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Coordinato da Fabio Picciolini Agenzia Adiconsum - anno XX - n. 54 - 3 novembre 2008 Stampato in proprio in novembre 2008

In questo numero:

Caso Lehman: un'altra crisi colpisce i risparmiatori italiani

Approfondimenti

- Caso Lehman: un'altra crisi colpisce i risparmiatori italiani

Fac-simile

- “Lehman Brothers”: bozza di letteraper messa in mora dell’intermediarioin caso di titoli già scaduti

- “Lehman Brothers”: bozza di letteraper richiesta documentazione

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periodico settimanale di informazione e studi su consumi, servizi, ambiente

Registrazione Tribunale di Roma n. 350 del 9.06.88 – Iscriz. ROC n. 1887 Sped. in abb. post. D.L. 353/2003 (conv. in L. 46/2004) art. 1, comma 2, DCB Roma


Approfondimenti

Caso Lehman: un'altra crisi colpisce i risparmiatori italiani La crisi mondiale si riflette sui risparmiatori italiani che hanno investito in obbligazioni, index linked e altri titoli della Lehman Brothers. Consigli e tutele.

L

a crisi che ha coinvolto tutto il mondo è stata provocata dalla politica economica degli Stati Uniti, basata sul sostegno della domanda interna attraverso il deficit della bilancia dei pagamenti l’emissione di dollari e, solo parzialmente, dalla crisi dei mutui sub-prime. Crisi, quest’ultima, che ha contribuito alla stretta creditizia e monetaria, ma che non avrebbe potuto creare da sola il cataclisma attuale, dovuto a leve finanziarie troppo alte, allo scarso rispetto delle regole e ai ritardi negli interventi delle autorità di controllo gravate da conflitti di interesse sempre più evidenti, e – complessivamente – nella sottovalutazione del livello di rischio cui era giunto il sistema. Il problema è la finanziarizzazione dell’economia, ovvero l’aver scollegato la finanza dall’economia reale, produttiva. Si sono allargate a dismisura le grandezze, basti pensare che ci sono derivati che valgono 25 volte di più del Pil mondiale. Ma non sono soldi. Se la politica economica scommette sull’intermediazione è destinata a non creare sviluppo, viene meno la sua solidità strutturale, come dimostra lo stato di difficoltà delle banche poco commerciali e molto investitrici. I numeri sono spesso il misuratore più semplice e diretto per supportare le tesi. Sebbene, passata la “bufera”, la realtà potrà essere un po’ meno scontata di quella attuale, il debito pubblico USA è superiore a 51.000 miliardi di dollari a fronte di un prodotto interno lordo di 14.000,00; l’incidenza percentuale del rapporto debito/PIL è del 358% (l’Italia, il paese europeo con il peggior rapporto, è al 106%); l’esposizione finanziaria è passata con riferimento 1980 e 2007, dal 21% del PIL al 116%; gli utili delle imprese nel 1950 erano pari al 9,5%, nel 2006 al 33%; i dividendi distribuiti dalle prime 500 imprese americane sono stati 4,2 miliardi di dollari più degli utili conseguiti, riducendo, quindi, il valore reale delle imprese, quelle stesse imprese che hanno spesso goduto di sussidi pubblici; le stock option medie pro capite sono passate da 3,5 milioni di dollari del 1992 a 14,8 milioni del 2000 a 8,7 milioni del 2003; il guadagno del top management era, nel 2006, 364 volte quello del dipendente medio. Da quando è esplosa la crisi le parole d’ordine sono state ridare fiducia, togliere i prodotti “tossici” dal mercato, ripensare la finanza di carta, intervento pubblico per salvare il sistema, nuove regole, riportare la finanza alla funzione primaria dello sviluppo economico. Tuttavia pur dando per assodata la buona fede di ognuno, la storia dimostra che appena il pericolo passa, immediatamente si dimenticano le buone intenzioni e si torna sulla stessa strada in maniera ancora più sofisticata, difficile da scoprire, con autorità di controllo che arrivano sempre in ritardo e in maniera scoordinata, con conflitti di interesse sempre maggiori.

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Allo stesso tempo l’attuale crisi, però, ha dimostrato che spesso prevalgono scelte irrazionali o speculazioni (non solo finanziarie) non legate ai fondamentali dell’economia. Nessuna difesa per le banche – o meglio per i banchieri – che hanno inondato il mondo di carta straccia ai danni di economie, di paesi e dei risparmiatori, ma è incomprensibile l’andamento delle borse dopo che il sistema bancario americano e quello europeo si sono già ristrutturati, quando le passività legate alla crisi (1,4 miliardi) hanno già avuto una copertura con gli 800 miliardi di dollari del Governo Usa, i 200 miliardi di sterline del Governo inglese, gli interventi di sostegno a banche e imprese adottati in Europa e i fondi di sostegno creati da molti paesi, l’abbassamento de tassi di interesse, l’immissione di liquidità da parte delle banche centrali, i salvataggi effettuati, le misure di maggiori garanzie. L’unica conclusione è che in un mondo senza più frontiere finanziarie anche la sfiducia non conosce limiti. È necessario, quindi, agire sulle cause ora che la crisi è ancora in corso. Per ricreare fiducia è importante che, per un tempo determinato, lo Stato si faccia garante delle passività assunte da una banca che rischiasse di divenire insolvente nei confronti delle altre banche che le hanno prestato soldi sul circuito interbancario. Il vantaggio è di incidere dove è il cuore del problema: la crisi di fiducia tra banche. Banca d’Italia sta studiando un nuovo sistema di scambi sul mercato interbancario per ridurre il “rischio di controparte” e ridare fluidità al mercato. La proposta dovrebbe basarsi sulla creazione di un segmento di mercato che assicuri la riservatezza dei contratti, uno schema di garanzie in cui ogni banca si indebita sul mercato all’ingrosso dei prestiti in misura inferiore o uguale alle garanzie che offre. In questo modo il partecipante si accollerà parte del “rischio di credito”; infine la banca centrale avrà il compito di verificare la qualità del “collaterale”, la garanzia offerta. Sbloccare il mercato interbancario, infatti, è fondamentale per scongiurare crisi irreversibili di solvibilità e rilanciare l’economia con interventi a favore di tutti, ma con particolare riguardo alle famiglie e alle micro e piccole imprese, soggetti più indifesi. Sui perché della crisi possono essere fatte alcune considerazioni: • La globalizzazione non è un male in sé e, soprattutto, non può essere fermata, ma deve essere regolamentata, perché se si sommano globalizzazione e deregolamentazione il controllo diviene impossibile. Oggi nessuno conosce lo stock dei derivati in circolazione, quali siano le effettive controparti, gli effetti globali dell’attuale crisi. È necessario ridurre la leva finanziaria (indebitamento superiore all’effettivo patrimonio o contratto sottoscritto), tornare all’economia reale, rilanciare il risparmio, riavviare – più che delle nuove regole – dei comportamenti in linea con quelle già esistenti, tornare alle banche tradizionali attente alla clientela retail. • Il sistema è stato clonato in un sistema ombra con cui la banca, formalmente, non ha legami (fondi speculativi, patrimoniali privati, banche di investimento off shore, ecc.). Il nuovo sistema è (o meglio era) finanziato dal primo che aveva il vantaggio di non dover sottostare alle norme imposte dalle Autorità di controllo. Sono state create strutture fuori bilancio: bank-sponsored off balance sheet entites – OBSE. Le Obse sono giuridicamente autonome e hanno solo un rapporto d’affari con la banca originaria a cui pagano le commissioni. Le Obse più conosciute sono le “società veicolo”. Veicoli che hanno acquistato moltissimi prestiti ipotecari, soprattutto americani, non tenendo in alcun conto le previsioni sulla riduzione del valore delle case sull’aumento del rischio di insolvenza della clientela. Le banche rischiavano di non poter concedere nuovi finanziamenti, per la riduzione del livello dei minimi di capitale e di ratios patrimoniali. Il gioco di prestigio è stato aver trasformato le passività in attività. Sono stati costruiti titoli da rivendere: operazione nota come cartolarizzazione (titolarizzazione o

