Str. 18 Przyczyny, skutki i perspektywy rozwoju kredytowych instrumentów pochodnych w kontekście globalnych regulacji i kryzysu finansowego lat 2007-2009 autor: mgr Marcelina Więckowska 1. Konfrontacja z teoretycznymi przesłankami rozwoju W historii rynku instrumentów pochodnych bardzo często pojawienie się danego rodzaju ryzyka (np. procentowe, walutowe) implikowało powstanie narzędzi zarządzania tym ryzykiem. Podobnie w przypadku kredytowych instrumentów pochodnych, w literaturze dominuje pogląd, iż zjawiska kryzysowe, np. kryzysy na rynkach wschodzących 1997-1998 i inne spektakularne bankructwa były podstawowymi czynnikami sprzyjającymi rozwojowi rynku pochodnych kredytowych. Jednakże jest kilka argumentów wskazujących na to, że ten czynnik mógł mieć znaczenie drugoplanowe. Po pierwsze ryzyko kredytowe jest jednym z najstarszych rodzajów ryzyka. Podobnie wzrost przepływów transgranicznych wywołanych rosnącą globalizacją można było obserwować już w latach 70. Problem nadmiernej koncentracji ryzyka kredytowego także nie był niczym nowym. Pomimo to, derywaty kredytowe powstały dopiero w latach 90-tych, tuż po tym jak pojawiła się Umowa Adekwatności Kapitałowej z 1988 roku narzucająca utrzymywanie określonej ilości kapitału w zależności od ponoszonego ryzyka kredytowego. Od tego czasu na znaczeniu zyskała kwestia efektywnego zarządzania kapitałem regulacyjnym i tradycyjne metody zarządzania ryzykiem kredytowym okazały się za mało elastyczne. Po drugie, na podstawie wydarzeń z lat 2007-2009 i procesu wycofywania się z tego rynku pewnej grupy uczestników, można było zaobserwować, że po kryzysie wzrasta awersja do ryzyka nie tylko potencjalnych nabywców zabezpieczeń, ale również dostawców ubezpieczenia. Tak jak udział niebankowych instytucji finansowych wzrastał wraz z rozwojem rynku pochodnych kredytowych i w latach 2005-2007 wynosił około 12%, tak w grudniu 2008 już tylko 7%. Kryzys nie tylko uszczuplił kapitałytych instytucji, ale także ograniczył skłonność
do podejmowania ryzyka. Udział samych funduszy hedgingowych w ciągu drugiego półrocza 2008 zmniejszył się o połowę, co było spowodowane m.in. odcięciem od linii kredytowych, rosnącymi depozytami zabezpieczającymi, a także umarzaniem jednostek przez udziałowców [European, 2009, s. 21-23]. Przy czym powyższe rozważania należy uzupełnić o spostrzeżenie, iż kryzys finansowy 2007-2009 miał inny wymiar i inną skalę niż te z lat 90’. Co więcej pochodne kredytowe także miały w nim swój udział. 2. Aspekty regulacyjne Bardzo ważnym czynnikiem, który wpłynął na ekspansywny rozwój derywatów kredytowych po roku 2000, była pewność co do tego, że nie podlegają one pod żadne przepisy prawne. Do tego czasu przeważająca część praktyków rynku uważała, że CDS-y mogą podlegać pod amerykańskie regulacje papierów wartościowych (Securities Act of 1933). W tym akcie prawnym papier wartościowy został zdefiniowany jako dowód zobowiązania (any ... evidence of indebtedness), a swapy kredytowe są zobowiązaniem sprzedawcy zabezpieczenia do rekompensaty lub dostawy instrumentu bazowego pod określonymi warunkami. Jednakże konstrukcja CDS pod wieloma innymi względami nie wpisywała się w te regulacje, a SEC (Securities and Exchange Commission) nie widział potrzeby ich dostosowania. W 2000 uchwalono ustawę Commodity Futures Modernization Act (CFMA), która ostatecznie wykluczyła z definicji papieru wartościowego wszelkie umowy swapowe oparte na papierach wartościowych (lub ich cenie, dochodzie, zmienności) i których parametry stanowią przedmiot prywatnych negocjacji[Sjostrom, s. 983-985]. Ustawa CFMA z 2000 poprzez nowelizację ustawy Commodity Exchange Act dającej wyłączne prawo Commodity Futures Trading Commission (CFTC) do regulowania wszystkich kontraktów na dostawę towaru w przyszłość uświadomiła także kolejną kwestię. Początkowo definicja „towaru” zawarta w tym dokumencie była tak