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REVUE TUNISIENNE

de BANQUE de FINANCE & de GOUVERNANCE

La première revue tunisienne dédiée à la Banque et à la Finance

Numéro 0 - Avril 2011

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Caractéristiques du Conseil d’administration, qualité d’audit et risque de crédit :

Cas des banques tunisiennes Impact des caractéristiques du conseil d’administration et de la qualité d’audit sur le risque du crédit des banques tunisiennes cotées. par Abdelkader Boudriga, Sana Jellouli et Chokri Mamoghli

Entrevue

Sofiene Haj Taieb Société Générale CIB page 04

Chronique Boursière Février 2011

page 56

page 08

La BVMT dans la mutation des marchés financiers

par Inès Youssef Doctorante Droit des Affaires page 46


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Sommaire

Edito

Focus Caractéristiques du Conseil d’administration, qualité d’audit et risque de crédit :

Cas des banques tunisiennes Impact des caractéristiques du conseil d’administration et de la qualité d’audit sur le risque du crédit des banques tunisiennes cotées. par Abdelkader Boudriga, Sana Jellouli et Chokri Mamoghli

Focus Entrevue

Sofiene Haj Taieb Société Générale CIB

Edito

03 Une Revue Tunisienne de Banque de Finance et Gouvernance pour la réflexion et l'action par Dhafer Saïdane

Entrevue 04 Focus: Sofiene Haj Taieb - Société Générale Corporate and Investment Banking

Amis de la Tunisie

05 Unis pour la Tunisie par Jean-Paul Betbèze

06 Le niveau de Protection de l’épargnant sur le Marché Financier Tunisien par Hamadi Mokdadi 08 Focus: Caractéristiques du Conseil d’administration, qualité d’audit et risque de crédit : Cas des banques tunisiennes par Abdelkader Boudriga, Sana Jellouli et Chokri Mamoghli

22 Crises de Dette et Optimalité de l’Intervention d’un Prêteur International en Dernier Ressort dans un Contexte de Conditionnalité ex ante par Hela Ben Hassine Khalladi 46 La BVMT dans la mutation des marchés financiers par Ines Youssef 55 Le marché des fonds actions dit « Sharia compliant» par Zoubeir Ben Terdeyet

Revue Tunisienne de Banque de Finance & de Gouvernance Avril 2011

Dhafer SAIDANE Université Lille 3 Skema Business School

Articles

20 Towards an understanding of Islamic Finance Agreements par Amel Makhlouf

Nous avons eu l’occasion de croiser Sofiène Haj Taieb, adjoint du responsable mondial des activités des marché au sein de la Société Générale Corporate and Investment Banking.

Une Revue Tunisienne de Banque de Finance & Gouvernance pour la réflexion et l’action

Actualités boursières 56 Février 2011

L

a création d’une Revue Tunisienne de Banque de Finance et Gouvernance est un moment fort. Elle ne peut être qu’une excellente initiative pour fédérer les esprits et aider à une meilleure réflexion sur un système bancaire tunisien dans l’attente de réformes audacieuses. La Tunisie regorge de grands esprits dans tous les domaines de la science et du savoir. Cela est le cas aussi en banque et finance. Nos compétences internes et externes au pays sont nombreuses, riches, originales et pertinentes. Elles sont capables de déplacer des montagnes. Cette revue se fixe comme objectif de leur offrir un espace d’expression et de réflexion à la hauteur de leur compétence, de leur rigueur et de leur ambition. Le système bancaire tunisien mérite cela d’autant qu’il est pris au piège du fait de mauvaises pratiques. Il est en effet grand temps d’agir. Il est temps après vingt années de blocages de sortir le système financier tunisien de sa torpeur. Aujourd’hui, vue la taille du pays, et avec un actif total d’environ 30 milliards de dollars (Md $), les principales banques tunisiennes demeurent loin derrières leurs homologues africaines (Afrique du Sud 570 Md $, Egypte 137 Md $, Maroc 102 Md $, Nigéria 87 Md $). Depuis vingt ans aucune réforme significative n’est venue stimuler l’environnement bancaire notamment dans le domaine des restructurations. Les banques s’observent et s’agitent. Mais muselée par des pratiques et des enjeux privés elles n’ont pas déployer leur potentiel réel

en faveur du financement de l’économie. Piégées par la structure de leur capital et par des conflits d’intérêts, elles ont préféré vivre discrètement sur leur rente. Bercées par le marché, une torpeur s’installe. Auraient-elles oublié leur mission d’accompagnement du développement ?

Un environnement antiéconomique pesant s’est imposé. Il convient de le corriger. Notre revue peut contribuer à cette mission qui devient aujourd’hui un devoir national. Ne nous leurrons pas et évitons les lieux communs qui relèvent d’un populisme primaire. Non ! Les banques tunisiennes ne sont pas coupables des maux de la société tunisienne. Elles ont respecté la logique du marché qu’on leur a dictée et administrée pendant trente ans. Elles ont mobilisé des compétences et capitalisées un savoir-faire. Hélas leurs efforts étaient annihilés par un environnement antiéconomique pesant. Les conflits d’intérêt ont refroidi beaucoup d’initiatives et ont bloqué toute créativité entrepreneuriale. Le banquier n’a pas pu jouer souverainement son rôle. Il n’en avait pas les moyens ou plutôt le pouvoir. Quant à l’entrepreneur, il n’a pas exprimé ses talents parce qu’il n’avait ni visibilité ni espoir. Ce rendez-vous manqué entre le banquier tunisien et son entrepreneur est une « panne économique » grave. Nous sommes en train d’en payer un prix fort en termes d’emplois. Notre revue peut être qu’une formidable force de proposition pour aider à rectifier certaines erreurs et éclairer l’action des autorités monétaire et bancaire. Ce sera aussi l’occasion de combler un vide et participer de manière constructive à élaborer un dialogue autour de certaines réformes et autres restructurations. Il y a urgence

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Entrevue

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Amis de la Tunisie

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Amis de la Tunisie

Entrevue

Sofiene Haj Taieb S Société Générale / CIB

Sofiene Haj Taieb- SG CIB

Les compétences tunisiennes exerçant à l’étranger dans le domaine bancaire et financier et faisant le bonheur de leurs institutions financières se comptent par centaines. Nous avons eu l’occasion de croiser l’une d’entre elles : Sofiène Haj Taieb, adjoint du responsable mondial des activités des marché au sein de la Société Générale Corporate and Investment Banking. Revue Tunisienne de Banque de Finance & de Gouvernance Avril 2011

ofiène, peux-tu nous résumer en quelques mots ton brillant parcours universitaire et professionnel : Je suis diplômé de l’Ecole Polytechnique et de l’ENSAE. En 1996 je débute ma carrière chez Société Générale Corporate & Investment Banking en tant qu’ingénieur Pricing Produits Complexes. En 1999, je deviens responsable de l’équipe Pricing & Developpement de nouveaux produits puis Adjoint de l’activité Ingénierie en 2003. En 2005, je suis nommé Responsable Mondial de l’ingénierie financière et je prends la supervision globale de Lyxor (Filiale de la Société Générale spécialisée en gestion structurée, indicielle et alternative). En 2008, je suis nommé adjoint du Responsable de la division Global Equities & Derivatives Solutions et en 2009, responsable mondial, Solutions Cross Asset. Je suis récemment nommé responsable adjoint des activités des marchés et membre du comité de direction de la Société Générale. Peut-on avoir des explications sur ton poste actuel : Actuellement, j’occupe le poste de directeur adjoint des activités des marchés. Je m’occupe directement des marchés émergents, des crédits et des produits structurés au sein de la Société Générale Corporate and Investment Banking. Quelles sont selon toi, les lacunes majeures du système bancaire et financier tunisien actuellement? C’est un système qui ne redistribue pas ses risques, très concentré sur le retail banking, très local et trop bancarisé pour peu de Business. Quelles chances représente la révolution et le renouveau de la Tunisie pour le système bancaire et financier ? Il s’agit selon moi de deux chances majeures : d’une part l’ouverture vers l’international notamment la Lybie et les pays africains qui constituent une vraie opportunité pour le secteur et d’autre part l’ouverture de l’économie de la Tunisie à des investisseurs étrangers à travers la dette des banques. Quels sont les principaux remèdes pour faire de Tunis une place financière régionale ? Le premier des remèdes est de permettre à quelques banques d’avoir une taille critique et ce en engageant un process de fusion entre les banques. Ensuite, accéder à un partenaire étranger pour développer la région (le partenaire peut être issu d’un pays arabe). Il faut aussi diversifier la clientèle et enfin proposer à terme de faire de l’offshore banking en développant une expertise de banque d’investissement basée en Tunisie et traitant sur les marchés offshores

par Jean-Paul Betbèze Chef économiste de Crédit Agricole SA

Unis pour la Tunisie C

e qui se passe en Tunisie est entré dans l’histoire, mais ceci ne suffit même pas ! Il ne s’agit pas ici d’une attitude blasée ou irréaliste. Au contraire, il faut profiter de la dynamique ainsi créée et continuer dans la voie du succès. (Très) Facile à dire pour un observateur fera-t-on observer, mais ce n’est pas la question. Car on sait bien que le monde change aujourd’hui à très vive allure et que les périodes de crise sont celles où l’impossible a lieu. Il faut donc en profiter. Les craquements aux EtatsUnis vont conduire à plus de surveillance sur les banques et la finance, malgré tout. Ils vont pousser la Chine à stimuler sa demande interne, en faisant attention aux bulles et à l’inflation, et donc aussi à faire monter le Yuan, malgré tout. Ils vont conduire l’Europe à faire plus d’efforts pour renforcer sa cohésion et améliorer la gestion de ses dépenses publiques, malgré tout. Chacun doit regarder davantage ce qu’il fait et ce que font les autres : l’égoïsme n’est jamais la solution, aujourd’hui moins encore. C’est alors que la Tunisie a commencé à bouger, mettant en branle ses voisins et la région. Et qu’elle va continuer à la faire. «  Mieux vaut une injustice qu’un désordre  » disait Goethe, sauf que l’injustice est un désordre. Il faut donc, ensemble, consolider et renforcer la situation économique et sociale. Ensemble  ? Oui, car les lignes bougent des deux côtés de la Méditerranée. Personne n’est très solide, très sûr de ses comptes en Europe, même l’Allemagne a des doutes et des craintes. Si ce n’est pas le budget, ce sont les banques, et si ne sont pas les banques, ce sont les centrales nucléaires. Personne n’est entièrement sûr de soi. C’est ici que la Tunisie peut marquer la différence en disant qu’elle vit un tournant majeur de son histoire, ce que tout le monde sait, mais surtout un tournant qui correspond à ce qu’elle est profondément : une terre modérée, attachante, mesurée, unifiée, ce que tout le monde ne sait pas, en tout cas pas assez. Et c’est bien ainsi que se refera la croissance après ce choc, par l’accueil qui continuera, donc par le tourisme, en attendant les entreprises qui vont se renforcer, maintenant que l’avenir est ouvert. Il faut donc expliquer, échanger, montrer, nouer plus de relations que jamais, avec les pays, les régions, les entreprises, les écoles, les centres de formation, les laboratoires… L’union fait la force de la conviction et de l’exemple

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Articles 1/ La loi 94/117 portant sur la réorganisation du marché financier :

Le niveau de Protection de l’épargnant sur le Marché Financier Tunisien par MOKDADI HAMADI, banquier, spécialiste de la finance et directeur général de l’UBCI FINANCE ( GROUPE BNP PARIBAS TUNISIE)

L

remarqué des transactions. Un deuxième axe important est d’adapter les règles applicables aux émetteurs, d’où l’enrichissement et la ponctualité de l’information financière et comptable.

La profonde reforme a concerné également l’organisation du métier d’Intermédiation en Bourse qui s’exerce par des personnes physiques, morales en plus des banques. Ces dernières sont autorisées pour exercer toutes les activités du marché, à l’exception de la fonction de négociation pour le compte de leurs clients.De leur côté, les autorités ont fixé des priorités pour mener des actions en matière de protection des épargnants, sans écarter le principe de renforcer la confidentialité et l’intégrité du marché qui se situe au centre de toutes les préoccupations. L’activité de démarchage est mieux encadrée surtout en période de l’intensification de la concurrence, de la commercialisation décentralisé des produits financiers et du développement

Enfin, le troisième axe, c’est l’amélioration de la qualité de l’analyse financière qui favorise le déploiement de l’industrie de la gestion d’actifs.Par ailleurs, la gestion de portefeuille a constitué un chantier important : normes, règlement, charte déontologie, agrément de nouvelles sociétés de gestion de portefeuille… La mise en place de toute la réglementation a formé la toile de fond de l’ensemble de l’activité, qui demeure indispensable, si nous voulons maîtriser l’évolution de notre marché où demain peuvent circuler librement les produits et les offres de services venant d’autres places financières. Surtout que la concurrence entre les différents opérateurs doit se jouer à l’avenir sur leur expertise dans les domaines de plus en plus pointus, leur capacité d’innovation en matière de produits, de placement et/ou encore leur compétence dans le conseil aux investisseurs. Ceci étant, les mesures de sécurité et de protection mises en place, ainsi que les règles prudentielles sont matérialisées dans les lois, décrets et instructions du CMF, où leurs grandes lignes directrices méritent d’être présentes à l’intérêt du grand public.

e marché financier tunisien, dont la Bourse est une partie intégrante, est considéré par les spécialistes comme le baromètre de l’économie par excellence. Sur ce marché les intervenants et surtout les épargnants doivent être protégés si on veut éviter les effets négatifs susceptibles de mettre en cause l’utilité du marché financier pour l’économie tunisienne. Ceci a encouragé la mise à niveau du marché dans son ensemble, essentiellement au niveau de l’infrastructure et des textes réglementaires, et ce par la mise en place d’un cadre juridique et techniques de nature à le moderniser et le rendre plus attractif.

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- La notion de l’appel public à l’épargne : L’information du public, les offres publiques et des acquisitions blocs de titres, les franchissements des seuils, la participation et de l’action de concert, les autres dispositions communes relatives aux sociétés faisant appel public à l’épargne, les dispositions spécifiques aux sociétés admises à la Cote de la bourse. - Les offres publiques, les acquisitions de bloc, les franchissements de seuil et l’action de concert - Le Conseil du marché financier (CMF) : La création et des ressources du Conseil du marché financier, les attributions du Conseil du marché financier, le fonctionnement du Conseil du marche financier, le recours contre les décisions du Conseil du marche financier. Le CMF est investi de pouvoirs disciplinaires à l’égard des dirigeants et du personnel de la bourse, de la Sticodevam, des intermédiaires en bourse et des dépositaires et gestionnaires des OPCVM (SICAV ET FCP). - Les gestionnaires du marché : * Les intermédiaires en Bourse : (Personnes physiques et personnes morales à capital de : 1 million de dinars à 5 millions de dinars selon l’activité autorisée). Les infractions donnant lieu à des sanctions ( liste non limitative) : - Bénéficier d’information privilégiée non publique sur un titre lors de l’exercice d’une ou plusieurs opérations sur le titre en question. - Entraver le fonctionnement régulier du marché ou d’induire autrui en erreur. - Répandre dans le public par des voies et moyens quelconques des informations fausses ou trompeuses sur la situation ou les perspectives d’un émetteur de titres faisant appel public à l’épargne ou sur les perspectives d’évolution d’une valeur mobilière ou d’un produit financier placé par appel public à l’épargne, de nature à agir sur les cours. - le non respect des des dispositions relatives aux moyens humains , matériels et de fonds propres - le manque de sécurité dans les transactions et de la conservation des titres etc....... . * La Bourse des valeurs mobilières de Tunis (BVMT): La Bourse (Règlements de Parquet de la Bourse des valeurs Mobilières de Tunis) dispose d’un système de cotation moderne (le V900) constamment surveillé par des filtrages du responsable de négociation contre les abus de marché et un contrôle final par la surveillance du marché avec le CMF. * La Société de dépôt, de compensation et de règlement (STICODEVAM) : C’est la Banque centrale des valeurs mobilières, elle permet à j+3 ouvrable de livrer les titres contre le règlement espèce et ne fait plus courir les intermédiaires les risques de compensations (chèques sans provision, règlement tardive…). Elle permet de contrôler les positions ségréguées en

valeur mobilières par teneur de compte. Elle permet de dénouer les opérations d’adjudication BTA/BTC, des opérations d’introduction en Bourse et des OST.

2/ Le Statut des intermédiaires en Bourse

Obligation des intermédiaires en Bourse: Information du CMF en cas de changement dans la vie de l’IB (local, nomination d’un dirigeant, ouverture d’agence, opération de fusion avec des sociétés d’intermédiation en bourse, police d’assurance, manuel de procédures, ségrégation entre fonds clientèle et fonds propre, les conventions d’ouvertures de comptes avec les clients / identification de la clientèle, information des clientèles, primauté des intérêts de la clientèle, connaissance des capacités financières des clients, la tenue des livres, des registres et des états financiers, respect des règles déontologiques. Le responsable du contrôle : Rendre compte de l’exercice de ses fonctions au CMF, il est l’interlocuteur direct du CMF pour toute question. Des règles prudentielles : s’assurer que le fonds propre net est supérieur à la valeur du portefeuille propre exigé par le marché.

3/ Loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations financières La loi a défini les dispositions suivantes : * Renforcement de l’indépendance des commissaires aux comptes des sociétés : Renouvellement des mandats DES CAC. * Renforcement du contrôle des comtes des sociétés : Sociétés éligibles au co-commissariat. * Renforcement de la transparence des sociétés. * Renforcement de la création des comités permanents d’audit: La création d’un comité permanent d’audit est obligatoire pour les sociétés faisant appel public à l’épargne «à l’exception des sociétés classées comme telles du fait de l’émission d’obligations». * Réorganisation des obligations des sociétés faisant appel à l’épargne publique, à leurs actionnaires et aux sociétés cotées en Bourse: Obligation de communiquer au CMF et à la BVMT des documents sur la société. * L’organisation de l’activité de gestion de portefeuille de valeurs mobilières pour le compte de tiers : - Exercer l’activité avec toute indépendance et fournir les garanties suffisantes relatives à l’organisation, aux moyens techniques et aux ressources humaines. - Exercer les missions avec la diligence d’un professionnel avisé et d’un mandataire loyal pour les intérêts du client. - Informer le client des risques inhérents à la nature des opérations qu’il envisage d’effectuer. - Mettre en place, pour leur propre compte, les

procédures de contrôle des opérations effectuées par les chargés des opérations de gestion. - Eviter tout ce qui peut entraîner la priorité des intérêts des actionnaires par rapport aux intérêts du client. - Interdire les opérations directes soit entre les comptes de leurs clients, ou entre les comptes de leurs actionnaires et les comptes des clients, ou entre leurs comptes et les comptes de leurs clients. - Sanctions prévues pour les dirigeants ou du personnel placé sous leur autorité pour le manquement du respect de la législation (art 25).

4/ Règlement général de la Bourse des valeurs mobilières de Tunis, tel que visé par l’arrêté du ministre des Finances en date du 13/2/97 et modifié par les arrêtés du ministre des Finances du 9/9/99, du 24 /09/ 2005, du 24/09/2007 et du 15 avril 2008. Le Règlement a défini les dispositions suivantes : * Les règles applicables aux intervenants dans la gestion du marché : La Bourse des valeurs mobilières de Tunis, le fonds de garantie de marché et Fonds de Garantie clientèle du Marché des valeurs mobilières et des produits financiers * L’organisation et le fonctionnement des marchés : (la Cote de la bourse, le marche hors-cote, les négociations, les ordres : libelle, validité, transmission, les opérations sur titres (les droits ds, da, les coupons, …), les transactions de bloc, la contrepartie sur valeurs mobilières). * Les enregistrements et les déclarations * Les opérations particulières : Les offres publiques d’acquisition, acquisition de blocs de contrôle les offres publiques de retrait les offres publiques de vente. * Les ventes sur adjucation : Les ventes judiciaires, les exécutions en bourse pour défaut de libération.

5/ Le Fonds de garantie de marché (FGM)

il a pour objectif de prémunir l’intermédiaire en bourse contre le risque de contrepartie ainsi que la protection du marché contre un risque systémique à la suite de la défaillance d’un intermédiaire.

6/ Le Fonds de garantie clientèle du marché des valeurs mobilières et des produits financiers (FGCM) il a pour objectif de garantir la clientèle les risques non commerciaux : en cas où la société de bourse ne restitue pas les fonds à son client, non paiement des produits d’une vente et livraison et restitution des titres.

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Caractéristiques du Conseil d’administration, qualité d’audit et risque de crédit :

Cas des banques tunisiennes par Abdelkader Boudriga (1), Sana Jellouli (2) et Chokri Mamoghli (3) Résumé Ce papier analyse l’impact des caractéristiques du conseil d’administration et de la qualité d’audit sur le risque du crédit des banques tunisiennes cotées sur la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis. Les données utilisées couvrent la période 1998-2006. L’analyse est menée en recourant à la méthode des panels à erreurs standards corrigées qui permet de fournir des coefficients non biaisés en corrigeant les problèmes d’autocorrélation et d’hétéroscédasticité des erreurs. Nos résultats affirment qu’un conseil d’administration restreint atténue le risque de crédit des banques tunisiennes. La présence d’administrateurs étrangers, représentants des personnes physiques et des coalitions familiales semble contribuer à réduire le risque de crédit. A l’opposé, la présence au sein du conseil de représentants del’Etat et ou affiliés groupe de contrôle de la banque semble détériorer la qualité de crédit . Les résultats montrent également que la présence d’administrateurs institutionnels au sein des conseils d’administration des banques privées réduit le taux des prêts non performants. Finalement, la qualité d’audit, ne favorise pas un meilleur gouvernement des banques tunisiennes.

Abstract This paper analyzes the impact of the characteristics of the board of directors and audit quality on the credit risk of banks listed on the Tunisian Stock Exchange. The data cover the period 1998-2006. The analysis is conducted using the panel corrected standard errors method which can provide unbiased coefficients by correcting the problems of autocorrelation and heteroscedasticity of errors. Our results argue that a restricted Management Board mitigates the credit risk of Tunisian banks. The presence of foreign directors, representatives of individuals and coalitions family appears to reduce the credit risk. By contrast, the presence of representatives of the State and affiliated group of the bank appears to degrade the quality of credit. The results also show that the presence of institutional directors on the boards of directors of private banks reduced the rate of nonperforming loans. Finally, quality audit, as measured by various indicators, is not conducive to the better government of Tunisian banks. Keywords: Credit risk, Board of Directors, Audit quality

Mots clés : Risque de crédit, Conseil d’Administration, qualité d’Audit

(1) Maître assistant à l’Ecole Supérieure des Sciences Economiques et commerciales de Tunis, Membre de l’unité de recherche DEFI ; E-mail : abdelkader.boudriga@fulbrightmail.org (2) Doctorante à l’Institut supérieur de Gestion de Tunis, Membre de l’unité de recherche DEFI ; E-mail : sana.jellouli@isg.rnu.tn (3) Professeur à l’Institut des Hautes Etudes commerciales - Carthage, Directeur de l’unité de recherche DEFI ; E-mail : mamoghli@yahoo.fr

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www.aiefbt.org Introduction

La gouvernance d’entreprise trouve son fondement théorique dans les conflits d’agence dus aux asymétries informationnelles entre les preneurs des décisions et les propriétaires. Elle concerne l’ensemble des mécanismes susceptibles de délimiter les pouvoirs des dirigeants et d’influer sur leurs décisions (Charreaux, 1997). Ces mécanismes sont de trois types : internes, externes et réglementaires (Jensen, 1993). Les mécanismes internes concernent essentiellement les caractéristiques du conseil d’administration, les mécanismes externes sont liés aux forces de marché alors que les mécanismes réglementaires reposent sur l’ensemble des lois et de règles protégeant les actionnaires contre le risque d’expropriation de la part des preneurs des décisions. Dans le domaine de la banque, l’étude de la gouvernance présente plusieurs spécificités en raison de leur forte opacité, leur important levier et le caractère règlementé de l’activité bancaire. Ces spécificités rendent moins efficaces les mécanismes externes en tant que levier de la bonne gouvernance au sein des banques (Prowse, 1995 ; Caprio et Levine, 2002 et Macaey et O’Hara, 2003). En revanche, les mécanismes de gouvernance internes semblent plus en mesure d’améliorer la gouvernance des banques qui se traduit par un meilleur contrôle de la prise de risque. Ce contrôle pourrait impliquer une amélioration de la qualité du portefeuille de crédits de la banque et par conséquent un niveau de prêts non performants réduit. Cependant, les études portant sur l’impact des mécanismes de gouvernance bancaire sur la prise de risque de crédit mesurée par différents indicateurs sont relativement peu nombreuses et récentes (e. g. Fernandez et Gonzalez, 2005 ; Leaven et Levine, 2007; Garcia-Marco et Robles-Fernandez, 2007 ; Pathan, 2009). Par exemple, Leaven et Levine (2007) examinent l’influence de la concentration de la propriété et de la nature des personnes qui contrôlent la banque sur la prise de risque de 288 banques appartenant à 48 pays. Ils utilisent trois mesures différentes de risque qui sont le Z-score, la volatilité des rendements et la volatilité des gains bancaires. Garcia-Marco et Robles-Fernandez (2007) testent, quant à eux, l’impact de la structure de propriété sur la prise de risque de crédit mesurée par le Z-score et la marge de solvabilité des banques espagnoles sur la période 1993-2000. Ils retiennent deux aspects des mécanismes de gouvernance, à savoir la structure et la concentration de propriété d’une part, et le changement du dirigeant, d’autre part. Pathan (2009) se concentre, en revanche, sur la structure du conseil d’administration, notamment la taille et l’habilité du dirigeant à contrôler la banque, et la prise de risque de crédit de 212 banques américaines sur la période 1997-2004. Il utilise différentes mesures de risque (volatilité des rendements, risque systématique et Z-score). Fernandez et Gonzalez (2005) analysent l’impact de la qualité d’audit sur la prise de risque de 275 banques appartenant à 29 pays sur la période 1995-1999. Deux mesures du risque sont retenues, à savoir le taux des prêts non performants et la volatilité des rendements des titres. Ce papier se propose d’étudier l’impact des différents mécanismes de gouvernance sur la prise de risque dans les activités de crédit des banques tunisiennes sur la période 1998-2006. En effet, les autorités nationales (BCT) et internationales (FMI), conscientes des taux excessifs des prêts non performants des banques tunisiennes, recommandent la mise en place d’une politique de gouvernance stricte. Elles suggèrent en outre de résoudre

les problèmes de gestion au niveau des banques afin de réduire les prêts improductifs, sources de vulnérabilité de l’ensemble du système financier. La compréhension des mécanismes de gouvernance susceptibles de contrôler la prise de risque de crédit des banques tunisiennes prend alors tout son intérêt. D’un point de vue théorique, les modalités d’organisation et de fonctionnement du conseil d’administration sont de peu d’importance lorsque le PDG est lui-même l’actionnaire majoritaire (ou membre de la famille qui contrôle l’entreprise). Cette configuration semble représentative de la majorité des grandes entreprises tunisiennes. En revanche, dans les banques tunisiennes, où les relations d’agence sont plus complexes (en raison d’un actionnariat plus diffus), l’organisation du conseil ainsi que ces caractéristiques sont susceptibles de conditionner la qualité du contrôle. L’intérêt de ce travail réside dans le fait qu’il permet de tester l’impact des différents mécanismes de la gouvernance bancaire sur la prise de risque de crédit mesurée par les taux des prêts non performants. De surcroît, il considère les nouvelles réformes en matière de renforcement de la gouvernance bancaire, notamment celles relatives au cocommissariat aux comptes et à la rotation des commissaires aux comptes. Plus précisément, deux groupes de mécanismes sont analysés, à savoir les caractéristiques du conseil d’administration et la qualité d’audit. La deuxième section de l’article expose la revue de la littérature ayant trait à la relation entre les mécanismes de gouvernance et le risque de crédit bancaire. La troisième développe la méthodologie adoptée et expose les données et les variables utilisées. Les résultats empiriques des analyses multivariées sont présentés dans la quatrième section. La cinquième section conclut le papier.

Risque de crédit et gouvernance bancaire : Revue de la littérature

L’étude de la gouvernance bancaire présente plusieurs spécificités. Les banques sont caractérisées par une forte opacité, un important levier et une activité fortement règlementée. Ces spécificités rendent moins efficaces les mécanismes de gouvernance externes au sein des banques (Prowse, 1995 ; Caprio et Levine, 2002 et Macaey et O’Hara, 2003). Dans ces conditions, les mécanismes de gouvernance internes semblent plus en mesure d’influer la prise de risque par les banques. Ce qui pourrait affecter en conséquence le niveau des prêts non performants. Dans ce travail, on s’intéresse à deux paramètres de gouvernance : le conseil d’administration et la qualité d’audit. > Caractéristiques du conseil d’administration et risque de crédit La taille du conseil d’administration La prise de risque dans les firmes bancaires dépend pour une bonne part de la taille du conseil d’administration. Toutefois, les travaux reliant la taille du conseil d’administration au risque et à la performance des firmes aboutissent à des résultats tout à fait contradictoires. Jensen (1993) considère que le dysfonctionnement des firmes résulte essentiellement des défaillances au niveau des systèmes de contrôle interne qui est naturellement assuré par le conseil d’administration. Un certain nombre de travaux considère qu’un conseil d’administration composé d’un nombre restreint

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d’administrateurs, c’est-à-dire concentré, est préférable à un conseil de taille plus élevé (e.g. Lipton et Lorsh, 1992 ; Yermak, 1996 ). En effet, lorsque la taille du conseil est réduite, les membres contrôlent plus efficacement le manager. Ainsi, il y a réduction des conflits d’agence. Tandis qu’à l’opposé un conseil d’administration de grande taille arrive difficilement à coordonner les opinions de ses membres, ce qui accentue les conflits d’agence, ralentit la prise de décision et favorise un comportement opportuniste de la part du dirigeant (Ginglinger, 2002 ; Adams et Mehran, 2003). Par ailleurs, un autre courant de recherche estime qu’une taille importante du conseil d’administration augmente les ressources et l’expertise de la firme (Dalton et al. 1999) et renforce sa relation avec son environnement, lui permettant ainsi d’absorber ses incertitudes et contribue à la réduction des coûts de transactions (Godard et Chatt, 2004). Enfin, selon Andres et Vallelado (2008) la taille du conseil d’administration est fonction d’un arbitrage entre les avantages de l’expertise liée à la diversité procurés par un nombre élevé de membres et les avantages de l’efficacité et du contrôle procurés par une taille restreinte du conseil. Ce principe d’arbitrage entre efficacité et diversité est au cœur des préoccupations des entreprises tunisiennes. Ainsi, le guide de bonnes pratiques de la gouvernance des entreprises tunisiennes(4) précise que le nombre d’administrateurs devrait être assez réduit favorisant une prise de décision rapide, et suffisamment large afin de profiter de la multitude des expertises des membres qui composent le conseil. Jensen (1993) estime qu’un conseil d’administration composé de 7 à 8 membres assure un fonctionnement et un contrôle efficace du conseil. La nature du contrôle : régime moniste vs régime dual En plus de la taille du conseil d’administration, d’autres travaux se sont intéressés à la nature même du contrôle au sein d’une entreprise. Ainsi, on distingue deux régimes. Un premier se caractérise par l’occupation du poste de président directeur général et de président du conseil d’administration par une même et seule personne, alors que dans le second régime d’inspiration allemande, la gestion de l’entreprise est assurée par un directoire et un conseil de surveillance. Le débat théorique sur le choix entre cumul et séparation a donné lieu à deux points de vue opposés quant à la désirabilité de l’un ou l’autre des deux régimes. Une majeure partie des travaux réalisés recommande la séparation des fonctions. L’argument avancé est que cette séparation permet le contrôle des décisions du manager et atténue ainsi les conflits d’agence manager-propriétaires (Fama et Jensen, 1983 ; Pi et Timme, 1993; Jensen, 1993). En effet, le président du conseil d’administration assure, entre autres, le contrôle, l’évaluation et la rémunération du dirigeant. Le cumul des fonctions entrave ainsi l’efficacité du conseil d’administration et accroît le risque d’actions opportunistes de la part du dirigeant qui se place en position de juge et parti. Dans cet ordre d’idées, Jensen (1993) souligne l’impossibilité pour le manager d’exercer sa fonction du président du conseil d’administration sans avoir à privilégier ses intérêts personnels. A cet égard, le manager-président du conseil d’administration pourrait

être tenté de s’engager dans des projets risqués de manière alignée aux préférences de risque des actionnaires qu’il représente, dans l’espoir de dégager des rentabilités élevés. Il peut également être tenté de renforcer sa position en tant que manager de manière non alignée à la maximisation de la valeur des actionnaires. Les défenseurs de la thèse de la séparation s’appuient sur les risques d’inadéquation entre les décisions de gestion et les objectifs des actionnaires. Selon cette logique, le cumul, en raison de cette inadéquation, aurait pour conséquence de réduire l’efficience et la profitabilité de l’entreprise. Par exemple, Pi et Timme (1993) examinent l’impact de la dualité (comparée à la séparation) sur la performance en considérant un échantillon composé de 112 banques américaines sur la période 1988-1990. Ils trouvent que le cumul des fonctions réduit la profitabilité et l’efficience des banques. Pour leur part, Simpson et Gleason (1999), en examinant la relation entre les caractéristiques du conseil d’administration et la probabilité de détresse financière de 287 banques commerciales américaines, trouvent que la dualité réduit la probabilité de détresse financière des banques. En outre, Palmon et Wald (2002) examinent l’impact du passage d’une structure duale à une structure moniste (et inversement) sur la performance de 99 firmes sur la période 1986-1999. Ces auteurs mettent en évidence un lien entre structure de direction et taille de l’entreprise. Pour les firmes de petites tailles, à propriété concentrée et à structure de direction réduite, le cumul des fonctions favorise la communication et la clarté dans les décisions. Tandis que, dans les grandes firmes à propriété dispersée, la séparation des fonctions dirigeant-président du conseil favorise un meilleur contrôle en raison des contre-pouvoirs qu’elle induits. En Tunisie, il y a lieu de noter que le guide de bonnes pratiques de la gouvernance favorise la séparation entre les pouvoirs de gestion et de contrôle. Mais dans la pratique les formes de contrôle sont plutôt, à l’image de la France, caractérisées par la dualité des fonctions. Ainsi, parmi les sociétés cotées sur la Bourse de Tunis, aucune des sociétés non financières n’a adopté la séparation comme mode de gestion(5) La prépondérance du cumul des fonctions s’explique par la forte concentration du capital. Par exemple, le plus gros actionnaire majoritaire détient plus de 80% du capital parmi les sociétés cotées en Bourse. Par ailleurs, la situation semble un peu différente dans les établissements de crédits. Ainsi, sur les 10 banques cotées en bourse, trois ont adopté la séparation des fonctions. D’ailleurs, le capital des banques est beaucoup plus dispersé et le pouvoir est détenu par l’Etat, directement ou indirectement, des familles, des groupes d’entreprises, des structures pyramidales ou des établissements financiers étrangers. L’indépendance des membres du conseil d’administration La capacité du conseil d’administration à contrôler efficacement la firme et à réduire les conflits d’agence est fortement subordonnée dans la littérature au degré d’indépendance des membres qui le compose. En présence d’une séparation effective du contrôle et de la gestion,

(4) Institut Arabe des Chefs d’entreprises www.iace.org.tn. (5) Ce mode d’organisation (séparation) a été instauré par la loi n°2000-93 du 3 novembre 2000.