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titrisation). In questo modo le banche hanno potuto continuare a erogare finanziamenti, con un’operazione che può “teoricamente” durare all’infinito. Solo in Italia il 33% dei finanziamenti è stato cartoralizzato. I titoli più conosciuti sono i CDO (collateralized debt obligations), titoli obbligazionari che hanno come collaterale un debito. I CDO hanno al loro interno titoli con vario livello di rischio, ma essendo garantiti da un’assicurazione sono stati, solitamente, valutati come massimamente affidabili (AAA) dalle agenzie di rating; i CDO sono stati venduti a investitori istituzionali, banche, fondi pensione, fondi di investimento, ma anche a piccoli risparmiatori. Altri titoli della specie sono i RMBS (titoli basati sull’ipoteca di un immobile residenziale), ABCP (basati su un patrimonio), CMBS (assicurazione di credito). Il futuro dovrà consentire un controllo globale su gruppi e conglomerati come già prevedono alcune direttive europee. Il sistema è bancocentrico, quindi il primo passo è eliminare il conflitto di interessi tra banche, società di gestione e altri intermediari; dovranno essere riconsiderate proprietà e controlli o comunque bisognerà segnare il passaggio dalle “fabbrica prodotto o centro di costo” a “centro autonomo di profitto” in grado di attuare proprie strategie. In questa ottica la separazione delle SGR potrebbe non essere più una condizione necessaria. Nel contempo la scelta di modificare gli assetti proprietari del comparto deve essere attenta a non riprodurre le stesse situazioni di conflitto di interessi, quali l’ingresso delle compagnie di assicurazione desiderose di primeggiare in un settore fondamentale o dell’industria per ottenere vantaggi per il proprio core business. È necessario un intervento forte per le agenzie di rating che, prescindendo da qualsiasi giudizio sui comportamenti, quanto meno non sono state in grado di valutare correttamente le ultime “invenzioni” della finanza strutturata (i bond Lehman avevano un rating doppia A fino al fallimento). A livello europeo nuove regole per le agenzie di rating saranno approvate il 12 novembre 2008, dopo il fallimento del codice di autoregolamentazione approvato nel 2007. Come per le agenzie di rating una forte riflessione dovrà riguardare le società di revisione. Per entrambe dovranno essere elevati muri contro il conflitto di interessi, tenuto conto che i migliori clienti delle società di rating e di revisione sono le stesse banche da valutare. In tema di trasparenza non è più sufficiente migliorare le informazioni alla clientela per consentire una scelta consapevole in termine di prodotti e di rischio, considerato che neppure gli operatori comprendono più i propri prodotti. A ciò si deve poi aggiungere l’ulteriore problematica rappresentata dai titoli che il cliente ritrova, senza saperlo, nel proprio portafoglio. Misure dovranno essere adottate nei confronti dei banchieri più coinvolti negli eccessi della finanza, intervenendo sia a livello di responsabilità che di vantaggi finanziari (stock option).

Cercando un aspetto positivo della crisi possiamo dire che è l’occasione per verificare la coerenza dell’asset allocation (distribuzione tra vari investimenti del capitale) con il profilo di rischio. Una considerazione conclusiva deve riguardare il “sistema”: il mercato e il capitalismo sono morti o invece hanno dimostrato di avere autotutele sufficienti per risorgere come l’araba fenice? La verità probabilmente è nel mezzo. Le esagerazioni degli ultimi anni mostrano il fallimento del mercato deregolamentato, ma il sistema ha dimostrato, pur con grande difficoltà, di saper reagire, magari con una concentrazione in poche mani che riduce, momentaneamente, la concorrenza e con l’aiuto degli Stati centrali (gli stessi che peraltro, a partire da quello USA, sono all’origine della crisi). La crisi ha però dimostrato il fallimento del modello di società basato sul capitalismo d’assalto che ha caratterizzato l’economia statu-

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nitense e inglese degli ultimi anni, che ha scelto la deindustrializzazione e la delocalizzazione manifatturiera verso i Paesi emergenti per i facili consumi e i rapidi guadagni. Il mercato non può essere lasciato solo e tanto meno senza l’applicazione di regole – l’autoregolamentazione deve essere un plus non l’unico riferimento – che dovranno essere migliorate, ma certamente non erano assenti per chi le avesse volute rispettare e far rispettare. Deve però essere chiaro che le crisi ci saranno sempre: negli ultimi anni solo in Italia ne abbiamo avute tre (crack finanziari, derivati e l’attuale). L’importante è avere i mezzi per rispondere con rapidità e nel miglior modo possibile.

