TRADUCCIÓN LIBRE
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República de El Salvador Analista Primario de Crédito: Abril Canizares, Ciudad de México (52) 55-5081-4417; abril.canizares@standardandpoors.com Contacto Secundario: Sebastian Briozzo, Ciudad de México (52) 55-5081-4524; sebastian.briozzo@standardandpoors.com
Tabla de Contenidos …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
Racional Perspectiva Gobernabilidad y Efectividad Institucional: La Polarización Política Mina las Reformas Fiscales y Desalienta la Inversión Privada Análisis Económico: El Contexto Internacional Mejorado Debería Impulsar Moderadamente el Crecimiento del PIB Análisis Externo: Los Déficits en Cuenta Corriente Podrían Moderarse Gracias a Mejores Condiciones Externas Análisis Fiscal: Las Contribuciones de Pensiones Continúan Presionando los Resultados Fiscales Política Monetaria: Flexibilidad Limitada Debido a la Adopción de la Dolarización en 2001 Calificación de la Moneda Local y Evaluación de la Transferencia y Convertibilidad Criterios e Investigación Relacionada
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Este reporte suplementa nuestra investigación actualizada “Calificaciones B+/B- de El Salvador Reafirmadas; la Perspectiva se Mantiene Estable”, publicada el 22 de Diciembre de 2015. Para brindar una información más actualizada, en esta publicación pueden citarse datos más recientes que aquellos en nuestra publicación anterior. Se ha determinado que estas diferencias no son lo suficientemente significativas como para afectar la calificación ni nuestras conclusiones principales.
Racional Las calificaciones de Standard & Poor’s Services sobre El Salvador están basadas principalmente en la limitada flexibilidad monetaria y fiscal del soberano, lo cual ha conducido al país a incrementar significativamente su carga de deuda externa y del gobierno general en los últimos 10 años. Al mismo tiempo, la calificación incorpora la economía de bajo crecimiento del país y nuestra evaluación de la capacidad que tienen las instituciones políticas para subir las perspectivas de crecimiento en los próximos dos a cinco años. Encontramos que la gobernabilidad es difícil en El Salvador. El partido gobernante, Frente Farabundo Martí para la Liberación Nacional (FMLN), tiene poco espacio común con el otro partido importante de El Salvador, Alianza Republicana Nacionalista (ARENA). La legislatura tiene 84 escaños. ARENA cuenta con 35 curules, mientras que el FMLN con 31, de tal manera que ARENA tiene suficientes votos para bloquear cualquier legislación que requiera mayoría de dos tercios (autorización de deuda externa, por ejemplo). No obstante, el FMLN ha sido capaz de obtener el apoyo de partidos más pequeños para reformas estructurales que requieren únicamente 43 votos. Por ejemplo, en Noviembre 2015, el FMLN fue capaz de implementar un impuesto adicional a las ganancias corporativas superiores a US$500,000 y aumentar los impuestos específicos a las telecomunicaciones en 5%. El gobierno destinará estos ingresos tributarios adicionales a seguridad, para abordar la alta tasa de criminalidad. El continuo antagonismo político podría resultar en un prolongado bajo crecimiento, poniendo presión en la sostenibilidad financiera y el empleo. Las diferencias políticas podrían detener la reforma al sistema de pensiones de El Salvador. El país implementó un sistema privado de tres pilares en 1998. Sin embargo, la cobertura del sistema es reducida y los costos de transición se han incrementado significativamente desde 1998. Adicionalmente, los costos administrativos son altos. Como consecuencia, casi dos décadas después de la reforma inicial, las obligaciones financieras que el Estado necesita financiar y que surgen del sistema de pensiones todavía representan cerca del 2% del PIB. El gobierno está buscando convertir dicho sistema hacia un marco que todavía no está definido, el cual combinaría la participación tanto pública como privada. Debido a que WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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actualmente no esperamos que la propuesta de reforma incluya modificaciones en los beneficios, no creemos que el esquema de pensiones cambie la solvencia actual del Estado, aunque esta reforma podría reducir los déficits de efectivo del gobierno. Debido a que cualquier cambio afectaría de manera diferenciada los escaños del FMLN y ARENA, nosotros no esperamos que la reforma entre en vigencia en los próximos tres años. Nosotros proyectamos que el la deuda del