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les administrateurs indépendants seraient chargés de protéger plutôt les intérêts des actionnaires minoritaires des abus des majoritaires. Leur présence contribuerait ainsi à atténuer les conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants et améliore la prise de décision. Ils sont plus à même de contrôler les actions et les abus des dirigeants. Les défenseurs de cette thèse, à l’instar de Fama et Jensen (1983), soutiennent que toute connivence avec les dirigeants menace la réputation des administrateurs indépendants et dévalorise fortement leur capital humain sur le marché de travail (Fama et Jensen, 1983). A cet égard, Weisbach (1988) trouve que les administrateurs indépendants ont plus de facilité à révoquer un dirigeant que les administrateurs internes (non indépendants). Dans les banques, la présence d’administrateurs indépendants permettrait de réduire la prise de risque. C’est eux qui vont assurer un arbitrage adéquat entre prise de risque et objectifs de rentabilité. En réponse à cette thèse, d’autres auteurs avancent l’idée selon laquelle la présence d’administrateurs indépendants pourrait être non souhaitable. D’un côté, ils mettent en évidence l’incapacité de l’administrateur indépendant à contrôler de manière efficace les décisions des dirigeants surtout s’il sont affiliés à la direction ou lorsqu’ils sont en relation d’affaire avec la firme (Godard et Schatt, 2004). D’un autre coté, un nombre très élevé d’indépendants réduirait la valeur de la firme dans la mesure où ces administrateurs sont moins informés que les internes. Ces derniers connaissent mieux leurs firmes et sont mieux placés pour choisir les stratégies qui leurs sont appropriés (Fama et Jensen, 1983 ; Williamson, 1975). Seulement, le débat sur l’efficacité ou l’intérêt de la présence d’administrateurs indépendants ne peut pas être fait sans référence au contenu des contrats liant les actionnaires à la firme. L’opposition est souvent faite entre le modèle des stakeholders et le modèle de shareholders. Dans les modèles de stakeholders l’accent est mis sur la protection des intérêts de toutes les parties prenantes de l’entreprise. Ceci se traduit par un cadre règlementaire favorisant l’émergence de pratiques visant la protection des minoritaires. Alors que dans les modèles de shareholders, les modes de gestion n’induisent pas naturellement une implication des minoritaires dans la gestion des affaires de l’entreprise. Même si des nuances sont à faire entre les différents systèmes de gouvernance et la nature des institutions. En Tunisie, certes sous l’influence des codes légaux français, les modèles de gestion ne favorisent pas l’intégration des parties prenantes dans le processus de gestion. On est ainsi plus proche d’un modèle de shareholders, même si quelques expériences d’actionnariat salarié ont pu être montées durant les dix dernières années. La présence d’administrateurs externes est souvent recherchée pour des objectifs d’expertise plutôt que dans une logique de sauvegarde des intérêts des actionnaires minoritaires ou de contrôle des risques. La présence des institutionnels dans le conseil d’administration La présence d’investisseurs institutionnels au sein du conseil d’administration d’une entreprise, en raison de l’expertise et de la compétence qu’elle apporte, favorise une surveillance rapprochée et plus efficace de la gestion de l’entreprise. Alexander et Paquerot (2000) soulignent

qu’une participation des institutionnels aux instances de direction confèrent à l’entreprise une meilleure ouverture sur l’environnement et sur le marché qui serait positivement répercutée sur sa valeur. Par ailleurs, la réputation et la notoriété des institutionnels sont de nature à accroître leur pouvoir sur les dirigeants. De leur côté, Brous et Kini (1994) défendent la thèse de causalité inversée. Ils expliquent cette relation positive entre valeur de la firme et présence des institutionnels par le fait que ces derniers cherchent à siéger plutôt dans les conseils d’administration des entreprises à forte valeur ajoutée économique. Une autre explication de la relation entre présence des institutionnels au conseil et prise de risque est puisée dans la théorie d’enracinement. Dans de telles situations, les dirigeants développent des stratégies opportunistes leur permettant de sauvegarder leurs intérêts et d’éliminer certains concurrents. Selon cette thèse, l’enracinement des dirigeants est de nature à favoriser une sorte de connivence entre dirigeants et administrateurs qui se soucient plutôt de leur réputation. L’affiliation des administrateurs La présence des représentants de l’Etat dans les conseils d’administration leur confère un rôle naturellement différent dans l’exercice du contrôle sur la direction de l’entreprise. Le rôle de ces représentants est souvent de favoriser l’intérêt public notamment la réalisation des objectifs de développement économique et social. En outre, ce rôle semble plus accru dans les économies émergeantes caractérisées par une intervention plus prononcée de l’Etat dans la conduite des affaires économiques (La Porta et al., 2002). Outre les représentants de l’Etat, les conseils d’administration sont composés par des personnes physiques, membres d’une même famille ou leurs représentants. En général, ces administrateurs, également actionnaires majoritaires, se partagent entre eux un intérêt commun lié à la performance de la firme dans laquelle ils ont investi une grande part de leur richesse. Un important courant de la littérature considère que ces représentants de l’actionnariat majoritaire privilégient le plus souvent leurs intérêts privés au détriment des actionnaires minoritaires. Ils peuvent ainsi être incités à réduire le niveau de risque de la firme (loin de son niveau optimal), entreprendre des projets non performants, exproprier la richesse des autres partenaires de la firme (dirigeants, employés, autres investisseurs), etc. Ce qui aggrave les problèmes d’aléa moral (Anderson et al. 2003 ; Schulze et al. 2003). Dans le domaine bancaire, Leaven et Levine (2007) trouvent que les établissements de crédit contrôlés par des membres de la même famille ou par des individus à portefeuille moins diversifié sont plus averses au risque que les banques contrôlées par des grandes entreprises, des institutions ou l’Etat. Ils suggèrent également que les banques contrôlées par des membres de même famille ou de coalition de familles présentent moins de tensions entre propriétaires et managers. Les deux parties partagent la volonté d’investir dans des projets sains sans prise de risque excessive menaçant la richesse des premiers et le capital humain des derniers. Enfin, la présence d’administrateurs de nationalités étrangères (autre que le pays de résidence) est associée dans la littérature à une meilleure performance et à

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l’atténuation de la prise de risque, notamment dans les firmes bancaires (Levine, 1996 ; Choi et Hasan, 2005). Selon ce point de vue, la présence d’administrateurs étrangers (représentant en général institutions financières) tendrait à réduire les conflits d’agence comparativement aux conseils purement « domestiques ». En outre, les administrateurs étrangers grâce à une meilleure expertise contribuent à l’amélioration de la valeur des firmes en particulier dans les économies émergentes (Choi et Yoo, 2005). Cependant, des contreexemples sont venus controverser cette règle générale, notamment sur le marché tunisien (cas de la privatisation de Tunisie Télécom). En effet, en raison de chocs culturels et de divergences dans les modes et habitudes de gestion, la présence de représentants étrangers dans les conseils d’administration pourrait conduire à une aggravation des conflits, ce qui impacterait négativement l’efficacité et l’atteinte des objectifs de l’entreprise. > La qualité d’audit L’ensemble des travaux tant académiques qu’appliqués s’accordent sur les bienfaits de l’audit, dans ces deux composantes internes et externes, sur la surveillance des activités des dirigeants, notamment celles où des formes d’agence complexes sont observées. En mettant l’éclairage sur leurs rôles de contre-pouvoirs et de gardefous, ces travaux s’attachent à démontrer l’évidente corrélation entre contrôle et qualité d’audit. L’audit interne a été longtemps perçu comme étant au cœur du gouvernement d’entreprise. A travers son rôle de contre-pouvoir le comité d’audit assure le contrôle rapproché des activités des dirigeants. Les auditeurs internes sont des agents salariés dépendants de la firme et sont désignés par le Conseil d’Administration auquel ils sont rattachés par le biais du Comité d’audit. Ils assurent, entre autres, la vérification des procédures opérationnelles et financières, le contrôle des états financiers, l’amélioration des procédures de contrôle interne, la vérification de la conformité avec la réglementation comptable ainsi que la détection des fraudes. En revanche, l’efficacité de l’audit interne en tant que mécanisme de gouvernement reste tributaire de son indépendance et de l’étendue des pouvoirs qui lui sont conférés. Du point de vue de la théorie d’agence, la présence d’auditeurs internes atténue les conflits d’agence entre dirigeants et propriétaires de la firme. C’est en quelque sorte la courroie de transmission entre dirigeants et actionnaires. En revanche, selon la théorie des coûts de transaction, telle que préconisée par Coase (1937) et Williamson (1975), le recrutement des auditeurs internes, salariés de l’entreprise, permet de réduire les coûts de rémunération souvent élevés des auditeurs externes (Prawitt et al., 2008). Enfin, le Comité d’audit joue un rôle important dans le contrôle de la prise de risque au sein de l’entreprise, et plus précisément au sein des établissements bancaires. Cet argument est soutenu par Gramling et Myers (2006) qui soulignent que l’audit interne permet de vérifier que les risques ont été bien évalués et qu’un bilan sur la gestion des principaux risques a été établi. Quant aux auditeurs externes qui sont des organes indépendants de la firme, ils assurent l’évaluation

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des procédures utilisées par les auditeurs internes et doivent à l’issue de leur mission remettre un rapport général. Ces auditeurs externes, nommés par le Conseil d’administration, sont considérés comme faisant partie des mécanismes de gouvernance internes. Au sein des établissements de crédit, les auditeurs externes à travers les diligences qu’ils sont censés menées jouent désormais un rôle central dans le contrôle de la prise de risque. Deux explications sont invoquées. D’un côté, l’audit externe assure la transmission des informations au marché qui impose à son tour la discipline sur les activités managériales à travers le marché de capitaux (moins values) et le marché de prise de contrôle (Sironi, 2003). D’un autre coté, en fournissant aux organes de régulation et de supervision les informations concernant le risque réel entourant les actifs bancaires, l’auditeur externe est susceptible d’améliorer l’efficacité des mécanismes réglementaires du capital et d’orienter les actions disciplinaires imposées par les organes de supervision (Fernandez et Gonzalez, 2005). Il semble ainsi qu’une meilleure qualité de l’audit (aussi bien interne qu’externe) renforce la transparence de l’information qui permet à son tour de discipliner les actions des dirigeants, plus précisément en matière de prise de risque bancaire. Ce rôle disciplinaire se fait soit via le marché soit via les organes de réglementation et de supervision. En Tunisie, l’exercice de la fonction d’audit, notamment au sein des établissements de crédits a connu une évolution importante. Sous l’impulsion de la Banque Centrale de Tunisie, les institutions financières se sont activées à la mise en place de structures d’audit interne dont l’indépendance et l’étendue diffère d’une banque à l’autre. Il n’en demeure pas moins que l’instauration de ces Comités d’audit qui a eu lieu de manière progressive a contribué à l’émergence d’une culture de rendre compte indispensable à tout effort d’amélioration du gouvernement des banques. Cette évolution a été également consolidée par le renforcement du rôle de l’auditeur externe et l’instauration du co-commissariat aux comptes, obligatoire depuis 2008.

Données et méthodologie > Données et variables utilisées Les données utilisées portent sur un échantillon composé de dix banques tunisiennes. Ces dix banques sont toutes cotées sur la Bourse de Valeurs Mobilières de Tunis et s’accaparent plus de 80% de l’activité de crédit. La période d’étude s’étale de 1998 à 2006 et permet de former un panel de 90 observations banque-année. Les données examinées ne comprennent pas les années antérieures à l’année 1998 en raison, d’une part, du changement opéré au niveau du système comptable tunisien à partir de 1997 altérant ainsi la comparabilité des données de bilan ; et d’autre part, en raison des recapitalisations entreprises dans l’industrie bancaire au milieu des années 1990 (afin de se conformer avec les exigences internationales de régulation du capital), ce qui a eu pour conséquence d’altérer les ratios des banques objets de ces augmentations de capital. Les données sur les prêts non performants (PNP) proviennent des statistiques de la Banque Centrale de Tunisie. Le taux des prêts non performants représente

la part des créances classées (classes 2, 3 et 4) dans le total des engagements de la banque. Les créances des classes 2, 3 et 4 sont celles présentant des incidents de paiement de 90, 180 et 360 jours, respectivement. Les données relatives aux variables de gouvernance sont obtenues directement des rapports d’activités des banques de l’échantillon. Ces variables se rapportent aux deux groupes de mécanismes développés ci-dessus, à savoir le conseil d’administration et la qualité d’audit. S’agissant du conseil d’administration, trois dimensions sont analysées. La taille du conseil d’administration, la dualité, et la nature des administrateurs. La taille du conseil d’administration (TAILCA) est mesurée par le nombre total des administrateurs. La dualité est évaluée par une variable binaire (DUAL) qui prend la valeur 1 s’il y a un cumul des fonctions de directeur général et du président du conseil d’administration et 0 sinon. Finalement, la nature des administrateurs est appréciée à travers cinq variables. La variable (AD_ETAT) représente le nombre d’administrateurs appartenants à l’Etat, aux collectivités publiques locales et aux entreprises publiques divisé par le nombre total des administrateurs. La variable (AD_INST) mesure le nombre d’administrateurs institutionnels rapporté au nombre total des membres au sein du conseil. Dans cette catégorie sont comprises les banques, les sociétés d’assurances et les autres institutions financières telles que les sociétés d’investissement (SICAF, SICAR, etc.). La variable (AD_PRIV) se définit comme le pourcentage d’administrateurs correspondant à des entités partageant les mêmes objectifs de maximisation de richesse. Il s’agit des membres d’une même famille ou de personnes physiques détenant une part majoritaire du capital de la banque et assurant également le contrôle directorial. Pour tester l’impact de la présence d’administrateurs étrangers, nous introduisons la variable (AD_ETRG) qui mesure le nombre d’administrateurs étrangers par rapport au nombre total des administrateurs. En général, ces administrateurs étrangers représentent des institutions financières internationales. La variable (AD_AFFIL) capte l’intensité de la coalition entre le principal actionnaire, groupe ou famille contrôlant la banque et les administrateurs qui représentent soit des filiales de la banque concernée, soit des salariés nommés par le principal actionnaire. Cette variable est mesurée par le pourcentage des membres affiliés présents dans le conseil qui reflète en quelque sorte le degré de dépendance des membres composant le conseil. Le deuxième mécanisme de gouvernance examiné est lié à la qualité d’audit dans ces deux composantes interne et externe. En ce qui concerne la qualité d’audit interne, et dans le contexte tunisien, la présence d’un comité d’audit au sein d’une banque ne peut pas être retenue pour apprécier la qualité d’audit. En effet, sur la période d’étude une seule banque a noté dans son rapport annuel la présence d’un Comité d’audit. Néanmoins, nous considérons une mesure alternative de la qualité d’audit interne (AUD_IN) qui mesure la qualité de l’audit interne telle que perçue par le commissaire aux comptes. Cette variable (AUD_IN) est égal à l’unité si le commissaire aux comptes émet au moins une réserve dans son rapport

général d’audit et 0 sinon. Dans ce cas, nous estimons que l’émission de réserves reflète une faible qualité d’audit interne au sein d’une banque. Cependant, il est possible qu’un lien existe entre la qualité du commissaire aux comptes et la probabilité de réserves. Dans ce cas, le test serait aussi un test de la qualité de l’audit externe. En outre, la qualité de l’audit externe est appréciée à travers deux mesures : l’appartenance de l’auditeur externe aux Big 4 et l’existence du double commissariat aux comptes. La première est appréhendée par une variable binaire qui prend la valeur 1 si l’un des commissaires aux comptes est un Big 4 et 0 sinon. Le deuxième indicateur est mesuré par la variable (CC2). Il s’agit d’une variable binaire qui prend l’unité si la banque dispose d’un double commissariat aux comptes, et 0 sinon. Il est important de rappeler que sur la période d’étude le double commissariat aux comptes n’était pas obligatoire. En effet, l’obligation d’en avoir deux n’est entrée en vigueur qu’à partir de janvier 2008. Cette variable capte dans ce sens des différences dans la volonté des banques à opter volontairement pour le double commissariat aux comptes. Il est ainsi possible que le test effectué concerne également un test de vérification de l’environnement ayant favorisé cette prise de décision, c’est-à-dire l’existence d’un Conseil d’administration efficace et exerçant son rôle de contrôle et de vérification de manière indépendante. Par ailleurs, trois variables de contrôle sont considérées. La variable taille (TAILBQ) est introduite pour tenir compte des différences possibles dans les (PNP) entre les grandes banques et celles de petites tailles. La taille de la banque se définit par le logarithme népérien du total actif. Pour contrôler les différences en matière de prise de risque relevant de la stratégie de la banque nous considérons la variable (ENTROPY). Il s’agit d’un indice de diversification donné par Entropy = , où Sj représente la proportion du jème revenu dans le total des revenus bancaires et n le nombre des sources de revenus. Plus l’indice est élevé, plus la banque est diversifiée. Nous retenons trois catégories de revenus, à savoir les produits d’intérêt, les produits hors intérêts (les commissions) et les revenus des titres (gains sur portefeuilles titres commercial et d’investissement). Finalement, comme suggéré par Boudriga et Jellouli (2008), une variable dummy (PRIV) est également introduite pour contrôler l’effet de la privatisation intervenue au cours de la période d’étude de deux banques publiques, l’UIB et la BS en 2002 et 2005 respectivement. La variable (PRIV) prend la valeur 1 pour les années suivant la privatisation et 0 sinon. Le tableau 1 résume les variables retenues et les signes prévus.

Méthodologie Nous fournirons en premier lieu un aperçu sur l’évolution des taux des prêts non performants des banques incluses dans l’échantillon. Ensuite, nous présentons les variables de gouvernance retenues dans ce travail à savoir les variables relatives aux caractéristiques du Conseil d’Administrations et à la qualité d’audit. Nous procédons par la suite par une analyse multivariée qui consiste à tester en données de panel l’incidence des différents mécanismes de gouvernance sur le risque de

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Tableau { SEQ Tableau \* ARABIC } : Définition des variables et signes prévus Variables PNP

Définitions Créances douteuses rapportées au total des encours bancaires.

TAILCA

Nombre d’administrateurs dans le conseil d’administration.

+

DUAL

Variable binaire égale à 1 s’il y a cumul des fonctions de président du CA et de DG et 0 sinon.

Résultats

+

AD_ETAT

Pourcentage des administrateurs représentant l’Etat dans le conseil d’administration.

> Analyse descriptive

+

AD_ETRG

Pourcentage d’administrateurs d’administration.

conseil

-

AD_INST

Pourcentage des administrateurs institutionnels dans le conseil d’administration.

-

AD_PRIV

Pourcentage des administrateurs privés (personnes physiques, famille) dans le conseil d’administration.

-

AD_AFFIL

Pourcentage des administrateurs affilés au principal actionnaire dans le conseil d’administration.

+

AUD_IN

Variable binaire égale à 1 si le commissaire aux comptes émet une réserve dans son rapport général, 0 sinon.

+

CC2

Variable binaire égale à 1 si la banque est auditée par deux commissaires aux comptes, 0 sinon.

-

BIG4

Variable binaire qui prend 1 si le commissaire aux comptes appartient aux big 4 et 0 sinon.

-

TAILBQ

Log népérien du total actif Variable binaire : (1) pour les années suivant la privatisation de la BS et l’UIB et (0) sinon. Indice de diversification.

Malgré ces bonnes performances, le système bancaire tunisien souffre de taux des prêts non performants fortement élevés. Le taux de PNP moyen s’élève à 20% pour les dix principales banques tunisiennes sur la période 1998-2006 , alors que la moyenne mondiale était de l’ordre de 5% en 2006 (6) . Les statistiques descriptives relatives au taux des PNP et son évolution sur la période d’étude sont présentées dans le tableau (2). Le taux des créances à problèmes semble se stabiliser au niveau de 20% sur les 10 ans examinés. Cependant, leur évolution apparait cyclique et tend à baisser durant les trois dernières années de l’étude. En effet, après une forte augmentation des taux des PNP en 2003, expliquée par une conjoncture économique défavorable, la Banque Centrale de Tunisie a mis en place un train de mesures qui avaient pour objectif la maîtrise et le traitement des créances classées. Ceci s’est traduit par une baisse sensible de la part de ses créances dans le total des engagements pour s’établir à 15,2 % à la fin de l’année 2008, contre 19,3% de 2006. L’objectif en place à un la trainfin de mesures qui avaient pour objectif lades maîtriseautorités et le traitement publiques des créances classées.de Ceciréduire s’est traduit par baisse sensible de la part de sesau créances dans le total étant cesunecréances classées niveau dedes 15% engagements pour s’établir à 15,2 % à la fin de l’année 2008, contre 19,3% à la fin de 2006. enL’objectif 2009desetautorités de 10% enétant2011. publiques de réduire ces créances classées au niveau de 15% en

PRIV ENTROPY

étrangers

dans

le

Signes prévus

+ +

Tableau 1 : Définition des variables et signes prévus

crédit mesuré par le taux des prêts non performants. Ce type d’approche combine à la fois des données en séries chronologiques (dimension temps) et des données en coupe transversale (dimension individuelle). En raison des possibles corrélations entre les caractéristiques du conseil d’administration et la qualité d’audit, ces deux groupes de variables sont introduits séparément dans les modèles de régression. Ainsi, deux équations sont estimées :

Les différents tests relatifs à la spécification du modèle et aux problèmes de corrélation et d’hétéroscédasticité sont effectués {PAGEafin } de déterminer la méthode adéquate de régression. Ces différents tests nous permettent de retenir la structure de Panel pour les données utilisées (Test de Hsiao). Par ailleurs, l’analyse menée a révélé la présence de problèmes d’autocorrélation et d’hétéroscédasticité. Bien que le test de spécification de Haussman confirme la présence d’effets individuels fixes, l’utilisation de ce type de spécification ne permet pas de corriger les problèmes d’autocorrélation et d’hétéroscédasticité. Le recours à la méthode des moindres carrés généralisés permet certes la correction de ces deux types de problèmes, toutefois, il a été montré que ce modèle souffre d’un biais de sur-confiance (des t-student élevés). Beck et Katz (1995) proposent une spécification de panel à erreurs standards corrigées (PCSE) qui permet d’obtenir des estimateurs efficaces

tout en corrigeant ces deux types de problèmes.

2009 et de 10% en 2011.

Tableau 2 : Evolution des PNP par année

de familles) présentent 36.19% des conseils d’administration. Cette présence s’est par ailleurs accentuée4:auStatistiques cours des dernières années, plus particulièrement suivant les mouvements de Tableau descriptives des variables privatisation et de restructurations opérés dans le secteur.

de Gouvernance en %

Tableau 2 : Evolution des PNP par année

Année

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Total

PNP Moyen

20.73

19.95

19.17

17.51

18.95

22.13

21.64

19.81

18.61

19.83

Variables

Mediane

16.75

19.60

18.55

16.25

16.60

18.95

18.35

15.70

14.50

17.10

Minimum

6.40

6.70

7.60

7.70

8.00

7.20

7.00

6.70

6.40

6.40

Maximum

36.80

33.10

41.30

33.90

34.80

43.40

45.20

42.50

42.60

45.20

10.74

9.10

10.51

8.74

8.58

11.52

12.36

11.24

10.99

10.11

Tableau 4: Statistiques descriptives des variables de Gouvernance en %

Ecart-type en place un train de mesures qui avaient pour objectif la maîtrise et le traitement des créances classées. Ceci s’est traduit par une baisse sensible de la part de ses créances dans le total des Source : Calcul des auteurs, Chiffres donnés en pourcentage engagements pour s’établir à 15,2 % à la fin de l’année 2008, contre 19,3% à la fin de 2006. L’objectif des autorités publiques étant de réduire ces créances classées au niveau de 15% en Par l’analyse des PNP par banque (tableau 3), fait apparaître de fortes disparités entre 2009ailleurs, et de 10% en 2011. établissements de crédit. La BH (banque spécialisée dans l’immobilier) et la BT présentent Parles ailleurs, l’analyse desrespectivement). PNP par En banque (tableau 3), fait les taux les plus faibles (10.1% et 8.9%, revanche, l’UIB (banque publique Tableau 2 : Evolution des PNP par année privatisée en 2002) la STB (banque publique) entre enregistrentles les établissements taux les plus élevés. apparaître de etfortes disparités Année 1998 1999 2000 affichées 2001 2002 2006 Total L’importance des créances compromises par la2003 STB 2004 trouve 2005 son explication dans del’absorption crédit.parLa BH (banque spécialisée dans l’immobilier) cette20.73 dernière de deux développement fin 1998 des taux 19.95 19.17banques 17.51 de18.95 22.13 21.64 19.81ayant 18.61 19.83de PNP Moyen les 70% (à savoir la les BDETtaux et la BNDT). etPNP la dépassant BT présentent les plus faibles (10.1% et 16.75

Mediane

19.60

18.55

16.25

16.60

18.95

18.35

15.70

14.50

17.10

8.9%, respectivement). En revanche, l’UIB (banque Tableau 3 :6.40 PNP moyen banques7.70 tunisiennes période6.70 1998-2006 6.70 des7.60 8.00 cotées 7.20 sur la 7.00 6.40 6.40 Minimum publique privatisée en41.302002) et la STB (banque publique) Banque AB ATB36.80 BH33.10 BIAT BNA BS BT STB UBCI UIB 33.90 34.80 43.40 45.20 42.50 42.60 45.20Total Maximum enregistrent les10.07 taux13.79les18.59 plus élevés. L’importance des 19.90 16.4010.74 8.90 12.36 36.23 12.89 10.9936.9910.1119.83 PNP Moyen 9.10 10.51 8.74 24.58 8.58 11.52 11.24 Ecart-type créances compromises affichées par la STB trouve son Mediane 19.20 16.00 10.20 13.70 19.20 23.80 7.70 34.80 12.60 35.10 17.10 Source : Calcul des auteurs, Chiffres donnés en pourcentage explication dans l’absorption par cette dernière de deux 6.40 11.90 15.50 19.00 6.40 29.60 7.60 28.50 6.40 Minimum 15.60 13.30 banques de développement 1998 ayant taux Par ailleurs, l’analyse des PNP par banque (tableaufin 3), fait apparaître de fortesdes disparités entre de 24.70 21.00 14.20 15.40 21.10 33.80 13.90 41.60 17.30 45.20 45.20 Maximum les établissements de crédit. BH (banque spécialisée dans l’immobilier) présentent PNP dépassant lesLa70% (à savoir la BDET etetlala BT BNDT). les taux les2.76plus faibles revanche, (banque6.39 publique 2.87 (10.1% 2.95 et 8.9%, 1.08 respectivement). 4.35 En2.87 4.09 l’UIB3.19 10.11 Ecart-type Le tableau (4)et fournit les2.32publique) statistiques privatisée en 2002) la STB (banque enregistrent lesdescriptives taux les plus élevés.des L’importance desvariables créances compromises affichées par la STB trouve son explication Source : Calcul des auteurs, Chiffres donnés en pourcentage différentes de gouvernance utilisées. La dans taille l’absorption par cette dernière de deux banques de développement fin 1998 ayant des taux de

Tableau 3 : PNP banques tunisiennes cotées sur la PNP dépassant les 70%moyen (à savoir lades BDET et la BNDT). période 1998-2006 Tableau 3 : PNP moyen des banques tunisiennes cotées sur la période 1998-2006 Banque

AB

ATB

BH

BIAT

BNA

BS

BT

STB

UBCI

UIB

Total

PNP Moyen

19.90

16.40

10.07

13.79

18.59

24.58

8.90

36.23

12.89

36.99

19.83

Mediane

19.20

16.00

10.20

13.70

19.20

23.80

7.70

34.80

12.60

35.10

17.10

Minimum

15.60

13.30

6.40

11.90

15.50

{PAGE }

19.00

6.40

29.60

7.60

28.50

6.40

Maximum

24.70

21.00

14.20

15.40

21.10

33.80

13.90

41.60

17.30

45.20

45.20

Ecart-type

2.76

2.87

2.95

1.08

2.32

4.35

2.87

4.09

3.19

6.39

10.11

Source : Calcul des auteurs, Chiffres donnés en pourcentage

(6) Calcul des auteurs, Source : « Global Financial System Report » (2007)

Revue Tunisienne de Banque de Finance & de Gouvernance Avril 2011

du conseil d’administration varie entre 8 et 12 membres . Il semble ainsi que les banques tunisiennes choisissent des conseils d’administration de grande taille. La taille médiane est de 11 membres, valeur très proche du maximum légal prévu de 12 membres. Les conseils d’administration sont également marqués par la présence d’administrateurs affiliés à hauteur de 53.77% en moyenne. Cette présence altère l’indépendance des conseils et par conséquent touche à leur efficacité, notamment dans l’exercice de leur fonction de contrôle et de surveillance. Les administrateurs représentants les autorités publiques représentent en moyenne 31.83% du conseil d’administration. Il est important aussi de signaler que cette présence est à nuancer avec des banques totalement publiques ayant des conseils purement publiques et des banques privés où l’Etat n’est pas du tout représenté. Les administrateurs étrangers constituent en moyenne 21.95% du conseil d’administration. Cette Le tableau (4) fournit les statistiques descriptives des différentes variables de gouvernance présence caractérise les banques enainsipartie utilisées. La taille du conseil d’administration varie entre 8 et 12détenues membres7. Il semble que banques tunisiennes choisissent des des conseilscapitaux d’administrationprivées de grande taille. La taille oulesmajoritairement par étrangers. médiane est de 11 membres, valeur très proche du maximum légal prévu de 12 membres. Les Enfin, administrateurs privés (personnes physiques conseils les d’administration sont également marqués par la présence d’administrateurs affiliés à hauteur de 53.77% end’entreprises moyenne. Cette présence des conseils et par représentant oualtèredel’indépendance familles) présentent conséquent touche à leur efficacité, notamment dans l’exercice de leur fonction de contrôle et 36.19% desLesconseils Cette présence de surveillance. administrateurs d’administration. représentants les autorités publiques représentent en moyenne 31.83% du conseil d’administration. important aussi dedes signalerdernières que cette s’est par ailleurs accentuéeIl estau cours présence est à nuancer avec des banques totalement publiques ayant des conseils purement années, particulièrement les Les mouvements publiques etplus des banques privés où l’Etat n’est pas suivant du tout représenté. administrateurs constituent en moyenne 21.95% du conseil d’administration. Cette présence deétrangers privatisation et de restructurations opérés dans le caractérise les banques détenues en partie ou majoritairement par des capitaux privées secteur. étrangers. Enfin, les administrateurs privés (personnes physiques représentant d’entreprises ou

{PAGE }

Moyenne

Médiane

Min

Max

Ecart type

TAILCA (nombre)

10.99

11.00

8.00

12.00

1.16

AD_ETAT

31.83

0.00

0.00

100.00

37.98

AD_ETRG

21.95

16.67

0.00

66.67

23.34

AD_INST

27.41

25.00

0.00

58.33

18.55

AD_PRIV

36.19

37.50

0.00

75.00

17.72

AD_AFFIL 53.77 58.33 0.00 100.00 28.14 Avec, TAILCA et le logarithme népérien du nombre d’administrateurs dans le conseil d’administration, AD_ETAT est le pourcentage des administrateurs étatiques dans le conseil d’administration, AD_INST est le pourcentage des administrateurs institutionnels dans le conseil d’administration, AD_PRIV est le pourcentage des administrateurs privés (personnes morales, personnes physiques, famille) dans le conseil d’administration, AD_AFFIL est le pourcentage des administrateurs affilés au premier actionnaire dans le conseil d’administration, AD_ETRG est le pourcentage d’administrateurs étrangers dans le conseil d’administration.