La situazione attuale Le perdite per il sistema erano stimate a 1.400 miliardi di dollari prima del crack della quarta banca d’investimento americana. Ora la cifra è diventata imprevedibile perché dopo Lehman tutte le banche, senza interventi pubblici, sono a rischio in quanto sottocapitalizzate per le continue svalutazioni degli asset in portafoglio e l’obbligo di accantonare nuovo capitale. La FSA (la CONSOB inglese) arriva a prevedere 2,8 miliardi di dollari. Le scelte, fino all’esplosione delle ultime settimane, dimostrano che si sono affrontate le emergenze (vendita Bear Stearns, salvataggio di Fannie Mae e Freddie Mac, fallimento di Lehman (Chapter 11. Tribunale di New York pratica 13555 del 15 settembre 2008), prestito Aig, Merrill Lynch salvata da Bank of America), ma non le cause della crisi. L’attenzione va posta anche sul valore dei credit default swap, di fatto delle assicurazioni emesse a copertura dei titoli. Il CDS è un contratto attaverso il quale il compratore, dietro versamento di un premio periodico, ottiene la sicurezza di essere rimborsato. I CDS sono pari a oltre 365 miliardi di euro, per i quali non si ha la certezza che le compagnie siano in grado di far fronte agli impegni assunti. Infine, attenzione deve essere posta ad altri titoli: quelli dell’Argentina, del Pakistan, dell’Ucraina e di altri paesi dell’Est europeo. Una riflessione deve essere effettuata sull’intervento dei Governi: gli USA per 850 miliardi di dollari; la Gran Bretagna per 200 miliardi di sterline; l’Irlanda che ha assicurato tutti i depositi e parte dei debiti delle sei grandi banche del paese per oltre 400 miliardi di euro; gli interventi spot effettuati da Olanda, Belgio, Lussemburgo con la nazionalizzazione di alcuni grandi istituti; i paesi Euro con l’assunzione di impegni simili. Se nell’immediato ciò è un utile àncora di salvezza, a “regime”, terminata la crisi, dovrà essere affrontato il problema dell’uscita dello Stato dalle istituzioni finanziarie. In proposito non può essere sottaciuto il rischio di una forte distorsione concorrenziale dei mercati a causa della convivenza tra banche che hanno scelto di non chiedere fondi pubblici e quelle che invece attraverso l’intervento nel capitale del proprio Governo possono acquisire una posizione di forza sul mercato. Il fondo di 830 miliardi, che fa lievitare il debito Usa dagli attuali 10,6 miliardi a 11,45 miliardi di dollari, non impone restrizioni all’amministrazione, ma fa emergere il rischio di una riduzione del rating (Tripla A) degli Stati Uniti. Il fondo noto come TARP (Troubled Asset Rilief Program), non si applica alle obbligazioni Lehman Brothers. L’ulteriore intervento della SEC e della FSA (le Autorità di vigilanza di Usa e Gran Bretagna) con il blocco temporaneo delle vendite allo scoperto per dieci giorni negli Usa e fino a gennaio in Gran Bretagna, di azioni di 799 società finanziarie (vendita di azioni che non si possiedono, prendendole in prestito scommettendo di guadagnare sul ribasso del loro valore). Iniziativa simile ha assunto la CONSOB.

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Da valutare se non sarebbe invece meglio dell’intervento dei singoli Stati, la creazione di una struttura pubblica che come negli anni 80 la Resolution Trust Corporation (crisi delle Saving & Loans) affronti il problema del rilancio del mercato (acquisti e riduzione leva). Un fondo di garanzia per assicurare la ricapitalizzazione degli istituti finanziari in difficoltà ed evitarne il fallimento. Inoltre, dovrà essere riesaminato il ruolo delle istituzioni di vigilanza nel controllo della diffusione di alcuni prodotti, strumenti come i derivati, e nel rispetto delle regole come i principi contabili basati su fair value (giusto valore) e mark-to-market (valutazione secondo il prezzo di mercato).

Le misure per l’Italia In Italia la crisi costerà 4,3 miliardi, di cui 1,8 a carico delle famiglie, 1,27 in index linked. L’esposizione del Ministero dell’Economia è di 1,25 miliardi. Oltre l’abbassamento del tasso di riferimento della Banca Centrale Europea dell’1,00% (da 4,25 a 3,25%), valido per tutti i paesi dell’area euro, il Governo italiano ha emanato alcuni provvedimenti per la tutela dei cittadini: • La garanzia sui depositi bancari è concessa oltre che dal Fondo Interbancario anche dallo Stato. • Nel caso di crisi di intermediario lo Stato potrà intervenire nel capitale sottoscrivendo azioni privilegiate. Tale tipo di azione non prevede la possibilità per il possessore di votare nelle assemblee. In linea con la posizione di Banca d’Italia, il Governo sta studiando altre possibilità, come intervenire nel caso di richiesta di aiuto da parte di banche nazionali. Le scelte sembrano ristrette a due: il sistema adottato in Olanda, con l’emissione di obbligazioni convertibili con l’obbligo per l’intermediario di rispettare dei pre-requisiti e il riconoscimento di un rendimento, o quello in Francia, con l’emissione di obbligazioni subordinate perpetue alla francese. Ulteriore decisione del Governo riguarda le risorse pubbliche per acquistare titoli ibridi di patrimonializzazione Tier1: obbligazioni garantite dallo Stato emesse da una società-veicolo totalmente pubblica o mista oppure con l’emissione di Buoni del Tesoro. • La Banca d’Italia per fornire liquidità agli intermediari accetterà delle garanzie più deboli come collaterali alle operazioni di finanziamento a breve termine. • La CONSOB ha sospeso fino a fine ottobre la possibilità di “vendite allo scoperto” su tutti i tioli quotati.