gobierno general estará ligeramente abajo del 60% del PIB en el período 2015-2018. Este pronóstico está basado en nuestros supuestos de que los déficits fiscales primarios se reducirán hasta llegar casi al equilibrio, la economía crecerá, en promedio 2.5%-3% en términos reales, y las tasas reales de intereses en la deuda del gobierno no se incrementarán. Esta mejoría del déficit fiscal primario, a su vez, provendrá del control del gasto, a pesar de que podría haber deficiencias en los servicios básicos e infraestructura. Nuestra medición del stock de la deuda es neta de los activos fiscales líquidos del gobierno. Para el cierre del año 2015, nosotros proyectamos que estos activos serán menos del 2% del PIB, lo cual nos parece bajo para una economía totalmente dolarizada. En nuestra opinión, los factores externos deberían jugar un papel clave en el crecimiento económico del soberano en el período 2016-2018. Menores precios del petróleo y remesas que se espera continúen fuertes provenientes de los Estados Unidos, deberían ayudar al consumo de los hogares. Con el tiempo, nosotros pensamos que el plan anti-crimen del gobierno (“El Salvador Seguro”) podría ser una bendición para la economía por cuanto el crimen deprime la inversión, eleva los costos de operación de las empresas, y daña la facturación de turismo. Dada la demografía de El Salvador, nosotros esperamos que el PIB per cápita del país se mantenga arriba de $4,000 y que el crecimiento per cápita promedie apenas debajo del 2%. Nosotros esperamos que el crecimiento positivo en remesas y exportaciones de mercaderías, en combinación con una menor factura de importación de petróleo, ayudará a moderar el déficit de cuenta corriente (CAD) a un 3.3% del PIB en 2018, partiendo del 3.5% del PIB en 2015. Como resultado, nosotros proyectamos que la deuda externa del país, neta de los activos externos del sector público y financiero, se mantendrá menor que la suma de sus recibos en cuenta corriente (CARs) hasta llegar al 2018. Nosotros esperamos que las necesidades de financiamiento externo bruto del país se mantengan menores que sus CARs más las reservas útiles. Por el lado monetario, la dolarización completa ha contribuido a una menor inflación y ha estabilizado el sistema financiero en El Salvador. Esto significa, sin embargo, que el país ha cedido su política monetaria al Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos y ha obviado tener un prestamista de última instancia para su sistema bancario. El sistema bancario está bien capitalizado, con un capital reportado ligeramente debajo del 17% de activos ponderados por riesgo a Septiembre 2015. Más del 90% del sistema bancario, según la medición que se hace por medio de los activos, es propiedad extranjera —casi la mitad es colombiana. Los préstamos morosos (NPLs) están todavía cerca del WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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2.4% del total de préstamos en 2015, similar al año anterior y representan 21% del total de activos. Los depósitos llegan ligeramente abajo del 100% de los préstamos. Cerca del 35% de la cartera de préstamos es para otorgamiento de préstamos al consumidor, seguido de vivienda, con un 22%. En nuestra Evaluación de Riesgo País de la Industria Bancaria, nosotros evaluamos a El Salvador en el grupo 7 (siendo 1 el mejor en el ranquin y 10 el más débil).
Perspectiva La perspectiva estable indica que nosotros vemos una probabilidad menor que uno en tres de que cambiaremos nuestra calificación de El Salvador en los próximos 12 meses. La perspectiva tiene como premisa que la métrica clave tanto fiscal como externa de El Salvador se mantenga en los niveles actuales. Nosotros podríamos bajar las calificaciones si la dinámica de la deuda de El Salvador se deteriorara de tal modo que la deuda neta del gobierno general sobrepase el 60% del PIB, o que su déficit en cuenta corriente debilite su liquidez externa o su posición de inversión internacional. Por otro lado, nosotros podríamos elevar las calificaciones si—ya sea por medio de una reforma a la economía, al esquema de pensiones, o a la seguridad pública—el gobierno mejora permanentemente el potencial de crecimiento de El Salvador y, con ello, las finanzas públicas y la capacidad externa para resistir los choques.
Gobernabilidad y Efectividad Institucional: La Polarización Política Mina las Reformas Fiscales y Desalienta la Inversión Privada •
Una Asamblea dividida obstaculiza la implementación de políticas y los esfuerzos para reducir el déficit fiscal.