Le tableau (5) affiche les fréquences relatives aux variables de gouvernance mesurées par des

binaires. Ce(5) tableauaffiche montre que lales dualitéfréquences caractérise 70% des observations banque-aux Levariables tableau relatives année retenues dans l’étude. Les fonctions de gestion et de contrôle sont cumulées pour la variables de gouvernance mesurées par des variables majorité des banques entre les mains d’une seule personne. En revanche sur les 10 banques examinées, six choisi, durant au moins deux que années, d’avoir une structurecaractérise duale. Il est binaires. Ceont tableau montre la dualité aussi important de signaler que trois banques ont passé, sur la période d’étude, de la dualité des 70% des banque-année fonctions vers laobservations séparation pour revenir enfin au cumul des fonctions. retenues Il semble ainsi quedans ce mode d’organisation n’a pas connu le succès escompté. l’étude. Les fonctions de gestion et de contrôle sont cumulées pour majorité banques entretunisiennes les mains En ce qui concerne l’auditla externe, plus que la des moitié des auditeurs des banques ne sont passeule affiliés à des BIG 4 (52.2%). IlEn est à revanche noter que la présence Big 410 en Tunisie s’est d’une personne. surdesles banques examinées, choisi, durant aud’administrations moins deux Nous avons, en outre,six relevéont la présence de conseillers au sein du conseil de certainesannées, banques. d’avoir une structure duale. Il est aussi important de {PAGE ont } signaler que trois banques passé, sur la période d’étude, de la dualité des fonctions vers la séparation pour revenir enfin au cumul des fonctions. Il semble ainsi que ce mode d’organisation n’a pas connu le succès escompté. En ce qui concerne l’audit externe, plus que la moitié des auditeurs des banques tunisiennes ne sont pas affiliés à des BIG 4 (52.2%). Il est à noter que la présence des Big 4 en Tunisie s’est faite à travers des coalitions avec des Commissaires aux comptes locaux. En outre et en raison de l’étroitesse du marché et de la prédominance des aspects relationnels dans la conduite des affaires, nous pensons que cette répartition entre locaux et Big 4 7

se poursuivra dans le futur dans les mêmes proportions. Sur un autre plan, les banques de l’échantillon ne semblent procéder au changement du commissaire aux comptes que très rarement (16.7%). Le changement de l’auditeur externe s’est fait pour toutes les banques après épuisement des deux mandats légales de trois ans. Ceci s’explique par l’importance de l’aspect relationnel dans le choix du commissaire aux comptes qui favorise la confiance et la longévité des contrats. Par ailleurs, les banques semblent avoir recouru au double commissariat faite à travers des coalitions avec des Commissaires aux comptes locaux. En outre et en raison aux comptes dans 28.9% des dans observations. de l’étroitesse du marché et de laseulement prédominance des aspects relationnels la conduite des affaires, nous pensons que cette répartition entre locaux et Big 4 se poursuivra dans le futur Cependant, cette pratique a concerné neuf banques sur dans les mêmes proportions. Sur un autre plan, les banques de l’échantillon ne semblent au changementen du commissaire aux comptes que trèsde rarement (16.7%).2006. Le lesprocéder 10 étudiées, particulier au cours l’année changement de l’auditeur externe s’est fait pour toutes les banques après épuisement des deux Il apparaît tunisiennes se sont mises mandats légales que de troisles ans. banques Ceci s’explique par l’importance de l’aspect relationnel dans le de choix du commissaire aux comptes qui favorise la confiancede et lal’obligation longévité des contrats.légale Par manière anticipée à l’application ailleurs, les banques semblent avoir recouru au double commissariat aux comptes dans d’avoir deux auditeurs externes qui est entrée en vigueur seulement 28.9% des observations. Cependant, cette pratique a concerné neuf banques sur les étudiées, en particulierconcernant au cours de l’année 2006. Il apparaît que les banquesinterne, tunisiennes sesur en102008. Enfin, la qualité d’audit sont mises de manière anticipée à l’application de l’obligation légale d’avoir deux auditeurs lesexternes 90 qui rapports examinés des réserves ont été est entrée en vigueur en 2008. Enfin, concernant la qualité d’audit interne, émises sur les 90 rapports examinés des réserves ont été émises dans 41.1% des observations. dans 41.1% des observations. Tableau 5 : Variables de gouvernance Variables DUAL

Tableau 5 : Variables de gouvernance

Fréquence %

0

30.00%

1

70.00%

BIG4

0

52.20%

1

47.80%

ROTCC

0

83.30%

1

16.70%

CC2

0

71.10%

AUD_IN

1

28.90%

0

58.90%

1 41.10% Avec DUAL est une variable binaire égale à 1 s’il y a cumul des fonctions président du CA et PDG et 0 sinon, BIG4 est une variable binaire égale à 1 si la banque dispose d’un commissaire aux comptes appartenant au Big4 et 0 sinon, ROTCC est une variable binaire égale à 1 l’année où il y a rotation du commissaire aux comptes et CC2 est une variable binaire égale à 1 si la banque est auditée par deux commissaires aux comptes, 0 sinon et AUD_IN est une variable binaire égale à 1 si le commissaire aux comptes émet une réserve dans son rapport général, 0 sinon.

4.2. Analysemultivariée multivariée > Analyse L’analyse multivariée cherche rendre compte L’analyse multivariée menée cherchemenée à rendre compte de l’effet desà variables afférentes aux sur le risque de crédit des banques tunisiennes. Les résultats des demécanismes l’effetde gouvernance des variables afférentes aux mécanismes estimations du modèle en panel à erreurs standards corrigés de Beck et Katz (1995) sont deprésentés gouvernance dans les tableaux (6)sur et (7). le risque de crédit des banques tunisiennes. Les résultats des estimations du modèle en panel à erreurs standards corrigés de Beck et Katz (1995) sont présentés dans les tableaux (6) et (7). {PAGE } La première spécification à tester inclut les variables inhérentes aux caractéristiques du conseil d’administration. Les équations testées comprennent en plus des variables de contrôle, les variables (TAILCA), (DUAL) et une variable indiquant la nature des membres siégeant dans le conseil (cinq mesures en tout). En raison de la forte corrélation entre les cinq mesures retenues (due notamment à la redondance d’information entre ces mesures), nous avons décidé de les introduire une à une dans les régressions. Ainsi, cinq modèles sont estimés. Les résultats des estimations de la première équation sont présentés dans le tableau (7). Il ressort des résultats obtenus que la taille du conseil d’administration tend à impacter négativement la qualité des prêts bancaires et ce quelque soit la spécification retenue. Il semble ainsi qu’un conseil de taille réduite réussit mieux à coordonner les opinions de ses membres, ce qui réduit les conflits d’agence, accélère la prise de décision et atténue les comportements abusifs. Ce résultat rejoint les travaux empiriques qui trouvent qu’un nombre réduit d’administrateurs favorise

Avril 2011 Revue Tunisienne de Banque de Finance & de Gouvernace


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17

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www.aiefbt.org

www.aiefbt.org Tableau 7 : régression en données de panel des taux des PNP sur les variables relatives à la qualité d’audit

Tableau 6: Régression en données de panel des PNP sur les variables relatives aux caractéristiques du Conseil d’Administration PNP Variables indépendantes

Eq.1.1

Eq.1.2

Coef.

Prob

Eq.1.3

Coef.

Prob

Eq.14

Coef.

Prob

Eq.1.5

Coef.

Prob

Eq.1.6

Coef.

Prob

Coef.

Prob

TAILCA

0.139

0.014**

0.134

0.031**

0.128

0.043**

0.122

0.026**

0.134

0.028**

0.151

0.012**

DUAL

-0.004

0.739

-0.001

0.964

0.004

0.783

-0.009

0.451

-0.002

0.903

0.004

0.780

AD_ETAT

0.163

0.000***

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

AD_ETRG

-

-

-0.213

0.000***

-

-

-

-

-

-

-

-

AD_INST

-

-

-

-

-0.047

0.360

0.663

0.000***

-

-

-

PRIV_INST

-

-

-

-

-

-

-0.675

0.000***

-

-

-

-

AD_PRIV

-

-

-

-

-

-

-

-

-0.174

0.001***

-

-

AD_AFFIL

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0.129

0.000***

PRIV

0.171

0.000***

0.196

0.000***

0.101

0.001***

0.213

0.000***

0.113

0.000***

0.111

0.000***

TAILBQ

-0.063

0.004***

-0.065

0.009***

-0.030

0.241

-0.038

0.147

-0.020

0.379

-0.030

0.213

ENTROPY

0.219

0.004***

0.204

0.019**

0.130

0.138

0.160

0.036**

0.144

0.083*

0.140

0.093*

Constante

0.560

0.102

0.706

0.063*

0.239

0.548

0.302

0.454

0.118

0.734

0.084

0.5662

0.5346

0.4768

0.5816

0.5119

0.822 0.5159

Nb. Groupes (Obs) 10 (90) 10 (90) 10 (90) 10 (90) 10 (90) 10 (90) Avec PNP est le taux des prêts non performants, TAILCA est le logarithme népérien du nombre d’administrateurs présents dans le conseil, DUAL est une variable binaire égalisant l’unité si le PDG est aussi le président du conseil, AD_( ) est le pourcentage d’administrateurs appartenant respectivement à l’une de ces cinq catégories (Etat, Etranger, Institutionnel, Privé, Affiliés),PRIV_INST est le terme d’interaction entre Adm_Inst et d’une variable binaire égale à 1 si la banque est privée et 0 sinon. Priv est une variable binaire égale à l’unité les années suivant la privatisation de l’UIB et de la BS et 0 sinon, TAILBQ est le logarithme népérien du total actif, et ENTROPY est l’indice de diversification . ***, ** et * présentent les significativités à 1%, 5% et 10% respectivement. La méthode d’estimation est « Panel Corrected Standard Errors »

Tableau 6: Régression en données de panel des PNP sur les variables relatives aux caractéristiques du Conseil d’Administration

un meilleur contrôle des risques pris par le pouvoir des banques publiques au risque de crédit est plus directorial (Lipton et Lorsh, 1992 ; Yarmek, 1996). Cette importante que celle des banques privées domestiques conclusion doit néanmoins être relativisée vu que la taille{PAGEet} des banques à participations étrangères en raison minimale des conseils des banques est de 8 membres notamment du mandat de développement qui leur est alors que le minimum légal est de 3. Il apparaît que la assigné. taille optimale se situe plutôt autour de 8 ou 9 membres, L’équation (1.2) montre que la présence d’administrateurs un nombre relativement élevé, mais assez proche de la étrangers joue par contre un rôle efficace dans la taille optimale suggérée par Jensen (1993). Sur un autre réduction du risque du crédit bancaire. Le coefficient de plan, ce résultat est en phase avec les recommandations la variable (AD_ETRG) est significativement négatif. Les faites par le guide des bonnes pratiques de gouvernance membres non tunisiens contribuent ainsi grâce à leur des entreprises tunisiennes qui suggère que le conseil savoir faire et leur expertise à réduire le risque de crédit d’administration doit être assez restreint afin de favoriser bancaire, plus particulièrement lorsqu’ils représentent la prise de décision rapide, et suffisamment large afin de des capitaux de pays développés (Choi et Yoo, 2006). profiter de la multitude des expertises de ses membres. Ce résultat est d’autant plus intéressant que la présence Par ailleurs, la nature de l’exercice des pouvoirs dans d’administrateurs non tunisiens dans les conseils les banques n’a pas d’incidence sur le risque de crédit. des banques a connu une nette évolution durant les Dans toutes les spécifications testées la variable duale dernières années même dans les banques sans capitaux est non significative. Ce résultat s’explique par le fait que étrangers. la structure indépendante qui apparaît contraire aux En ce qui concerne l’impact de la présence de traditions tunisiennes n’ont pas permis une véritable membres institutionnels (AD_INST) au sein du conseil séparation des pouvoirs. Le plus souvent le pouvoir a d’administration, il semble que la présence de ce type toujours resté entre les mains du président du directoire d’administrateurs ne constitue pas un mécanisme de alors que le président du conseil de surveillance a plutôt gouvernance efficace. Le coefficient estimé de cette un rôle honorifique. Ce qui d’ailleurs explique pourquoi variable est non significativement relié au taux des plusieurs banques sont retournées au mode traditionnel prêts non performants (Eq.1.3). Ce résultat a priori après une courte expérience de séparation. peu convaincant et contraire aux résultats des travaux Cela étant, le tableau (6) fait également ressortir antérieurs nous a poussé à considérer une autre variante que la nature des membres composants le conseil de cette variable. Ainsi, nous avons introduit dans la d’administration peut avoir une incidence sur le niveau spécification donnée par (Eq.1.4) le terme d’interaction des prêts non performants des banques tunisiennes. Ainsi, (Priv_Inst) qui est la résultante de l’interaction de la les conseils dominés par la présence d’administrateurs variable Adm_Inst et d’une variable binaire égale à 1 si représentants les pouvoirs publics tendent à produire la banque est privée et 0 sinon. Nous remarquons que des prêts de moins bonnes qualités. Cette variable la variable Adm_ Inst et le terme d’interaction (Priv_Inst) semble plutôt être un proxy de la nature publique privée sont tous les deux significatifs mais avec des signes de la banque. Les banques publiques sont celles avec un opposés. Nous interprétons ce résultat comme suit. La nombre élevé d’administrateurs représentants de l’Etat. présence d’administrateurs institutionnels au sein des En ce sens, nos résultats rejoignent les conclusions de conseils des banques privées réduit le taux des prêts non Boudriga et Jellouli (2008) suggérant que l’exposition performants (signe négatif ), par contre leur présence dans

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PNP Eq.2.1 Eq.2.2 Eq.2.3 Eq.2.4 Variables Coef. Prob Coef. Prob Coef. Prob Coef. Prob indépendantes AUD_IN -0.004 0.683 -0.004 0.736 -0.003 0.764 -0.005 0.652 CC2 0.011 0.345 0.008 0.502 0.023 0.083* 0.013 0.307 BIG4 0.002 0.891 -0.019 0.460 0.002 0.903 BIG4_PRIV 0.036 0.213 BIG4_1 0.002 0.872 BIG4_2 -0.020 0.408 ROTCC -0.005 0.533 PUB 0.152 0.000*** 0.163 0.000*** 0.154 0.000*** 0.150 0.000*** PRIV 0.232 0.000*** 0.234 0.000*** 0.236 0.000*** 0.232 0.000*** TAILBQ -0.069 0.004*** -0.067 0.005*** -0.069 0.002*** -0.066 0.005*** ENTROPY 0.258 0.002** 0.267 0.001*** 0.266 0.001*** 0.255 0.002*** Constante 0.922 0.006*** 0.883 0.008*** 0.921 0.004*** 0.893 0.007*** R² 0.5812 0.5933 0.5876 0.5852 Nb. Groupes (Obs) 10 (90) 10 (90) 10 (90) 10 (90) PNP est le taux des prêts non performants, AUD_IN est une variable binaire égale à 1 si le commissaire aux comptes émet une réserve dans son rapport général, CC2 est une variable binaire égale à 1 si la banque est audité par deux commissaires aux comptes, BIG4est une variable binaire égale à 1 si l’auditeur externe appartient au BIG 4 et 0 sinon, BIG4_ Priv est une variable binaire égale à 1 si l’auditeur externe d’une banque privée appartient au BIG4, BIG4_1 est variable binaire qui prend 1 si le commissaire aux comptes (ou un des commissaires aux comptes si la banque en dispose deux) appartient aux big 4, BIG4_2 est une variable binaire qui prend 1 si les deux commissaires aux comptes appartiennent aux big 4, 0 sinon, ROTCC est une Variable binaire égale à 1 l’année où il y a rotation du commissaire aux comptes, 0 sinon, PRIV est une variable binaire égale à l’unité les années suivant la privatisation de l’UIB et de la BS et 0 sinon, TAILBQ est le logarithme népérien du total actif, et ENTROPY est l’indice de diversification . ***, ** et * présentent les significativités à 1%, 5% et 10% respectivement. La méthode d’estimation est « Panel Corrected Standard Errors » Tableau 7 : régression en données de panel des taux des PNP sur les variables relatives à la qualité d’audit

les banques publiques tend à augmenter le taux des prêts Nous revenons sur l’estimation de la deuxième équation non performants (signe positif ). Nous concluons que les incluant les variables appréhendant la qualité d’audit. investisseurs institutionnels contrôlent efficacement les Les résultats des différentes régressions sont reportés banques privées dans lesquelles ils ont investis. Tandis dans le tableau (7). Il ressort que la qualité d’audit n’a pas que leur présence dans les conseils d’administration des d’incidence sur le risque de crédit des banques tunisiennes. banques publiques revêt plutôt un aspect symbolique. En effet, la variable (AUD_IN) mesurant la qualité de } interne telle que perçue par le commissaire aux A cet effet, l’analyse de la présence des institutionnels{PAGE l’audit dans les banques publiques fait ressortir des taux de comptes, l’appartenance de l’auditeur externe au BIG 4 participations faibles comparativement aux banques à ainsi que le double commissariat aux comptes ne sont propriété privée. pas significatives dans la première spécification de S’agissant de l’impact de la présence d’administrateurs l’équation (Eq. 2.1). Parce que le rôle que peut jouer un le représentant d’actionnaires privés ou de familles, nos commissaire aux comptes dans le contrôle des prises de résultats tendent à montrer que leur présence agit risque est éventuellement conditionné par la nature du favorablement sur la qualité de crédit des portefeuilles contrôle dans la banque (étatique vs privé), nous allons de prêts des banques (Eq.1.5). Le signe du coefficient de introduire le terme d’interaction (BIG4_PRIV) qui est la la variable (AD_PRIV) est significativement négatif. Cette résultante de l’interaction de la variable binaire (BIG4) présence contribue à faire mieux entendre la voix des et d’une autre variable binaire égalisant l’unité s’il s’agit principaux actionnaires qui sont moins incités à une prise de banque privée. Les coefficients estimés demeurent de risque hasardeuse en raison des intérêts à long terme cependant non significatifs. En revanche, pour s’assurer qu’ils ont dans la banque. Ces conclusions confirment de la robustesse du résultat trouvé quant à l’absence celles de Leaven et Levine (2007) qui reportent des d’incidence de la nature du choix de l’auditeur externe sur résultats en faveur de cette relation sur un panel de le risque de crédit, nous introduisons dans l’équation (Eq. banques appartenant à 48 pays différents. 2.3) deux autres variables binaires. La première variable Enfin, la présence d’administrateurs affiliés au premier (BIG4_1) est égale à l’unité si la banque dispose au moins actionnaire mesurée par la variable (AD_AFFIL) tend d’un auditeur externe appartenant au BIG4, la deuxième à augmenter le taux des prêts non performants des variable est égale à l’unité si la banque dispose de deux banques tunisiennes (Eq.1.6). Ce résultat prouve que auditeurs appartenant aux BIG4. Les coefficients associés l’indépendance du conseil constitue une condition à ces deux variables ne sont toujours pas significatifs. nécessaire pour une meilleure gouvernance des Ces résultats montrent bien que le choix du commissaire banques, parce que l’indépendance des administrateurs aux comptes ne constitue pas un moyen qui permet leur confère plus de pouvoir pour mieux contrôler les d’améliorer la gouvernance des banques. Deux abus de pouvoir, mais aussi parce que l’administrateur explications peuvent être fournies à cette conclusion. affilié surtout lorsqu’il est salarié de la banque n’est pas Premièrement, et comme nous l’avons précisé en mesure de contredire les opinions et les décisions du précédemment, il est difficile dans le contexte tunisien président du conseil ou d’un actionnaire important. de supposer que les cabinets affiliés à des Big 4 sont de

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meilleure qualité que les cabinets purement locaux. Les commissaires aux comptes des banques tunisiennes sont tous des cabinets de renommée internationale et leur expertise dans le domaine bancaire n’est point à démontrer. En second lieu, nous pensons qu’en raison de relations souvent très rapprochées entre banquiers et commissaires aux comptes, ces derniers ne sont pas toujours dans des positions leur permettant d’exercer les obligations qui leur incombent, en particulier en ce qui concerne l’obligation d’informer la banque centrale des non respects de la règlementation de supervision. D’ailleurs, ces résultats rejoignent ceux trouvés pour la qualité de l’audit interne. S’agissant plutôt d’un avis du commissaire aux comptes. Enfin, pour rendre compte de l’incidence de la rotation de l’auditeur externe sur les prêts non performants, nous introduisons dans la spécification donnée par (Eq 2.4) la variable binaire (ROTCC) qui prend 1 l’année où il y a changement du commissaire aux comptes et 0 sinon. Cette variable ne semble jouer aucun rôle dans la prise de risque des banques. Il en est de même des différents coefficients relatifs aux variables mesurant la qualité de l’audit qui sont toujours non significatifs. En conclusion, il s’avère que les variables d’audit (qualité de l’auditeur, double commissariat aux comptes et émission de réserves) n’ont aucune incidence sur la prise de risque des banques tunisiennes. La maîtrise du risque du crédit doit ainsi se faire de l’intérieur de la banque.

Conclusion Ce papier s’est proposé de rendre compte de l’incidence des mécanismes de gouvernance sur le risque du crédit des banques tunisiennes. Cette recherche est motivée par les recommandations du FMI (2006) qui suggèrent le renforcement du système de gouvernance des banques tunisiennes afin d’améliorer la solidité du système financier et de réduire tout particulièrement le niveau excessif des prêts non performants. Nous avons ainsi utilisé un échantillon composé de dix banques tunisiennes cotées sur la Bourse des Valeurs Mobilière du Tunis. Ces banques s’accaparent plus de 80% de l’encours bancaire sur la période 1998-2006. Nous avons régressé en données de panel les taux de prêts non performants sur différentes catégories de variables de gouvernance relatives notamment aux caractéristiques du conseil d’administration et à la qualité d’audit. Le modèle en données de panel à erreurs standards corrigés retenu permet corriger les problèmes inhérents à l’hétéroscédasticité et à l’autocorrélation des erreurs rencontrés dans ce genre d’études. Nos résultats montrent qu’un conseil d’administration relativement restreint atténue le risque de crédit des banques tunisiennes. La taille optimale du conseil se situe semble-t-il autour de 8 à 9 membres. En revanche, la nature de l’exercice du contrôle (dualité vs séparation) n’apparaît pas en relation avec la prise de risque dans les établissements de crédit. Nous expliquons ce résultat par le fait que dans la pratique il n’y a pas de différences entre les deux modes d’organisation et de contrôle du pouvoir. En ce qui concerne la nature des administrateurs, la présence d’administrateurs étrangers ainsi que celle de membres représentants des investisseurs privés de par leurs expériences tend à réduire le niveau des prêts non performants. Si les administrateurs non tunisiens apportent en général leur savoir faire et leur expertise, les administrateurs privés contribuent à faire aligner les objectifs des principaux actionnaires avec ceux des dirigeants et minimisent de ce fait les coûts d’agence et les risques d’expropriation. En revanche, les administrateurs représentant l’Etat tendent à être associés avec des PNP élevés. Ceci est expliqué par le fait que ce test constitue aussi un examen de l’incidence de la propriété publique sur la qualité de crédit. Il en est de même pour les administrateurs affiliés dont la présence accentue le risque de crédit dans les banques. Enfin, la qualité d’audit ne constitue ne permet pas d’améliorer le contrôle des prises de risques dans les activités de crédit. Pour l’instant, la maîtrise des prêts non performants passe, au-delà des considérations spécifiques à la taille et la stratégie de chacune des banques, par un meilleur fonctionnement des conseils d’administration

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TOWARDS AN UNDERSTANDING OF ISLAMIC FINANCE AGREEMENTS Amel Makhlouf PhD Candidate, Doctoral School of Private Law, University Paris 1 Panthéon-Sorbonne Legal Consultant at European Independent Committee of Islamic Finance (CIFIE)

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he international financial crisis has revealed the weaknesses of the capitalist financial system and underscored the need of a better prudential regulation. Subsequently, ethical investments and moral values have been strongly considered in order to restore confidence in the global market(1). The sharp criticism directed against the free-market economic model could explain why Islamic finance became an area of topical interest, while it has been seen as a potential solution on overcoming the current financial crisis. The Islamic finance industry has grown considerably over the last decade and could become an even more significant market in the upcoming years(2). Wellestablished in Arabic Persian Gulf States as well as Indonesia and Malaysia, Islamic banks and financial

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institutions are now flourishing in several parts of the world, notably in Europe and North Africa(3). In this respect, it is necessary to provide an overview of the most commonly used agreements in Islamic finance, such as Murabaha, Mudaraba, Musharaka, Ijara, Salam and Istisn'a. The Murabaha contract is certainly the most popular and most common mode of Islamic financing. It refers to a cost-plus sale contract whereby a financier (the seller) sells specified assets or commodities to a customer (the purchaser) on spot delivery. Although Murabaha transactions are commonly used as a method of financing(4) implying a credit sale and a deferred payment, the payment can also be at spot(5). However,

a Murabaha agreement greatly differs from a loan of money. Notably because this is an absolute sale on a marked up price between the bank and its client in which the former must necessary have some form of actual ownership. Contrary to a loan given on interest, a Murabaha transaction is therefore a sale of asset(s) that implies a cash or deferred payment. It should also be stressed that the same asset cannot be sold back to the original seller at a different price. Such a situation would amount to a twin sale and violate the basic prohibition of loans involving interest. The Murabaha agreement differs from the Mudaraba one which is a partnership contract. It has been commonly used by the Prophet Muhammad (SWS)(6) with his first wife Khadijah prior to their marriage. Whereas she acted as an investor (or Rab al-mal(7)) by providing capital, the Prophet Muhammad (SWS) acted as a business manager (or Mudarib(8)) by investing his skills and efforts. In this structure, profits are shared on a pre-agreed ratio, and losses, if any, are born by the investor alone, unless negligence is proven. In a classical mudaraba contract, the provider of capital has no operational control over the project. This mode of financing is frequently used by Islamic financial institutions with clients who deposit their money in the bank in the expectation of a return. The Musharaka contract is also based on a partnership process. It involves two or more parties providing capital for the financing of a project or business. This is a profit and loss sharing contract: all partners share profits on a pre-agreed ratio, but losses, if any, are shared in proportion to the amount invested. Management of the project may be carried out by all the parties or by one of them, although any party may waive its participation to a third party. There are two main forms of Musharaka: Permanent or Continuous Musharaka (whereby an Islamic bank participates in the equity of a project and receives a share of the profit on a pro rata basis; the duration of contract is unspecified) and Diminishing

Musharaka (whereby one partner purchases the other partner's share gradually according to a specific schedule). The contract of Ijara is a lease agreement whereby a bank or financier purchases equipment at the customer's request and leases it to him/her later over a specific period. The term of lease and rental fees are set in advance. For the duration of the lease, the equipment remains in the ownership of the lessor (the bank) though the lessee (the customer) has the right to use it. There are two main forms of Ijara: Ijara Muntahia Bitamleek (Lease ending in ownership) or Ijara wa Iqtina (Lease with acquisition) whereby the lessee shall take possession of the item at the term of the lease; and Ijara Mawsoofa Bil Thimma (Forward Lease(9)) which refers to a lease agreed in advance for delivery and use of an asset in the future. Mention should also be made of two specific forward sales and manufacturing contracts: Salam & Istisn'a. Both are sales of a special nature since they are exempted from two of the most important conditions of a valid Islamic commercial contract, namely the existence and the ownership - physical or constructive - of the asset. Indeed, Salam is a sale whereby the agreed price is paid fully in advance, while delivery of goods is deferred. But in order to comply with Islamic contract rules, this agreement must specify the quality and quantity of the goods to be delivered, as well as the date and place of delivery. Salam has been commonly used to finance the agricultural sector and has further been expanded into project finance by way of the Istisn'a contract. Istisn'a is the second kind of sale whereby an asset is transacted before it comes into existence. This is an agreement whereby one of the parties requests the other party to manufacture or build an asset at a given price on a given date in the future. Contrary to a Salam agreement, price can be paid in advance, in instalments or on completion as agreed between the parties

(1) See Elyès Jouini & Olivier Pastré, La finance islamique - Une solution à la crise?, Economica. See also Tarik Bengarai, Comprendre la Finance Islamique - Principes, Pratiques et Ethique, Distribution les deux Orients (2) See BMB Islamic, Global Islamic Finance Report - GIFR 2010, Section I - Introduction, Chapter I: The Islamic Banking and Finance Industry (3) Ibid, Section 10 - Country Sketches, Chapter 23: Islamic Banking in Africa, and Chapter 26: Islamic Banking in Europe (4) This is the case when a client requires funds to purchase goods (Murabaha to the purchase orderer) (5) Spot payment Murabaha in case of cash sale (6) The term "SWS" after the reference to the Prophet is the short transliterated Arabic for Sal Allah Alayhi Wa Salam and refers to individuals' desire to praise God whenever the Prophet is mentioned (7) Arabic word for business manager (8) Arabic word for investor or capital owner (9) often used in project finance

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Crises de Dette et Optimalité de l’Intervention d’un Prêteur International en Dernier Ressort dans un Contexte de Conditionnalité ex ante par Hela BEN HASSINE KHALLADI Assistante en sciences économiques à l’INSAT et membre de l’Unité de Recherche « Économie Monétaire et Financière » de la Faculté des Sciences Économiques et de Gestion de Tunis email : Hela.Khalladi@isgs.rnu.tn

L’objectif de ce travail est de proposer un cadre de résolution et de prévention des crises dans les pays émergents. Il s’agit tout d’abord de présenter les principes de la conditionnalité ex ante. Nous nous baserons ensuite pour le choix des indicateurs sur le cadre de soutenabilité tripartite développé par Geithner en 2002, qui fournit les éléments clés pour évaluer la vulnérabilité budgétaire, extérieure et financière d’un pays. En effet, et dans le but d’appliquer la bonne politique, le FMI devrait effectuer un diagnostic correct, qui passe principalement par la distinction entre crise de liquidité, crise de solvabilité et crises déclenchée par la faiblesse des fondamentaux macroéconomiques.