Possibili soluzioni • Il primo passo per superare la crisi attuale e far nascere un sistema migliore è il rafforzamento del patrimonio degli intermediari. Fondamentale l’aumento del coefficiente patrimoniale (patrimonio netto rispetto all’attivo). L’ulteriore passo è la verifica del core Tier1 (patrimonio netto rettificato/attivo ponderato). Il valore minimo è del 6%, ma alcune banche sono anche sotto il 2%. Per una buona tenuta dovrebbe essere superiore almeno all’8%. • Il secondo passo è un maggiore coordinamento europeo. Basilare sarebbe la costituzione di una Supervisory europea, sul modello di BCE e SEBC, e la creazione di un fondo europeo di ultima istanza. Nel frattempo armonizzare le regole di vigilanza. Una proposta di direttiva europea è utile a condizione che non si aspettino i “canonici” cinque

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anni per l’approvazione (+ due per il recepimento). La proposta in circolazione prevede un limite del 25% di indebitamento sul mercato interbancario, sottoscrizione del 5% delle proprie cartolarizzazioni da parte dell’emittente, costituzione di supervisori attivi per singoli intermediari sovranazionali. Non è ancora proposta la supervisory europea, né si propone una soluzione per le crisi estreme come quella attuale; le risposte sono lasciate, direttamente o indirettamente, ai Governi e all’Unione europea. • A livello nazionale dovrebbe essere recuperato il disegno di legge sulla riforma delle autorità di vigilanza nel settore del credito, che prevede il passaggio dalla vigilanza per intermediari alla vigilanza per finalità (intermediari, mercati, concorrenza). In alternativa si potrebbe pensare ad un’Autorità unica come hanno già scelto molti paesi europei, rispetto alle attuali quattro (Banca d’Italia, CONSOB, ISVAP, COVIP) oltre all’Antitrust. • Modifica delle obbligazioni strutturate sia come modalità di vendita che di composizione, con un maggior numero di “sottostanti” (l’attività da cui dipende il titolo derivato) e non uno solo come oggi, oppure utilizzando maggiormente le obbligazioni dei partner bancari di cui si può meglio conoscere la solidità. Come asset allocation una riconsiderazione dovrà riguardare queste obbligazioni, stando attenti al momento della vendita tenuto conto che attualmente hanno perso tra il 30 e l’80% del valore. • Una riflessione dovrà riguardare il ritorno in agenda della modifica delle aliquote fiscali applicate al risparmio.

Tutela degli investitori • Gli investitori devono esaminare i documenti contrattuali utilizzati da ciascuna banca/compagnia, in quanto possono esserci differenze rilevanti sul piano giuridico, a partire dalla verifica dell’emittente-garante: garanzie dell’emittente nazionale la polizza o dell’emittente del titolo sottostante. Le index linked a rischio sono quelle in cui Lehman Brothers è emittente del bond a garanzia del capitale e quelle emesse da varie banche islandesi, anche se con la loro nazionalizzazione i rischi dovrebbero diminuire. Nella prima sezione della Nota informativa è riportato l’emittente garante del bond a cui le index sono legate e il gruppo che funge da controparte per il derivato. Inoltre, in alcuni vecchi contratti è previsto che la compagnia rimborsi comunque il capitale alla scadenza. Importante è l’eventuale difetto di informazione da parte dell’intermediario: in passato la firma era spesso posta solo sul foglio riepilogativo mentre non veniva firmato il documento completo. • Per gli acquisti effettuati negli ultimi 12 mesi la banca risponde per i bond in default a condizione che la vendita sia avvenuta “sistematicamente”; il risparmiatore dovrà dimostrare di non aver richiesto alla banca l’acquisto dei bond, ma anzi che è stata la banca a suggerire l’acquisto in modo non occasionale ma “sistematico” e non deve avere acquistato per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale. • Al momento non è possibile intentare una class action non solo perché Lehman è fallita, ma perché nessuno è ancora legittimato ad agire in quanto i titoli non sono scaduti. Da valutare l’adesione alle class action che si stanno avviando in America. • Per quanto riguarda gli investimenti in Fondi comuni deve essere ricordato che non esistono rischi in linea capitale. Il patrimonio dei fondi è separato dagli altri asset della società di gestione o dell’intermediario

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ed è depositato presso una banca terza: restano di proprietà dei sottoscrittori. Quindi anche se una SGR fa parte di un gruppo in insolvenza o è insolvente essa stessa non può utilizzare il patrimonio dei fondi, che possono invece essere liquidati e rimborsati immediatamente ai sottoscrittori direttamente dalla banca depositaria. Anche nel caso di servizio di gestione patrimoniale (GPM) i titoli rimangono di proprietà dell’investitore mandante e sono separati dal bilancio della banca. Rimane il problema del valore della gestione legato al valore degli strumenti finanziari sottostanti. È possibile presentare reclami all’ISVAP o alla CONSOB, al singolo intermediario, al conciliatore bancario. Le stesse autorità hanno obbligato le compagnie di comunicare ai possessori di polizze a rischio l’avvenuto default di Lehman Brothers e di aggiornare i clienti sull’evolversi della situazione e, per quanto possibile, sulle variazioni di prezzo. Senza contare le missive che dovranno arrivare nelle case di migliaia di titolari di polizze, in particolare index linked, che hanno accumulato perdite superiori al 30% (come prevede una normativa ISVAP). Da valutare la possibilità di ottenere la nullità (non l’annulabilità) del contratto di vendita ai sensi dell’art. 100 bis del TUF (nell’ipotesi di cui al comma 2, qualora non sia stato pubblicato un prospetto, l’acquirente, che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale, può far valere la nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato”). Importante la sentenza della Cassazione 26.724 del 19 dicembre 2007. Ulteriore aspetto molto importante è la modalità di acquisto. In caso di acquisto diretto da parte dell’investitore, ad esempio con operazioni di trading on line, difficilmente potrà essere considerata responsabile la banca che ha operato la sola negoziazione; se invece la banca o il promotore hanno effettuato consulenza, il risparmiatore, secondo quanto previsto dalla MiFid, potrà appellarsi all’inadeguatezza del servizio offerto (quindi è importante verificare l’eventuale difetto di informazione da parte dell’agente). Per ricorrere alla Magistratura le motivazioni potrebbero essere l’inadeguatezza del profilo di rischio dell’investimento, la mancata trasparenza, il difetto formale dell’ordine.