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La Administración Sánchez Cerén continuará teniendo buenos lazos con los EEUU.
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El crimen y la corrupción continúan afligiendo a El Salvador.
Una legislatura dividida continúa volviendo más lenta la implementación de políticas. Ninguno de los dos partidos políticos principales, el conservador ARENA o el gobernante de izquierda FMLN, tiene mayoría en la Asamblea de 84 curules. ARENA tiene 35 curules, mientras que el FMLN tiene 31. ARENA tiene suficientes votos para bloquear cualquier legislación que requiera una mayoría de dos tercios (autorización de endeudamiento externo, por ejemplo). La administración FMLN del Presidente Sánchez Cerén ha seguido una posición económica moderada y ha buscado el apoyo de partidos más pequeños para la aprobación WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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de su programa legislativo. Ha mostrado amplia continuidad en las políticas económicas y ha buscado trabajar cercanamente con la comunidad empresarial pero sigue enfrentando desacuerdos con el sector privado sobre las propuestas para subir los ingresos tributarios. Tales disputas continúan bloqueando reformas estructurales que colocarían la plataforma para más inversiones privadas y un crecimiento económico más alto. Sin embargo, el FMLN y los partidos pequeños en la Asamblea han cooperado para aprobar leyes sobre seguridad pública. La asamblea además ha pasado leyes subiendo los impuestos a las telecomunicaciones y las ganancias, que han estado entrando en vigencia desde Noviembre 2015. Estos impuestos levantarán dinero para fondear el plan nacional de seguridad (“El Salvador Seguro”), el cual además tiene el apoyo del Banco Interamericano de Desarrollo. La polarización política ha retrasado la aprobación de la ley de responsabilidad fiscal presentada por la Administración Cerén, la cual busca reducir el déficit fiscal del país y controlar la reciente subida en la carga de la deuda. La Administración Sánchez Cerén mantendrá buenos lazos con los EEUU. Los gobiernos salvadoreño y estadounidense entraron en un segundo compacto de un programa de ayuda llamado “Fomilenio II” en Septiembre 2015, permitiendo a El Salvador obtener fondeo de parte de la Corporación Reto del Milenio de los Estados Unidos. El acuerdo complementa el apoyo ya existente de los EEUU por medio del programa Asocio para el Crecimiento. El segundo compacto compromete al gobierno de El Salvador para que trabaje con el sector privado para alentar la inversión e implementar reformas para fortalecer regulaciones e instituciones clave. El Salvador está comprometido a contribuir con $88.2 millones encima de la inversión de la Corporación Reto del Milenio, lo que resulta en un total combinado de $365.2 millones. El compacto busca fortalecer el capital humano a través de la inversión en infraestructura escolar, así como educación y entrenamiento técnico y vocacional para las demandas del mercado de trabajo privado. El acuerdo además amplía las regulaciones que mejoran el clima de inversión (por ejemplo, a través de la ley de asocios público-privados de El Salvador, la cual últimamente ha estado teniendo dificultades con procesos administrativos) y desarrolla un proyecto de infraestructura logística para mejorar el transporte y recortar los costos logísticos del comercio regional. La ayuda continua de los EEUU en los próximos años debería brindar un ímpetu modesto para el crecimiento del PIB. El amargo legado de la guerra civil de El Salvador (que finalizó en 1992) se va disminuyendo gradualmente a medida que una nueva generación entra en el proceso político. ARENA ha dado pasos para introducir nuevos miembros y rejuvenecer el partido luego de pérdidas consecutivas en elecciones presidenciales, mientras que el FMLN ha experimentado menos cambios. El continuo antagonismo político podría causar un prolongado bajo crecimiento, el cual contribuye a incrementar la deuda del sector público, así como a un alto desempleo. El crimen, típicamente relacionado a bandas de tráfico de drogas y la inseguridad, incluyendo aquella proveniente de las extorsiones, además daña el crecimiento. La falta WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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de seguridad pública se refleja además en una tasa creciente de emigración, especialmente hacia los EEU, donde viven más de 2.3 millones de Salvadoreños (comparado con 6 millones en El Salvador). Con el tiempo, el plan anti-crimen del gobierno (“El Salvador Seguro”) podría estimular la inversión, los costos de operación de las empresas y el turismo.