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Introduction

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epuis près d’une trentaine d’années, le système financier et monétaire international a été le théâtre de mutations multiples qu’on accuse comme étant génératrices d’instabilité. Toutefois, les propositions relatives à la prévention et à la gestion de ces crises ne peuvent être avancées avant une identification préalable du phénomène des crises et ce, étant donné que pour chaque type de crise, il existe un remède adéquat. Mais, il ressort qu’il existerait un gap important entre la rhétorique et la réalité du G8 et du G20. En outre, les réponses apportées par le secteur officiel sont très semblables, pour toutes les crises, alors que ces dernières étaient différentes. Ces limites appellent au besoin d’un cadre utile et nouveau des prêts du FMI, le prêteur international en dernier ressort (PIDR) de facto. Il s’agit d’étudier et de définir les circonstances dans lesquelles le FMI peut jouer un rôle constructif dans la résolution des crises. Toutefois, les sauvetages risquent de décourager les pays à entreprendre des politiques solides dans les pays émergents et les créanciers à mettre en œuvre des investissements sains. L’objectif serait donc de trouver le bon mix de l’aide officielle (Bailout), de conditionnalité politique (ajustement) et des renouvellements coordonnés, telles que les restructurations de la dette (Bailin). La bonne réaction serait de financer et d’ajuster, ce qui correspond pratiquement aux programmes du FMI avec les crises traditionnelles de balance de paiement. La résolution efficace des crises serait ainsi de trouver le bon équilibre entre financement et ajustement. L’objectif est de trouver des idées pratiques pour améliorer la capacité du secteur officiel à répondre aux crises financières des pays émergents. Toutefois, il convient de signaler que le rôle d’un PIDR est de gérer les situations où les pays souffrent d’un manque de confiance non justifié par les fondamentaux. Avant d’appliquer ce concept, il s’avère alors essentiel de distinguer tout d’abord entre la crise de liquidité et la crise de solvabilité. Les premières ayant en effet besoin d’une intervention du PIDR alors que, pour les secondes, une restructuration de la dette souveraine s’avère plus judicieuse. La distinction entre crises de liquidité et crises de solvabilité serait non seulement utile sur le plan conceptuel mais également opérationnel. En particulier, la performance des plans de sauvetage financiers officiels dépend crucialement de cette distinction. Quand les plans de sauvetage sont appliqués sur des crises de liquidité, ils sont totalement efficaces dans la gestion ou la prévention de ces crises. Au contraire, quand ils sont appliqués sur des crises de solvabilité, les plans de sauvetages aboutissent à des bailouts ou sauvetages coûteux des créanciers privés, mais ces plans ne font que retarder le défaut. La conditionnalité ex ante, qui permet justement d’allier financement et ajustement, exige des règles d’éligibilité qui aideront le FMI à distinguer les pays illiquides des

pays insolvables. Ces règles devraient être quantitatives, à l’instar des règles de Maastricht pour intégrer l’Union Européenne, et ce dans le but d’accélérer le processus de sauvetage, condition sinequanone de l’efficacité d’un prêt en dernier ressort. L’objectif de ce travail est double. Il s’agit tout d’abord de présenter les principes de la conditionnalité ex ante, dont la Ligne de Crédit Modulable (Flexible Credit Line) créée récemment par le FMI, en représente une tentative. Ensuite, nous nous baserons pour le choix des indicateurs sur le cadre de soutenabilité tripartite développée par Geithner en 2002, qui fournit les éléments clés pour évaluer la vulnérabilité budgétaire, extérieure et financière d’un pays. En effet, et dans le but d’appliquer la bonne politique, le FMI devrait effectuer un diagnostic correct, qui passe principalement par la distinction entre crise de liquidité, crise de solvabilité et crises déclenchée par la faiblesse des fondamentaux macroéconomiques. Nous avons utilisé la technique CART (Classification and Regression Tree) afin d’évaluer le rôle des fondamentaux macroéconomiques dans le risque du défaut souverain et des crises de dette pour un ensemble de pays émergents. Nous avons utilisé des données relatives à 41 pays émergents pour la période 1976- 2008. Cette méthode permettra d’identifier les interactions non linéaires possibles entre les variables potentielles qui pourraient aider à prévoir la probabilité d’être en crise. A l’instar de Manasse et Roubini (2003), nous avons défini les crises de dette comme étant des défauts effectifs sur les dettes enregistrés par Standard and Poor’s ainsi que les défauts qui étaient évités grâce à une aide financière substantielle de la part du FMI. Nous nous sommes basés pour le choix des variables explicatives sur l’étude de soutenabilité de Geithner (2002). Il s’agit de variables visant l’étude de soutenabilité extérieure, la soutenabilité du secteur public et la solidité du secteur financier d’un pays. Cette application a permis non seulement de cerner les indicateurs les plus pertinents dans le déclenchement d’une crise mais surtout, de fixer les seuils à partir desquels un PIDR, ou le FMI, pourrait distinguer entre les situations d’insolvabilité et les situations d’illiquidité, auquel cas un renflouement, accompagné ou pas d’un ajustement, s’avère utile et efficace. En deuxième lieu, grâce au classement des épisodes de crises recensées, nous pouvons déterminer les situations où l’intervention du FMI devrait avoir lieu, i.e les cas d’illiquidité ou de faiblesses macroéconomiques, par opposition aux cas d’insolvabilité. Ce travail est organisé comme suit : après avoir présenté la notion de prêt en dernier ressort à l’échelle internationale (section 2), et le rôle que pourrait jouer le Fonds Monétaire International dans la prévention et la gestion des crises financières (section 3), nous allons développé l’un des instruments utilisés justement par le Fonds, i.e la conditionnalité ex post (section 4). Mais les insuffisances de cette dernière et l’importance du volet informations nous permettront de mettre en valeur la supériorité d’une alternative à la conditionnalité ex post : la conditionnalité ex ante (section 5). Un essai de

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quantification de cette dernière et une évaluation de la soutenabilité de la Tunisie feront l’objet des sections 6 et 7.

Le Prêteur International en Dernier Ressort : Une Revue de la Littérature : Pour les défenseurs du PIDR, le système actuel a besoin de ce dernier car les marchés d’aujourd’hui sont de plus en plus intégrés et les flux de capitaux de plus en plus mobiles. Ainsi, et en cas de sorties de capitaux d’un pays, la banque centrale de ce dernier est incapable de créer des dollars américains ou une autre monnaie étrangère pour fournir la liquidité et restaurer la confiance des investisseurs étrangers. Fisher (1999) et Goodhart (1999) ont tenté de transposer la notion de PDR national au niveau international en dégageant les similarités et les différences entre les deux notions. D’une façon générale, les propositions qui ont défendu la régulation institutionnelle ont été critiquées par les tenants du marché libre. Pour ces derniers, aucune forme d’instabilité financière, y compris la contagion internationale, ne justifie un «super-régulateur» international. Dans ce cadre, le PIDR fournit une assurance collective contre le risque systémique : l’aléa moral irréductible (Bordo, 1990 ; Calomiris, 1998 ; Schwartz, 1998 ; Meltzer et al., 2000 ; White, 2000 ; Bordo et Schwartz, 2002). Mais pour discuter du Prêt en Dernier Ressort, il faudrait s’inscrire, au contraire, dans le cadre d’un aléa moral réductible. Au vu des expériences récentes, le problème de l’aléa moral s’est avéré plus important au niveau international que national. Ceci s’explique par le fait que le FMI, PIDR de facto, manque de l’autorité de régulation dont une banque centrale nationale est pourvue. De plus, l’avantage informationnel pour un investisseur international se trouve inférieur aux informations dont dispose une banque centrale sur les déposants domestiques. Le débat sur l’aléa moral potentiellement issu des prêts internationaux ignore souvent le fait que la communauté internationale ne supervise pas, ne régule pas et ne sauve pas directement les banques et les créanciers privés. Les politiques qui génèrent ou réduisent l’aléa moral ainsi que la régulation financière sont déterminées en premier lieu au niveau national. Par conséquent, la compréhension du rôle de la communauté internationale dans la création et la réduction de l’aléa moral doit se concentrer sur les mécanismes à travers lesquels la communauté internationale influence les politiques nationales vers le secteur financier, notamment en temps de crise. Tout d’abord, les institutions financières internationales ont été critiquées d’avoir utilisé l’argent des contribuables internationaux afin de subventionner le népotisme et le comportement d’investisseurs imprudents dans les pays émergents. Jeanne et Zettelmeyer (2001) montrent que les sauvetages internationaux ne permettent pas aux

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pays bénéficiaires de transférer le coût de leurs crises aux contribuables internationaux. Toutefois, ceci n’acquitte pas la communauté internationale de sa responsabilité potentielle de générer de l’aléa moral. D’après Jeanne et Zettlemeyer (2001), l’évaluation de l’aléa moral passe par la réponse à deux questions. La première se réfère au financement du FMI et s’il inclut ou pas une composante de subvention explicite ou implicite. Il est vrai que les prêts du FMI contiennent un élément très faible de subvention. En effet, il s’avère que les contribuables du pays débiteur paient, eux aussi, le coût du sauvetage officiel. Le PIDR peut être une puissance hégémonique capable d’intervenir en tant que PDR, telle que le FMI. Mais le prêt international en dernier recours peut être aussi joué par une coopération entre banques centrales et/ ou banques commerciales, i.e par des actions collectives. Giannini (1999) considère le prêt en dernier ressort non pas comme un instrument ou une procédure bien définie, mais plutôt comme une « boîte à outils » procurant à son utilisateur le choix de l’outil à utiliser pour gérer les crises. Partant, la différence s’est malheureusement avérée énorme entre la théorie et la pratique. D’autre part, un arrangement international réussi se doit d’être adapté aux pratiques nationales existantes, sinon ces dernières disparaissent. Les institutions doivent avoir à la base des moyens grâce auxquels les règles et les procédures contraignent, d’une manière crédible, le comportement individuel et collectif (Giannini, 1999). Une institution nationale a l’avantage d’être cumulative, c’est-à-dire qu’elle a la possibilité de compter sur les actes antérieurs qu’elle avait réussis, tels que l’établissement d’un système légal crédible. Mais il se trouve que l’environnement international soit composé d’entités indépendantes et politiquement souveraines. Ainsi, et pour qu’elle soit crédible, une institution internationale doit convaincre qu’elle vise des intérêts à long terme.

Le FMI en tant que Prêteur International en Dernier Ressort: Insuffisances, optimalité d’intervention et réformes requises : Officiellement, le FMI est aujourd’hui le responsable de la stabilité financière internationale. En fournissant l’aide financière et le conseil aux pays faisant face à des difficultés de paiement extérieurs, le FMI vise clairement à mettre de l’ordre dans les marchés de change et prévenir les turbulences intérieures et la contagion internationale en cas de crises. La prolifération des institutions de différents statuts et membres reflète la nature du processus adopté depuis. Il n’y a pas eu de conception aussi grande que la conférence de Bretton Woods. Les problèmes sont gérés sur une base ad hoc par des groupes de pays concernés ou des associations professionnelles (IOSCO, IASC). Les institutions existantes, telles que le FMI, la Banque mondiale, la BRI et l’OCDE, ont élargi leur domaine d’intervention, en se recoupant parfois. La

plupart de ces efforts sont fournies par les pays avancés sur une base, largement volontaire, du cas par cas. Suite à la crise mexicaine, l’effort du G10(1) a conduit au Rapport Draghi(2) qui n’est pas obligatoire, demeurant pour le moment plus une liste de bonnes intentions qu’un instrument pour gérer l’instabilité financière internationale. Mais la crise asiatique a révélé un bon nombre d’insuffisances. L’enthousiasme des investisseurs à l’égard des marchés émergents a créé une situation où les risques existants sont très importants pour ces pays et non négligeables pour les pays avancés. C’est ce qui a conduit au débat sur la nouvelle architecture financière internationale en 2000, relancée depuis suite à la crise internationale de 2008. A défaut du grand consensus, le FMI demeure actuellement le PIDR des pays en crise, quelque soit la nature de cette dernière. L’évolution des prêts du Fonds reflète d’ailleurs l’acheminement du rôle de ce dernier depuis sa création. Au cours des dix dernières années, les politiques de prêt de crises du FMI ont été au cœur des débats sur la réforme du Fonds. Certaines études ont porté sur les objectifs du prêt, d’autres sur l’aléa moral que de tels prêts génèreraient, ainsi que sur la nature et la portée de la conditionnalité du FMI. Il ressort de ces débats un manque flagrant de consensus, expliqué en partie par l’existence de modèles implicites et de l’utilisation du terme « aléa moral » pour parler de notions différentes (Jeanne, Ostry et Zettelmeyer 2008) Le cadre théorique du travail de Jeanne, Ostry et Zettelmeyer est basé sur l’hypothèse selon laquelle le FMI a un rôle à jouer dans les crises car son intervention est plus efficace qu’une intervention non coordonnée des investisseurs privés visant à entraîner des ajustements politiques de la part des pays en crise. Le FMI a acquis cette capacité avec le temps en développant « une technologie de prêt » basée sur des prêts en tranches, une surveillance de près et une conditionnalité. Mais le problème est issu de l’asymétrie fondamentale entre les organisations internationales et les autorités domestiques qui représentent finalement les producteurs et les garants de l’information sur laquelle se base l’évaluation par le PIDR. Ainsi, l’efficacité de la surveillance multilatérale dépend- elle de la collaboration et de la fourniture d’une information transparente et à temps par les autorités concernées.

Un PDR peut compter sur une information antérieure (supervision track record) pour prendre des décisions. Au contraire, un PIDR agit dans l’ignorance, s’exposant ainsi à un risque de revirement des politiques. Dans un contexte national, l’action à temps est cruciale pour la fonction de PDR, alors que dans le contexte international, le fait de gagner du temps avant la prise de décisions d’une action irréversible génère une meilleure évaluation. C’est justement à ce niveau que la supériorité du FMI en tant que PIDR ressort. Le Fonds, vu le financement qu’il octroi depuis sa création, n’a cessé d’améliorer la diffusion de données macro- économiques des pays financés. Vu les insuffisances révélées au grand jour quant à la qualité et la diffusion des informations domestiques, le FMI a introduit les standards de diffusion des données suite à l’éclatement de la crise financière mexicaine de 1994- 1995. Ces standards font partie d’une stratégie de standards et de codes plus large, convenue à l’échelle internationale, dans le but de «renforcer la transparence et de promouvoir les bonnes pratiques de gouvernance»(3). La participation aux initiatives est volontaire. Elles impliquent (i) les Normes Spéciales de Diffusion des Données (Special Data Dissemination Standards ou SDDS), des standards surveillés conçus pour guider les pays qui chercheraient un accès aux marchés de capitaux internationaux par la diffusion des données économiques et financières au public, et (ii) le Système Général de Diffusion des Données (General Data Dissemination System ou GDDS), un cadre de développement statistique conçu afin de guider les pays dans l’approvisionnement des données économiques, financières et socio- démographiques au public. En réalité, il existe quatre courants de modèles théoriques traitant du rôle du FMI dans la gestion des crises. Un premier ensemble d’études, comprenant Chami, Sharma et Shim (2004) ainsi que Weithöner (2006) modélisent le FMI comme un arrangement permettant de partager le risque entre les pays. Les marchés de capitaux privés ne jouent aucun rôle dans ces modèles. Le FMI est perçu comme un Fonds fournissant les prêts ou les transferts aux membres frappés par des chocs adverses. Dans ces modèles, l’aléa moral peut apparaitre par deux canaux : une subvention potentielle ou réelle à l’emprunteur ou au récipiendaire, et en aggravant une externalité existante entre les pays. Pour Weithöner (2006), les contagions entre les pays augmentent l’aléa

(1) Le Groupe des Dix (G-10) fait référence au groupe des pays qui ont décidé de participer aux Accords généraux d’emprunt (AGE), i.e les accords d’emprunt supplémentaires qui peuvent être activés dans le cas où les ressources du FMI ne suffisent pas à couvrir les besoins des pays membres. Le groupe inclut la Belgique, le Canada, les États-Unis, la France, l’Italie, le Japon, les Pays-Bas, le Royaume-Uni, l’Allemagne et la Suède. (2) Il s’agit d’un rapport sur la stabilité financière dans les économies émergentes. En effet, un groupe de travail, présidé par M. Draghi, directeur du Trésor italien et président du « G10 Suppléants », a été créé au sein du G 10, afin d’examiner selon quelles modalités des structures financières plus robustes pourraient être mises en place dans les économies émergentes. Des représentants de ces pays ont été associés aux travaux du groupe. Le rapport a été approuvé par les ministres et gouverneurs des pays du G 10 en avril 1997 et les moyens de sa mise en œuvre recherchés lors du second semestre de 1997. (3) « Seventh Review of the Fund’s Data Standards Initiatives », FMI, novembre 2008.

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moral vu que l’effort de prévention des crises que chaque pays exerce est trop faible d’un point de vue social. La présence d’un filet de sécurité du FMI peut aggraver ce problème, en rendant les crises moins pénibles sur un plan individuel. La solution potentielle de ce problème est la conditionnalité ex ante, i.e conditionner le montant du prêt du FMI sur l’effort de prévention des crises que les pays exercent. Il existe ensuite un deuxième groupe d’études, principalement motivées par le rôle du FMI dans les crises des années 90, dans lesquelles le FMI résout un pur problème de coordination du prêt international. Certaines sont basées sur l’approche traditionnelle de modéliser les échecs de coordination en termes d’équilibres multiples (Sachs, 1984, 1995 ; Zettelmeyer, 2000 ; Jeanne et Wyplosz, 2001 ; Jeanne et Zettelmeyer, 2002). Dans les modèles plus récents, cette stratégie de modélisation est remplacée par l’approche des « jeux mondiaux », global games, dans lesquels il y a un équilibre unique qui pourrait, ou pas, impliquer une ruée sur les réserves, et dans lequel la probabilité d’une ruée dépend de la liquidité disponible (Rochet et Vives, 2004 ; Morris et Shin, 2003 ; Corsetti, Guimarães et Roubini, 2006 ; Kim, 2004). Il est possible d’introduire une variable relative à l’effort dans ces modèles et étudier l’impact du prêt du FMI sur les incitations politiques. Troisièmement, il existe une littérature nouvelle et croissante qui met en valeur le rôle du FMI dans la correction des informations et des problèmes d’incitation dans les marchés de capitaux internationaux (Marchesi et Thomas, 1999 ; Federico, 2001 ; Clark et Huang, 2001; Tirole, 2002 ; Penalver, 2004 ; Jeanne et Zettelmeyer, 2004; de Resende, 2007). Certaines de ces études sont motivées par le renflouement lors d’une crise, d’autres sur les interactions des politiques du pays, du financement privé et du FMI en temps normal (en l’absence de crise). Enfin, il y a une littérature, qui s’intéresse tout particulièrement au rôle potentiel du FMI dans l’atténuation des échecs politiques domestiques (Vreeland, 1999 ; Drazen, 2002 ; Mayer et Mourmouras, 2002, 2004 et 2005, Jeanne et Zettelmeyer, 2001; Jeanne, Ostry et Zettelmeyer, 2008). Les prémices de ces études se trouvent dans le fait que les politiques économiques ne sont pas déterminées par un gouvernement qui maximise son bien- être, mais plutôt par un équilibre domestique de l’économie politique. De plus, la présence du FMI, à travers l’assistance qu’il fournit et sa conditionnalité, pourrait changer l’équilibre. Plus spécifiquement, la présence du FMI pourrait renforcer la réforme face à une opposition politique domestique. La stratégie adoptée par le FMI lors des crises des pays émergents survenues à la fin des années 1990 montre que ce dernier intervient en tant que PIDR obligé. Mais du point de vue de sa capacité d’intervention, ses partenaires et ses objectifs, le FMI ne peut être un PIDR (Aglietta, 2000) car il ne peut pas émettre des titres, et ne peut s’endetter sur les marchés financiers. De plus, le FMI traite avec les gouvernements, en amont des crises (volet prévention) et non en aval (volet gestion). Le FMI semble ainsi contradictoire avec le cadre d’analyse de Bagehot.

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Du côté du traitement des débiteurs insolvables, le FMI manque de critères d’éligibilité au renflouement des emprunteurs illiquides, mais solvables. Au niveau de la faillite souveraine et de la crédibilité du pré- engagement à ne pas intervenir, il est difficile en effet de mettre en place un traitement différencié des débiteurs illiquides et insolvables, étant donné les particularités de la dette souveraine. Le FMI agit uniquement sur les périphéries de l’économie mondiale (les Pays en Développement et les pays en transition) pour intervenir lors des crises. En effet, si une crise éclate dans l’une des dix économies industrielles les plus larges, à l’instar de la crise actuelle de 20072008, les ressources totales du FMI se répandraient en un instant. D’autre part, le FMI tente d’agir en tant que PDR, mais son efficacité se trouve diminuée à cause de ses autres activités et mécanismes utilisés : 1> Concernant l’assistance financière urgente, elle est diluée par le fait que le FMI veut fournir des programmes de long terme d’ajustement structurel, de développement et de lutte contre la pauvreté. Les fonctions de prêts en dernier ressort et de financement de long terme sont séparées dans les économies domestiques ; 2> L’outil de prêt à long terme subventionné sous conditions est inapproprié pour le PDR. Actuellement, le FMI fournit un financement aux pays en difficulté à un taux d’intérêt très en- deçà du coût des fonds de l’emprunteur en temps de prospérité. Les fonds sont ainsi transformés en prêts de premier ressort. Les prêts de court terme devraient être fournis aux emprunteurs non liquides mais solvables à un taux d’intérêt de pénalité supérieur au coût afin d’encourager le recours au secteur privé. Il est requis d’imposer des conditions sur les prêts inappropriés en temps de crise même si les conditions sont remplies, étant donné qu’une crise, par nature, requiert une intervention immédiate. Les semaines nécessaires pour négocier les conditions augmentent en effet la sévérité des problèmes. L’évaluation de l’efficacité d’un PIDR passe par la comparaison des pertes observées sur la stabilité financière et la possibilité de contagion, et celles générées par l’aléa moral. Mais le PDR, par définition, doit disposer de moyens d’injecter, en quantités indéterminées, des liquidités nouvelles. Ainsi, il convient de donner au FMI les moyens de créer ex nihilo de la liquidité, transférant la souveraineté monétaire à l’échelle internationale. Mais ceci s’est déjà révélé difficile à l’échelle de l’Europe, car il faut disposer d’une information parfaite sur les intermédiaires financiers solvables et insolvables. L’exemple de la Grèce qui, aidée par la banque d’affaires Goldman Sachs, a maquillé ses chiffres pour être conforme aux critères de Maastricht, représente un parfait exemple de l’échec de

tout le dispositif entourant la fourniture d’informations: de l’élaboration à la vérification, en passant par la diffusion des chiffres nationaux. Dans le cas où le pays est victime d’une crise de confiance que rien ne permettait de prévoir, et qui ne saurait être justifiée par les fondamentaux, l’intervention du PIDR serait efficace. Au contraire, pour les pays dont les indicateurs macroéconomiques sont depuis longtemps dégradés, qui s’endettent à des taux anormalement élevés, le PIDR ne saura pas résoudre la crise. C’est pour cette raison qu’il convient de distinguer entre les crises de confiance et les crises de fondamentaux. Mais il est difficile de distinguer entre « les bons » débiteurs qui n’ont pas eu de chance, des « mauvais » qui ont poursuivi des politiques insoutenables. D’où la proposition de la Commission de Meltzer qui recommande, entre autres, de limiter l’intervention du FMI aux seuls pays préqualifiés selon des critères rigoureux d’endettement et de transparence. De plus, les crises de confiance tendent à se transformer rapidement en crises de fondamentaux (Williamson, 2002). Ensuite, le FMI crée des Droits de Tirage Spéciaux ex nihilo, sans être obligé de couvrir cette création par un autre actif. Il s’agit d’un pouvoir inconditionnel de création monétaire, sous forme d’offre globale de liquidité internationale quasi- illimitée. Néanmoins, le FMI ne peut prétendre jouer le rôle d’un PIDR sans une réforme profonde de ses statuts, de ses moyens d’action et de ses missions, car les crises génèrent des sorties substantielles de capitaux, ce qui demande une intervention extrêmement rapide. En réponse à ces questions, le FMI a procédé à une réforme de ses opérations sur différents niveaux : L’arsenal analytique et de diagnostic du FMI dans le but d’identifier les vulnérabilités et fournir des signaux d’alerte précoce a été largement étendu. Ceci comprend un plus grand intérêt pour les vulnérabilités relatives au secteur financier, à la structure de la dette et à la gestion des réserves dans le contexte des consultations de routine ; le développement d’outils de surveillance spécialisés dans le secteur financier, en particulier le Programme d’Évaluation du Secteur Financier (FSAP); le développement des systèmes d’alerte précoce et une surveillance plus proche de développements sur les marchés de capitaux internationaux ; La transparence des opérations de surveillance et de prêt du FMI a reçu un intérêt beaucoup plus important, en partie pour fournir des signaux d’alerte, non seulement aux autorités politiques mais aussi aux marchés de capitaux et le public ; Deux Facilités de prêt ont été développées afin de répondre spécifiquement aux crises du compte

de capital : la Facilité de Réserve Supplémentaire , permettant un accès aux prêts à grande échelle à court terme ; et la Ligne de Crédit Préventive, remplacée ensuite par la Ligne de Crédit Modulable, supposée permettre aux pays pré- qualifiés un accès à grande échelle à des conditions moins onéreuses que les prêts standards ; Une tentative a été effectuée à l’encontre de l’aléa moral induit par le FMI et ce, en introduisant des surcharges sur les niveaux élevés de crédit extraordinaire, et de fixer un nombre de critères pour un prêt à grande échelle, y compris que les emprunteurs doivent avoir des niveaux soutenables de la dette et de bonnes perspectives de regagner l’accès aux marchés privés ; Le Fonds s’est organisé derrière l’adoption de Clauses d’Actions Collectives(4) sur les marchés d’obligations souveraines comme moyens de faciliter la résolution des crises ; Un Mécanisme de Restructuration de la Dette Souveraine(5) a été proposé qui aurait créé un cadre pour résoudre les crises de dette dans les cas de dette insoutenables, donnant au FMI un deuxième instrument de résolution des crises outre le prêt à grande échelle. Cette proposition a été toutefois abandonnée. Ces innovations ont renforcé la capacité du Fonds à exécuter son mandat, en améliorant sa capacité à anticiper, alerter et gérer les crises financières internationales. Néanmoins, le progrès n’a pas été le même dans tous les domaines. Les améliorations les plus impressionnantes ont été observées dans le domaine des diagnostics et analyses de la vulnérabilité. Mais le Fonds continue à faire face au même problème fondamental depuis la crise mexicaine, à savoir la réconciliation d’une gestion efficace des crises avec l’approvisionnement de bonnes incitations aux décideurs politiques et aux marchés de capitaux et ce, dans le but de minimiser le risque que les crises ont lieu en premier lieu. Le principal défi de résolution des crises n’est pas la création de nouvelles institutions pour gérer les crises financières internationale, mais d’un cadre actualisé pour les résoudre. Les principes qui existent ne sont pas nouveaux mais pris ensemble, ils apportent un changement significatif dans la façon de gestion des crises par le secteur officiel. Ces principes ont été proposés par Roubini et Setser (2004). Ainsi, il ressort que la résolution réussie d’une crise serait- elle une combinaison de changements politiques appropriés, d’un plan crédible visant à gérer les besoins de financement à court et à long terme. L’expérience a montré que les effets catalyseurs du

(4) Il s’agit de clauses qui seront inclues dans les contrats de dette et permettant de faciliter la restructuration de la dette et les négociations associées. Les CAC sont adoptées par les emprunteurs et les prêteurs sur une base volontaire. (5) C’est une proposition qui vise à appliquer aux États défaillants sur leur dette la procédure de faillite conçue pour les entreprises, telle que le chapitre 11 de la loi sur la faillite aux États-Unis.

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financement du FMI ne marchent que dans les rares situations où il n’y a aucun doute de la soutenabilité de la dette et des taux de change. Une analyse plus détaillée du mix optimal entre financement et ajustement est requis.

La Conditionnalité ex post du FMI: Le FMI ne prête pas aux pays contre une garantie. Il prête aux pays qui souffrent de besoin en balance de paiements sous « des mesures de protection adéquates» (Goldstein, 2000). La principale mesure représente les actions politiques, communément appelées « conditionnalité », que le pays emprunteur accepte de mettre en place pour bénéficier du prêt. Ces conditions politiques serviront à corriger le problème sous- jacent de la balance de paiements ainsi qu’à restaurer la capacité de l’emprunteur à rembourser le Fonds. Ces conditions politiques sont négociées et acceptées entre le pays emprunteur et le Fonds. Elles couvrent les politiques macroéconomiques, i.e les politiques monétaires et budgétaires, les politiques des taux de change et un ensemble de politiques structurelles, telles que des politiques du secteur financier, des politiques commerciales, des réformes des entreprises publiques… etc. Les fonds versés par le FMI sont débloqués en « tranches », et non en une seule fois, selon la capacité du pays à réaliser certaines performances négociées auparavant. En somme, les preuves empiriques montrent que le respect de la conditionnalité du FMI est plutôt faible. A ce stade, on s’interroge sur les raisons pour lesquelles les conditions ne sont pas fréquemment mises en place. D’autres études montrent que les interruptions de programmes sont plus probables dans le cas de crédits domestiques élevés et des réserves internationales faibles (Edwards, 2001), une consommation et une dette à court terme plus élevées du gouvernement, ainsi qu’une dette totale plus lourde (Killick, 1995). Par ailleurs, un nombre considérable d’études a été effectué afin d’évaluer l’impact du FMI sur les politiques économiques. Nous pouvons citer Haque et Khan (1998) et Bird (2001). Dreher (2004) a résumé les études qui avaient évalué l’impact du FMI sur la croissance économique. Des évaluations plus récentes sont attribuées à Barro et Lee (2002), Hajro et Joyce (2004), Jensen (2004), Dreher (2004, 2005), Nsouli, Atoian et Mourmouras (2004) et Veiga (2005). Il ressort globalement de ces travaux que la conditionnalité ex post du FMI est largement critiquée. Il apparaît en effet clairement que les conditions du FMI ne sont pas imposées d’une manière exogène aux pays emprunteurs (Conway, 2003). Elles dépendent, entre autres, de la sévérité de la crise, de la qualité des politiques domestiques et de la relation passée entre l’emprunteur et le Fonds. Elles dépendent du pouvoir de négociation des différents actionnaires, y compris les politiciens nationaux et les groupes d’intérêt, les gouvernements du G7 et les banques étrangères (Gould, 2003 ; Dreher, 2004). Elles dépendent en outre du pouvoir relatif des groupes au sein du Fonds.

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La conditionnalité impose par conséquent une forme de rigidité alors que c’est la flexibilité qui est souhaitée afin de répondre aux chocs exogènes non anticipés. La conditionnalité ex post rend les pays moins enclins à avoir recours au FMI avant qu’il ne soit trop tard, ce qui va à l’encontre de la contribution des packages du FMI dans la prévention des ruées (Goldstein, 2001). Le fait que la majorité des crises financières soient déclenchées par des raisons non liées aux fondamentaux a mis en valeur les inconvénients de la conditionnalité ex post. A la demande des pays membres de bénéficier d’une Facilité ad hoc faisant face aux ruées de liquidité soudaines, le FMI a fourni des efforts pour assouplir ses besoins et accélérer le processus de l’accord dans des cas bien spécifiques (cas du Brésil en 2003 et 2004). Les directives nécessiteraient de se concentrer sur la régulation et la supervision du secteur financier ; les niveaux et la structure de la dette ; la gestion des réserves ; la politique budgétaire et de change et la diffusion des données. Contrairement à d’autres propositions précédentes, la proposition de ces directives n’aurait pas à distinguer les crises de liquidité des crises de solvabilité, tant que la dette d’un pays demeure soutenable (d’une manière conditionnelle). Aider un pays à ajuster des chocs de solvabilité d’une manière ordonnée est l’une des fonctions principales du FMI. De plus, les directives ne devraient pas être très rigoureuses au point de rendre la conditionnalité traditionnelle superflue, cette dernière pourrait continuer à jouer son rôle courant d’encourager un ajustement ordonné et de sauvegarder les ressources du FMI. Si un pays bénéficie de politiques budgétaires solides, un système bancaire bien régulé et des niveaux modérés de dette, la restauration de la solvabilité après une crise nécessiterait moins d’ajustement et de réforme que par ailleurs. Dans ce sens, il y aurait un dosage entre des classifications ex ante et une conditionnalité ex post. De plus, il serait possible de formaliser ce lien, en créant des mécanismes de tirage pour les pays qualifiés pour la catégorie d’accès ex ante la plus élevée, qui serait plus automatiques que pour les pays appartenant aux catégories moins élevées. Etant donné les insuffisances de la conditionnalité ex post, une réforme de cette dernière s’impose. Mais la nouvelle version de la conditionnalité, en l’occurrence celle ex ante, exige non seulement des règles d’éligibilité claires mais aussi des informations fiables et crédibles concernant les secteurs clés des nations. Quand on se rend compte que ce type de discrétion devrait être éliminé, on découvre que les règles devraient jouer un rôle plus prépondérant. La discussion des règles entraîne d’autres sujets, parmi lesquels l’éligibilité semble jouer un rôle central. Il existe deux types de critères pour déterminer l’éligibilité. Le premier est en termes d’un ensemble de variables, telles que par exemple des déséquilibres du compte courant et budgétaire, le niveau du taux de change et de l’endettement à court terme. D’après Machinea (2000), il serait plus simple toutefois d’utiliser des critères complémentaires, tels que l’existence, ou pas, au préalable d’un programme avec le FMI pour le pays

concerné. Si un pays ne dispose pas d’un tel programme et s’il est dans une position équilibrée raisonnable quant à un ensemble de variables, qui devraient être audité par le FMI sous la procédure de supervision de l’Article IV, ce pays devrait être plus ou moins automatiquement éligible à l’assistance des agences de prêt internationales dans le cas d’une contagion.

