exportaciones están mejorando … '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

-20 -40 -60

'12

(SAM) International Trade, Export s, Tot al, NSA, (bll JPY) (Le ft ) (% 1YR) Internat ional Trade, Expo rt s, Total, NSA, JPY - Japan (Right )

Japan Cust oms

30000 25000

©FactSet Rese arch Systems

CURRENT A CCOUNT - JA PA N

30000

… y, por fin, la depreciación del JPY estaría dando sus frutos…

25000

20000

20000

15000

15000

10000

10000

5000

… lo que otorgaría aún más legitimidad a darle continuidad.

0 -5000

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

5000 0 -5000

(M O V 3 M ) B o p, C urre nt A c c o unt, T o t a l, S a , H undre d M il J py - J a pa n Bank of Japan

©Fact Set Res earch Sys t ems

Fuentes: Banco de Japón, Factset, Gavekal


Opinión Corporativa

92

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Asia – Frenando para evitar un colapso como el de las economías occidentales  Latinoamérica – Las vulnerabilidades externas se suman a los desequilibrios internos  Zona euro – El nuevo Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI Composite)  EE.UU. – Cuatro razones para estimar preferible alargar la duración que recortarla

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial  Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos


Opinión Corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Short Term Asset Class

Instrument

Performance

Fundamental

Performance

30/07/2013

(1-2 months)

Target

(12 months)

1.690

(0%, -5%)

1.420

-16,0%

300

(0%, -5%)

320

6,8%

Mexbol

40.182

(0%, -5%)

46.000

14,5%

Bovespa

48.854

(0%, -5%)

52.000

6,4%

419

(0%, -5%)

475

13,5%

Bund 10y

1,65%

1,55%

1,75%

0,81%

Treasury 10y

2,55%

7,13%

2,00%

7,17%

8,4%

S&P Eurostoxx 600 Equity

(1) La rentabilidad prevista incluye el efecto del precio y del cupón. (2) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto de los tipos de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

MSCI Em. Asia

Fixed Income (1)

Fundamental

Current

Variaciones en el mes: 1.

2.

3.

Revisión al alza de la rentabilidad objetivo para el bono brasileño a 10 años (del 9,9% al 10,5%) Revisión al alza de la rentabilidad objetivo para el bono mexicano a 10 años (del 4,77% al 5,20%) Revisión al alza de la rentabilidad objetivo para los bonos a 10 años de los Gobiernos de Chile, Perú y Colombia (recorte de 60 p.b. tras las recientes ventas. Tomando como referencia el repunte de 40 p.b. esperado en el bono mexicano desde los niveles actuales).

Sovereign Risk

Spain

297

(0%, -5%)

250

Europe

Italy

276

(0%, -5%)

225

8,5%

(-150 p.b during 2013)

Portugal

465

(0%, -5%)

400

11,5%

(spread levels

Ireland

218

(0%, -5%)

200

5,3%

in 10Y c ash bonds

Greece

817

(0%, -5%)

600

0,27198

vs German bund)

Average

314

269

8,4%

115

1,11%

Itraxx Main (€) Corporate Credit - EUR CDX Main (US$) & usd (2) X-Over (EUR)

102,161

-0,49%

74,458

-0,64%

85

1,05%

412,279

0,65%

450

3,48%

(1) Expected performance includes price and coupon effect. (2) Credit performance exclude interest rate effect, and refers to spread performace and coupon (FRNs)

93


Opinión Corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Short Term Asset Class

(1) La rentabilidad prevista incluye el efecto del precio y del cupón. (2) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto de los tipos de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Revisión al alza de la rentabilidad objetivo para el bono brasileño a 10 años (del 9,9% al 10,5%)

2.

Revisión al alza de la rentabilidad objetivo para el bono mexicano a 10 años (del 4,77% al 5,20%)

3.

Revisión al alza de la rentabilidad objetivo para los bonos a 10 años de los Gobiernos de Chile, Perú y Colombia (recorte de 60 p.b. tras las recientes ventas. Tomando como referencia el repunte de 40 p.b. esperado en el bono mexicano desde los niveles actuales).