Análisis Económico: El Contexto Internacional Mejorado Debería Impulsar Moderadamente el Crecimiento del PIB •
Es probable que el crecimiento real del PIB suba modestamente a 2.6% en promedio durante el período 2015-2018.
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La baja inversión, en parte resultado de altas tasas de criminalidad, continúa restringiendo el crecimiento de PIB.
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La tasa de crecimiento de El Salvador depende fuertemente de la demanda de los EEUU.
Nuestro pronóstico de crecimiento económico para el período 2016-2018 está basado principalmente en factores externos. Las condiciones económicas internacionales actuales, principalmente una demanda creciente de los EEUU y menores precios del petróleo, han dado apoyo para las perspectivas de crecimiento de El Salvador. Es probable que el crecimiento del PIB suba a 2.6% en promedio durante el período 2016-2018, comparado con nuestro 2.3% estimado en 2015. El PIB trimestral a septiembre 2015 posteó el mayor crecimiento, 2.6% de los últimos cuatro años, mostrando incrementos positivos en todos los sectores de producción. Un mejor rendimiento económico está cercanamente vinculado al dinamismo económico de los EEUU, con quien El Salvador tiene cercanas relaciones comerciales. El incremento de la demanda de los EEUU beneficia las exportaciones de café, azúcar y maquila salvadoreña. Las fuertes remesas, resultantes de la expansión en el mercado laboral en los EEUU, están ayudando al consumo de los hogares. La demanda global interna y externa a Noviembre de 2015 mostró un incremento real de 3.4%, comparada con el mismo período el año pasado. Adicionalmente, una caída brusca en los precios del petróleo ha reducido significativamente la factura de importación de productos derivados del petróleo, los cuales a noviembre 2015, mostraron una reducción del 2.8%. Nosotros estimamos que el PIB per cápita para 2015 excederá ligeramente los $4,000. El Salvador clasifica pobremente como 116 (fuera de 188 países, siendo 1 el mejor y 188 el peor) en el Índice de Desarrollo Humano de las Naciones Unidas, reflejando fallas significativas en los servicios básicos e infraestructura. De acuerdo a datos más recientes, el gasto del gobierno como porcentaje del PIB ha estado consistentemente alrededor del 20%, y el gasto público en educación ha estado entre 3.0% y 3.5%—menos que la mayoría de países. WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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Nosotros pronosticamos que el crecimiento económico se mantendrá bajo durante los siguientes tres años, a menos que el gobierno haga progresos en la construcción de consenso sobre políticas económicas clave que promuevan la inversión privada y fortalezcan las finanzas públicas. Las consecuencias de muchos años de crecimiento pobre del PIB aparecen en un rendimiento fiscal débil, que ha contribuido a una creciente carga de deuda gubernamental; una infraestructura pobre, resultante de la baja inversión del sector público; y una pobre creación de trabajo, causada además por la baja inversión privada. La creación e trabajo es esencial para compensar el gran sector informal, que emplea cerca del 65% de la fuerza laboral. El Salvador ha creado un marco para la integración económica con el mundo externo (por medio de la dolarización, acuerdos de libre comercio y privatización) pero ha sido incapaz de desarrollar un fuerte sector exportador que podría impulsar la industria y crear empleos. El sector de no-transables ha crecido como una porción de la economía total en décadas recientes. Gobiernos sucesivos han dejado de impulsar la inversión pública o privada, la cual ha mostrado incrementos moderados durante el año pasado y han confiado principalmente en medidas fiscales, debido a que el país carece de una política monetaria y cambiaria. La lenta implementación de proyectos de asocio público privado, debido a restricciones burocráticas, ha resultado en retrasos de construcción de proyectos de inversión clave, tales como una planta de energía a gas natural de $1,000 millones y la modernización y expansión del aeropuerto. Por otro lado, de acuerdo al Índice de Percepciones de Corrupción calculado por Transparencia Internacional, el rango y grado para El Salvador ha sido constante desde 2012 en el medio, pero con un grado promedio de 38.5 sobre 100. Para mejorar su clasificación en el ranquin de la Facilidad de Hacer Negocios del Banco Mundial, el soberano presentó reformas mínimas para reducir la complejidad y el costo de procesos regulatorios y fortalecer las instituciones legales desde 2006 hasta 2014. A partir de 2015, el gobierno ha iniciado reformas adicionales para impulsar más su posición en este ranquin.