Importance de l’information et conditionnalité ex ante :

Néanmoins, ce sauvetage exige la baisse de l’asymétrie informationnelle pour être efficace. Il convient ainsi de coordonner les fonctions de régulation des systèmes de financement domestiques, de l’assurance des dépôts et du PIDR (Kahn et Santos, 2001 ; Quintyn et Taylor, 2003 ; Corsetti et al., 2006). Cette coordination permettra une adhésion mutuellement avantageuse des différents acteurs, soit le PIDR, les banques centrales et les banques de deuxième rang. Elle sera aussi à l’origine d’une mutualisation des risques ainsi que de la prévention des conflits. Bastidon, Gilles et Huchet ont proposé en 2007 un schéma de sélectivité du renflouement incluant prévention et gestion des crises par le PIDR. La prévention des crises sera obtenue, car l’action du PIDR permettra de contenir les comportements générateurs de risques, ce qui limite la fréquence des crises. Mais l’action du PIDR permettra aussi de rétablir la confiance du marché, et donc d’éviter la propagation systémique des crises, de réduire leur ampleur et leurs coûts. Toutefois, et pour garantir l’efficacité de l’intervention du PIDR, la décision d’octroi du prêt doit dépendre également d’une notation, ou rating, des systèmes bancaires domestiques. L’évaluation de la conditionnalité ex post montre clairement que la pratique courante de conditionnalité doit être significativement réformée. Selon Vaubel (1991) et l’International Financial Institution Advisory Commission (2000), la conditionnalité ex post existante devrait être remplacée par une gamme de conditions ex ante. L’Union Européenne par exemple a établi des conditions permettant de distinguer efficacement entre les pays membres potentiels. Cette conditionnalité ex ante a été plutôt réussie. Les seuils pourraient dépendre des cycles économiques au lieu de s’établir à des chiffres fixes. Buiter (2004) suggère de lier les prêts du FMI aux références internationales définies par l’Extractive Industries Transparency Initiative, l’initiative Publish What You Pay, Publish What You Receive, Transparency International et le Council of Europe par exemple. Comme le montre l’expérience de l’Union Européenne avec la conditionnalité ex ante, les conditions réussissent quand il y a un engagement, lequel engagement dépend de la rentabilité anticipée. La leçon pour le FMI serait la suivante : en introduisant une conditionnalité ex ante, en rendant la punition crédible et en augmentant la rentabilité, le Fonds augmenterait substantiellement l’efficacité de ses programmes. La conditionnalité ex ante est définie comme suit. Le

FMI pourrait établir un ensemble de règles qui devrait être satisfait avant qu’un pays ne soit éligible pour l’aide. Ces règles incluraient les mesures suivantes : politiques macroéconomiques appropriées, standards pour les informations, normes établies de régulation et de supervision, engagements possibles quant à la corruption, interventions de l’État et ouverture. Dans la plupart des pays, de tels standards ne peuvent être réalisés à court terme. Le FMI devrait ainsi faire savoir qu’au- delà d’une période préfixée, probablement supérieure à dix années, il n’aidera que les pays ayant été certifiés comme satisfaisant toutes les pré- conditions. Cette conditionnalité fonctionnerait de la manière suivante : un nombre de pays s’engage à réaliser des conditions. Ceci réduirait déjà sérieusement la probabilité d’une instabilité très sévère. Ces pays développeraient le type de mesures actuellement en place qui renforcent la stabilité dans la plupart des pays développés. Une instabilité sévère serait rare, la plupart du temps le résultat typique d’un manque de chance ou d’attaques auto- réalisatrices. Le fait d’aider de tels pays n’accroitrait pas les problèmes d’aléa moral qui tourmentent les opérations de sauvetage. Un certain nombre de pays serait incapable ou ne voudrait pas accepter la conditionnalité ex ante. Si un tel pays fait face à une instabilité financière très rude, il ne serait pas aidé par un prêt du FMI. Le respect des règles de chaque pays reviendrait aux autorités nationales, et non au secteur privé. Elles sont chargées d’entreprendre les réformes nécessaires et de créer les institutions adéquates. Il est du ressort également des autorités nationales l’exercice de supervision du secteur privé. Idéalement, les normes de régulation et de supervision pourraient être développées et acceptées à l’échelle internationale. Même s’ils ne sont pas éligibles aux prêts, les pays n’appliquant pas les règles pourraient toujours chercher des conseils techniques. Le FMI pourrait même préparer et superviser des programmes à part entière. Même sans prêts, de tels programmes seraient toujours attractifs pour un pays en temps de crise s’ils aident à rétablir l’accès aux prêts privés extérieurs ou s’ils débouchent sur des primes d’intérêt plus faibles. Mais l’idée d’appliquer des conditions ex ante n’est pas nouvelle. La Ligne de Crédit Préventive (Contingent Credit Line), créée par le FMI en 1999, fournit un accès exceptionnel aux ressources du FMI pour les pays préqualifiés ex ante sur la base de politiques saines et de la progression vers les standards internationaux. De même, le « Council on Foreign Relations Task Force » (1999) a proposé que le FMI devrait distinguer entre trois catégories de pays sur la base de leur conformité à un ensemble de standards et de bonnes pratiques, et publier des rapports réguliers évaluant le progrès de ces pays à atteindre ces standards. Le classement du pays déterminera ensuite la disponibilité de l’aide officielle et le taux d’intérêt en cas de crise. Le Rapport Meltzer (2000) a proposé également une approche similaire, mais dont la forme est plus extrême. Il recommande que le prêt du

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FMI doive être restreint à un groupe de pays sélectionné pour la solidité de leurs politiques bancaires. Dans la même lignée, le modèle de Bastidon- Gilles (2003) est un modèle d’octroi de prêts multilatéraux conditionné à la notation des pays emprunteurs. L’objet du régime de sélectivité viserait le conditionnement du renflouement à l’effort précédant et non suivant le décaissement. Ce modèle a été étendu en 2007 par Bastidon, Gilles et Huchet. Dans ce modèle, il n’est plus question de sélectivité dans le sens large du terme, mais de double sélectivité dans le sens où le prêt en dernier en ressort devrait s’effectuer sur deux temps à deux échelles : macroéconomique, i.e l’éligibilité du pays ; et microéconomique, i.e l’éligibilité des banques de second rang de ce pays. La nouvelle Facilité d’Assurance pour les pays, ou CIF (Country Insurance Facility), a été proposée par Cordella et Levy Yeyati en 2004. Elle s’inspire des pratiques standards du PDR national. Il s’agit de pousser les pays à entreprendre des réformes qui vont empêcher l’occurrence de crises de solvabilité. Dans le même esprit, la Ligne de Crédit Modulable (Flexible Credit Line) a été introduite lors d’un plan de réforme des Facilités de prêt du FMI en mars 2009. La LCM a été conçue afin de fournir une ligne de crédit significative aux membres ayant des bons fondamentaux et des cadres politiques institutionnelles solides, et qui s’engagent à maintenir de telles politiques dans le futur. Nos interrogations concernant l’optimalité de l’intervention d’un PIDR par la conditionnalité ex ante avaient commencé bien au- delà de la crise financière internationale de 2008, à l’issue de laquelle le FMI a créé la LCM. Toutefois, la pré- qualification des pays demeure assez subjective, sujette au jugement de la part de l’équipe du Fonds, faute d’un cadre clair et quantitatif, semblable aux critères de convergence du Traité de Maastricht. Dans ce qui suit, nous allons essayer d’introduire « des chiffres » au cadre de pré- qualification ou de sélectivité des pays. Toutefois, et dans le même esprit que le cadre de Maastricht, les seuils joueront le rôle de références, parfois de sonnettes d’alarme, dans le sens où un pays peut s’écarter plus ou moins légèrement des seuils mais sans devenir pour autant inéligible pour un prêt international en dernier ressort. Il s’agit ici d’aider le PIDR à distinguer entre les crises financières issues de problèmes d’illiquidité de celles émanant des fondamentaux. Ici, nous allons nous intéresser exclusivement aux pays émergents. Notre travail a été achevé bien avant les crises de dette souveraine qui ont récemment touché les pays européens. Auparavant, le monde était loin d’imaginer

qu’un pays appartenant à l’Union Européenne, tel que la Grèce, demanderait l’aide du FMI. Généralement, et même s’ils étaient touchés par des crises financières, les pays avancés étaient renfloués par leurs banques centrales. C’était d’ailleurs le cas de la Réserve fédérale avec la crise des subprimes. Le deuxième point qu’il convient de noter concerne la nature des crises étudiées. Certes, il s’agit de crises de dette. La dette a été en effet au centre des crises financières les plus importantes des pays émergents. Par ailleurs, nous avons utilisé dans cette application la nouvelle approche statistique Classification And Regression Tree ou CART (cf. annexe 1). Ce travail ne vise pas la classification des crises mais l’obtention de « règles empiriques » ou « seuils quantitatifs » ou rules of thumb, qui pourront aider un PIDR à distinguer entre les cas d’illiquidité et les cas d’insolvabilité des crises de dette. Outre la fixation des conditions ex ante, la conditionnalité du FMI doit ainsi prendre en compte également la situation du pays en crise, i.e s’il se trouve, dans une « zone non risquée », ou pas. Afin d’appliquer la bonne politique, le FMI devrait effectuer un diagnostic correct, qui passe principalement par la distinction entre crise de liquidité, crise de solvabilité et crises déclenchée par la faiblesse des fondamentaux macroéconomiques.

Evaluation de la soutenabilité tripartite d’un pays : Soutenabilité budgétaire, Soutenabilité extérieure et Stabilité du secteur financier : Cadre de Geithner (2002) Etant donné l’importance de la soutenabilité par rapport à plusieurs aspects du travail du Fonds, un nombre d’outils est déjà utilisé afin d’évaluer cette dernière. En général, il y a trois aspects de la soutenabilité qui sont analysés : la soutenabilité extérieure totale, la soutenabilité budgétaire et la solidité du secteur financier. La soutenabilité de la dette des entreprises ou même des ménages est également étudiée en tant que partie de l’analyse du Fonds du secteur financier, dans le cas où cela s’avère pertinent(6), mais il ne s’agit pas d’une partie standard de la boîte à outils du Fonds. La Soutenabilité extérieure : L’évaluation de la soutenabilité extérieure s’intéresse au fait que si le compte courant peut être financé à travers des flux de capitaux privés et officiels, i.e les projections de la balance de paiements à moyen terme, les dynamiques de la dette associée (ou les engagements étrangers nets), ainsi que les évaluations du niveau approprié du taux de change sont reliées à travers des relations commerciales et d’élasticités des stocks- flux. Outre les indicateurs standards de la dette et du service de la dette, les principaux outils sont les projections de la balance de paiements à moyen terme et les références

(6) Un exemple réside dans les premières évaluations de la crise bancaire japonaise a analysé les expositions hypothécaires du secteur des ménages en relation aux développements des prix immobiliers International Capital Markets Part II. Systemic Issues in International Finance, Août 1993.

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pour évaluer les projections du compte courant à moyen terme. La soutenabilité budgétaire : Les évaluations de la soutenabilité budgétaire est un deuxième élément clé du travail de l’équipe du FMI. Ces évaluations ont deux dimensions principales : les indicateurs de la dette publique et des déficits publics ainsi que les projections budgétaires à moyen terme. Chacun de ces éléments est basé sur un nombre élevé d’informations. La stabilité du secteur financier : Il existe plusieurs interactions entre la stabilité du système financier et la soutenabilité de la dette publique et extérieure. D’un côté, le gouvernement agit souvent comme l’ultime garant, explicite ou implicite, du système financier, qui le confronte à des engagements contingents potentiellement importants face à des insolvabilités bancaires qui se propagent. D’un autre côté, un stock insoutenable de la dette du gouvernement pourrait causer une instabilité financière plus grande car les valeurs du gouvernement constituent une part importante des actifs des banques et autres institutions financières, étant donné leur rôle unique comme source de garanties ou d’actifs à faible risque, ainsi que leur rôle dans l’approvisionnement d’une référence pour les taux d’intérêt. 1/ Cadre proposé par Geithner (2002) : Le cadre proposé vise à introduire un degré plus élevé de cohérence et de discipline dans les analyses de soutenabilité entreprises par le Fonds Monétaire International. L’objectif est d’utiliser ces ingrédients pour faire les jugements les plus informés et de discipliner ces derniers, plutôt que de distiller une mesure unique de soutenabilité qui éliminerait le besoin de jugement. Alors que l’objectif est de fournir une plus grande uniformité et une discipline aux exercices de soutenabilité, ce cadre n’est pas censé s’appliquer d’une manière complètement mécanique et rigide. Au contraire, et selon les circonstances du pays, il est possible de dévier de ce cadre. Dans ce travail, l’une des innovations réside ici dans les définitions des crises qui, comme Manasse, Roubini et Schimmelpfennig (2003), fait référence non seulement

aux cas de défauts absolus ou de restructurations coercitives, mais aussi celles où l’on a pu éviter les défauts grâce à un renflouement officiel à grande échelle par le FMI. Cette étude permettra en effet de cerner l’ensemble des fondamentaux économiques dont les désalignements aboutissent le plus souvent en crises de dette mais surtout d’identifier les seuils critiques au- delà desquels les risques de défaut augmentent substantiellement. Nous avons utilisé des données relatives à 41 pays émergents pour la période 1976- 2006 et la technique de l’Arbre de Classification et de Régression CART. 2/Utilisation de la méthodologie CART pour la détermination des seuils de vulnérabilité extérieure, budgétaire et financière : Notre étude concerne les informations relatives à 41 pays, tous émergents, pour la période 1975- 2008 (voir annexe 2). L’indicateur de la crise de dette est obtenu des données fournies par Standard and Poor’s(7) ainsi que par le IMF Lending Arrangements du FMI. Les sources et les définitions des variables sont fournies dans l’annexe 3. Comme Manasse, Roubini et Schimmelpfennig (2003), nous avons défini un pays en crise de dette s’il est considéré en défaut par Standard & Poor’s(8) ou s’il reçoit un prêt substantiel non concessionnel du FMI. L’adjectif « substantiel » se réfère à un accès aux ressources du FMI en excès de 100% du quota du pays financé. Standard and Poor’s considère des émetteurs souverains en défaut si un gouvernement échoue à rembourser le paiement du principal ou des intérêts des obligations extérieures à l’échéance. Un problème potentiel avec ces informations est qu’elles ne cernent pas les quasi- faillites qui étaient évitées à travers un programme d’ajustement et un plan de sauvetage financier substantiel de la part du FMI. Manasse et al. ont par conséquent augmenté les informations obtenues de Standard and Poor’s avec des données sur les prêts non concessionnels fournies par le Département Financier du FMI (IMF’s Finance Department(9)) . Ils ont ainsi utilisé les informations sur les prêts approuvés, les dates d’approbation et les décaissements des prêts effectivement réalisés. Ainsi, et sur la base des informations relatives aux prêts du FMI, un pays est classé en crise de dette si un prêt substantiel non concessionnel est approuvé et un déboursement sous ce prêt est effectivement réalisé dans la première

(7) Standard & Poor’s vise à fournir aux investisseurs en quête d’informations des services d’intelligence de marché, i.e des notations de credit, des indices, des recherches sur les investissements ainsi que des évaluations et des solutions du risque. L’agence est notamment connue comme un fournisseur indépendant de notations de crédit. En 2009, S&P’s a publié plus de 870 000 notations de crédit, aussi bien nouvelles que révisées. (8) Il s’agit des notations “SD” et “D”: un débiteur noté “SD” (selective default) ou “D” a été incapable de rembourser une ou plusieurs de ses obligations financières (notées ou pas) arrivées à échéance. Une notation “D” est délivrée quand Standard and Poor’s estime que le défaut sera un défaut général et que le débiteur sera incapable de rembourser la totalité ou la majorité de ses obligations quand elles arrivent à échéance. Une notation « SD » est assignée quand Standard and Poor’s considère que le débiteur a fait défaut d’une manière sélective, i.e sur une émission en particulier ou une classe d’obligations spécifiques mais qu’il va continuer à rembourser ses obligations relatives à d’autres émissions ou autres catégories d’obligations dans les délais. (9) Notamment, des Accords de Confirmation (Stand- By Arrangments) et des Mécanismes Élargis de Crédit (Extended Fund Facility).

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On retrouve ainsi des variables appartenant aux trois niveaux de soutenabilité : extérieure, budgétaire et financière, ainsi que des variables macroéconomiques, telles que le taux d’inflation et de la croissance économique.

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Les résultats de l’Arbre sont montrés dans la figure de l’annexe 5. Le premier critère de classification est le ratio de la dette extérieure par rapport aux exportations. Les observations dans lesquelles ce ratio est inférieur au seuil de 2,49 sont classées à gauche, celles dont le ratio dépasse le seuil à droite. Les observations sont ensuite de nouveau réparties en utilisant les dix autres variables.

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Nous avons ainsi obtenu 17 groupes ou nœuds finaux. Le tableau de l’annexe 6 montre année. Le premier divise notre les caractéristiques détaillées decritère ces nœuds.deLes classification variables en gras montrent la vulnérabilité Ainsi, leur définition de la crise de dette comprend qui lescaractérise échantillon en deux branches: le groupe. défauts effectifs sur les dettes, enregistrés par Standard • Des épisodes caractérisés par une dette extérieure and Poor’s ainsi que les défauts qui étaient évités grâce Lesubstantielle, représentant pluséchantillon de 2,49 foisbranches: le PIB. Ces premier critère de classification divise notre en deux à une aide financière considérable de la part du FMI. Sur épisodes sont classés à droite de l’arbre. Ici, la probabilité épisodes caractérisés par une en dettedéfaut extérieure est substantielle, représentant plus de la base de cette définition, un pays peut être en crisex Desmoyenne de tomber de 64,58%, contre fois le PIB. épisodes sont classés de dette pour une période étendue. Manasse et al. ont 2,49 39,71% pourCesl’échantillon totalà; droite de l’arbre. Ici, la probabilité tomber en défaut est de 64,58%, 39,71% pour l’échantillon total ; ainsi défini un prêt considérable du FMI comme celui moyenne • Desdeépisodes marqués par contre un endettement extérieur épisodes marqués un endettement extérieur moindre sont classés à gauche excédant 100% du quota. Les auteurs ont enfin utiliséx Desmoindre sont parclassés à gauche de l’arbre, avec unede avec une probabilité de défaut tombe àà29,34%. uniquement les données de Standard & Poor’s hors les l’arbre, probabilité de défaut quiqui tombe 29,34%. épisodes des crises de dette relatives seulement au prêt Nœuds Pourcentage de défaut Prédisposition aux crises exceptionnel du FMI. N1 3,20% NON Cette méthode nous a permis de dégager 65 épisodes de crises, résumées dans le tableau de l’annexe 4. N2 0% NON Comme il a été mentionné, un pays est classé en crise s’il N3 72% OUI est assigné en défaut par l’agence Standard & Poor’s ou N4 2,40% NON s’il a contracté un prêt (SBA ou EFF) de la part du FMI qui N5 47,10% OUI dépasse 100% de son quota. N6 3,30% NON Nous avons utilisé l’Arbre de Classification et de N7 36,70% NON Régression CART qui permettra d’identifier les N8 63% OUI interactions non linéaires possibles entre les variables N9 12,20% NON potentielles qui pourraient aider à prévoir la probabilité N10 45,90% OUI d’être en crise, de liquidité ou de solvabilité. Ici, l’arbre N11 5,90% NON obtenu classe les observations en celles sujettes aux crises et celles non sujettes aux crises (voir tableau ciN12 60,40% OUI dessous) et ce, sur la base de quelques caractéristiques N13 53,30% OUI ainsi que leurs interactions. N14 4% NON N15 100% OUI 3/Résultats de l’analyse CART : N16 81% OUI Nous nous sommes basés pour le choix des variables N17 84,60% OUI sur l’étude de soutenabilité de Geithner (2002). Il s’agit de variables visant l’étude de soutenabilité extérieure, la Les nœuds 15, 16 et 17 apparaissent comme les combinaisons « parfaites » pour soutenabilité du secteur public et la solidité du secteur Les nœuds 15, 16 et 17 apparaissent comme les l’éclatement des crises de dette. Un endettement public élevé, combiné à une explosion de financier. combinaisons « parfaites » pour l’éclatement des crises l’endettement extérieur et une politique monétaire expansionniste (Nœud 15) conduit La méthodologie CART a choisi les onze variables de dette. Un endettement public élevé, combiné inévitablement le pays à un défaut. Le Nœud 17 est caractérisé par une inflation substantielle suivantes pour répartir l’échantillon : le ratio de la dette de l’endettement et une (> à20%) àainsiune qu’unexplosion endettement extérieur très élevé : la detteextérieur extérieure rapportée aux court terme par rapport aux réserves de change, le taux politique monétaire expansionniste (Nœud 15) conduit exportations est en effet supérieure à 2,49. On retrouve ce niveau d’endettement également d’inflation, le ratio de la dette extérieure par rapport inévitablement le pays à un défaut. Le Nœud 17 est au PIB, le ratio de la dette extérieure par rapport aux caractérisé par une inflation substantielle (> 20%) exportations, les paiements d’intérêts à court terme, le ainsi qu’un endettement extérieur très{PAGE\*MERGEFORMAT} élevé : la dette ratio de M2 rapporté au PIB, le crédit privé par rapport extérieure rapportée aux exportations est en effet  au PIB, les taux d’intérêt internationaux, la croissance du supérieure à 2,49. On retrouve ce niveau d’endettement PIB réel, le service de la dette rapporté aux réserves de également dans le Nœud 16, combiné en outre par un change et la dette du secteur public. service de la dette assez prononcé (supérieur à 1,18 les On retrouve ainsi des variables appartenant aux trois réserves de change). niveaux de soutenabilité : extérieure, budgétaire et Il est vrai que dans les trois cas, le niveau d’endettement financière, ainsi que des variables macroéconomiques, extérieur était déjà explosif (observations classées à telles que le taux d’inflation et de la croissance gauche). Mais le défaut apparait imminent suite à la économique. combinaison des problèmes d’endettement avec des Les résultats de l’Arbre sont montrés dans la figure de difficultés budgétaires et/ ou financières (nœud 15) ou l’annexe 5. Le premier critère de classification est le ratio au niveau des fondamentaux tels que le taux d’inflation de la dette extérieure par rapport aux exportations. Les (nœud 17). Certes, une inflation supérieure à 2% n’est observations dans lesquelles ce ratio est inférieur au pas forcément alarmante. C’est l’interaction de cette seuil de 2,49 sont classées à gauche, celles dont le ratio donnée avec un niveau d’endettement extérieur explosif dépasse le seuil à droite. Les observations sont ensuite de qui conduit au défaut. nouveau réparties en utilisant les dix autres variables. Mais un ratio de dette rapporté aux exportations peut Nous avons ainsi obtenu 17 groupes ou nœuds finaux. être modéré et aboutir quand même à un défaut. Le Le tableau de l’annexe 6 montre les caractéristiques nœud 3 est classé à droite de l’arbre. Mais il représente détaillées de ces nœuds. Les variables en gras montrent une probabilité de crise assez élevé, de l’ordre de 72%. Ici, la vulnérabilité qui caractérise le groupe. les vulnérabilités sont issues de problèmes de liquidité,

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soit un une dette à court terme qui dépasse les réserves de change ainsi que des paiements d’intérêt à court terme élevés. Le nœud 5 est également classé su côté gauche de notre arbre. Toutefois, la probabilité de crise y est assez élevée (47%). Ici, les crises sont essentiellement dues à des problèmes de liquidité (une dette et des paiements d’intérêts à court terme élevés) combinés avec une expansion monétaire et une dette extérieure assez élevée (supérieure à 62 du PIB). Idem pour le nœud 8 où les crises sont essentiellement générées par des une inflation élevée, une croissance économique molle ainsi qu’une hausse des taux d’intérêt américains. En nous basant sur l’arbre obtenu, nous pouvons ainsi classer les observations comme ayant « des prédispositions aux crises » ou pas. Pour ce faire, nous avons tout d’abord calculé la probabilité de faire défaut pour tout l’échantillon. Cette dernière s’établit à 39,7%. Partant, les observations appartenant à un nœud en particulier sont classées comme ayant « prédisposée aux crises », si la probabilité de faire défaut de ce nœud est supérieure à celle de tout l’échantillon. Sinon, l’observation n’est pas classée comme « prédisposée aux crises ». 4/Classification des nœuds : A présent, nous pouvons classer les 17 nœuds obtenus en groupes. On distingue ainsi tout d’abord deux groupes principaux : le groupe de nœuds « prédisposés aux crises » et ceux des nœuds qui ne le sont pas (voir tableau). Le premier bloc peut être décomposé en trois sous- groupes : les nœuds relativement sains, les nœuds caractérisés par des problèmes de liquidité et enfin les nœuds marqués par des problèmes de solvabilité. Nous avons en effet repris la classification de Manasse, Roubini et Schimmelpfennig (2003) car elle nous sera utile pour cerner les situations où il l’intervention du FMI serait optimale. Premier groupe de nœuds : Des fondamentaux relativement sains : Il s’agit des nœuds qu’on avait classés comme « non prédisposés aux crises ». Il s’agit des nœuds 1, 2, 4, 6, 7, 9, 11 et 14. Hormis le nœud 14, toutes les observations classées dans ce groupe se caractérisent par une dette extérieure modérée, en termes des exportations (moins de 2,49 fois) et en termes du PIB (moins de 0,85). Les nœuds 1, 2 et 4 bénéficient d’un taux d’inflation très faible (moins de 10%), combiné avec une dette à court terme limitée (moins de 1,46 les réserves de change) pour le nœud 1, avec des paiements d’intérêts à court terme bas pour le nœud 2 et même un ratio de dette extérieure inférieur à 62 du PIB (nœud 4). Par ailleurs, et même si le nœud 7 souffrirait de problèmes d’inflation, l’interaction de taux d’intérêt faibles (inférieurs à 6%) et d’une croissance limitée du crédit privé (inférieure à 25%) a plus ou moins compensé l’effet de l’inflation et du taux de croissance mou (moins de 2%). Idem pour le nœud 9 qui bénéficie de croissance assez élevée et d’une dette extérieure à court terme inférieure à 54% du PIB.

Le nœud 14 représente une exception dans le sens où il s’agit du seul groupe dont la dette extérieure est considérable (dépassant 2,49 les exportations). Toutefois, et en dépit de ce chiffre, ce nœud n’est pas classé comme « prédisposé aux crises ». En effet, seules 4% des observations qui s’y trouvent représentent des épisodes de crises. Cette situation montre qu’une inflation non exagérée, accompagnée d’un service de la dette faible et de dette publique à long terme limitée par rapport au PIB suffiraient pour éviter les crises et ce, en dépit d’un endettement extérieure supérieur au seuil. Deuxième groupe de nœuds : Des problèmes de liquidité Il s’agit des observations classées au sein des nœuds 3 et 5. Malgré des ratios de dette modérés, par rapport aux exportations (inférieurs à 2,49 des exportations) et par rapport au PIB (moins de 85%), le niveau élevée de la dette à court terme par rapport aux réserves de change (supérieure à 1,46) ainsi que des paiements d’intérêt à court terme supérieurs au seuil calculé ont accru la probabilité de crises qui a atteint les 72% pour le nœud 3. Troisième groupe de nœuds : Des problèmes de solvabilité : Ce groupe est représenté en partie par les nœuds 13, 15, 16 et 17, soit toutes les observations dont la dette extérieure représente plus de 2,49 fois les exportations (partie droite de l’arbre hormis le nœud 14). Tous ces nœuds se caractérisent par des probabilités de défaut très élevés, en moyenne de près de 80% (contre 40% en moyenne). Ce niveau élevé est généré par l’interaction de ratios de dette élevés (nœud 13) avec une expansion monétaire accompagnée d’endettement public à long terme considérable (nœud 15), avec un service de la dette élevé (nœud 16) ou encore une inflation non maîtrisée (nœud 17). Toutefois, les nœuds 10 et 12, qui se trouvent à gauche de notre arbre, concentrent également des problèmes de solvabilité : une dette extérieure comprise entre 54% et 85% combinée avec une inflation dépassant les 10% (nœud 10) ; et une dette extérieure dépassant les 85% du PIB (nœud 12). Pour les deux cas, le ratio de la dette extérieure par rapport aux exportations demeure inférieur au seuil de 2,49. Toutefois, l’utilisation de ce ratio est discutable à cause des problèmes d’évaluation des exportations. Ici, le dénominateur est le produit des quantités exportées par le pays et de leurs cours sur les marchés mondiaux. Les cours étant sujets aux fluctuations régulières selon l’offre et la demande internationales, le dénominateur diminue (augmente) quand les cours des matières exportées baissent (augmentent). D’où une hausse (baisse) du ratio de la dette par rapport aux exportations. De ce fait, le ratio de la dette par rapport aux exportations peut s’avérer sousévalué à cause simplement d’une hausse au niveau des cours mondiaux, qui peut être temporaire, et ce malgré un fort endettement extérieur du pays.

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www.aiefbt.org Quatrième groupe de nœuds : Des problèmes macroéconomiques purs : Le nœud 8 se distingue par l’absence de problèmes de liquidité ou de solvabilité. Ce n’est pas pour autant un nœud non prédisposé aux crises : la probabilité de défaut y est de 63%. Ici, l’endettement extérieur est inférieur aux seuils calculés. Néanmoins, l’interaction d’une inflation non contenue (supérieure à 10%), une croissance économique molle (inférieure à 2%) et des taux d’intérêt américains élevés (supérieurs à 6%) génère les crises. 5/Utilité de cette classification : Cette application a un triple avantage. Les seuils calculés peuv ent en effet servir aux institutions financières internationales, comme le FMI, pour surveiller les pays. Tout dépassement de seuil pourrait faire l’objet d’une alerte de la part du Fonds au gouvernement du pays en question. Ensuite, ce cadre peut jouer un rôle déterminant dans la prévention des crises, dans le sens où si les pays se situent dans un groupe « non prédisposé aux crises », i. e les nœuds 1, 2, 4, 6, 7, 9, 11 et 14, le risque de défaut serait faible. Pour s’y trouver, ces pays doivent avoir les caractéristiques de ces nœuds (voir annexe 5). Ces gouvernements doivent ainsi suivre des politiques budgétaires, d’endettement extérieur, monétaires et financières qui les maintiennent à l’intérieur de cette zone. Mais le fait de se situer dans ce groupe n’implique pas un risque de défaut nul. Les probabilités de crises y sont certes faibles mais non nulles. C’est ce qui nous amène au troisième objectif de notre application. Un pays qui se trouve hors « zone rouge », i.e le troisième groupe de nœuds qui annonce l’existence de problèmes de solvabilité, est éligible au renflouement financier par un PIDR, ici le FMI. Selon la littérature au prêteur en dernier recours, ce dernier ne doit intervenir qu’en cas de crises de liquidité, et non de solvabilité. Le sauvetage des institutions insolvables ne résout point les problèmes de ces dernières, et représente du gaspillage des ressources du PDR. La solution consisterait plutôt à liquider ces institutions ou à les restructurer en profondeur. Le même principe s’appliquerait au niveau des pays. Un pays insolvable, qui se trouve dans le troisième groupe de nœuds, ne peut être renfloué par un PIDR. Ici, le financement n’est pas suffisant. Un ajustement structurel approfondi devrait précéder le renflouement financier. Il s’agit dans ce cas de pays qui n’ont pas respecté les règles d’éligibilité, ou la conditionnalité ex ante, proposée par le FMI aux pays dans le cadre de prévention et de gestion des crises. Toute intervention de la part du FMI, sous forme de prêts internationaux en dernier recours, serait vouée à l’échec, car le PIDR, tout comme le prêteur national en dernier recours, ne doit pas intervenir en cas de crise de solvabilité (Règles de Bagehot (10)). En revanche, même si un pays respecte les règles

d’éligibilité et se trouve par conséquent dans le premier, deuxième ou quatrième groupe, il peut être sujet à une crise. Toutefois, il ne s’agit pas dans ce cas de crises de solvabilité. Ici, il peut s’agir de contagion internationale, les crises peuvent être issues de problèmes de liquidité ou encore de problèmes macroéconomiques qui nécessitent certes un ajustement, mais où l’on ne note pas de problèmes d’endettement extérieur. Ainsi, un pays qui se trouve dans l’un de ces groupes serait éligible à un renflouement en liquidité extérieure de la part du FMI. N’appartenant pas à la zone rouge, ces pays auraient respecté la conditionnalité ex ante du Fonds. Il convient de noter que le respect des règles d’éligibilité n’éloigne pas totalement le spectre des défauts. En revanche, il diminue le risque de défaut. De plus, un pays qui se conforme à la conditionnalité ex ante serait éligible à un prêt international en dernier ressort du fait qu’il n’est pas insolvable. En somme, ce cadre serait propice non seulement aux pays, puisqu’il réduit le risque de défaut, mais aussi aux institutions financières internationales qui joueraient le rôle de PIDR, dans notre cas le FMI. La fixation de règles avec des seuils bien précis permettrait ainsi au FMI non seulement de cerner les zones d’intervention optimale, mais aussi d’agir avec célérité, condition sinequanone, pour la réussite d’un sauvetage. La rapidité de l’intervention permettrait en effet de réduire la probabilité de contagion au- delà des frontières du pays en crise. Le cadre de conditionnalité ex ante quantifié que nous proposons est représenté dans le tableau de l’annexe 7.