Un modo semplice per valutare il proprio portafoglio è confrontare il rendimento dei propri titoli con un Titolo di Stato: se i due titoli, della stessa durata, hanno un rendimento simile il portafoglio è abbastanza sicuro; in caso contrario, tanto più è alto il rendimento dei propri titoli tanto più è opportuno verificare se si vuole correre quel livello di rischio. Uno strumento più sofisticato sono i credit default swap (CDS), i contratti di assicurazione contro il rischio di fallimento di un emittente obbligazionario. Il loro valore (in punti base) rappresenta, in percentuale, il costo annuo necessario a coprirsi da un’eventuale insolvenza del prestatore e viene ormai comunemente utilizzato come indice di rischio. Se il tasso è in crescita, significa che anche il mercato percepisce in aumento i rischi di fallimento dell’emittente. Obbligazioni senior e subordinati Da ricordare anche che le obbligazioni si dividono, oltre che per tipologia di tasso, durata e valuta, anche per grado di subordinazione. I titoli senior vengono rimborsati prima degli altri. La differenza si può rintracciare nel prospetto informativo. Ultima attenzione da porre è se l’obbligazione è quotata su un mercato regolamentato (Mot, Tlx o simili). Ciò è importante particolarmente nel caso di vendita del titolo prima della scadenza.

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Titoli • Prestiti obbligazionari Lehman Brothers Holdings Codice ISIN XS0179304869 XS0161760441 XS0193035358 XS0205185456 XS0189741001 XS0252834576 XS0252835110 XS0128857413 XS0272543900 XS0138439616 XS0300055547 XS0224346592 XS0257022714 XS0282937985 XS0254171191

Descrizione LEHMAN BROTHERS/TV 20081103 LEHMAN BROT/ZC 20090228 LEHMAN BROTHERS/TV 20090521 LEHMAN BROTHERS/TV 20091109 LEHMAN BROTHERS/TV 20110405 (inseriti nella lista a basso rischio di PattiChiari) LEHMAN BROTHERS/4 2011054 LEHMAN BROTHERS /TV 20110504 LEHMAN BROTHERS/6.375 20110510 LEHMAN BROTHERS/TV 20111025 LEHMAN BROTHERS/TV 20111102 LEHMAN BROTHERS/TV 20120510 LEHMAN BROTHERS/TV 20120720 LEHMAN BROTHERS/TV 20130612 LEHMAN BROTHERS/TV 20140205 LEHMAN BROTHERS/TV 20160519

Scadenza 03/11/2008 28/02/2009 21/05/2009 09/11/2009 05/04/2011 04/05/2011 04/05/2011 10/05/2011 25/10/2011 02/11/2011 10/05/2012 20/07/2012 12/06/2013 05/02/2014 19/05/2016

• Il ricorso della Lehman Brothers al Chapter11 servirà per fissare il livello di rimborso (recovery) per i creditori. Il valore dei prestiti obbligazionari è, attualmente pari all’8,625% del valore nominale. Il CDS è venduto a 91,375 centesimi. Deve però essere ancora approfondito l’aspetto legato al paese di emissioni di polizze e obbligazioni. • Circa 68 polizze Index Linked sono a rischio a causa della garanzia del capitale prestata da Lehman e da banche islandesi riconducibili a 169 compagnie. Le polizze index in circolazione sono 1.792. Tra le altre: BCC Vita

Idea 11/2007 3 anni e 6 mesi - 10% Idea 12/2007-9,5%

Mediolanum International Life

Dipiù 2005/15, 2005/21 Dipiù Money 2007/1 , 2007/2 Dipiù Platinum 2005/7, 2005/9 Dipiù Platinum Money 2007/5 Dipiù Step 2007/4 Dipiù Alternative 2

Mediolanum Vita

Dipiù Platinum 2005/5 Dipiù Platinum Money 2007/11 Di più 2005/17 Di più 2005/18 Di più Step 2007/8 Dipiù Money 2005/18.

Uniqua previdenza

Uniqua 4.60%.

CNP Capitalia Vita

Moltiplica Premi a 4 Oggi, Moltiplica Premi a 4 Domani

Novara Vita

Adesso Index Adesso Index

Fondiaria Sai

WorldtitansSO

Aurora Assicurazioni

Index IV 2007 - Selection II serie Equilibrio Aurora Aurora Alpha Target

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Assimoco Vita

Pianeta Borsa Special Edition 12/07 Cedola Fix&Mix

Unipol Assicurazioni

Innova 2a emissione Innova, Diva 2 -Tariffa 709 Diva 2 - Tariffa 708 Unipol Efficace Uninvest T7 04- G4 Uninvest2 T704-G4 seconda emissione

Axa Assicurazioni

Index Axa Doppio Coupon

Axa Interlife

Index Value Doppio Coupon Index Global Futura 5

CNP Unicredit Vita

Performance 05 Performance 06 Performance 07 Performance 08 Performance 09 Artemide Capital 694 Atlantic Bond Atlantic Bond 2 Artermide Capital 684 Artemide Capital 6125 Arternide Capital 6650 Moltiplica&Premia Domani Moltiplica&Premia Oggi

Zurich Assicurazioni

• • • •

Zurich Ma extra

Altri titoli a rischio BPB CPPI option lanciata da BPB vita garantita da Merrill Lynch. Quadrifoglio Vita (AXA-MPS) garantita da Merrill Lynch. Ergo “Summer 24” garantita Merrill Lynch Fortis Investments 23 prodotti; per alcuni Fortis garantisce il rimborso Ergo Energy, due polizze di CBA Vita (gruppo Banca Sella) e cinque polizze di Mediolanum. Il gruppo è stato acquistato dai Governi di Belgio, Olanda e Lussemburgo; successivamente le attività di Fortis sono state acquistate da BNP Paribas. In Italia, sono migliaia i risparmiatori, per circa 800 milioni, che hanno sottoscritto, direttamente o tramite un servizio di gestione patrimoniale attivato con la propria banca, fondi comuni delle SICAV Fortis L Fund e ABN Amro Funds.