Análisis Externo: Los Déficits en Cuenta Corriente Podrían Moderarse Gracias a Mejores Condiciones Externas •
Nosotros estimamos que el crecimiento en las remesas y exportaciones de mercadería, en combinación con una menor factura petrolera, ayudaron a reducir el CAD a 3.5% del PIB en 2015, partiendo de más del 4.8% en 2014 y deberían reducirlo ligeramente más en los siguientes dos años.
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El Salvador continuará dependiendo altamente de las remesas, las cuales representan cerca de 40% de todos los CARs, apoyando la liquidez externa.
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Nosotros estimamos que las necesidades de financiamiento externo bruto se mantendrán ligeramente debajo del 100% de los CARs más las reservas útiles para el período 2015-2018, en promedio.
Nosotros analizamos los indicadores externos de El Salvador en el contexto de la dolarización completa de El Salvador. Similarmente a la experiencia de algunos países en la periferia de Europa, la adopción de una moneda extranjera (en 2001) creó estabilidad monetaria pero a la fecha no ha conducido a una mayor inversión y crecimiento. Los factores políticos causaron aversión al riesgo, mientras que la falta de reformas microeconómicas mantuvieron la productividad baja, limitando la competitividad global del país. Para 2015, nosotros estimamos que el CAD probablemente cayó moderadamente a 3.5% del PIB, desde arriba del 4.8% durante el año pasado y esperamos que continúe cayendo en el período 2016-2018. Nosotros esperamos una reducción en 2015, principalmente debido a que anticipamos un incremento en la demanda y remesas de los EEUU, las cuales nosotros esperamos que suban y se mantengan arriba del 18% del PIB para el período 2015-2018, y para 2018, nosotros esperamos que las remesas alcancen 19% del PIB. Nosotros además estimamos que el déficit comercial cayó ligeramente el año pasado a 19% del PIB, desde 21% en 2014. Es probable que el déficit comercial sea 19% del PIB durante 2016-2018, apoyado por mayores exportaciones (gracias a un incremento en la demanda de los EEUU) y un menor ritmo en el crecimiento de las importaciones (principalmente debido a menores precios del petróleo). El Salvador es vulnerable a cambios repentinos en los precios internacionales de las materias primas. Las exportaciones de manufactura subieron durante la segunda mitad de 2015. A pesar de la reducción esperada en el CAD, nosotros esperamos que la inversión extranjera directa fondeará únicamente cerca de 30% del déficit, y la deuda externa cubrirá gran parte de la porción remanente. Nosotros estimamos que las entradas totales de capital excedan ligeramente el CAD, impulsando probablemente el nivel de reservas internacionales en 2015, las cuales esperamos que totalicen cerca de $3,000 millones. Los EEUU reciben cerca de la mitad de las exportaciones salvadoreñas, seguidos por Centro América (principalmente Guatemala y Honduras), apenas debajo del 40%. Las exportaciones a los EEUU consisten principalmente en productos de maquila (cerca del 80% de los cuales son textiles), café y productos agrícolas. Las exportaciones de maquila, a octubre 2015, mostraron un incremento anual de 9.1%, impulsando el crecimiento de las exportaciones totales a cerca de 5.8%, mientras que las exportaciones de café estuvieron creciendo a una tasa anual de 46%. Las importaciones de bienes de capital subieron en 2015, principalmente como resultado de más inversiones en los sectores de manufactura, construcción, comercio y energía. El gobierno no ha recibido aprobación legislativa para incurrir en deuda externa adicional. Como resultado, se espera que el déficit fiscal sea fondeado mayormente a través de endeudamientos de corto plazo (Letras del Tesoro “LETES”) hasta $800 millones en el WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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mercado doméstico, el cual, a Agosto 2015 llegó a $433.95 millones, y por medio de desembolsos de préstamos existentes de instituciones financieras internacionales. Nosotros proyectamos que los requerimientos de financiamiento bruto de El Salvador se mantendrán ligeramente debajo del 100% de los CARs más las reservas útiles, y que su reducida deuda externa neta para el 2015 sea cerca del 97% de sus CARs. Nosotros estamos esperando que ambos indicadores se mantengan debajo del 100% y que se continúen disminuyendo en el período 2016-2018.