Étude de l’éligibilité tripartite de la Tunisie :

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Comme on l’a vu dans le chapitre 4, les caractéristiques du nœud n°4 correspondent à des chiffres passés et sur la situation actuelle. Figure 1. Ratios de la detted’évolution, extérieure par rapportle aumontrent PIB [2004Quant aux tendances et comme les figures 1 et 2, le cadre de viabilité de la dette extérieure effectué par le FMI montre que la Tunisie gardera des 2014] maîtrisés sous ratios les seuils que nous avons dansnous le chapitre paysle chapitre précédent. Le maîtrisés sous les obtenus seuils que avonsprécédent. obtenusLe dans demeurera par conséquent éligible à un éventuel prêt international en dernier ressort. pays demeurera par conséquent éligible à un éventuel prêt international en dernier Figure 1. Ratios de la dette extérieure par rapport au PIB [2004ressort. maîtrisés sous les seuils que nous avons obtenus dans le chapitre précédent. Le pays des fondamentaux sains. Cette évaluation se base toutefois sur demeurera par conséquent éligible à un éventuel prêt international en dernier ressort.

2014]

Figure 1. Ratios de la dette extérieure par rapport au PIB [2004- 2014]

Conclusions : Figure 2. Ratios de la dette extérieure par rapport aux exportations [20042014] par rapport aux exportations [2004- 2014] Figure 2. Ratios de la dette extérieure Figure 2. Ratios de la dette extérieure par rapport aux exportations [2004- 2014]

L’un des avantages de la méthodologie CART utilisée dans ce travail est le fait qu’elle peut être facilement et immédiatement appliquée pour évaluer les pays à tout moment. On s’intéressera dans ce qui suit à la classification de la Tunisie, suite à quoi on pourra déterminer si le pays est éligible ou pas à un renflouement éventuel de la part du FMI. En effet, on a vu que seuls les caractéristiques des nœuds classés dans le troisième groupe, i.e les nœuds 13, 15, 16 et 17. Le tableau détaillé du cadre de viabilité de la dette extérieure de la Tunisie ainsi que les Figure 3.viabilité Ratiosderelatifs à la dette du secteur public Le tableau détaillé des du cadre la obtenus dette extérieure la Tunisie ainsi que 1> Le ratio de la dette par rapport aux exportations résultats testsdeparamétrés par ledeFMI sont présentés dans l’annexe 27. les résultats des tests paramétrés obtenus par le FMI sont présentés dans l’annexe 27. dépasse-t-il les 2,49 ? Etant donné que la réponse est non (le ratio est de 1,04), il faut se déplacer en bas vers la gauche ; {PAGE\*MERGEFORMAT}  2 > Le ratio de la dette par rapport au PIB dépasse-t-il Le tableau détaillé du cadre de viabilité de la dette extérieure de la Tunisie ainsi que les résultats des tests paramétrés obtenus par le FMI sont présentés dans l’annexe 27. 0,85 ? La réponse est non (il est de 0,57), on se déplace en bas vers la gauche ; 3 > Le taux d’inflation est-il supérieur à 0,1 ? La Figure réponse 3. Ratios relatifs à la dette du secteur public {PAGE\*MERGEFORMAT}  est encore une fois négative car le taux ne dépasse pas 0,04, il faut se déplacer vers la gauche ; 4 > La dette à court terme par rapport aux réserves de change excède-t-elle 1,46 ? La réponse positive car à la dette du secteur public Figure 3. est Ratios relatifs elle est de 1,58, le déplacement se fait cette fois cette fois vers la droite ; 5 > Les paiements des intérêts à court terme par rapport

(10) Historiquement, la notion de prêteur en dernier ressort remonte à deux siècles avec les travaux de Henry Thornton (1802) et Walter Bagehot (1873). D’après ce dernier, le prêt en dernier ressort correspond au fait de « prêter librement, aux banques temporairement illiquides mais solvables à des taux de pénalité et sur présentation d’une bonne garantie ». Le PDR est celui qui « accepte d’endosser les risques que les autres refusent dans des circonstances de forte déstabilisation et d’incertitude » (Aglietta et Denise, 2000).

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au PIB sont-ils supérieurs à 0,0015 ? La réponse est oui (ils atteignent 0,06), il faut se déplacer vers la droite ; 6 > Le ratio de M2 par rapport au PIB dépasse-t-il 0,36? La réponse est oui car il est de 0,58. Le déplacement s’opère vers la droite ; 7 > Le ratio de la dette est-il supérieur à 0,62 ? La réponse est non car il est de 0,57. Il faut se déplacer vers la droite pour atteindre le nœud n°4.

Figure 3. Ratios relatifs à la dette du secteur public

Un cadre de viabilité de la dette du secteur public a également été réalisé pour la même période (cf. annexe 8). Les deux graphiques de la figure 3 montre une stabilisation de la dette du secteur public : autour de 50% du PIB et un ratio de 160 par rapport aux recettes Un cadre de viabilité de la dette du secteur public a également été réalisé pour la même publiques. période (cf. annexe 8). Les deux graphiques de la figure 3 montre une stabilisation de la dette du secteur public : autour de 50% du PIB et un ratio de 160 par rapport aux recettes publiques.

Le cadre de conditionnalité ex ante que nous avons développé est certes quantitatif, avec des seuils bien déterminés. Toutefois, l’intervention du FMI suite à l’étude de l’éligibilité d’un pays ne pourrait certainement pas se limiter à ces chiffres. Il s’agit d’un cadre qui jouera le rôle d’une référence, et non de règles strictes, à l’instar du Traité de Maastricht. Il est vrai que le fait de détenir un cadre d’éligibilité permet au FMI d’agir avec célérité. Toutefois, les interventions ne doivent pas être automatiques, obéissant uniquement aux seuils pré- établis. Le facteur « jugement » s’avère très décisif également. De plus, et hormis les facteurs qu’on a évalués lors de notre application, i.e la soutenabilité budgétaire et extérieure ainsi que la solidité financière, d’autres éléments jouent un rôle très important, tels que les variables politiques, utilisées entre autres par Manasse, Roubini et Schimmelpfennig (2003). Nous citerons l’indice de droits politiques, de libertés civiles, des contraintes politiques, les années des élections parlementaires et présidentielles ou encore le système électoral. En somme, ces variables représentent un proxy de l’incertitude politique du pays. Malheureusement, nous n’avons pas pu collecter ce type de données, recueillies par des organisations telles que Freedom House qui étudie l’étendue de la démocratie dans le monde. Audelà de simples seuils, l’analyse de l’éligibilité s’avère un peu plus élaborée. Il est vrai que notre cadre permettrait au FMI d’évaluer plus rapidement l’éligibilité des pays en termes de soutenabilité budgétaire, extérieure et financière. Mais d’autres éléments sont à prendre en considération afin d’évaluer l’éligibilité des pays à un éventuel renflouement : l’environnement politique mais aussi l’engagement du pays à diffuser les données, dans le cadre notamment des Normes Spéciales de Diffusion des Données (NSDD), les Indicateurs de Solidité Financière (FSI) ou encore les Rapports sur le Respect des Standards et des Codes (ROSC) proposés par le FMI

VIII- Conclusions :

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Un cadre de viabilité de la dette du secteur public a également été réalisé pour la Le cadre de conditionnalité ex ante que nous avons développé est certes quantitatif, Avril 2011 Revue Tunisienne de Banque de Finance & même période (cf. annexe 8). Les deux graphiques de la figure 3 montre une stabilisation de avec des seuils bien déterminés. Toutefois, l’intervention du FMI suite à l’étude de la dette du secteur public : autour de 50% du PIB et un ratio de 160 par rapport aux recettes l’éligibilité d’un pays ne pourrait certainement pas se limiter à ces chiffres. Il s’agit d’un

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www.aiefbt.org (Quinlan, 1986) est un algorithme d’arbre de décision qui utilise le gain d’information pour le choix de la séquence des attributs. Toutefois, un biais pourrait se développer quand chaque attribut ou variable a différentes ampleurs. C4.5 (Quinlan, 1983) est une version plus développée de ID3, qui utilise le ratio du gain au lieu du gain d’information afin d’éviter ce problème.

> Annexe 1

Un arbre de décision qui est capable de gérer des données continues est un arbre de régression telle que l’Arbre de Classification et de Régression (CART). La méthodologie CART utilise l’indice Gini11 qui représente la somme des carrés des proportions des L’Arbre deleClassification et de Régression (Classification and Regression Tree CART) catégories, pour choix de la séquence des attributs.

Crises de Dette et Optimalité de l’Intervention d’un Prêteur International en Dernier Ressort dans un Contexte de Conditionnalité ex ante > Annexes

L

e concept d’exploration de données (data mining) est devenu un outil de gestion de l’information très populaire. C’est un outil qui permet de guider les prises de décision dans des conditions de certitude limitée (StatSoft, Inc., 2009). L’exploration des données est communément utilisée dans de nombreux domaines Un exemple d’un Arbre de classification (Source : Hung et Chen, 2009) de la finance tels que la notation du crédit (Credit Scoring), la gestion des prêts et les prévisions financières, très importantes dans le processus de prise de décision (cf. la revue des études utilisant la méthodologie CART ci- dessous). L’arbre de décision, qui fait partie de ce concept, représente un outil novateur pouvant aider les chercheurs, ou même des professionnels, à choisir entre plusieurs options alternatives et d’étudier les résultats possibles des options choisies. Un arbre de décision est une structure qui a la forme d’un arbre et qui divise un ensemble d’observations input en se basant sur certaines caractéristiques en plusieurs ensembles plus petits. Un arbre de décision stocke certaines règles de classification dans des nœuds appartenant aux branches dans le but de regrouper des observations similaires de l’échantillon dans le même nœud (ou feuille). Un arbre de décision s’avère ainsi une classification ou une technique de prévision. Il existe plusieurs algorithmes d’arbres de décision. La principale différence entre eux est la manière de décider de la séquence d’attributs qui devrait être utilisée dans chaque nœud. ID3 (Quinlan, 1986) est un algorithme d’arbre de décision qui utilise le gain d’information pour le choix de la séquence des attributs. Toutefois, un biais pourrait se développer quand chaque attribut ou variable a différentes ampleurs. C4.5 Le but de l’arbre présenté ci- dessus est de prévoir la faillite des entreprises (Quinlan, 1983) est une version plus développée de ID3, (bankruptcy). permet ciainsi de est cerner les caractéristiques des entreprises susceptiblesqui de utilise le ratio du gain au lieu du gain d’information Le but deCART l’arbre présenté dessus de prévoir la faillite des entreprises (bankruptcy). CART permet ainsi de cerner afin d’éviter ce problème.   les caractéristiques des entreprises susceptibles de faire faillite : il 11 s’agitdedes entreprises classées dans les groupes 1 et 3.comme Cette classification a été obtenue grâce à la droite Un arbre de décision qui est capable de gérer des données  L’indice Gini, ou indice de concentration, est défini deux fois la surface comprise entre trois critèresqui (Features) A, Bune et C. est un arbre de régression telle que l’Arbre de d’équi–répartition, représente distribution parfaitement égalitaire, et la courbe de concentration,continues ou et de Régression (CART). La méthodologie courbe de Lorenz. Plus la courbe de concentration s’écarte de la droite d’équi–répartition, plus la distributionClassification est inégalitaire. L’indice de Gini est compris entre 0 (absence d’inégalité) et 1 (inégalité extrême). CART utilise l’indice Gini(11) qui représente la somme des carrés des proportions des catégories, pour le choix de la {PAGE\*MERGEFORMAT} séquence des attributs. 

(11) L’indice de Gini, ou indice de concentration, est défini comme deux fois la surface comprise entre la droite d’équi– répartition, qui représente une distribution parfaitement égalitaire, et la courbe de concentration, ou courbe de Lorenz. Plus la courbe de concentration s’écarte de la droite d’équi–répartition, plus la distribution est inégalitaire. L’indice de Gini est compris entre 0 (absence d’inégalité) et 1 (inégalité extrême).

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> Annexe 2

Liste des pays de notre échantillon Argentine,Bolivie, Botswana, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Costa Rica, République dominicaine, Équateur, Égypte, Le Salvador, Guatemala, Honduras, Hongrie, , Inde, Indonésie, Jamaïque, Jordanie, Malaisie, Mexique, Maroc, Pakistan, Panama, Paraguay, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Afrique du Sud, Sri Lanka, Syrie, Thaïlande, Tunisie, Turquie, Uruguay, Venezuela, Vietnam

> Annexe 3

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> Annexe 4

Épisodes des Crises de Dette 1975- 2008 Pays Argentina Bolivia Botswana Brazil

Sources et Définitions des variables utilisées dans la classification CART

Bulgaria

Sources: Global Development Finance (GDF) de la Banque mondiale, World Development Indicators (WDI) de la Banque mondiale, International Financial Statistics (IFS) du Fonds Monétaire International ; BIS quarterly Report de la Banque des Règlements Internationaux. Les données sont annuelles. Les variables sont retardées d’une période.

China

I- Variables relatives à la Soutenabilité extérieure : Dette extérieure totale/ Exportations (DEBT_X): GDF Dette extérieure totale/ PIB (DEBT_GDP) : GDF Service de la dette/ PIB (DEBTSERVICE_GDP) et Service de la dette/ Réserves de change (DEBTSERVICE_RC): GDF et WDI Le service de la dette à long terme correspond aux paiements du service de la dette à long terme, soit la somme des remboursements du principal et des intérêts de l’année spécifiée. La dette extérieure à long terme est définie comme la dette ayant une maturité d’origine supérieure à une année, détenue par des agents non résidents et remboursable en monnaie étrangère. Paiements des intérêts à court terme/ PIB (IPST_GDP): GDF et WDI. Les paiements des intérêts à court terme correspondent aux montants réels des intérêts payés en monnaie étrangère pour l’année spécifiée. Cette rubrique comprend les intérêts payés sur la dette à long terme, les charges du FMI ainsi que les intérêts payés sur la dette à court terme. La dette extérieure à court terme est définie comme la dette ayant une maturité d’origine inférieure à une année. Les données disponibles ne peuvent permettre de distinguer entre la dette à court terme publique et celle privée non garantie. GDF Dette à court terme/ Réserves de change (DCT_RC) : GDF et WDI ; La dette extérieure à court terme est définie comme la dette ayant une maturité d’origine inférieure ou égale à une année. Les données disponibles ne peuvent permettre de distinguer entre la dette à court terme publique et celle privée non garantie. Les exportations (EXPORTS): GDF Le solde courant/ PIB (CURRENT): GDF et WDI

II- Variables relatives à la Soutenabilité du secteur public : Déficit budgétaire/ PIB (FISCALCASH) : Il s’agit des entrées nettes des activités d’exploitation moins les sorties nettes des investissements dans les actifs non financiers. GFS PPG/ PIB (PPG_GDP): Il s’agit de la dette publique et publiquement garantie. La dette publique est une obligation extérieure d’un débiteur public, y compris le gouvernement national, une subdivision (ou une agence ou autre) politique et les entités publiques autonomes. La dette publiquement garantie est une obligation extérieure d’un débiteur privé dont le remboursement est garanti par une entité publique. GDF Public/ PIB (PUBLIC_GDP): Il s’agit de la dette à long terme des emprunteurs du secteur public, i.e le gouvernement central, l’État et le gouvernement local, et la banque centrale.

Chile Colombia Costa Rica Czech Rep. Dominican Republic Ecuador Egypt, Arab Rep. El Salvador Guatemala Honduras Hungary India Indonesia Jamaica Jordan Korea Malaysia Mexico Morocco Pakistan Panama Paraguay Peru Philippines Poland Romania South Africa Sri Lanka Syrian Arab Republic

III- Variables relatives à la Solidité du secteur financier : Crédit accordé au secteur privé (PRIVATECREDIT): IFS ligne 22D / PIB (WDI) M2/ PIB (M2_GDP) : WDI Multiplicateur de M2 (MULTIM2) : le ratio M2 (IFS lignes 34+35) par la base monétaire (IFS ligne 14). Dépôts bancaires (DEPOSITS): IFS lignes 24+25 déflatées par les prix (IFS ligne 64). Crédit Domestique/ PIB (DOMESTIC): IFS ligne 52 divisé par IFS ligne 64 pour avoir le crédit domestique en termes réels, divisé par IFS ligne 99. La ligne 52 représente les créances domestiques.

IV- Variables macroéconomiques : Surévaluation de la monnaie nationale (TCR): déviation du TCR par rapport au filtre HP (Hodrick- Prescott). Le TCR est calculé à partir du TCN (IFS ligne ae) multiplié par le rapport des prix US et domestiques (IFS ligne 64) : TCR = TCN * (CPIUS / CPIDOM) . Les taux d’intérêt internationaux (USI): de dépôt américain (IFS ligne 60) déflaté par l’indice des prix (IFS ligne 64). Les taux mensuels sont exprimés en points de pourcentage. La croissance du PIB réel (REALGDP): WDI Le taux d’inflation (INF) : Ligne 64 : variation de l’Indice des Prix à la Consommation (en %).

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Thailand Tunisia Turkey Uruguay Venezuela, RB Vietnam TOTAL

Nombredecrises Nombred'annéesencrise Episodesdecrises(EntréeͲSortie) 3 20 1982Ͳ1994;1995Ͳ1996;2001Ͳ2005 2 15 1980Ͳ1985;1986Ͳ1994 0 0 3 18 1983Ͳ1995;1998Ͳ2000;2001Ͳ2002 2 6 1990Ͳ1994;1998 2 9 1983Ͳ1991 0 0 0 0 0 0 0 0 1 25 1981Ͳ2005 3 18 1982Ͳ1996;1999Ͳ2001;2008Ͳ 1 2 1984Ͳ1985 1 17 1981Ͳ1997 2 2 1986;1987 1 14 1981Ͳ2004 0 0 0 0 2 6 1997Ͳ2001;2002 3 17 1978Ͳ1980;1981Ͳ1986;1987Ͳ1994 1 6 1989Ͳ1994 2 6 1980Ͳ1982;1997Ͳ1999 0 0 2 12 1982Ͳ1991;1995Ͳ1996 2 8 1983Ͳ1984;1986Ͳ1991 1 3 1998Ͳ2000 1 15 1983Ͳ1997 2 10 1986Ͳ1993;2003Ͳ2004 3 22 1976Ͳ1977;1978Ͳ1981;1983Ͳ1998 1 11 1983Ͳ1993 1 14 1981Ͳ1994 4 8 1981Ͳ1983;1985Ͳ1987;1989;1993 4 11 1976Ͳ1978;1985Ͳ1988;1989Ͳ1990;1993Ͳ1994 0 0 0 0 2 4 1981Ͳ1982;1997Ͳ1998 1 2 1991Ͳ1992 2 9 1978Ͳ1983;2000Ͳ2002 4 10 1983Ͳ1986;1987Ͳ1988;1990Ͳ1992;2003 4 14 1983Ͳ1989;1990Ͳ1991;1995Ͳ1998;2005 2 14 1985Ͳ1998 65 348



  

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> Annexe 2

Liste des pays de notre échantillon Argentine,Bolivie, Botswana, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Costa Rica, République dominicaine, Équateur, Égypte, Le Salvador, Guatemala, Honduras, Hongrie, , Inde, Indonésie, Jamaïque, Jordanie, Malaisie, Mexique, Maroc, Pakistan, Panama, Paraguay, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Afrique du Sud, Sri Lanka, Syrie, Thaïlande, Tunisie, Turquie, Uruguay, Venezuela, Vietnam

> Annexe 3

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> Annexe 4

Épisodes des Crises de Dette 1975- 2008 Pays Argentina Bolivia Botswana Brazil

Sources et Définitions des variables utilisées dans la classification CART

Bulgaria

Sources: Global Development Finance (GDF) de la Banque mondiale, World Development Indicators (WDI) de la Banque mondiale, International Financial Statistics (IFS) du Fonds Monétaire International ; BIS quarterly Report de la Banque des Règlements Internationaux. Les données sont annuelles. Les variables sont retardées d’une période.

China

I- Variables relatives à la Soutenabilité extérieure : Dette extérieure totale/ Exportations (DEBT_X): GDF Dette extérieure totale/ PIB (DEBT_GDP) : GDF Service de la dette/ PIB (DEBTSERVICE_GDP) et Service de la dette/ Réserves de change (DEBTSERVICE_RC): GDF et WDI Le service de la dette à long terme correspond aux paiements du service de la dette à long terme, soit la somme des remboursements du principal et des intérêts de l’année spécifiée. La dette extérieure à long terme est définie comme la dette ayant une maturité d’origine supérieure à une année, détenue par des agents non résidents et remboursable en monnaie étrangère. Paiements des intérêts à court terme/ PIB (IPST_GDP): GDF et WDI. Les paiements des intérêts à court terme correspondent aux montants réels des intérêts payés en monnaie étrangère pour l’année spécifiée. Cette rubrique comprend les intérêts payés sur la dette à long terme, les charges du FMI ainsi que les intérêts payés sur la dette à court terme. La dette extérieure à court terme est définie comme la dette ayant une maturité d’origine inférieure à une année. Les données disponibles ne peuvent permettre de distinguer entre la dette à court terme publique et celle privée non garantie. GDF Dette à court terme/ Réserves de change (DCT_RC) : GDF et WDI ; La dette extérieure à court terme est définie comme la dette ayant une maturité d’origine inférieure ou égale à une année. Les données disponibles ne peuvent permettre de distinguer entre la dette à court terme publique et celle privée non garantie. Les exportations (EXPORTS): GDF Le solde courant/ PIB (CURRENT): GDF et WDI

II- Variables relatives à la Soutenabilité du secteur public : Déficit budgétaire/ PIB (FISCALCASH) : Il s’agit des entrées nettes des activités d’exploitation moins les sorties nettes des investissements dans les actifs non financiers. GFS PPG/ PIB (PPG_GDP): Il s’agit de la dette publique et publiquement garantie. La dette publique est une obligation extérieure d’un débiteur public, y compris le gouvernement national, une subdivision (ou une agence ou autre) politique et les entités publiques autonomes. La dette publiquement garantie est une obligation extérieure d’un débiteur privé dont le remboursement est garanti par une entité publique. GDF Public/ PIB (PUBLIC_GDP): Il s’agit de la dette à long terme des emprunteurs du secteur public, i.e le gouvernement central, l’État et le gouvernement local, et la banque centrale.

Chile Colombia Costa Rica Czech Rep. Dominican Republic Ecuador Egypt, Arab Rep. El Salvador Guatemala Honduras Hungary India Indonesia Jamaica Jordan Korea Malaysia Mexico Morocco Pakistan Panama Paraguay Peru Philippines Poland Romania South Africa Sri Lanka Syrian Arab Republic

III- Variables relatives à la Solidité du secteur financier : Crédit accordé au secteur privé (PRIVATECREDIT): IFS ligne 22D / PIB (WDI) M2/ PIB (M2_GDP) : WDI Multiplicateur de M2 (MULTIM2) : le ratio M2 (IFS lignes 34+35) par la base monétaire (IFS ligne 14). Dépôts bancaires (DEPOSITS): IFS lignes 24+25 déflatées par les prix (IFS ligne 64). Crédit Domestique/ PIB (DOMESTIC): IFS ligne 52 divisé par IFS ligne 64 pour avoir le crédit domestique en termes réels, divisé par IFS ligne 99. La ligne 52 représente les créances domestiques.

IV- Variables macroéconomiques : Surévaluation de la monnaie nationale (TCR): déviation du TCR par rapport au filtre HP (Hodrick- Prescott). Le TCR est calculé à partir du TCN (IFS ligne ae) multiplié par le rapport des prix US et domestiques (IFS ligne 64) : TCR = TCN * (CPIUS / CPIDOM) . Les taux d’intérêt internationaux (USI): de dépôt américain (IFS ligne 60) déflaté par l’indice des prix (IFS ligne 64). Les taux mensuels sont exprimés en points de pourcentage. La croissance du PIB réel (REALGDP): WDI Le taux d’inflation (INF) : Ligne 64 : variation de l’Indice des Prix à la Consommation (en %).

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Thailand Tunisia Turkey Uruguay Venezuela, RB Vietnam TOTAL

Nombredecrises Nombred'annéesencrise Episodesdecrises(EntréeͲSortie) 3 20 1982Ͳ1994;1995Ͳ1996;2001Ͳ2005 2 15 1980Ͳ1985;1986Ͳ1994 0 0 3 18 1983Ͳ1995;1998Ͳ2000;2001Ͳ2002 2 6 1990Ͳ1994;1998 2 9 1983Ͳ1991 0 0 0 0 0 0 0 0 1 25 1981Ͳ2005 3 18 1982Ͳ1996;1999Ͳ2001;2008Ͳ 1 2 1984Ͳ1985 1 17 1981Ͳ1997 2 2 1986;1987 1 14 1981Ͳ2004 0 0 0 0 2 6 1997Ͳ2001;2002 3 17 1978Ͳ1980;1981Ͳ1986;1987Ͳ1994 1 6 1989Ͳ1994 2 6 1980Ͳ1982;1997Ͳ1999 0 0 2 12 1982Ͳ1991;1995Ͳ1996 2 8 1983Ͳ1984;1986Ͳ1991 1 3 1998Ͳ2000 1 15 1983Ͳ1997 2 10 1986Ͳ1993;2003Ͳ2004 3 22 1976Ͳ1977;1978Ͳ1981;1983Ͳ1998 1 11 1983Ͳ1993 1 14 1981Ͳ1994 4 8 1981Ͳ1983;1985Ͳ1987;1989;1993 4 11 1976Ͳ1978;1985Ͳ1988;1989Ͳ1990;1993Ͳ1994 0 0 0 0 2 4 1981Ͳ1982;1997Ͳ1998 1 2 1991Ͳ1992 2 9 1978Ͳ1983;2000Ͳ2002 4 10 1983Ͳ1986;1987Ͳ1988;1990Ͳ1992;2003 4 14 1983Ͳ1989;1990Ͳ1991;1995Ͳ1998;2005 2 14 1985Ͳ1998 65 348



  

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> Annexe 5

Arbre de Classification et de Régression des crises de dette

Annexe 7 - Cadre de conditionnalité ex ante proposé Cadre de conditionnalité ex ante proposé

DEBT_GDP

USI

M2_GDP

PRIVATECREDIT

Paiement des intérêts à court terme faible (<= 0,00152) mais Dette à court terme élevée > 1,46 Niveau d'endettement extérieur faible (Dette/ PIB <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49) Inflation modérée <= 0,1

(Rapport du FMI N° 09/329)

PUBLIC_GDP

> Annexe 8

Dette / Exportations faible <= 2,49 mais Dette/ PIB élevée (entre 0,54 et 0,85) M2/ PIB élevée > 0,41 Croissance du PIB réel > 0,02 Inflation très élevée > 0,10

> Annexe 6

Cadre deAnnexe viabilité de la dette extérieure de la Tunisie et résultats des tests paramétrés du FMI : dette publique 8 Cadre de viabilité de la: dette de% ladu Tunisie résultats des tests paramétrés du FMI dette extérieure publique en PIB et en % du PIB (Rapport du FMI N° 09/329) résultats des tests paramétrés du FMI : dette publique en % du PIB Serive de la dette/ RC faible <= 1,18 mais Dette/ Exportations très élevée > 2,49 Endettement public / PIB faibe <= 1,72 M2/ PIB élevé > 0,28 Inflation <= 0,20

Annexe 6

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(Rapport du FMI N° 09/329) (Rapport du FMI N° 09/329)



Caractéristiques

2ème groupe de nœuds:

Situation relativement saine

3

Dette à court terme faible <= 1,46 Inflation modérée <= 0,1 Niveau d'endettement faible (Dette/ PIB <= 0,85) Dette / Exportations faible <= 2,49 Paiement des intérêts à court terme faible (<= 0,00152) Dette à court terme élevée > 1,46 Inflation modérée <= 0,1 Niveau d'endettement faible (Dette/ PIB <= 0,85) Dette / Exportations faible <= 2,49

5

Dette/ PIB faible <= 0,62 M2/PIB élevé > 0,36 Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 Dette à court terme élevée > 1,46 Inflation modérée <= 0,1 Dette / Exportations faible <= 2,49

6

Crédit Privé faible <= 0,25 Taux d'intérêt US faibles <= 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10 Dette/ PIB faible <= 0,85 Dette / Exportations faible <= 2,49

7

Crédit Privé très élevé > 0,25 Taux d'intérêt US faibles <= 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10 Dette/ PIB faible <= 0,85 Dette / Exportations faible <= 2,49

3ème groupe de nœuds:

Problèmes de liquidité

M2/ PIB faible <= 0,41 Croissance du PIB réel élevée> 0,02 Inflation très élevée > 0,10 0,54< Dette/ PIB élevée <= 0,85 Dette / Exportations faible <= 2,49

12

Dette/ PIB très élevée > 0,85 Dette/ Exportations faible <= 2,49

13

M2/ PIB faible <= 0,28 Serive de la dette/ RC faible <= 1,18 Inflation <= 0,20 Dette/ Exportations très élevée > 2,49

11

M2/ PIB élevée > 0,41 Croissance du PIB réel > 0,02 Inflation très élevée > 0,10 0,54< Dette/ PIB élevée <= 0,85 Dette / Exportations faible <= 2,49

Public sector/ PIB très élevé > 1,72 M2/ PIB élevé > 0,28 Serive de la dette/ RC faible <= 1,18 Inflation <= 0,20 Dette/ Exportations très élevée > 2,49

16

14

Endettement public / PIB faibe <= 1,72 M2/ PIB élevé > 0,28 Serive de la dette/ RC faible <= 1,18 Inflation <= 0,20 Dette/ Exportations très élevée > 2,49

Service de la dette/ RC très élevé > 1,18 Inflation <= 0,20 Dette/ Exportations très élevée > 2,49

17

Inflation très élevée > 0,20 Dette/ Exportations très élevée > 2,49

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8



Niveau d'endettement faible (Dette/ PIB <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49) Taux d'intérêt US élevé > 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10

Annexe 8 Cadre de viabilité de la dette extérieure de la Tunisie et

résultats des tests paramétrés du FMI : dette publique en % du PIB (Rapport du FMI N° 09/329)

Problèmes de solvabilité

10

4ème groupe de nœuds

0,62< Dette/ PIB élevé <= 0,85 mais Dette / Exportations faible <= 2,49 Dette à court terme élevée > 1,46 et Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 M2/PIB élevé > 0,36 Inflation modérée <= 0,1

M2/PIB élevé > 0,36 Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 Dette à court terme élevée > 1,46 Inflation modérée <= 0,1 0,62< Dette/ PIB élevé <= 0,85 Dette / Exportations faible <= 2,49

15



Niveau d'endettement faible (Dette/ PIB <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49) Mais Dette à court terme élevée > 1,46 et Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 Inflation modérée <= 0,1 M2/PIB faible <= 0,36

M2/PIB faible <= 0,36 Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 Dette à court terme élevée > 1,46 Inflation modérée <= 0,1 Niveau d'endettement faible (Dette/ PIB <= 0,85) Dette / Exportations faible <= 2,49

Dette/ PIB faible <= 0,54 Croissance du PIB réel élevée> 0,02 Inflation très élevée > 0,10 Dette / Exportations faible <= 2,49

9

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Annexe 8 Cadre de viabilité de la dette extérieure de la Tunisie et

Caractéristiques des Nœuds de l’Arbre obtenu Caractéristiques des Nœuds de l’Arbre obtenu 

4

(Rapport du FMI N° 09/329)

Niveau d'endettement faible (Dette/ PIB <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49) Taux d'intérêt US élevé > 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10

Dette/ PIB faible <= 0,54 et Dette / Exportations faible <= 2,49 Croissance du PIB réel élevée> 0,02 Inflation très élevée > 0,10



2

Dette à court terme élevée > 1,46 et Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 M2/PIB élevé > 0,36

résultats Inflation des modérée tests<=(Rapport paramétrés FMI dette publique en % du PIB 0,1 du du FMI N° :09/329)

Dette/ PIB faible <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49 Crédit Privé très élevé > 0,25 Taux d'intérêt US faibles <= 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10

M2_GDP

Niveau d'endettement faible (Dette/ PIB <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49) Mais Dette à court terme élevée > 1,46 et Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 Inflation modérée <= 0,1 M2/PIB faible <= 0,36

Annexe 8 Cadre de viabilité de la dette extérieure de la Tunisie et / Exportations faible <= extérieure 2,49 Dette/ PIB élevé 0,85 mais Dettede Annexe 8 tests Cadre de <=viabilité la dette Tunisie résultats des0,62< paramétrés du FMI : dette publiquedeenla% du PIBet

Dette/ PIB faible <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49 Crédit Privé faible <= 0,25 Taux d'intérêt US faibles <= 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10



1

Serive de la dette/ RC faible <= 1,18 mais Dette/ Exportations très élevée > 2,49 Endettement public / PIB faibe <= 1,72 M2/ PIB élevé > 0,28 Inflation <= 0,20

Dette/ PIB faible <= 0,62 et Dette / Exportations faible <= 2,49 Dette à court terme élevée > 1,46 et Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 M2/PIB élevé > 0,36 Inflation modérée <= 0,1

DEBT_GDP

1er groupe de nœuds:

(Rapport du FMI N° 09/329)

Dette / Exportations faible <= 2,49 mais Dette/ PIB élevée (entre 0,54 et 0,85) M2/ PIB élevée > 0,41 Croissance du PIB réel > 0,02 Inflation très élevée > 0,10

résultats des tests paramétrés du FMI : dette publique en % du PIB

M2_GDP

DEBT_GDP

Annexe 8 Cadre de viabilité de la dette extérieure de

résultats des tests paramétrés du FMI : dette publique

Dette à court terme faible <= 1,46 et Niveau d'endettement extérieur faible (Dette/ PIB <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49) Inflation modérée <= 0,1

DEBTSERVICE_RC

REALGDP

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Annexe 8 Cadre de viabilité de la dette extérieure de la Tunisie et

INF

INF

IPST_GDP

Dette/ PIB faible <= 0,54 et Dette / Exportations faible <= 2,49 Croissance du PIB réel élevée> 0,02 Inflation très élevée > 0,10

Règles d'éligibilité

DEBT_X

DCT__RC

Dette/ PIB faible <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49 Crédit Privé très élevé > 0,25 Taux d'intérêt US faibles <= 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10

> Annexe 7



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Dette/ PIB faible <= 0,85 et Dette / Exportations faible <= 2,49 Crédit Privé faible <= 0,25 Taux d'intérêt US faibles <= 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10

Annexe 5 - Arbre de Classification et de Régression des crises de dette

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Nœuds

Dette à court terme élevée > 1,46 et Paiement des intérêts à court terme élevé > 0,00152 M2/PIB élevé > 0,36 Inflation modérée <= 0,1

{PAGE\*MERGEFORMAT} 

{PAGE 



Problèmes macroéconomiques

{PAGE\*MERGEFORMAT}

Taux d'intérêt US élevé > 0,06 Croissance du PIB réel faible <= 0,02 Inflation très élevée > 0,10 Dette/ PIB faible <= 0,85 Dette / Exportations faible <= 2,49



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La BVMT dans la mutation des marchés financiers

par Inès Youssef, Doctorante Droit des Affaires, Thèse en co-tutelle: Université Panthéon Sorbonne (Paris I) & Faculté des Sciences Juridiques, Politiques et Sociales (Tunis)

« Lorsque les lois ne sont pas un flambeau qui éclaire (...), elles deviennent un filet inextricable qui embarrasse (...) »(1).