Rimborsi • BCC Vita rimborserà ai propri clienti le tre polizze index garantite da Lehman Brothers. La BCC Vita ha dichiarato che garantirà anche le cedole. Alla scadenza sarà effettuato il rimborso integrale comprese le cedole. I titoli coinvolti sono Idea 06/2007, Idea 11/2007 e Idea 12/2007; complessivamente circa 30 milioni di euro. • Unipol e Aurora rimborseranno tutti i clienti, circa 8.500 che hanno acquistato le 10 polizze index linked che, pur avendo nomi italiani e riconducibili alla banca bolognese (Uninvest Innova, Unipol Efficace, Equilibrio Aurora), hanno la Lehman come responsabile finale del rimborso. Quando le polizze giungeranno alla naturale scadenza ai clienti,

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se lo richiederanno, sarà restituito direttamente da Unipol l’intero capitale originariamente sottoscritto. Il costo dell’operazione dovrebbe aggirarsi tra i 30 e i 60 milioni di euro rispetto ai 250 milioni investiti dal gruppo. Mediolanum, che ha distribuito 21 polizze, ha dichiarato di voler risarcire i 10.600 clienti danneggiati dal fallimento Lehman, per un totale di 210 milioni nominali di index con scadenza soprattutto nel 2014, per una presunta perdita di 120 milioni. La soluzione è l’intervento diretto dei soci di maggioranza. L’intervento per le obbligazioni a capitale garantito prevede la sostituzione con altre italiane (forse spagnole) del tipo ZERO coupon. Per le polizze a capitale non garantito sarà rimborsato il capitale netto versato al netto dell’eventuale variazione negativa dell’indice di riferimento adottato. FonSai, è impegnata per circa 100/200 milioni tutte con rischio a carico dei clienti. La soluzione potrebbe essere l’allungamento di due anni della durata delle polizze, assicurando però anche il pagamento degli interessi. L’ABI (Associazione Bancaria Italiana), assisterà i risparmiatori che hanno sottoscritto obbligazioni Lehman Brothers e in situazioni simili, coordinando le azioni di tutela e provvedendo all’insinuazione al passivo. Per le polizze index linked dovranno invece attivarsi le singole banche e compagnie assicurative, in quanto i singoli risparmiatori non possono rivalersi direttamente su Lehman. L’ANIA ha deciso che le compagnie assicurative italiane ricorreranno in giudizio per recuperare il credito della loro clientela nei confronti della Lehman. L’esposizione delle compagnie assicurative è di 1,1 miliardi e di 1,6 miliardi per la loro clientela, quasi interamente in polizze index linked.

Altre situazioni • Poste Vita è coinvolta con titoli Lehman Brothers per 99 milioni. Complessivamente nove emissioni con valori, al 31 dicembre 2007, compresi tra 86 e 99 per cento, rispetto al 19-20% odierno. Il peso dei titoli Lehman è dello 0,48%. Sospesa la quotazione dell’index linked Raddoppio Premium 10/02. Poste ha sottoscritto nel 2007 per 205 milioni il prestito obbligazionario “Programma Dinamico Raddoppio Premium”. Poste, per ridurre il profilo di rischio, ha modificato la struttura dei derivati creditizi emessi nel 2001-02 come sottostante di “Vita index linked Classe 3 Valore Reale, linea Programma Dinamico”. • CNP Unicredit Vita, compagnia controllata al 40% da Unicredit in joint venture con CNP Assurances, ha emesso 12 polizze index linked. Per i titoli emessi in passato da Roma Vita (oggi CNP Unicredit Vita) esiste una situazione particolare. Per alcune unit linked (Performance 7) il contratto prevede da un lato che “è comunque garantito che il capitale minimo liquidabile a scadenza non è inferiore al capitale iniziale”, da un altro che “in caso di inadempimento da parte dell’ente emittente di tali attività finanziarie, eventuali effetti economici pregiudizievoli sono in capo al contraente”. In questo caso di contraddizione il codice civile prevede che nei contratti per adesione si applichino, di norma, le condizioni più favorevoli alla parte più debole, per cui i titolari delle polizze dovrebbero avere buone possibilità di rimborso. • Allianz quattro polizze coinvolte nel default Lehman. Il valore implicito dei titoli Lehman è inferiore al 9% del valore nominale, considerato che il credit default swap è stato venduto a 91,375 centesimi.

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Fondi pensione La COVIP ha completato l’indagine conoscitiva sui fondi pensione. L’esposizione verso titoli Lehman Brothers è di 83 fondi su 615 vigilati; la quota di patrimonio è circa 0,1% con punte massime dell’1%. La COVIP ha dato la possibilità ai fondi di detenere liquidità oltre il limite fissato del 20% del patrimonio. Diversa la situazione dei piani individuali pensionistici (PIP) che hanno una normativa meno pregnante rispetto ai fondi pensione e soprattutto possono contenere gestioni assicurative di ramo primo (le polizze vita tradizionali), di ramo terzo (unit e index) o combinazioni delle due. Il rischio è di perdere in tutto o in parte la pensione.

Fondi immobiliari I sottoscrittori di fondi immobiliari sono sostanzialmente nella stessa posizione dei fondi pensione. Infatti, nei fondi immobiliari il sottostante è solido, è costituito da patrimoni certi e certificati. È poi espressamente vietato ai fondi immobiliari italiani di effettuare operazioni con ricorso al finanziamento superiore al 60% – tranne che per i fondi speculativi che possono superare questo limite – e questo garantisce ancora di più i risparmiatori.

Polizze Vita Le polizze vita (rivalutabili, a capitalizzazione, a rendimento garantito) non corrono alcun rischio, neppure in caso di fallimento della compagnia assicurativa. Infatti, gli attivi posti a copertura delle riserve tecniche devono coprire interamente gli investimenti dei clienti. Parte del patrimonio deve quindi essere riservato alla clientela che ha sottoscritto le polizze vita e non è aggredibile da altri creditori. Inoltre, deve essere accantonata una ulteriore quota del patrimonio, che se scende sotto un livello predeterminato deve essere immediatamente reintegrata per ridare certezza di solvibilità.

Istruzioni per l’uso La situazione economico/finanziaria mondiale e quindi anche italiana, come abbiamo visto non è delle migliori. È dunque necessario che ognuno abbia la consapevolezza di quanto sta accadendo così da orientarsi e da assumere decisioni razionali, evitando di farsi prendere dal panico. Un aspetto importante di tutela è la conoscenza di cosa abbiamo in portafoglio e cosa sono gli investimenti che possiamo avere fatto o abbiamo intenzione di fare. • Conto Corrente. Il conto corrente non è una forma di investimento, ma un mezzo per far fronte agli impegni finanziari del titolare. In questo momento di crisi, considerato che si tratta dei fondi maggiormente garantiti (103.299,38 euro), mantenere liquidità sul conto corrente può essere una buona scelta. Nessuna differenza esiste se il conto corrente è on line o se è aperto presso il BancoPosta invece che presso una banca. • Obbligazioni. Sono titoli che impegnano l’emittente al rimborso del capitale oltre che alla corresponsione degli interessi rappresentati