Análisis Fiscal: Las Contribuciones de Pensiones Continúan Presionando los Resultados Fiscales •
Las obligaciones del sistema de pensiones continúan presionando la ejecución fiscal de El Salvador y elevan su carga de deuda.
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Con flexibilidad monetaria ausente, la política fiscal se mantiene como principal herramienta para la política económica.
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Nosotros proyectamos que el incremento en la deuda del gobierno general promediará anualmente, cerca del 3% para el período 2015-2018.
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Deficiencias en los servicios básicos e infraestructura limitan la flexibilidad fiscal.
Ejecución Fiscal y Flexibilidad
La debilidad fiscal de el salvador refleja un bajo crecimiento, una gran economía informal, y deficiencias en los servicios básicos e infraestructura. A pesar de recaudaciones tributarias crecientes, los ingresos del gobierno no han mantenido el paso con las necesidades de gasto, especialmente en el sistema de pensiones. Las necesidades de fondeo de las obligaciones del sistema de pensiones han contribuido a un nivel de deuda del gobierno general que constantemente crece. El déficit proveniente del sistema de pensiones alcanza a cerca del 2% del PIB, o sea más de la mitad del déficit fiscal del gobierno. Nosotros estimamos que el déficit del sector público no financiero fue cerca del 3.3% del PIB en 2015 y, de no haber reforma de pensiones, será cerca del 3% en 2016 y 2017. El gobierno financió el déficit fiscal del 2015 por medio de endeudamiento de corto plazo (emisiones de LETES por alrededor de $800 millones) debido a que la Asamblea no aprobó la emisión de endeudamiento adicional en 2015. Para 2015, estamos esperando que el déficit fiscal alcance cerca de 3.3% del PIB, moderándose a partir del 3.6% posteado el año anterior. Esto fue apoyado principalmente por un incremento significativo, a noviembre 2015, en ingresos del gobierno central, los cuales crecieron cerca de 4.2% comparados con 0.3% del año anterior. Por el lado del WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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gasto, a noviembre 2015, el ritmo del crecimiento sigue siendo bajo y alcanzó cerca del 1.4% de tasa de crecimiento anual, pero todavía fue incapaz de compensar las obligaciones financieras del sistema de pensiones. Estas son tendencias que esperamos continúen en el período 2016-2018. Estimamos que el déficit fiscal, no habiendo reforma de pensiones, continuará cayendo moderadamente y alcanzará cerca del 2.8% del PIB en 2018. El déficit fiscal debería recibir un empuje proveniente del impuesto adicional a las ganancias corporativas superiores a $500,000 y la subida de los impuestos específicos a las telecomunicaciones por 5%, lo cual entró en vigencia en Noviembre 2015, compensando los costos en plan “El Salvador Seguro”. Nosotros esperamos que el gobierno continúe reduciendo los gastos de capital y que mantenga los recortes en gastos que implementó en 2015. No estamos asumiendo que la Asamblea aprobará una ley de responsabilidad fiscal, cuyos miembros discutieron en 2015. Los partidos no alcanzaron consenso. El Salvador privatizó su sistema de pensiones administrado por el sector público en 1998 por medio de la implementación de un enfoque privado de tres pilares. A partir de entonces, el gobierno ha tenido que pagar los costos de transición de la reforma, contribuyendo a un déficit fiscal. La reforma inicial fue acompañada por certificados que compensaron a los trabajadores que se pasaron del sistema público a uno privado (cerca de 130,000 cotizantes). En los años siguientes, el gobierno emitió varios decretos que aumentaron el valor de sus obligaciones. El movimiento hacia la dolarización en el 2001 redujo las tasas de interés y por tanto bajó la tasa de retorno en las inversiones de los fondos de pensiones. La Asamblea unificó los beneficios disponibles bajo ambos sistemas en 2003 y los incrementó en 2006. Adicionalmente, ese año el gobierno creó los Certificados de Inversión Previsional (CIPs) —deuda emitida por el soberano y colocada con los fondos pensiones privados para fondear sus compromisos