(1) Chancelier Francis Bacon (1561-1626)

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S

elon les économistes, le marché est « un lieu où se rencontrent les demandes des acheteurs et les offres des vendeurs d’un bien donné ; l’ajustement des offres et des demandes détermine le prix du bien»(2). Quant aux juristes, ils lui attribuent d’autres sens comme par exemple un rassemblement périodique de vendeurs et d’acheteurs, ou une convention ou encore un ensemble d’opérations commerciales relatives à une catégorie de biens(3). La définition de marché financier s’avère plus délicate, néanmoins on peut adopter la définition suivante : il s’agit d’un agrégat regroupant l’ensemble des offres et des demandes d’instruments financiers se rencontrant en un lieu, ainsi que les professionnels qui permettent cette rencontre(4). En Tunisie, l’apparition du premier marché des valeurs mobilières remonte à 1937, avec la création de la chambre de compensation motivée par l’émission d’un emprunt obligataire de la Caisse Foncière. Dans cette chambre, la négociation ne portait que sur cet emprunt. Cet exemple a été suivi par d’autres institutions tunisiennes et chaque institution a créé sa propre chambre dans laquelle se négociait ses propres titres. Puis, le 23 avril 1945, un décret Beylical a établi la réglementation des valeurs mobilières en Tunisie. Le même jour, par un arrêté du Directeur des Finances fut créé l’Office de Cotation des Valeurs Mobilières «OTCVM» à la place des chambres des compensations. Mais l’activité de «l’OTCVM » s’était limitée aux cessions de gré à gré à concurrence de 90% environ de l’ensemble des cessions du marché. La promulgation de la loi 69-13 le 28 février 1969 marque un tournant important, avec la création de la bourse de Tunis. A cette époque les agents de change (exclusivement des banques), étaient chargés de la négociation des valeurs mobilières. Cette loi fut modifiée en 1989 suite à la promulgation de la loi n° 8949 du 8 mars 1989 qui a introduit de nouvelles notions fondamentales telle que la notion d’Appel Public à l’Épargne (APE). Franchissant une étape sans doute cruciale dans le processus de modernisation de la place financière tunisienne, la promulgation de la loi 94-117 du 14 novembre 1994, avait pour but la réorganisation de marché financier selon les normes internationales. Cette loi a permis la mise en place d’une bourse privée et du Conseil du Marché Financier en qualité d’autorité administrative autonome chargée de la protection de l’épargne investie dans les valeurs mobilières. En outre,

elle a officialisé le fonctionnement de la STICODEVAM, le dépositaire central tunisien, et elle a instauré le métier d’Intermédiaire en Bourse, indépendant des banques. Ainsi, on a voulu doté la Tunisie d’un marché organisé, contrôlé, moderne et transparent. Un marché avec d’attrayants niveaux de valorisation, et de séduisants avantages fiscaux(5). Et pourtant, le constat aujourd’hui est décevant. Avec une réputation de «petite» Place boursière(6), la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis BVMT souffre du faible montant de capitalisation, du Faible volume d’échange, d’une faible diversification sectorielle, et d’une faible liquidité du marché…Le nombre réduit des sociétés cotées et des intervenants, l’absence des investisseurs institutionnels, l’information financière insuffisante, le poids des habitudes et la culture dominante d’endettement, tant de données qui expliquent en grande partie cet « échec »(7). Tous ces maux ont limité le rôle de la bourse dans le financement de l’économie tunisienne au moment où ce mode ne cesse de se développer partout dans le monde. On est alors passé des marchés financiers de financement aux marchés dérives et d’un marché incarné par la bourse représentant un lieu et une activité à une diversité de marchés. L’évolution de la notion de bouse reflète l’essor de nouvelles structures automatisées de négociation et ainsi, aujourd’hui, contrairement à l’opinion communément admise, le marché financier ne s’identifie plus à la « bourse », dans plusieurs pays. Ces marchés financiers sont devenus, au fil de l’internationalisation des échanges, des marchés mondiaux interconnectés et dépendants les uns des autres. L’attractivité et la compétitivité d’une place financière se mesure alors par le degré de son harmonisation aussi bien avec l’innovation financière que le progrès technologique. Le droit est appelé à encadrer cette évolution sinon a l’anticiper. Il parait ainsi opportun, de mesurer exactement la place qu’occupe la BVMT dans le cadre de cette mutation des infrastructures des marchés financiers, particulièrement les marchés français et américain ? En effet, le retard de la BVMT à suivre le développement croissant et continu que connaissent ces places financières étrangères est flagrant. Ainsi, au moment où on assiste à la « fin » de la bourse, la BVMT garde toujours son monopole historique(I). Loin d’anticiper cette réalité, son cadre juridique ne donne pas de place au principe de concurrence, désormais reconnu dans ces grandes places financières(II).

(2) D. FLOUZAT, Economie contemporaine, les fonctions économistes, PUF, 1994, p595 (3) G. CORNU, Vocabulaire juridique, PUF, 2004 (4) D.ROBINE, La sécurité des marchés financiers face aux procédures collectives, LGDJ 2003, p 6 (5) Exonération totale des plus-values et des dividendes, abattement du taux d’impôt sur les sociétés si au moins 30 % du capital est placé en Bourse (6) Jean-Michel MEYE, Bourse : la Place tunisienne, petite mais costaude, Jeune Afrique, 24/09/2010 (7) Année riche en défis pour la Bourse de Tunis, Jeune Afrique, 02/03/2008

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I/ Le monopole historique de la BVMT Il convient tout d’abord de s’arrêter sur la notion de monopole boursier(A), pour situer le choix du législateur tunisien de le faire bénéficier à la BVMT dans le cadre de la démutualisation des marchés traditionnels(B). A) Le monopole boursier D’un point de vue technique, les marchés financiers peuvent être classés en deux grands systèmes : les marchés gouvernés par les ordres et marchés gouverné par les prix(1).Cette classification est fortement liée à l’instauration du monopole boursier(2). 1) Les marchés gouvernés par les ordres et les marchés gouvernés par les prix Dans le système «market-making» ou de marchés gouvernés par les prix, de tradition dans les pays «anglosaxons», les cours cotés résultent des prix offerts à l’achat comme à la vente par les «market-makers», littéralement les «faiseurs de marchés»(8). Ce sont des marchés de professionnels qui proposent des prix différents principalement à l’achat et à la vente, en fonction des quantités et à raison de la qualité de client. Les intermédiaires ne sont pas simplement des collecteurs et des transmetteurs d’ordres, bien au contraire «le marché même n’existe pas en dehors d’eux et se confond avec eux»(9). Les négociations qui se réalisent y sont bilatérales entre les donneurs d’ordres et les professionnels. Il n y’a pas de mécanisme de confrontation collective mais plutôt une concurrence entre les professionnels et une conjonction à un moment donné de transactions individuelles. Les différences de prix entre les professionnels ne sont pas grandes en raison de la concurrence qui règne du moins sur les titres les plus recherchés. Habituellement, les marchés gouvernés par le prix ont tendance à être plus efficaces grâce à leurs souplesse c’est-à-dire à l’adaptation des prix aux caractéristiques essentiels des ordres. Ils sont présumés être plus favorables à la liquidité des titres, mais à l’inverse ils sont fragmentés(10) et conduisent à une multiplicité de prix pas toujours justifié et souvent difficile à connaitre, aussi peuvent-ils être plus au moins opaques, ce qui est surtout dommageable pour les petites transactions et la masse des petits investisseurs. Par contre, dans le système (« order-driven ») ou de marché gouverné par les ordres, auquel se rattachent

traditionnellement les pays latins, les cours cotés résultent de la confrontation des ordres présentés sur le marché. D’où les obligations corrélatives de centralisation(11) des ordres sur le marché et d’intermédiation, ainsi que la neutralité imposée aux négociateurs dans la constatation des cours. Les marchés gouvernés par les ordres réduisent le rôle des professionnels à de simples intermédiaires. En principe, ils ne se portent pas contreparties de leurs clients et transmettent les ordres au marché ; celui-ci a un rôle central, fonctionne par lui-même et pour luimême indépendamment des professionnels. Ce mécanisme dit de confrontation générale, permet de dégager à un moment donné pour les ordres compatibles, un prix d’équilibre celui auquel le plus grand nombre va pouvoir être exécuté. Le résultat est que ce prix d’équilibre(12) est un prix unique qui s’impose à tous à l’achat et à la vente, aux grands ordres comme aux petits , aux clients professionnels comme aux clients particuliers. Le mécanisme est collectif et non bilatéral, égalitaire et non diversifié. Ils sont plus favorables aux petits ordres qui sont traités comme les gros. Ils sont donc plus transparents. En revanche, ils sont moins actifs car ils ne sont pas soutenus par des faiseurs de marchés. Aucun professionnel ne jouant ce rôle, un donneur d’ordres est moins sûr d’y trouver une contrepartie. Ils sont alors réputés moins liquides. 2) Monopole des bourses En dépit de la rareté des marchés « purs » et de la tendance à la « mixité » des deux systèmes, la consécration de l’obligation d’intermédiation conjuguée avec la concentration de tous les ordres sur un seul marché, instaure le monopole de ce dernier. En effet, le marché centralisé forme une sorte d’aimant qui attire à lui seul tous les ordres ; il concentre toutes les négociations qu’il recense. Il n’en demeure pas moins que le recours obligatoire aux « professionnels » pour accéder aux marchés financiers, qui se traduit par l’obligation légale d’intermédiation, est considéré comme le meilleur gage de protection des droits des investisseurs. Traditionnellement, Cette intermédiation obligatoire s’explique par un triple souci de protection de l’épargne, d’unicité des cours et de transparence du marché. Cependant, malgré les avantages du choix de ce modèle,

(8) On oppose ensuite, à l’intérieur du camp des marchés gouvernés par les ordres, ceux donnant lieu à confrontation de ces ordres par la méthode du « fixing» ou du « fixage », qui permet de déterminer un cours d’équilibre à intervalles réguliers. Ils reposent sur une confrontation réalisée en continu, chaque ordre étant satisfait dès lors qu’il rencontre une contrepartie adaptée. (9) J-J.DAIGRE ; De la directive 1993 à celle de 2004, d’un modèle de marché à un autre ; Banque et droit n°102, juillet aout 2005 (10) Les marchés gouvernés par les prix sont en général des marchés décentralisés un marché décentralisé est un marché qui permet les négociations sur biens d’autres places des titres qu’il référence (11) Les marchés gouvernés par les ordres sont des marchés centralisés Le marché centralisé forme une sorte d’aimant qui attire à lui tous les ordres ; il concentre toutes les négociations qu’il recense (12) Qu’il résulte de l’archaïque criée ou d’un moderne logiciel informatique

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le développement financier et technologique et les exigences de compétitivité des places boursières ont exigé son dépassement. Le paysage des infrastructures des marchés connaît alors, une transformation saisissante, dont la logique concurrentielle constitue le principal ressort. Le droit tunisien a-t-il réagit face à cette mutation ?

2) Instauration du principe de concurrence sur d’autres places Partant de l’idée que l’efficience économique commande la disparition des bourses telles qu’elles fonctionnaient depuis des siècles dans certains pays, le monopole boursier était d’ores et déjà abandonné aux États-Unis(i), et vient d’être écarté en France (ii).

B : Le monopole de la BVMT et la démutualisation des marchés traditionnels Tandis que, le droit tunisien consacre toujours un monopole boursier au profit de la BVMT(1), le principe de concurrence est de plus en plus instauré sur d’autres places (2).

> i. Le marché nord-américain C’est le marché le plus ancien et le plus animé, bénéficiant d’un fort attachement collectif aux vertus de marché. Il est extraordinairement développé et diversifié, englobant différents marchés gouvernés par les prix, des marchés d’intermédiaires et de professionnels, «les market makers» (16). Surtout, ce sont des marchés sans monopole. Le Congrès a rejeté le modèle de marché unique qui a été retenu dans divers pays. Mais, il a prévu que les lieux de négociation seraient reliés par des réseaux de diffusion des données (communication and data processing facilities). Il a confié à la Securities and Exchange Commission (SEC) la mission de faciliter l’établissement de système nationale de marché (17) . En effet, la consolidation des données de marché a été introduite dans les Amendements au SA de 1975, afin de mettre en concurrence les différentes bourses et les autres lieux de négociation. L’Américain Stock Exchange, le Boston Stock Exchange, le Chicago Stock Exchange(18), la Cincinnati Stock Exchange , développèrent le système de négociation Intermarché ( intermarket trading system). Ce réseau électronique ( electronc linkage) reliant les différents centres de négociation diffusait les meilleurs cotations et transactions obtenues afin de permettre à ses participants de diriger les ordres vers ceux qui offrent le meilleur prix au niveau national. Les règles et plans de données de marchés (Market Data Rules and Plans) (19) ont été mis à jour par la Regulation National Market System (NMS) de 2005(20). En somme, sur les marchés financiers américains, il n’existe aucun principe de centralisation des ordres et la

1) Consécration du monopôle boursier en droit tunisien Le marché financier tunisien est un marché centralisé gouverné par les ordres mais qui fait intervenir des teneurs de marché. En droit tunisien, l’obligation d’intermédiation n’est pas nouvelle, elle était déjà consacrée dans l’article 12 de loi 1969 et elle trouve toujours sa consécration dans la loi de 1994 (13). En effet, aux termes de l’article 55 de la-dite loi, les intermédiaires en bourse sont les agents chargés, à l’exclusion de toute autre personne, de la négociation et de l’enregistrement(14) des valeurs mobilières à la BVMT, droits s’y rapportant et des produits financiers. Ils peuvent accomplir en outre, les opérations qui sont en relation avec ces missions (15). En outre, il importe de préciser que les actionnaires de la BVMT sont uniquement les intermédiaires en bourse agrès à cet effet. Ainsi, le monopole de la BVMT demeure toujours consacré au moment où d’autres investisseurs bénéficiant de la liberté de choix du lieu d’exécution de leurs ordres puisqu’on a mis fin au monopole des bourses traditionnelles.

(13) Loi N° 94-117 du 14 novembre 1994, portant réorganisation du marché financier (14) Les enregistrements : Les titres des sociétés ne faisant pas appel public à l’épargne ne sont pas négociés mais soumis à une simple formalité d’enregistrement en Bourse. (15) Article 55 de la loi N° 94-117 du 14 novembre 1994, portant réorganisation du marché financier (16) J-J.DAIGRE ; De la directive 1993 à celle de 2004, d’un modèle de marché à un autre ; Banque et droit n°102, juillet aout 2005 (17) Section 11A2 du Securities Exchange Act de 1934 (18) Maintenant national Stock Exchange, le New York Stock Exchange , le Pacific Exchange et le Philadelphia Stock Exchange, rejoints par la NASD (19) Bénédicte François ; les marchés financiers américains : quels enseignements pour l’Europe ?; in les défis actuels du droit financier, études coordonnées sous la direction scientifique d’Alain COURET et Catherine MALECKI, centre Sorbonnefinance, Joly ed, lextenso ed ; 2010, p 103 et s (20) La fragmentation des marchés et le recours à l’internalisation des ordres avaient inquiété les observateurs qui craignait que le mécanisme de découverte du prix fut faussé Le regroupement des données constitue l’élément fondamental du système national de marché NMS ; Avant la négociation les données consolidées incluent des informations en temps réel sur les meilleur prix de cotation auxquels les transactions pourront être exécutées. Après la négociation elles permettent la publication également en temps réel, des transactions réalisées. Le public dispose alors d’une source d’information fiable et exhaustive concernant les prix de cotation les meilleurs et les prix de vente les plus récents pour chaque titre négocié sur le National Market System il peut vérifier l’obligation d’exécuter au mieux. La Rule 603 (a)(1) exige que les données consolidées de marché de chaque titre négocié sur le NMS soient diffusées par un processeur (processor) exclusif tels la Securities Industry A utomation Corp(SIAC) ou le NASDAQ et qu’elles soient à la disposition des intéressés À cet égard la diffusion s’effectue par trois plans communs à l’industrie des titres…

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concurrence y est reine contrairement à ce qui existait auparavant sur le marché financier français. > ii. Le marché financier français À présent, les marchés réglementés français subsistants devront souffrir la rivalité d’autres modes de négociations d’instruments financiers, comme on vient de supprimer aussi bien l’obligation de concentration que celle d’intermédiatin. Obligation d’intermédiation Les prestataires de services d’investissement (PSI) bénéficient traditionnellement d’un monopole, affirmé et élargi par la loi de modernisation des activités financières (loi MAF) (21). Le principe était mentionné à l’article L. 421-6 C. mo. fi, qui dispose que « Les négociations et les cessions réalisées sur le territoire français, portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé ne peuvent être effectuées, à peine de nullité, que par un PSI ou, lorsqu’elles sont effectuées sur un marché réglementé, par tout membre de ce marché» (22). Aussi ce monopole est-il sanctionné avec beaucoup de rigueur (23). La transposition de la directive sur les marchés d’instruments financiers (directive MIF) par l’ordonnance no 2007-544 du 12 avril 2007, avait pour conséquence la suppression de l’obligation d’intermédiation(24), tout comme l’obligation de concentration. Obligation de centralisation des ordres. Cette obligation de concentrer sur les marchés réglementés, les ordres portant sur des instruments y sont admis est formulée par la loi MAF puis intégrée dans le Code monétaire

et financier(25) dans l’article L.421-12 disposant que « les transactions sur un instrument financier admises à la négociation sur un marché réglementé, réalisées au profit d’un investisseur résidant habituellement ou établi en France, par un PSI agréé ou exerçant en France par voie de libre prestation de services ou de libre établissement, sont nulles si elles ne sont pas effectuées sur le marché réglementé d’un Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen ». Toutefois, le principe affirmé est aussitôt assorti d’exceptions(26). Ces exceptions étaient assez considérables pour vider le principe dans une large mesure de son contenu(27). Le principe subit alors une érosion progressive, avant d’être purement et simplement abrogée par la directive MIF(28). La MIF supprime la possibilité de maintenir le principe de concentration des ordres ; la liberté est désormais une règle absolue : il n’est plus possible même à titre d’exception d’imposer, même de manière relative, une forme de centralisation des ordres. Il a donc été décidé de mettre sur un pied d’égalité tous les marchés, ou plus précisément tous les lieux d’exécution. Le PSI est désormais libre dans le choix du lieu d’exécution des ordres(29), contrairement à l’intermédiaire en bourse tunisien qui n’a qu’adresser les ordres de ses clients à la BVMT. Ce qui pose la question de la possibilité de dépassement de ce monopole, dans un effort de dynamiser la place financière tunisienne. Il convient alors de jauger l’aptitude du marché financier à accueillir d’autres structures de négociation.

(21) C. mon. fin., art. L. 421-6 (22) Ce monopole comportait quelques exceptions V. C. mo. fi., art. L. 421-7. (23) Il est prévu que les négociations et les cessions réalisées hors monopole sont sanctionnées par la nullité : puis la sanction prévue par la loi no 88-70 du 22 janvier 1988 était maintenue (L. no 96-597, 2 juill. 1996, art. 43, devenu C. mon. fin., art. L. 421-6 et L. 421-7). . Elles peuvent également faire l’objet de sanctions pénales Sous l’empire de la loi no 88-70, du 22 janvier 1988, était passible d’une sanction pénale la violation du monopole des négociations. Il n’y avait donc normalement pas de sanction pénale pour les cessions directes.puis était puni de trois ans d’emprisonnement et de 375 000 euros d’amende le fait pour toute personne physique d’effectuer des négociations ou des cessions sans recourir à un PSI(L. no 96-597, 2 juill. 1996, art. 82, devenu C. mon. fin., art. L. 573-1).En revanche, la sanction fiscale a disparu : Elle se trouve supprimée du fait de l’abrogation de la loi no 88-70 du 22 janvier 1988.. (24) Les exceptions de l’article L. 421-7 C. mo. fi., ne sont pas reprises, à présent absorbées par le nouveau principe communautaire selon lequel peuvent librement fournir des services d’investissement, sans être par conséquent soumises à la procédure d’agrément, et dans les limites des dispositions législatives qui, le cas échéant, les régissent, les personnes négociant exclusivement pour leur compte propre (C. mo. fi., art. L. 532-1). (25) Le paragraphe 3 de l’article 14 de la directive CE no 93/22 du 10 mai 1993 (26) Par dérogation aux dispositions précédentes, les transactions visées peuvent être effectuées en dehors d’un marché réglementé si la demande en est faite par des investisseurs résidant habituellement ou établis sur le territoire français, et si la transaction remplit les conditions définies par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers concernant son volume, le statut de l’investisseur, la stature de l’instrument financier négocié et l’information des marchés réglementés sur lesquels cet instrument est admis. article 516-2 Rég.gén.AMF ancien (27) J.-G.D’HEROUVILLE, Les marchés réglementés et de gré à gré, sém Rev. Banque, 23 oct. 1996, rapp. p.5 (28) Certaines études économiques avaient convaincu les autorités européennes que l’obligation de concentration des ordres n’améliorait pas l’efficience des marchés (29) Mais il doit effectuer ce choix dans le seul intérêt de son donneur d’ordres B.BREHIER ; Marchés réglementés, MTF: la best execution ((1)) ; BJB, 01 septembre 2007 n° 5, p. 602

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II/ La BVMT et la concurrence entre les marchés financiers Le monopole boursier n’est pas seulement lié au modèle de marché choisi, mais il est aussi en étroite liaison avec le développement du marché reflété essentiellement par la sophistication des moyens technologiques et la diversité des produits financiers. Or, a cet égard la Tunisie n’est pas encore parvenu ni a diversifier ses produits, ni à développer d’avantages les infracteurs de marché. En conséquence, tandis qu’on assiste a l’exploitation de nouveaux modes de négociation (A), on pense toujours comment dynamiser la BVMT(B). A) Les nouveaux modes de négociation Aujourd’hui, les « bourses » se trouvent appelés à souffrir la concurrence d’autres systèmes de négociation, en particulier des plates-formes alternatives de transactions fonctionnant par le biais d’internet ou de réseaux privé. A ces modes, s’ajoute l’internalisation. Ceci étant précisé, il convient alors d’examiner les différents marchés financiers américains (1) et français (2). 1) Les marchés financiers américains Multiplication et modernisation des marchés financiers américains. Le développement des marchés électroniques et la multiplication des transactions ont contraint le régulateur américain à moderniser les marchés, d’abord avec la régulation Alternative trading system ATS en 1998 puis avec la Regulation National Market System NMS en 2005(30). Les titres peuvent être négociés sur différents centre de négociations : bourses nationales ou régionales (Stock Exchanges), système alternatif de négociation (Alternative trading system ou ATS) ou encore marchés de gré à gré « over the counter (OTC) appelés encore troisième marché « third market ». Sans oublier la possibilité du recours à un teneur de marché (market maker) ou à l’internalisation (internalization). Par suite, pour les titres cotés en bourse NYSE, par exemple, l’intermédiaire dirigera l’ordre vers cette bourse ou autre (ainsi une bourse régionale) ; ou encore vers un teneur de marché c’est-à-dire une firme qui achète et revend les titres, se rétribuant sur l’écart des prix (spread). Les Bourses ou les teneurs de marchés

rémunèrent l’intermédiaire qui dirige l’ordre vers eux (31). Le courtier peut encore diriger l’ordre vers un système alternatif de négociation, comme il peut l’internaliser, en le transmettant à un autre département de sa firme pour qu’il soit apparié avec des titres de ses autres clients ou avec des titres qu’il détient en propre. On examinera quelques-uns de ces lieux de négociation. > i. Marché réglementé « Stock Exchanges » En dépit de la pluralité des définitions réglementaires d’une bourse en droit américain, on peut retenir celle de la SEC qui prévoit que la bourse est toute « organisation, association , ou groupe de personnes », qui (a) organise la rencontre des ordres de multiples acheteurs et vendeurs et, (b) utilise les méthodes établies , non discriminatoires (soit en procurant des locaux de négociation ou en fixant des règles de négociation) à partir desquelles de tels ordres « interagissent »(« interact ») entre eux, et les acheteurs et vendeurs qui transmettent de tels ordres «approuvent les termes du commerce»(32).Toutefois, toute bourse ne peut commercialiser des valeurs mobilières que si elle est reconnue par la SEC comme «national security exchange» au sens du Securities Exchange Act 1934 (SEA), ce qui la soumet en outre a son control. A s’en tenir aux marchés ayant une ampleur nationale, ce qui revient à passer sous silence les très nombreux marchés établis à l’échelle des Etats, les marchés les plus connus sont New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange (AMEX), National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ). > ii. Les marchés de gré à gré over the counter markets (OTC) La définition de marché de gré à gré est essentiellement doctrinale. Ainsi la doctrine américaine définit un marché de gré à gré comme une série d’opérations financières ayant lieu en dehors d’une bourse supervisée par la SEC ou la Commodity Futures Trading Commission (CFTC(33)). Le marché de gré à gré n’est par conséquent pas un marché, dans son sens traditionnel, il identifie plutôt une structure particulière de négociation entre les parties. Il vise l’ensemble des contrats conclus entre opérateurs

(30) Bénédicte François ; les marchés financiers américains : quels enseignements pour l’Europe ?; in les défis actuels du droit financier, études coordonnées sous la direction scientifique d’Alain COURET et Catherine MALECKI, centre Sorbonnefinance, Joly ed, lextenso ed ; 2010, p 103 et s (31) C’est le paiement pour le flux d’ordres ( payement for order flow) (32) V.Rule 3b-16(a) ; une exchange est : «An organization, association, or group of persons shall be considered to constitute, maintain, or provide «a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange,» as those terms are used in section 3(a)(1) of the Act, if such organization, association, or group of persons:Brings together the orders for securities of multiple buyers and sellers; and Uses established, non-discretionary methods (whether by providing a trading facility or by setting rules) under which such orders interact with each other, and the buyers and sellers entering such orders agree to the terms of a trade.» (33) V.B.TAYLOR-BRILL, OTC Derivatives, the contractual architecture of Private Regulation, 1215 PLI/Corp 93

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en dehors des marchés règlementés portant sur des instruments financiers(34). Qu’en est-il des Alternative trading system ? > iii. Alternative trading system ATS (35) Apparus des 1970, ils se sont imposés au cours des quinze dernières années(36). Ce type d’infrastructure alternatif aux marchés réglementés, s’est développé avec l’électronisation des marchés. Leurs succès s’explique par la réduction des couts de transaction grâce à l’automatisation et aux recours à des algorithmes qui se substituent à l’intervention humaine. Instinet, créé en 1969 aux États-Unis, a constitué la toute première structure de ce type. Ces ATS ne se limitent pas à la réception et à la transmission des ordres ; ils les apparient, concurrençant ainsi les bourses traditionnelles. De plus les investisseurs accèdent directement aux plates-formes de négociation sans devoir rémunérer des intermédiaires ; ils peuvent aussi négocier de larges blocs de titres anonymement et sans constater de retours négatifs sur le marché. Les ATS s’enregistrent ainsi, comme une bourse (registered exchange) ou comme courtier « broker-dealer » (37). 2) Les marchés financiers français L’approche française des marchés financiers se rapproche étroitement de celle adoptée en droit américain. Un instrument financier référencé sur un marché réglementé pourra désormais, être négocié en dehors de ce marché par d’autres moyens, c’est-à-dire sur d’autres marchés réglementés français ou étrangers, ou par des systèmes multilatéraux de négociation ou de systèmes d’internalisation des ordres(38). Ainsi, on trouve des marchés règlementés et des marchés de gré à gré(i), des systèmes alternatifs de négociation (ii) et l’internalisation (iii).

> i. Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré Transposant la DSI (39) , la loi MAF(40) a assuré la promotion juridique des marchés libres, placé au même niveau que les marchés réglementés. La distinction entre marchés réglementés et marchés de gré à gré était la clé de la distribution juridique des marchés même si cette dichotomie instituée communautairement, est en France troublée par l’existence d’une catégorie intermédiaire de marchés, dits « organisés » (41). Le marché règlementé, s’entend au sens des articles L. 421-1 et suivants Co.mo.fi(42), comme : « un système multilatéral qui assure ou facilite la rencontre, en son sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments financiers, d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur les instruments financiers admis à la négociation dans le cadre des règles et systèmes de ce marché, et qui fonctionne régulièrement conformément aux dispositions qui lui sont applicables ». Un tel système est géré par une entreprise de marché, qui revêt la forme d’une société commerciale (43). L’entreprise de marché effectue les actes afférents à l’organisation et l’exploitation de chaque marché réglementé qu’elle gère et veille à ce que chaque marché réglementé qu’elle gère remplisse en permanence les exigences qui lui sont applicables. Elle est soumise à ce titre à un ensemble de sujétions législatives et réglementaires(44). En principe, l’identification de tels systèmes ne devrait cependant guère prêter à discussion, dans la mesure où ils doivent faire l’objet d’une reconnaissance officielle par voie d’arrêté du ministre chargé de l’Économie et des Finances pris sur la proposition de l’autorité des marchés financiers (AMF) et consultation de la Commission bancaire (notamment sur les aspects organisationnels (45)). Ainsi, les marchés réglementés sont strictement

(34) MOJUYE.J–B ; « Le Droit des produits dérivés financiers (Swaps, Options, Futures) en France et aux Etats Unis » ; LGDJ 2005, p121 et s (35) Bénédicte François ; les marchés financiers américains : quels enseignements pour l’Europe ?; in les défis actuels du droit financier, études coordonnées sous la direction scientifique d’Alain COURET et Catherine MALECKI, centre Sorbonnefinance, Joly ed, lextenso ed ; 2010, p 103 et s (36) déjà en 1999 les ATS captaient 20% du flux d’ordres du NASDAQ , en juin 2008 seulement 42% des titres cotés sur le NASDAQ se négociaient sur ce dernier De meme le NYSE ne contrôle plus que 25% du volume des transactions de ses titres cotés , au lieu de 78% avant 2005 (37) ( Rule 3b-16). (38) J-J.DAIGRE ; De la directive 1993 à celle de 2004, d’un modèle de marché à un autre ; op.cit (39) directive européenne no 93/22/CE du 10 mai 1993 concernant les services d’investissement dite (40) loi no 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières (41) cf.Bonneau Th. et Drummond F., Droit des marchés financiers, Economica, 3e éd., 2010, no 10 et s. ; Pietrancosta A., Offre au public de titres financiers et admission aux négociations sur un marché, Joly Sociétés, juin 2009, no 17 et s (42) qui ont mis le droit français en harmonie avec la directive no 93/22/CE du 10 mai 1993 sur les services d’investissement, aujourd’hui remplacée par la directive MIF no 2004/39/CE du 21 avril 2004. Transposant celle-ci, l’ordonnance no 2007-544/ CE du 12 avril 2007 (43) Co. mo. fi., art. L. 421-2 (44) Co. mo. fi., art. L. 421-7 et s. ; Règl. gén. AMF, art. 511-1 et s. (45) Co. mo. fi.,art. L. 421-4 ; Règl. gén. AMF, art. 511-1 et s.