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da cedole (semestrali o annuali), di ammontare fisso o variabile per una durata prestabilita. In sostanza è un prestito che l’investitore fa a un’impresa o a uno Stato. In momenti di crisi è necessario essere molto attenti nell’investire in emissioni rischiose come possono essere i bond di varie società, anche se i rendimenti possono essere allettanti. Si deve sempre ricordare che il rendimento è legato al rischio. Infine, le obbligazioni emesse dalle banche di credito cooperativo sono coperte a un fondo di garanzia specifico aperto nel 2005. Titoli di Stato (BOT-BTP-CCT). Sono obbligazioni garantite dalla Stato italiano che si impegna a restituire la somma investita oltre ad un interesse che varia in funzione della scadenza. Attualmente è un buon investimento per cui molti stanno investendo in titoli di Stato, con la conseguenza dell’abbassamento del rendimento degli stessi. Anche gli altri Paesi emettono propri titoli di Stato; a livello europeo non sembrano sussistere rischi, ma è sempre utile, prima di investire, chiedere al promotore o all’operatore bancario il “rischio” del Paese emittente. Fondi Comuni di Investimento. Sono strutture che raccolgono risparmio presso il pubblico da destinare esclusivamente all’acquisto di strumenti finanziari (obbligazioni ed azioni). I FCI hanno un patrimonio variabile continuamente: ogni giorno questo può aumentare per effetto di nuove sottoscrizioni o diminuire per effetto di rimborsi. Come già visto, in caso di liquidazione della banca emittente i patrimoni dei fondi comuni non sono coinvolti, in quanto separati sia da quelli della banca o altro intermediario che li vende, sia dalla banca che eventualmente possiede la fabbrica che realizza il prodotto: i fondi restano di proprietà del risparmiatore e gli vengono restituiti. Esistono vari tipi di FCI, obbligazionari, azionari, monetari, bilanciati, specializzati, ecc.; è necessario fare attenzione alla loro rischiosità in quanto anche in questo caso il rendimento è legato al rischio che si intende correre. Azioni. Sono titoli rappresentativi di una quota della proprietà di una società. E possibile la loro quotazione in Borsa, dove vengono scambiate. Gli acquisti in borsa sono un investimento a rischio, ossia vi è la possibilità di guadagnare, ma anche di perdere l’intero capitale investito. In momenti di crisi le azioni possono perdere velocemente il proprio valore. È quindi necessario che il risparmiatore, specialmente se non preparato in maniera finanziaria, stia molto attento prima di vendere perché rischia di “consolidare” la perdita; se possibile, deve invece pensare di mantenere l’investimento fino a momenti migliori, o magari provare (ma non è un “gioco” per tutti) a rischiare comprando i titoli a basso prezzo nella speranza di guadagnare quando la crisi sarà passata e i titoli riprenderanno il loro valore. Uno degli accorgimenti migliori in caso di possesso o di volontà di acquisto di azioni è di non concentrare l’investimento su un solo titolo, ma di comprare titoli di comparti diversi, così da diversificare il rischio. Polizze Index Linked (ramo III). Le polizze index linked hanno durata prefissata nelle quali il capitale a scadenza è legato all’andamento di indici di riferimento (indici di borsa o panieri di azioni). Le polizze possono essere garantite dall’intermediario che ha emesso il titolo oppure dall’emittente il titolo sottostante la polizza. Per questo è importante controllare la nota informativa della polizza per verificare la garanzia; in particolare va controllato se è prevista la restituzione del capitale, ricordando che la richiesta di rimborso da parte del risparmiatore potrà avvenire solo alla scadenza del titolo. Fondi Pensione. Come per i FCI, la normativa prevede che il patrimonio dei fondi pensione sia completamente separato da banche e/o società che li gestiscono. Il sistema di fondi pensione italiano, benché nuovo, è sostanzialmente stabile. L’unica attenzione da porre riguarda la distinzione tra i fondi pensioni negoziali sottoposti alla vigilanza della COVIP (autorità di controllo) e i cosiddetti PIP, gestiti da compa-

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gnie assicurative che hanno minori vincoli normativi. Nella tutela del capitale, l’attuale crisi dei mercati finanziari ha, comunque, ridotto il rendimento dei vari fondi pensione.

Fondo di garanzia I depositi in conto corrente sono obbligatoriamente assicurati. La tutela è diversa da Paese a Paese. I governi di Irlanda, Danimarca, Grecia Germania, Svezia hanno deciso di garantire integralmente i depositi bancari. Tra tutti gli altri paesi europei l’Italia, con 103.291,38 euro, è quello che offre la maggiore garanzia; seguono, dopo le ultime modifiche: Austria, con 100.000,00 €; Francia con 70.000 €; Regno Unito con 64.615 €; Danimarca, Olanda e Belgio con 40.000,00 €; Svezia con 69.630 €; Finlandia e Portogallo con 25.000 €; Polonia, Germania, Grecia, Irlanda e Spagna con 20.000 €. Il Consiglio dei Ministri europei ha deciso di alzare a 20.000,00 a 50.000,00 euro il livello minimo di garanzia. La garanzia in Italia è gestita dal Fondo interbancario di tutela dei depositanti cui aderiscono obbligatoriamente le banche (300), escluse quelle di credito cooperativo che hanno un loro fondo di garanzia e le Poste che, essendo ancora di proprietà pubblica, hanno garanzia dello Stato. Le banche estere presenti nei singoli paesi possono aderire al fondo del paese ospitante oppure a quello del proprio paese ma, in questo, caso, devono eventualmente integrare il proprio limite fino al livello del fondo del paese ospitante. Le banche extracomunitarie devono obbligatoriamente essere iscritte al fondo del paese in cui operano. Alla garanzia del Fondo monetario si è aggiunta come accessoria, per un periodo di tre anni e per le sole banche italiane, anche quella dello Stato Italiano. I fondi non sono effettivamente versati, ma devono esserlo in tempi brevissimi (48 ore) nel caso che una banca vada in amministrazione straordinaria o controllata (in Italia non esiste formalmente il fallimento di una banca). I versamenti sono commisurati alla grandezza della banca e al danno. I beneficiari sono solo le persone fisiche titolari di un conto corrente, di certificati di deposito nominativi, di libretti di risparmio nominativi, di assegni circolari e titoli simili e di bonifici irrevocabili (direttiva Ce 94/91: “tutti i fondi acquisiti dalle banche con obbligo di restituzione”). Il massimale è applicato alla persona fisica titolare del conto, per cui anche con più conti correnti intestati allo stesso soggetto il massimale di rimborso rimane 103,291,38 euro. L’erogazione del rimborso avviene per 20.000,00 euro massimo entro tre mesi dalla dichiarazione di amministrazione controllata o straordinaria. Il periodo è prorogabile solo in casi eccezionali stabiliti dalla Banca d’Italia. Il residuo 80% è restituito entro il periodo di tempo fissato dal consiglio del Fondo.