previsionales. Como resultado, el gobierno debe más de la mitad de la deuda de pensiones por beneficios que no visualizó en la reforma original. Adicionalmente, El Salvador tiene sólo dos AFPs, lo cual reduce la competencia. Los fondos son cargados con comisiones que llegan a significar cerca de 17% del total de las cotizaciones. Casi dos décadas después de la reforma inicial, el déficit anual del sistema de pensiones es cerca del 2% del PIB. Únicamente 23% de la gente en edad de trabajar están incorporadas en el sistema de pensiones, y el resto pertenece al sector informal. De aquellos que cotizan al sistema de pensiones, únicamente 40% tendrán derecho a recibir una pensión (luego de cumplir el requisito de tiempo de cotización). Los cotizantes que se jubilan antes del sistema recibirán el total de sus contribuciones, drenando así la liquidez del sistema. Es más, cerca del 88% de aquellos que reciben una pensión recibirán un monto de pensión mínima y por tanto tendrán menos incentivo para apoyar mayores cotizaciones. Todas estas fallas se suman a la controversia política alrededor de las reformas de pensiones y tributarias (debido a que estas últimas se necesitan para mejorar los recursos disponibles para las primeras). WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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La Administración Sánchez Cerén planea presentar una reforma de pensiones a la Asamblea a comienzos de 2016, en Enero o a más tardar los primeros días de Febrero, para convertir el sistema actual a uno mixto que incluya tanto al gobierno como las AFPs. Debido a que nosotros actualmente no esperamos que esta reforma altere los parámetros existentes del sistema, no creemos que cualquier modificación al esquema de pensiones cambie la solvencia presente del Estado, aunque esta reforma podría reducir los déficits de efectivo del gobierno. Dependiendo de los detalles, una reforma exitosa podría reducir el déficit fiscal del gobierno en un 60%-70%. Sin embargo, la reforma es controversial y puede no ser aprobada. ARENA no quiere asumir el riesgo político de enmendar la reforma de pensiones que introdujo en 1998.
Carga de la Deuda
La carga de deuda del gobierno general se ha incrementado constantemente en años recientes, en gran parte debido a los problemas en el sistema de pensiones. Nosotros estimamos que la deuda del gobierno general alcanzará cerca de 59.4% del PIB en 2015, mientras que estimamos que la deuda neta del gobierno general será cerca del 57.6% del PIB. Nosotros esperamos que la deuda del sector público esté ligeramente debajo del 60% del PIB para 2015 y probablemente excederá ese umbral en los siguientes años, alcanzando cerca del 62% del PIB en 2017. En nuestras proyecciones, nosotros esperamos que los gastos de intereses sean cerca del 13.5% de los ingresos tributarios del gobierno general, en promedio para el período 2015-2018. Nuestra medición del stock de la deuda es neta de los activos fiscales líquidos del gobierno. Al cierre del año 2015, nosotros proyectamos que dichos activos serán menos de 2% del PIB, lo cual encontramos bajo para una economía totalmente dolarizada. La deuda interna consiste mayormente de LETES de corto plazo, así como bonos especiales de largo plazo (CIPs) que el gobierno emitió para reconocer futuras obligaciones de pensiones (totalizando 14% del PIB en 2015). En nuestra evaluación, consideramos que a partir de Octubre 2015, 84% de los préstamos comerciales están en manos de no residentes. Se estima que el sector bancario supone un pasivo contingente limitado para el soberano. El Salvador tiene un sector relativamente pequeño de empresas que son propiedad del Estado, gracias a la privatización que el soberano implementó en años anteriores.
Política Monetaria: Flexibilidad Limitada Debido a la Adopción de la Dolarización en 2001 •
Nosotros esperamos que El Salvador mantendrá el dólar estadounidense como su moneda en el futuro previsible.
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El sistema bancario se mantiene altamente líquido y bien capitalizado.
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Nosotros creemos que los compromisos contingentes de El Salvador provenientes del sector financiero se mantendrán limitados.
