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inflacion existentes entre 1940 y 1956. Finalmente, el extraordinario grado de liquidez de las obligaciones del sistema bancario, que constituye, sin duda, el argumento explicativo mas importante.14 Ortiz y Solis (1979) describen esta caracteristica en los siguientes terminos:
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"El gobiemo, a traves del banco central y otras instituciones nacionales de credito, ofrecfa garantfa de facto para las emisiones de obligaciones financieras. Casi todas las obligaciones, independientemente de su vencimiento podfan ser redimidas a la par (sin penalizaci6n) en cualquier momento. Este procedimiento... cumpli6 un prop6sito hist6rico. Durante 10S afioS de inestabilidad de precioS y cambiaria, era preciso hacer atractiva la tenencia de activos financieros. Sin embargo, el mantenimiento de esta practica durante el periodo posterior de estabilidad (1956-70) tuVo un efecto adverso en el mercado de activos primarios. Fue diffcil para 10Semisores de deuda directa competir Con obligaciones de alto rendimiento y virtualmente sin riesgo, 10 que restringi6 las' fuentes de financiamiento de las empresas a la reinversi6n de utilidades y el credito bancario ".15
Ante la imposibilidad de poder Jle-var a cabo operaciones de mercado abierto, dado el estrecho margen de acci6n de los mercados de titulos a corto plazo y de capitales las altemativas de financiamiento de.l gobierno en muchas 'economfas en desarrollo son el credito del banco central y el credito externo.16 Con frecuencia las Ifneas de credito extemo disponibles son limitadas; en consecuencia, el credito del banco central es la partida residual de la restricci6n de presupuesto del gobiemo. Aunque en principio el banco central podria neutralizar el crecimiento del credito al gobiemo reduciendo el credito al sector privado -i.e. elevando el requisito de encaje legal o la tasa de redescuento- la' evidencia empfrica de estos pafse~ muestra que la aplicabilidad de estos instrumentos es limitada. En 10 que respecta al encaje legal, que es el instrumento mas comun de
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polftica monetaria en esle tipo de pafses, su utilizaci6n es relativamente agil cuando se trata de reducirlo, pero resulta muy dificil elevarlo suficientemente para compensar el efecto expansivo del exceso de gasto publico, sobre todo en situaciones de altos deficit presupuestales conjugados con polfticas ne control de 1as tasas de interes a1 ahorro a niveles negativos en terminos reales. Entre las razones que explican esta asimetrfa destacan las siguientes. .Primero, dado que el v,olumen de ahorro financiero como proporci6n del PIB es muy inferior en los pafses en desarrollo que en los desarro1Iados, el aumento en el encaje legal que se requiere para financiar
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