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“Lehman Brothers”: bozza di lettera per messa in mora dell’intermediario in caso di titoli già scaduti Da inviare a cura del risparmiatore, all’intermediario presso il quale si sia verificato l’acquisto di un prodotto finanziario. Mittente Spett.le BANCA _________________ _________________ e p.c.

ADICONSUM Via G.M. Lancisi 25 00161 Roma

Oggetto: lettera di messa in mora con richiesta documentazione. Il/la sottoscritto/a ________________________________________________, nato/a a _______________________ il_________, C.F. _________________ quale titolare presso la vostra agenzia di ____________________ del dossier titoli n. __________ formula la presente per significare quanto segue, in merito alle obbligazioni denominate ___________________________, di cui diveniva titolare dietro Vostra espressa sollecitazione in data_____________________ La negoziazione dei titoli sovra emarginata è avvenuta nei confronti del/della sottoscritto/a con: – violazione da parte Vostra degli obblighi comportamentali ed informativi disposti dal T.U. della Finanza (in particolare art. 21 e ss. e art. 100 bis); – violazione della normativa regolamentare medio tempore applicabile alla sopradetta negoziazione (Reg. 16190/07, Reg. 16191/07 e Provvedimento Congiunto CONSOB/Banca d’Italia); – mancata sottoscrizione di tutte le incombenze di cui alla normativa MiFid. Inoltre, in esercizio dei diritti di informazione spettanti al/alla sottoscritto/a ai sensi dell’art 119 del TUB vi richiede di fornirgli/le apposita relazione in merito alle modalità di prestazione del servizio di negoziazione relativamente all’acquisto delle obbligazioni per cui è reclamo e di fornirgli/le in copia tutta l’annessa documentazione (tra cui a titolo esemplificativo e non esaustivo: contratto quadro, ordine di negoziazione, nota informativa, documento generale sui rischi ed informazioni, prospetto dell’obbligazione). Rimanendo in attesa di riscontro entro e non oltre 15 giorni dal ricevimento della presente, chiede di ricevere le informazioni ed i documenti sopracitati a mezzo di atto scritto inviato, senza alcuna spesa a proprio carico, al recapito personale indicato in epigrafe. Vi preannuncia che, in mancanza di adempimento a quanto richiesto, agirà nelle sedi opportune. Considerando che a causa di tali violazioni il/la sottoscritto/a sta attualmente subendo un danno ingiusto che non intende accettare, a mezzo della presente lettera Vi costituisce in mora per tutti i danni che si verranno a causare in ragione della Vostra condotta, riservandosi di esercitare, ove ne ricorrano i presupposti, la facoltà di cui all’art. 100 bis TUF comma 3°. Fatta salva ogni riserva di legge. Distinti saluti. Firma

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Fac-simile

“Lehman Brothers”: bozza di lettera per richiesta documentazione Da inviare a cura del risparmiatore, all’intermediario presso il quale si sia verificato l’acquisto di un prodotto finanziario. Mittente

Racc.ta a/r

Spett.le BANCA _________________ Direzione Generale _________________ _________________ e Filiale _________________ _________________

Oggetto: Default Lehman Brothers e relativa richiesta di copia di documentazione ex. Art.119 TUB. Spett.le Società, con la presente, il/la sottoscritto/a ____________________________________, nato/a a ______________________, residente in _______________________, titolare presso la Vostra agenzia n. ______ di ___________________________, di contratto di conto corrente n. ______________________ (se esistente), nonché titolare del seguente prodotto o obbligazioni _________________________________ o polizza index linked __________________________ o fondo comune _______________________________ o Fondo pensione ______________________________ o Altro titolo __________________________________ chiede che gli/le siano comunicati formalmente i seguenti dati relativi al proprio investimento: - la valorizzazione attuale dei titoli intestati al/alla sottoscritto/a; - l’eventuale coinvolgimento dei titoli intestati al/alla sottoscritto/a nella procedura concorsuale (chapter 11) della Lehman Brothers, riservandosi ogni eventuale azione a tutela dei propri interessi. Ove sia riscontrata l’esistenza delle dette obbligazioni nel portafoglio del/della sottoscritto/a, Vi invita ad inviargli/le copia, ex art.119 T.U.B., di tutta la documentazione in Vostro possesso da cui si evinca la presenza di dette obbligazioni. Distinti saluti Firma Direttore: Paolo Landi • Direttore responsabile: Francesco Guzzardi • Comitato di redazione: Angelo Motta, Fabio Picciolini • Amministrazione: Adiconsum, via Lancisi 25, 00161 - Roma • Reg. Trib. Roma n. 350 del 9.06.88 • Iscriz. ROC n. 1887 • Sped. abb. post. D.L. 353/2003 (conv. in L. 46/2004) art. 1, comma 2, DCB Roma ADESIONI E ABBONAMENTI • Adesione individuale: euro 31,00 (15,00 per gli iscritti Cisl) • Abbonamento al settimanale ”Adiconsum News” + mensili “Adifinanza”, a cura del settore credito e risparmio, “Consumi & diritti”, a cura del Centro giuridico Adiconsum e “Attorno al piatto”, a cura del settore sicurezza degli alimenti e nutrizione: euro 25,00 (15,00 per gli iscritti Cisl) • Abbonamento al bimestrale ”La guida del consumatore”: euro 25,00 (12,00 per gli iscritti Cisl) • Adesione + Abbonamento a ”La guida del consumatore”: euro 43,00 (27,00 per gli iscritti Cisl) I versamenti possono essere effettuati su c.c.p. 64675002 intestato ad Adiconsum

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Adifinanza - anno XX - n. 54 - 3 novembre 2008  

In questo numero: Adifinanza – Speciale a cura del Settore Credito e Risparmio Approfondimenti: - Caso Lehman: un'altra crisi colpisce i ri...

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