El Salvador tiene una larga historia de estabilidad monetaria. El país se movió de un tipo de cambio vinculado de facto con el dólar estadounidense hacia la dolarización total en 2001. Nosotros creemos que el gobierno está comprometido con este arreglo a pesar de los costos económicos de un régimen de inflexibilidad monetaria. La dolarización ha hecho bajar la inflación y ha facilitado el comercio internacional, especialmente con los EEUU; pero ha fallado, a los ojos de sus críticos, en bajar suficientemente las tasas de interés locales y en promover la inversión y el crecimiento. A pesar de ello, los críticos de la dolarización, incluyendo aquellos en el gobierno, creen que los costos de abandonar el régimen monetario actual exceden los beneficios potenciales. De ahí que gran parte del enfoque de las políticas del gobierno se encuentra en impulsar la productividad y en reducir el crimen para promover la inversión. La inflación está bajando y alcanzó 1% en 2015. La inflación puede subir en 2016 y llegar a 2%-2.3% durante el período 2016-2018, reflejando una demanda doméstica lenta, pero sujeta a fluctuaciones en los precios de los alimentos y recursos naturales (como el petróleo). El banco central de El Salvador tiene pocas herramientas disponibles para manejar la liquidez en el sistema financiero, confiando grandemente en los requerimientos de reservas. El sistema bancario está bien capitalizado, con un capital reportado ligeramente abajo del 17% de los activos ponderados por riesgo a septiembre 2015. Más del 90% del sistema bancario, según la medición por medio de activos, es propiedad extranjera, cerca de la mitad es colombiana. Los cinco bancos principales suman cerca de 80% del total de activos en el sistema. Los préstamos morosos son todavía cerca de 2.4% del total de préstamos en 2015, similar al año previo, y están totalmente cubiertos por medio de las provisiones de perdida por préstamos. El sistema bancario se mantiene altamente líquido, con activos líquidos cercanos al 21% de los activos totales. Los depósitos suman ligeramente debajo del 100% del nivel de préstamos. Cerca del 35% de la cartera de préstamos es para el consumo, seguido de vivienda con 22%. Los mercados financieros de El Salvador se encuentran relativamente subdesarrollados, dado su pequeño tamaño. Los fondos de pensiones (y los bancos) son los principales acreedores domésticos. Los fondos típicamente compran LETES (deuda gubernamental de corto plazo) y algo de deuda soberana de largo plazo también. Las cuentas de deuda soberana suman menos del 20% del total de activos bancarios. En promedio, los bancos han comprado cerca de la mitad del stock de LETES que se encuentra actualmente en manos de los tenedores. WWW.STANDARDANDPOORS.COM/RATINGSDIRECT
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El total de las deudas internas del sector privado y del sector público no financiero es de alrededor del 45% del PIB a noviembre 2015 y es probable que se encuentre en ese nivel al finalizar el año—alto para los estándares regionales. El otorgamiento de préstamos bancarios, a noviembre 2015 ha estado creciendo cerca del 3.7% en 2015, mientras que los depósitos han crecido 5.2% (un aumento significativo desde un negativo 1% al cierre de 2014 y de 1.4% en noviembre 2014).
Calificación para Moneda Local y Evaluación de la Transferencia y Convertibilidad La calificación para moneda local en El Salvador es “B+”, y la evaluación de transferencia y convertibilidad (T&C) es “AAA”. Estas calificaciones reflejan la adopción de la dolarización total en 2001. Es improbable que El Salvador se desdolarice debido a que considera que el costo de hacerlo es mayor que las desventajas de una limitada flexibilidad monetaria.
Criterios e Investigación Relacionados Criterios Relacionados • Metodología de Calificación Soberana, Dic. 23, 2014 •
Metodología para Vincular Calificaciones de Corto y Largo Plazo para Emisores Corporativos, de Seguros y Soberanos, Mayo 7, 2013
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Criterio para la Determinación de las Evaluaciones de Transferencia y Convertibilidad, mayo 18, 2009
Detalle de Calificaciones (a Enero 26, 2016) El Salvador (República de) Calificación de Crédito Soberano Evaluación de Transferencia y Convertibilidad Senior No Asegurado
B+/Estable/B AAA B+
Historia de Calificaciones de Crédito Soberano Moneda 22-dic.-14 Extranjera 21-dic.-12 14-ene.-11 22-dic.-14 Moneda Local 21-dic.-12 14-ene.-11
B+/Estable/B BB+/Negativa/B BB-/Estable/B B+/Estable/B BB+/Negativa/B BB-/Estable/B
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