Fundamental

Current

Performance

Fundamental

Performance

30/07/2013

(1-2 months)

Target

(12 months)

EM bonds

Taiwan

1,51%

(0%, +5%)

0,69%

8,1%

Asia (in local)

Thailand

3,90%

(0%, +5%)

3,09%

10,4%

-50 bp c onvergenc e

Indonesia

8,10%

(0%, +5%)

5,78%

26,7%

during 2013

Malaysia

3,98%

(0%, +5%)

2,98%

12,0%

India

8,24%

(0%, +5%)

7,79%

11,8%

Philipines

3,98%

(0%, +5%)

3,64%

6,6%

EM bonds

Brazil

10,88%

(0%, +5%)

10,50%

13,9%

Latam (in local)

Mexic o

6,10%

(0%, +5%)

5,20%

13,3%

-25 bp c onvergenc e

Colombia

6,93%

(0%, +5%)

6,15%

13,2%

during 2013

Peru

5,17%

(0%, +5%)

4,42%

11,2%

Chile

5,28%

(0%, +5%)

4,54%

11,2%

Oil

103,05

(0%, -5%)

85

-17,5%

CRY

282,04

(0%, -5%)

300

6,4%

Gold

1326,50

(0%, +5%)

1200

-9,5%

Variaciones en el mes: 1.

Instrument

Commodities

EUR/USD Fx (US$ perspective. In the EUR/JPY JPY exchange rate, under USD/JPY the JPY perespective )

1,326

--

1,4

-5,3%

130,0

(0%, +5%)

160

-18,8%

98,0

(0%, +5%)

110

-10,9%

MXN/USD

12,8

(0%, +5%)

12,15

-4,8%

BRL/USD

2,3

(0%, +5%)

2,4

5,6%

94


Opini贸n Corporativa

Propuesta de asignaci贸n mundial de activos Propuesta de asignaci贸n mundial de activos Conservative Max Drawdown

Moderate

< 5%

5%/15%

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Balanced

Growth

15%/30%

30%>

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15

20

10

13

6

7

4

5

Fixed Income Short-Term

25

20

15

11

5

4

0

0

Fixed Income OECD Government

30

31

20

20

12

11

5

5

Core Fixed Income

0

Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

0

31

0

20

0

11

5

20

16

20

15

15

11

5

3

5

8

10

15

15

21

10

14

Fixed Income Asia

2,6

5,0

7,0

4,6

Fixed Income Latam

2,6

5,0

7,0

4,6

High Yield Equity OECD

2,6 5

5

5,0 15

15

7,0 30

28

4,6 55

51

US Equity

0,8

2,3

4,2

7,7

European Equity

4,4

12,8

23,9

43,4

Equity Emerging

0

0

5

8

10

15

12

18

Asian Equity

0,0

4,8

9,0

10,7

Latam Equity

0,0

3,2

6,0

7,1

Commodities Risk Parameters(1)

0

0,0

5

2,5

7

3,3

9

4,2

100

100

100

100

100

100

100

100

VaR

2,6%

9,3%

15,5%

21,4%

CVaR

4,6%

18,7%

32,0%

41,5%

maxDD(*)

-2,1%

-8,1%

-14,4%

-19,2%

(1) Risk parameters are based on Strategic positioning

95


Opinión Corporativa

Descargo Legal Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas de la entidad financiera. Las opiniones expresadas en este documento se basan en la valoración de información pública y privada. Estos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de la entidad financiera extraen, valoran y sintetizan las informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento. Las opiniones y estimaciones contenidas se basan en los hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a la fecha de publicación de este documento. La entidad financiera puede tener opiniones sobre instrumentos financieros que difieren totalmente o parcialmente del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que la entidad financiera considere más apropiados. La entidad financiera en ningún caso podrá garantizar que las predicciones o los hechos contenidos en el presente documento tendrán lugar, y recuerda a los lectores de manera expresa que cualquier rendimiento pasado mencionado no implicará, bajo ninguna circunstancia, una futura ganancia; que las inversiones podrían no ser adecuadas para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en cuanto al precio y al valor por acción; y que cualesquiera cambios que pudieran producirse en los tipos de interés o en los tipos de cambio de divisas son otros factores que también podrían hacer desaconsejable el hecho de seguir las opiniones aquí expresadas. El presente documento no puede ser considerado, en ningún caso, como una oferta o proposición de compraventa de los productos o instrumentos financieros que se puedan mencionar, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante de decisión para proceder a realizar una inversión determinada. Por lo consiguiente, en este documento no se analizan otros factores determinantes para valorar correctamente la decisión de realizar una inversión concreta, como podrían ser el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de dicha inversión. En consecuencia, el inversor será responsable de buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costos y otras características de las inversiones que desee realizar. La entidad financiera declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o conveniencia de las evaluaciones o estimaciones de los modelos utilizados en las valoraciones que contiene el presente documento, así como por los posibles errores o omisiones en que pudiéramos incurrir en la elaboración de este documento. La entidad financiera se reserva el derecho de modificar, en cualquier momento, total o parcialmente la información aquí contenida.

96

Corporate review august september 2013 es rev  
Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you