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encadrés juridiquement. Parmi les marchés français, possèdent cette qualité le « Marché d’Euronext Paris » (anciennement « Eurolist »), pour le marché de titres; le « Marché à Terme International de France» (MATIF) et le « Marché des Options Négociables de Paris » (MONEP), pour les marchés à terme et d’options. Qualité dont sont au contraire dépourvus les marchés de gré à gré ou simplement organisés, comme le marché des titres de créances négociables (TCN), le marché libre ou «Alternext »(46) . > ii. Système multilatéral de négociation ou Multilateral Trading Facility (MTF) Les différences entre marchés réglementés et MTF(47) sont essentiellement des différences de statut. Les divergences importantes sont liées au statut des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé(48). Les marchés réglementés et les MTF se voient appliquer des règles de fonctionnement relativement proches, Sans doute sont-elles parfois plus lourdes ou plus détaillées pour les marchés réglementés mais elles ne diffèrent pas fondamentalement (49). La notion de système multilatéral de négociation (MTF) n’est pas complètement nouvelle en droit français(50). Des MTF existaient d’ores et déjà en France dans des domaines où il n’y avait pas d’obligation de concentration des ordres : Powernext dans le domaine de l’énergie et plus récemment des quotas d’émission, MTS pour les emprunts d’État, et enfin Alternext pour les sociétés de taille moyenne. Le MTF qui est un système multilatéral, exploité par une entreprise

d’investissement ou un opérateur de marché assure la rencontre – en son sein même et selon des règles non discrétionnaires – de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, de manière à aboutir à la conclusion de contrats(51). Les MTF ne jouissent pas d’un label comme les marchés réglementés. Toutefois, il serait faux de dire qu’ils ne bénéficient d’aucune reconnaissance, ne seraitce qu’au travers de leur gestionnaire. Qu’il s’agisse d’un marché réglementé ou d’un MTF, son gestionnaire doit faire l’objet d’un agrément officiel. Mais alors que les marchés réglementés ne peuvent être gérés que par des entreprises de marché. Les MTF peuvent, être gérés soit par des entreprises de marché(52) soit par des PSI(53). Il faut mentionner que l’exploitation d’un système multilatéral de négociation(54), constitue un service d’investissement contrairement à l’internalisation. > iii.Internalisation. L’internalisation systématique(55) consistant, pour un PSI, de façon organisée, fréquente et systématique, à négocier pour son compte propre en exécutant les ordres des clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF(56).Ces systèmes de négociation doivent être soumis à certaines obligations tendant à préserver le fonctionnement efficace et ordonné des marchés financiers. Cette évolution que connait les marchés financiers des deux côtés de l’atlantique, n’en a pas moins favorisé l’émergence de modes de négociation relativement

(46) l’objectif affiché consiste en effet, , à offrir une alternative de cotation aux PME désireuses d’accéder au marché financier sans disposer nécessairement des moyens humains et financiers adaptés aux obligations d’accès au marché réglementé, au moment précisément où ces obligations se durcissent et s’uniformisent sous l’effet des nouvelles dispositions communautaires. (47) Bertrand Bréhier ; Marchés réglementés, MTF : la best execution ((1)) ; BJB, 01 septembre 2007 n° 5, P. 602 (48) L’admission aux négociations, qui est l’apanage des marchés réglementés , confère aux instruments financiers un statut particulier, au regard notamment de l’appel public à l’épargne ou des abus de marché Ce constat se vérifie pour tous les instruments financiers mais particulièrement pour les actions. (49) L’élaboration d’une politique de gestion des conflits d’intérêts ; La surveillance du système et des transactions ; La détection des irrégularités et des éventuels abus de marché. (50) L’embryon de réglementation constitué par les règles d’Instinet, a progressivement laissé place à une véritable réglementation grâce notamment aux standards IOSCO de 1994 et aux standards CESR de 2002 ces standards du CESR ont même été transposés par le Conseil des marchés financiers avant sa disparition, en juillet 2003. (51) Conformément aux dispositions du titre II, article 4, paragraphe 1er, 15, de la directive no 2004/39/CE du 21 avril 2004 ; Article L424-1Co.mo.fi « Un système multilatéral de négociation est un système qui, sans avoir la qualité de marché réglementé, assure la rencontre, en son sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments financiers, de manière à conclure des transactions sur ces instruments. » (52) Concernant les entreprises de marché,. Les textes ne prévoient pas d’autorisation ou d’agrément particulier lorsqu’elles gèrent un tel marché. La seule reconnaissance dont elles bénéficient existe au travers de la reconnaissance du marché qu’elles gèrent En revanche, lorsqu’elles gèrent un MTF , les entreprises de marché doivent faire l’objet d’une autorisation délivrée par l’AMF. (53) conformément aux dispositions du titre II, article 4, paragraphe 1er, 15, de la directive no 2004/39/CE du 21 avril 2004 ; Article L424-1Co.mo.fi « Un système multilatéral de négociation est un système qui, sans avoir la qualité de marché réglementé, assure la rencontre, en son sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments financiers, de manière à conclure des transactions sur ces instruments.» (54) Concernant les entreprises de marché,. Les textes ne prévoient pas d’autorisation ou d’agrément particulier lorsqu’elles gèrent un tel marché. La seule reconnaissance dont elles bénéficient existe au travers de la reconnaissance du marché qu’elles gèrent En revanche, lorsqu’elles gèrent un MTF , les entreprises de marché doivent faire l’objet d’une autorisation délivrée par l’AMF

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opaques, les fameux « dark pools of liquidity » ou «crossing networks», qui ne vont pas sans susciter une certaine inquiétude. En tout état de cause, le marché financier tunisien est encore loin de développer le principe d’une concurrence entre différents lieux d’exécution pour se préoccuper de tels problèmes. Les réflexions tournent plutôt autour de la dynamisation de la BVMT. B La dynamisation de la BVMT On le voit bien la place boursière tunisienne est encore loin de ce phénomène relativement récent de démutualisation des structures de marchés. Cependant, on peut voir dans certaines dispositions les prémisses de changement et de développement. Dans cette optique, deux points sont révélateurs et méritent d’être exposés. Tout d’abord la création du marché alternatif enrichissant les compartiments de la BVMT(1), ensuite la possibilité offerte à l’intermédiaire en bourse d’exercer la tenue de marché qui emprunte ainsi un des traits du marché gouverné par les prix(2). 1) L’enrichissement des compartiments de la BVMT Bourse émergente, la BVMT est l’entreprise de marché responsable de la gestion, de la sécurité et de la promotion du marché tunisien des valeurs mobilières. Ce marché se compose de la cote de la Bourse, du marché hors cote et du marché alternatif. Les sociétés faisant appel public à l’épargne (FAPE) négociées en Bourse, se répartissent en deux types : les sociétés inscrites à la cote qui est un marché réglementé comprenant des conditions d’admission et de séjour et les sociétés non inscrites à la cote qui sont négociées sur le marché Hors Cote(57), qui est en quelque sorte un marché libre. La cote de la Bourse et le marché hors-cote sont des marchés au comptant(58). Compte tenu des conditions d’inscription et de séjour à la cote sur le marché principal de la Bourse de Tunis et des coûts de cette inscription, et après la suppression du 2ème marché de la cote, les autorités boursières, conscientes du risque de désintéressement des sociétés à la Bourse, et de l’absence de moyens et de structures de financement alternatifs, ont décidé de créer un nouveau marché. Il s’agit du marché alternatif tunisien. Le marché alternatif tunisien(59): L’arrêté du ministre des Finances du 24/09/2007 portant visa du règlement

2) La tenue de marché La tenue de marché est l’activité qui consiste à apporter la liquidité au marché d’une valeur mobilière donnée et ce, notamment par l’affichage, en permanence, d’un prix à l’achat comme à la vente d’une quantité minimale de titres. L’exercice de l’activité de tenue de marché par les intermédiaires en bourse est soumis à l’approbation préalable du conseil du marché financier selon des conditions fixées par décision générale du conseil du marché financier (60). L’activité de tenue de marché est très peu évoquée dans les textes réglementaires régissant l’intermédiation en bourse. Par ailleurs, dans les textes régissant l’introduction des sociétés en bourse, le législateur précise la faculté accordée à la société émettrice de conclure un contrat de liquidité avec un intermédiaire en bourse. Ces contrats d’apport de liquidité traduisent une tenue de marché organisée contractuellement. Cet intermédiaire est chargé de «réguler le marché de la valeur». Sur demande du CMF, la collectivité émettrice et/ou ses principaux actionnaires dont les titres sont admis à la cote désignent un intermédiaire en bourse spécialiste de la valeur avec lequel elle signe un contrat de liquidité pour une durée déterminée. Par ce contrat, l’intermédiaire en bourse est chargé d’assurer la régulation du marché de cette valeur par des opérations d’achat ou de vente pour le compte de la collectivité émettrice et/ou ses principaux actionnaires(61).» L’intervention des intermédiaires dans le cadre des contrats de liquidité consiste à remédier aux déséquilibres momentanés entre l’offre et la demande sur le marché du titre. L’intermédiaire intervient alors, pour le compte des actionnaires (ou la société émettrice) pour acheter en cas d’excès de l’offre ou vendre dans le cas inverse

(55) Daigre J.-J., L’internalisation des ordres, une [petite] révolution en France, RD bancaire et fin. 2004, no 4, p. 231 ; Subiger P., L’internalisation des ordres de bourseBréhier B., L’internalisation des ordres : un concept encore flou, Banque 2006, no 682, p. 30 ;Subiger P., L’internalisation des ordres : de la résistance à la résignation ; « L’internalisation des ordres : de la résistance à la résignation», in De la loi MAF à l’ordonnance MIF : une nouvelle étape dans la modernisation des marchés financiers, Dossier spécial: Bull. Joly Bourse, 2007, p. 614, § 133, L’internalisation des ordres de bourse : état des lieux, Bull. Joly Bourse, 2009, éclairage, p. 8 (56) Dir. Cons. CE no 2004/39, 21 avr. 2004, art. 4, § 1, 7 ; C. mon. fin.,art. L. 425-1 (57) Article 74 règlement général de la BVMT (58) Article 77 règlement général de la BVMT (59) Hassine TRAD, Le marché alternatif tunisien, webmanagercenter.com - 08 Novembre 2007 (60) Article 43(nouveau 2007). Décret n° 99-2478 du 1er novembre1999 portant statut des intermédiaires en bourse, tel que modifié et complété par le décret n° 2007-1678 du5 juillet 2007 (61) Article 84 du règlement général de la BVMT.

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général de la Bourse des valeurs mobilières de Tunis, a permis la création du marché alternatif. Ce marché est ouvert aux sociétés en cours de constitution par appel public à l’épargne, aux autres petites et moyennes sociétés avec beaucoup de souplesse quant aux exigences pour l’inscription à la cote. Ce marché, qui s’inspire des expériences française et anglaise, veut offrir aux petites entreprises, aux entreprises de technologie, un marché où elles peuvent lever des fonds pour se développer.

Le marché des fonds actions dit

par Zoubeir Ben Terdeyet Associé Isla Invest Tunisie

L

a finance islamique, à l’instar de la finance conventionnelle, compte différents métiers : Banque de détails, banque d’investissement, private banking, financement de projets et bien sur la gestion d’actifs communément appelée Asset Management. La gestion des fonds actions, respectueux de la sharia, est l’activité la plus développée au sein de l’asset management en raison de la liquidité qu’offrent les marchés actions sur les grandes places boursières occidentales. L’émergence de places boursières au moyen-orient au sein des monarchies pétrolières du Golfe a « boosté » l’offre des fonds locaux. Leader en Europe en termes de création d’OPCVM, la France s’est également intéressée à ce marché naissant. La Tunisie dont la réglementation est similaire à la France, lui a emboité le pas tout récemment. En France… L’appellation OPCVM en France signifie Organisme de placement collectif en valeurs mobilières. Il se décline en deux grandes familles de produits : les SICAV (Sociétés d’Investissement à Capital Variable) et les FCP (Fonds Communs de Placement). Elles permettent la gestion collective de fonds dont l’objet est d’investir les fonds mis à leur disposition en Valeurs Mobilières. Ces valeurs mobilières sont des titres émis par des personnes morales publiques ou privées qui confèrent des droits identiques par catégorie et donnent accès, directement ou indirectement, à une quantité du capital de la personne morale émettrice ou à un droit de créance général sur son patrimoine. L’investissement en action est autorisé par une grande majorité des savants musulmans en raison de son caractère participatif. Cependant, la quasi-totalité des OPCVM français ne sont pas conformes à la Sharia pour différentes raisons : secteurs d’activités illicites, endettement de ces sociétés, interdiction du « riba » donc des obligations, interdiction de l’incertitude et de la spéculation donc des swaps, options, autres instruments de couvertures utilisés pour optimiser la performance, etc. Néanmoins, depuis une note du 17 Juillet 2007,

”Sharia compliant”

l’Autorité des marchés financiers a mis en place une réglementation spécifique à la finance islamique en permettant aux OPCVM l’utilisation de critères de sélection de titres conformes à la Sharia. Elle est explicite : « Un OPCVM peut utiliser des critères autres que financiers pour sélectionner les titres dans lesquels il investit. Il peut également prévoir des règles spécifiques en matière de distribution de revenus. » Au même titre que les fonds socialement responsables, les « OPCVM islamiques » pourront avoir des critères de sélection basés sur une éthique spécifique. Ces fonds pourront notamment suivre une stratégie de gestion indicielle. Il existe aujourd’hui un panel très large d’indices sharia compliant. La distribution d’une partie des revenus est autorisée. Tout comme les fonds de partage, les fonds islamiques pourront reverser une partie de leurs revenus à des organismes d’utilité publique (donation en vue de « purification » des revenus). L’intervention d’un Sharia board, comité de supervision certifiant la conformité du fonds aux règles de l’islam, est possible tant que la société de gestion conserve son autonomie de gestion. Ainsi, BNP AM a lancé en 2007 le premier fonds islamique de droit français, suivie en 2008, de SGAM AI en lançant, en collaboration avec la Banque Française Commerciale de l’Océan Indien, un titre de créances à destination de la Réunion. Crédit Agricole et la BRED leurs ont emboité le pas depuis. Le succès est mitigé en raison d’une communication défaillante. A l’étranger… Appelé communément « Mutual Fund » à l’étranger, les fonds d’investissement respectueux de la Sharia sont de plus en plus nombreux. On dénombre plus de 300 fonds actions dans le monde à fin 2010. La majorité de ces fonds sont au Moyen Orient, Arabie Saoudite en tête, ainsi qu’en Malaisie, hub de la finance islamique en Asie. Il existe différents indices de référence qui permettent la création de fonds indiciels ainsi que la comparaison des performances. Créé en 1999, le Dow Jones Islamic

Markets Index est le premier indicateur référentiel qui représente des indices respectueux aux règles islamiques. Pour apporter des informations crédibles et très proches de la réalité, le DJIM consulte un comité de conseil et de supervision de la Sharia pour la conformité des sociétés indexées aux règles islamiques. Ce comité de conseil est constitué de six membres totalement indépendants du DJIM, qui établit des critères de conformités pour la sélection des titres au sein de l’indice. Ce dernier exclut de ses notations toutes les sociétés à activité considérée illicite en islam comme l’alcool, le tabac, l’alimentation non halal et avec du porc, l’armement, certains types de divertissements, les banques conventionnelles et l’assurance. Le DJIM exclut également les sociétés endettées à plus de 33% du capital. (www.djindexes.com) En Tunisie.. Le marché bousier tunisien compte aujourd’hui 45 sociétés faisant appel public à l’épargne, faisant l’objet d’une cotation quotidienne. Créer un fonds sharia compliant avec un univers d’investissement aussi restreint était une gageure. Tunisie Valeurs a su relever ce défi avec la création d’un fonds actions respectueux de la Sharia, lancé en 2010 : FCP VALEURS AL KAOUTHER. Le fonds a été constitué sous le contrôle de cheikh Mohamed Mokhtar Sellami en ce qui concerne sa conformité à la sharia. De taille certes modeste, 100 000 Dinars d’actifs au lancement, il a permis au Conseil des Marchés Financiers Tunisien de se familiariser avec ce nouveau produit, auquel la nécessité de se conformer à la règlementation en place, lui a imposé la sélection de produits monétaires non conformes. Cela ne freinera aucunement certaines sociétés de portefeuille qui sont déjà au travail pour la création de nouveaux fonds sharia compliant. La création d’un compartiment de Sukuk sur la Bourse de Tunis, en tant que valeur mobilière de placement, pourrait être la prochaine étape…

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Indices

Au 31/12/2010

Au 25/02/2011

Variation annuelle

Variation du mois

Tunindex

5112.52

4058.53

-20.62%

-8.45%

Tunindex 6,000 5,500 5,000

Capitalisation Boursière

4,500 4,000 3,500 Jan 10

Mars 10

Mai 10

Juil 10

Sept 10

Nov 10

Au 25/02/2011, la capitalisation boursière du marché s’est élevée à 12 347 MD contre 15 282 MD au 31/12/2010, soit une baisse de 19.2 %.

Jan 11

Indices Sectoriels Secteur Stés Financières Banques Services Financiers Sces aux Consommateurs Distribution Biens de Consommat° Auto. et Equip. Industries Batiment et matériaux de construction Matériaux de base

25/02/2011 2905.49 2597.22 4549.98 2762.55 3747.43 2096.39 2213.54 1492.95

31/01/2011 3226.26 2895.12 5128.4 3128.89 4316.44 2047.21 2361.97 1495.26

Var -9.94% -10.29% -11.28% -11.71% -13.18% 2.40% -6.28% -0.15%

31/12/2010 3728.32 361.01 5755.15 3604.36 5044.2 2374.84 2602.23 1693.58

Var annuelle -22.07% -22.73% -20.94% -23.36% -25.71% -11.73% -14.94% -11.85%

1016.72 1806.63

1026.94 1908.52

-1.00% -5.34%

1149.85 2049.21

-11.58% -11.84%

Volume de la côte de la bourse Volume cumulé au 25/02/2011: Volume cumulé au 25/02/2010: Volume des Echanges du 01/02/11 au 25/02/11: Variation mensuelle:

Participation étrangère

197,878,000 374,153,000

Décembre -10 > 19.98% Janvier-11 112,366,900 > 20.14% 31.41% Var Avril 2011 Revue Tunisienne de Banque de Finance & de Gouvernace > +0.80%

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Les ratios du 25/02/2011 Liquidité 1 Satisfaction 2 Tendance 3 Couverture 4

51% 77% 66% 152%

1 Liquidité= Titres Traités / titres offerts 2 Satisfaction = Titres Traités / Titres Demandés 3 Tendance= Titres Demandés / Titres Offerts 4 Couverture= Titres Offerts / Titres Demandés

1. BT: La Banque de Tunisie porte à l’attention de ses actionnaires et du public que ses engagements dans le financement des sociétés appartenant à des membres et des proches de la famille de l’ancien président s’élèvent à 258.8 MD, soit 8.5 % du total engagements de la banque, dont 191.3 MD engagements de bilan et 67.5 MD hors bilan. Les engagements à classer s’élèvent à 27.5 MD contre des provisions à constituer de 27.5 MD. Le niveau des provisions qui sera arrêté au titre de l’exercice 2010 prendra en compte la totalité de ces nouveaux besoins. 2. ATB: L’Arab Tunisian Bank informe ses actionnaires et l’ensemble des intervenants sur le marché que ses engagements avec les entreprises et les groupes liés aux familles de l’ancien président totalisent un montant de 179.7 MD, dont 130.8 MD d’engagements de bilan et 48.9 MD hors bilan, représentant 6.26 % du total des engagements de la banque et 7,19% de l’ensemble des engagements accordés par le secteur bancaire. Les engagements à classer s’élèvent à 11.7 MD contre des provisions à constituer de 6.7 MD. Les états financiers qui seront arrêtés au titre de l’exercice 2010 tiendront compte des provisions à constituer au titre de ces engagements. 3. UIB: L’UIB, Groupe Société Générale porte à l’attention du public et de ses actionnaires que ses engagements dans le financement des sociétés appartenant à des membres et des proches de la famille de l’ancien président et qui sont au nombre de deux dans le portefeuille de la banque, s’élèvent à 0.041 MD. Ces deux relations figurent parmi les clients inactifs de l’UIB, c’est-à-dire sans aucun mouvement significatif. 4. AMEN BANK: Amen Bank informe l’ensemble de ses actionnaires ainsi que le public que les crédits accordés aux familles de l’ancien président de la république s’élèvent à 108 MD, représentant 2.25 % du total des engagements de la banque au 31/01/2011. Les engagements à classer s’élèvent à 2.02 MD contre des provisions à constituer de 2.02 MD sur un projet dont la banque bénéficie d’une garantie hypothécaire de premier rang. 5. ATTIJARI BANK: Attijari bank informe ses actionnaires, ses clients et le public que ses engagements avec les entreprises et les groupes liés aux familles de l’ancien président totalisent un montant de 319 MD dont 200 MD relatifs à l’acquisition de 25 % de TUNISIANA et bénéficie des nantissements des actions TUNISIANA. 6. BIAT: La Banque Internationale Arabe de Tunisie porte à la connaissance de ses actionnaires et du public que ses engagements sur les sociétés et personnes physiques faisant partie de la famille et des alliés de

l’ancien président s’élèvent à 350 MD, représentant 6.5 % du total des engagements de la banque. Les engagements à classer s’élèvent à 5.9 MD contre des provisions à constituer de 2.2 MD. Les engagements à classer et les provisions y afférentes seront intégrés dans les états financiers de l’exercice 2010 et tiennent compte des événements postérieurs à la date de clôture de cet exercice. 7. UBCI: L’UBCI porte à l’attention de ses actionnaires et du public que ses engagements dans le financement des sociétés appartenant à des membres et des proches de la famille de l’ancien Président de la République totalisent 84.9 MD, dont 52 MD d’engagements de bilan et 32.9 MD hors bilan, représentant 4% du total des engagements de la banque. La banque a déjà classé 2.01 MD, provisionnées entièrement, et ne dispose pas d’engagements à classer. 8. BNA: La Banque Nationale Agricole porte à l’attention de ses actionnaires et du public que ses engagements dans le financement des sociétés appartenant à des membres et des proches de la famille du président déchu totalisent un montant de 336.4 MD, dont 149.8 MD d’engagements de bilan et 186.6 MD hors bilan, représentant 4.8 % du total des engagements de la banque. Les engagements à classer s’élèvent à 26.1 MD contre des provisions à constituer de 10.6 MD. 9. BH: La Banque de l’Habitat porte à l’attention de ses actionnaires et du public que ses engagements dans le financement des sociétés appartenant à des membres et proches de la famille de l’ancien Président s’élèvent à 231.5 MD, soit 4.6 % du total des engagements de la banque. Les engagements à classer s’élèvent à 67 MD contre des provisions à constituer de 27.5 MD. 10 STB: La Société Tunisienne de Banque porte à l’attention de ses actionnaires et du public que ses engagements dans le financement des sociétés appartenant à des membres et proches de la famille de l’ancien Président s’élèvent à 498.8 MD, soit 6.48 % du total des engagements de la banque. Les créances classées sont de l’ordre de 215 MD contre des provisions constituées de 30.4 MD. 11 POULINA GROUP HOLDING: Le groupe PGH englobe dans son périmètre 96 sociétés dont 21 sociétés implantées à l’étranger (2 en France, 3 en Algérie, 4 au Maroc, 3 en Chine et 9 en Libye). Suite aux bouleversements politiques que connait la Libye, PGH a procédé au rapatriement de tout le personnel tunisien du Groupe travaillant en LIBYE (la majorité ont été recrutés sur place en LIBYE avec des contrats Libyen à durée déterminé), dont une vingtaine de cadre tunisien PGH en mission en LIBYE. Tout en sachant que

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des dispositions sécuritaires ont été prises par le groupe pour assurer la protection de son patrimoine en LIBYE. 12 ELECTROSTAR: Suite aux récents évènements qu’a connus notre pays, le Conseil d’Administration de la Société ELECTROSTAR, s‘est réuni le 2 février 2011, en présence des commissaires aux comptes de la société à l’effet d’évaluer les conséquences des dégâts occasionnés aux biens de l’entreprise et d’envisager les dispositions à prendre pour assurer la reprise de l’activité et la pérennité de l’entreprise. L’estimation des dégâts serait de l’ordre 16,25 millions de dinars dont 14 millions en marchandise brûlée et volée et 2,25 millions en bâtiments et mobilier de bureau. Les montants relatifs aux bâtiments et mobiliers de bureau, soit 2,25 millions de dinars, seront entièrement pris en charge par les assurances. Quant aux 14 millions de dinars qui représentent le montant des marchandises brûlées et volées, ils seront couverts en partie par les assurances, le fond de soutien qui sera mis en place par le gouvernement et le solde sera financé par un crédit long terme auprès du système bancaire. Des réunions de travail sont en cours avec les divers intervenants. Le conseil d’administration a en outre décidé d’accélérer les procédures d’augmentation de capital, annoncée lors de l’assemblée générale du mois de juin 2010 et d’étudier la possibilité de la porter de dix à quinze millions de dinars.

DIVERS 13. Suspension de la cotation: Eu égard à la situation actuelle et dans le but de protéger l’épargne investie en valeurs mobilières, produits financiers négociables en bourse et tout autre placement donnant lieu à appel public à l’épargne, il a été décidé, après concertation du Conseil du Marché Financier avec la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis et l’Association des Intermédiaires en Bourse, de suspendre toutes les transactions sur la bourse de Tunis ainsi que l’ensemble des opérations de souscriptions et de rachats portant sur les OPCVM mixtes et ce, à compter du lundi 28 février 2011. 14. ALKIMIA: La société chimique ALKIMIA a annoncé en ce début de semaine que ses activités demeurent à l’arrêt et ce, depuis le 12 février 2011. Cet arrêt de la production est lié à l’arrêt de la production du bassin minier au gouvernorat de Gafsa. Le directeur technique de la société a annoncé à la TAP que le coût de l’inactivité des unités de production s’élèverait quotidiennement entre 45 et 50 mille dinars et que le Chiffre d’affaires de la société qui s’est élevé à près de 150MDT pour l’exercice 2010, risque de passer en dessous de ce niveau pour l’année 2011 si les contestations sociales dans le bassin minier se poursuivent plus longtemps. 15. MONOPRIX: Impact des récents évènements sur la société : Les dégâts matériels chiffrés à 10 MD; Le groupe est assuré à hauteur de 50% contre le risque d’émeutes et à 100% contre le risque d’incendie et saccages.

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16. BIAT: La BIAT informe ses actionnaires que suite au contrôle fiscal dont elle a fait l’objet au titre des exercices 2004 à 2008, l’administration fiscale a notifié par un arrêté de taxation d’office un redressement fiscal d’un montant de 28,7MD. Ce montant a été entièrement provisionné sur les comptes de la Banque au titre de l’année 2010. La BIAT a décidé de faire opposition devant le tribunal de première instance de Tunis pour défendre ses intérêts. 17. TUNISAIR: Tunisair informe le public que la Direction Générale a signé avec l’UGTT en date du 03 Février 2011 un accord de réintégration de ses filiales Tunisair Handling, Tunisair Technics, Sevenair ainsi que l’activité catering au sein de la Société mère et l’application de son statut à tout le personnel de ces sociétés. Il est à préciser que la réintégration de la filiale Sevenair s’inscrit dans le cadre de la recommandation de compression des coûts préconisée par une mission menée à cet effet par l’Organisation Internationale du Transport Aérien (IATA). La réintégration de l’activité catering se fera en commun accord avec les autres actionnaires conformément à la législation et la réglementation en vigueur. 18. ASSAD: L’Assemblée Générale Ordinaire de la société ASSAD qui a eu lieu le 23 février 2011 a approuvé et autorisé le conseil d’administration pour acheter et revendre les actions ASSAD en vue de réguler leurs cours sur le marché financier conformément à l’article 19 nouveau de la loi n° 94-117 portant réorganisation du marché financier. A cette même occasion, le management de la société n’a pas manqué de faire le point sur la situation actuelle et les perspectives à court terme dans un contexte national et régional transformé.

Analyse de la côte

D

ans un climat politique turbulent et des manifestations sociales sans précédent, paralysant l’activité économique du pays, affectée aussi par l’ampleur des engagements du secteur bancaire Tunisien auprès des clans du président déchu, la place de Tunis n’a pas tardé à afficher la couleur avant la proclamation du CMF de suspendre la cotation à compter du 28 février 2011. Coté variations, la balance mensuelle a plutôt penché vers la baisse. Sur les 54 valeurs du marché principal, 33 étaient en recul, contre 18 en hausse, 2 en stagnation, alors que la STIP demeure toujours en suspens. Dans ce contexte, le TUNINDEX s’est privé au cours de ce mois de 8.45 % de ses marques, cumulant ainsi une décote de 20.62 % depuis le début d’une année qui ne cessera peut être de nous épater. Le volume mensuel des transactions s’est hissé de 31.41 % par rapport au mois de janvier 2011 à 112.3 MD, soit l’équivalent d’un volume journalier moyen de 6.2 MD. Au niveau sectoriel, exception faite de l’Agro alimentaire et l’Immobilier qui ont pu épargné la casse au cours de ce mois en inscrivant respectivement une performance de 3.9 % et 1.6 %, tous les autres secteurs ont enregistré des pertes. Les plus mauvaises performances ont été subi par la distribution (-10.2%) à l’instar des sociétés ENNAKL (-21.4 % à 7.2 DT) et MONOPRIX (- 13.4 % à 31.030 DT), le bancaire avec une décote de 8.9 % à l’image de la STB (-38 % à 10 DT) la plus touchée et engagée des banques auprès de l’entourage du président déchu. De son coté, le secteur Mécaniques et autres s’est replié de 5% après les dégâts subis par de nombreuses sociétés dont notamment l’ELECTROSTAR avec des dégâts estimés à 16.25 MD à la suite des événements qu’a connu notre pays. Ceci, sans oublier les éventuelles répercussions de la révolution Libyenne sur les entreprises Tunisiennes ayant des sites de production ou de représentation en Libye. Ces répercussions n’ont pas tardé à faire signe sur la place de Tunis à travers la société Poulina Group Holding, ayant 9 sociétés en Libye, qui s’est repliée de 18.8 % à 6.980 DT avant de clôturer le mois sur une série de réservation à la baisse.

Les plus importantes hausses ont concerné :

Les plus importantes baisses ont concerné : STB : -38.0 % GIF : - 22.8 % BNA : -21.4 % ENNAKL : -21.4 % PGH : -18.8 %

SALIM : +18.6 % SOTRAPIL : +11.0% AIR LIQUIDE : +10.5% SITS : +10.3 % UBCI : +8.3% Avec la participation de:

Les valeurs les plus actives sur la cote ont été : Intermédiaire en Bourse Agrément 39/96 du 11 Juillet 96 Tél. : 71 84 82 30 Fax : 71 84 05 57 MF : 425329H AM000

BIAT avec un échange de 10.46 MD / BT avec un échange de 8.332 MD / ENNAKL avec un échange de 8.07 MD TUNISAIR avec un échange de 7 MD / STB avec un échange de 4.24 MD

Avril 2011 Revue Tunisienne de Banque de Finance & de Gouvernace


REVUE TUNISIENNE

de BANQUE de FINANCE & de GOUVERNANCE

La première revue tunisienne dédiée à la Banque et à la Finance

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